山东大学博士学位论文 第五节本文研究的理论基础 由于本文的研究涉及股票市场“政策效率”问题，从而必然绕 不开中国股票市场是否“有效性市场”这一基本命题，为此，根 据这一研究目的，寻求一种理论支持，作为本文研究的理论基础 是非常必要的。 关于证券市场有效性问题或曰市场效率问题，理论界有着大量 的论述。 一种典型的理论观点认为，证券市场效率是指证券市场调节和 分配资金的效率以及证券市场本身交易营运的效率。该观点的代 表人物是West和Tinic(1976),8他们将证券市场效率分为内在效率 和外在效率两种类型。 所谓内在效率，是指证券市场本身交易营运的效率，它以市场 交易的快速、低费、公正为原则，反映了证券市场的组织功能和 服务功能的效率。这意味着，在一个富有内在效率的证券市场上， 交易双方能在最短的时间内完成一项交易，并支付最低的交易费 用。 所谓外在效率，是指证券市场调节和分配资金的效率，它以证 券市场价格能否根据有关信息做出及时、快速的反映为标准。这 意味着，在一个富有外在效率的证券市场上，证券价格能够充分 反映所有的相关信息，并能根据新的信息做出迅速的调整，因此， 证券市场价格是证券交易的准确信号。 根据这一观点，一个有效率的证券市场，必须具备两个关键条 件：“快速”和“准确”。 所谓“快速”，一是要求证券市场价格能够无障碍地根据有关 信息自由变动：二是交易者能够对有关信息迅速进行消化和吸收， 并做出快速反应，在最短的时间内以最低的费用完成交易，从而 使有关信息能在证券价格上及时地反映出来。 所谓“准确”，一是要求证券的有关信息能够充分地披露和均 匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到同质等量的信息，如 果证券市场被人为地操纵和控制，或者有关信息不能充分披露和 均匀分布，就会误导资金流向，导致证券市场价格反映失真；二 是要求证券市场参与者能够准确无误地理解有关信息的本义，才 能对信息做出正确的价格反应，如果交易者错误地或歪曲地理解 了有关信息，证券市场价格反映也将是扭曲的。 8参见吴世农：《上海股票市场效率的分析与评价》，《投资研究》1994年第8期：吴世 农：《中国证券市场效率的分析》1996年第4期。 21
山东大学博士学位论文 21 第五节 本文研究的理论基础 由于本文的研究涉及股票市场“政策效率”问题，从而必然绕 不开中国股票市场是否“有效性市场”这一基本命题，为此，根 据这一研究目的，寻求一种理论支持，作为本文研究的理论基础 是非常必要的。 关于证券市场有效性问题或曰市场效率问题，理论界有着大量 的论述。 一种典型的理论观点认为，证券市场效率是指证券市场调节和 分配资金的效率以及证券市场本身交易营运的效率。该观点的代 表人物是West和Tinic（1976），8 他们将证券市场效率分为内在效率 和外在效率两种类型。 所谓内在效率，是指证券市场本身交易营运的效率，它以市场 交易的快速、低费、公正为原则，反映了证券市场的组织功能和 服务功能的效率。这意味着，在一个富有内在效率的证券市场上， 交易双方能在最短的时间内完成一项交易，并支付最低的交易费 用。 所谓外在效率，是指证券市场调节和分配资金的效率，它以证 券市场价格能否根据有关信息做出及时、快速的反映为标准。这 意味着，在一个富有外在效率的证券市场上，证券价格能够充分 反映所有的相关信息，并能根据新的信息做出迅速的调整，因此， 证券市场价格是证券交易的准确信号。 根据这一观点，一个有效率的证券市场，必须具备两个关键条 件：“快速”和“准确”。 所谓“快速”，一是要求证券市场价格能够无障碍地根据有关 信息自由变动；二是交易者能够对有关信息迅速进行消化和吸收， 并做出快速反应，在最短的时间内以最低的费用完成交易，从而 使有关信息能在证券价格上及时地反映出来。 所谓“准确”，一是要求证券的有关信息能够充分地披露和均 匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到同质等量的信息，如 果证券市场被人为地操纵和控制，或者有关信息不能充分披露和 均匀分布，就会误导资金流向，导致证券市场价格反映失真；二 是要求证券市场参与者能够准确无误地理解有关信息的本义，才 能对信息做出正确的价格反应，如果交易者错误地或歪曲地理解 了有关信息，证券市场价格反映也将是扭曲的。 8 参见吴世农：《上海股票市场效率的分析与评价》，《投资研究》1994 年第 8 期；吴世 农：《中国证券市场效率的分析》1996 年第 4 期
山东大学博士学位论文 但是，在现代金融理论中，对证券市场效率做出最为详尽论述 的，也最具代表性、权威性的主流理论是以尤金·法玛(Eugene Fama)为代表的有效市场理论(Efficient market theory)或“有效 市场假说”(Efficient market hypothesis)。事实上，上述研究也属 于有效市场理论大框架的组成部分，其定义的证券市场效率与有 效市场理论并不相左，是一致的。 鉴于此，本文的研究将以有效市场理论作为基本分析框架和理 论基点。 22
山东大学博士学位论文 22 但是，在现代金融理论中，对证券市场效率做出最为详尽论述 的，也最具代表性、权威性的主流理论是以尤金·法玛（Eugene Fama）为代表的有效市场理论（Efficient market theory）或“有效 市场假说”（Efficient market hypothesis）。事实上，上述研究也属 于有效市场理论大框架的组成部分，其定义的证券市场效率与有 效市场理论并不相左，是一致的。 鉴于此，本文的研究将以有效市场理论作为基本分析框架和理 论基点
山东大学博士学位论文 第二章有效市场假说及国内外的实证研究述评 第一节有效市场假说的基本理论框架 有效市场假说始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法 玛在《商业学刊》(Journal of Business)上发表的一篇题为《证券 市场价格行为》的论文。9根据法玛的论述，在资本市场上，如果 证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。 也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开 了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率 的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能 获取超常利润(abnormal returns)。这是有效市场理论基本出发点。 有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券 价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动：二是不 同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。 一、证券市场上的信息一价格关系 我们可以通过考察证券市场投资者行为来揭示这一关系。在证 券市场上，所有的投资者都会关注并不断地在搜集有关证券的信 息，包括国内外政治形势、宏观经济形势及其变动、行业发展前 景、公司经营业绩、财务状况等等。投资者将采用各种各样的办 法处理这些信息，试图准确地判断有关证券的价值、收益率和风 险程度，并从中寻找被错误定价的证券，以进行无风险套利。然 而，在一个有效的证券市场上，由于信息是公开、充分地披露的， 每个投资者都能及时掌握同质等量的信息，并且都能根据所掌握 的信息及时地进行理性的投资决策，为此，其结果是，任何与证 券价格有关的信息都将反映在证券价格上，证券的“真实价值” 就是其当前的价格。任何投资者都不可能通过信息处理而获取高 于市场平均水平的投资收益，不存在基于现实信息的无风险套利 空间。这是因为，尽管不同投资者采用的信息分析处理方法不同， 而且即使对于同样的信息也存在着不同的判断，因此，必然有人 会高估股价，有人会低估股价，然而，在信息公开、充分披露的 情况下，任何投资者都不可能单独地操纵市场价格，为此，如果 所有的投资者都是理性的，那么，他们信息处理方法和分析意见 的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势，而只能引起证 券价格的随机波动。10 Fama,Eugen,1965,"The behavior of stock market prices",Joural of Business,January. 10 Fama,Eugen,1970,"Efficient capital markets:a review of theory and empirical",Journal 23
山东大学博士学位论文 23 第二章 有效市场假说及国内外的实证研究述评 第一节 有效市场假说的基本理论框架 有效市场假说始于 1965 年美国芝加哥大学著名教授尤金·法 玛在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券 市场价格行为》的论文。9 根据法玛的论述，在资本市场上，如果 证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。 也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开 了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率 的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能 获取超常利润（abnormal returns）。这是有效市场理论基本出发点。 有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券 价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不 同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。 一、证券市场上的信息—价格关系 我们可以通过考察证券市场投资者行为来揭示这一关系。在证 券市场上，所有的投资者都会关注并不断地在搜集有关证券的信 息，包括国内外政治形势、宏观经济形势及其变动、行业发展前 景、公司经营业绩、财务状况等等。投资者将采用各种各样的办 法处理这些信息，试图准确地判断有关证券的价值、收益率和风 险程度，并从中寻找被错误定价的证券，以进行无风险套利。然 而，在一个有效的证券市场上，由于信息是公开、充分地披露的， 每个投资者都能及时掌握同质等量的信息，并且都能根据所掌握 的信息及时地进行理性的投资决策，为此，其结果是，任何与证 券价格有关的信息都将反映在证券价格上，证券的“真实价值” 就是其当前的价格。任何投资者都不可能通过信息处理而获取高 于市场平均水平的投资收益，不存在基于现实信息的无风险套利 空间。这是因为，尽管不同投资者采用的信息分析处理方法不同， 而且即使对于同样的信息也存在着不同的判断，因此，必然有人 会高估股价，有人会低估股价，然而，在信息公开、充分披露的 情况下，任何投资者都不可能单独地操纵市场价格，为此，如果 所有的投资者都是理性的，那么，他们信息处理方法和分析意见 的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势，而只能引起证 券价格的随机波动。10 9 Fama,Eugen,1965, “The behavior of stock market prices”, Journal of Business, January。 10 Fama,Eugen,1970, “ Efficient capital markets : a review of theory and empirical”, Journal
山东大学博士学位论文 二、证券市场的信息种类与不同效率的证券市场 尽管我们说，在一个有效的证券市场上，所有证券价格都应是 对与其相关的所有信息的市场反映，但是，由于信息来源或者说 信息种类不同，其对证券价格的影响程度也不同，从而也会表现 出不同效率的证券市场。为此，法玛定义了与证券价格相关的三 种类型的信息：一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历 史资料，如历史股价、成交量等：二是“公开信息”，即一切可公 开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；三是“内部 信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。1967年5月， 在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨(Harry Roberts)提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。 尽管哈里·罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场 的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。 I.弱有效证券市场(The weak form of efficient market)。弱有 效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所 有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证 券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有 效。这是因为，如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价 格或收益无关，则说明这些历史信息已经被充分披露、均匀分布， 其价值已在过去为投资者充分消化利用并反映在证券价格上。因 此，在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势 而对以往价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场 价格己经包含了由此分析所得到的任何信息。假定投资者确信某 股票价格将在下周大幅上涨，则此价格就不再会渐趋于其新的均 衡值。除非立即调整价格，否则就会形成有利可图的套利机会。 可以预料，这一信息将会在有效率市场中被立即利用，从而任何 未被利用的套利机会都将消失。 当然，我们说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史 信息挖掘出被错误定价的证券，从而获取超常利润，并不意味着 投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利 用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的 “购买一持有”(Buy-and-Hold)策略所获取的收益。 2.半强有效证券市场(The semi--strong form of efficient market)。 半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信 of Finance,May Harry Roberts,1967,"Statistical versus clinical prediction of the stock market", Unpublished manuscript,CRSP,Chicago:University of Chicago,May. 24
山东大学博士学位论文 24 二、证券市场的信息种类与不同效率的证券市场 尽管我们说，在一个有效的证券市场上，所有证券价格都应是 对与其相关的所有信息的市场反映，但是，由于信息来源或者说 信息种类不同，其对证券价格的影响程度也不同，从而也会表现 出不同效率的证券市场。为此，法玛定义了与证券价格相关的三 种类型的信息：一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历 史资料，如历史股价、成交量等；二是“公开信息”，即一切可公 开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；三是“内部 信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。1967 年 5 月， 在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨（Harry Roberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。11 尽管哈里·罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场 的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。 1．弱有效证券市场（The weak form of efficient market）。弱有 效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所 有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证 券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有 效。这是因为，如果有关证券的历史信息与现在和未来的证券价 格或收益无关，则说明这些历史信息已经被充分披露、均匀分布， 其价值已在过去为投资者充分消化利用并反映在证券价格上。因 此，在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势 而对以往价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场 价格已经包含了由此分析所得到的任何信息。假定投资者确信某 股票价格将在下周大幅上涨，则此价格就不再会渐趋于其新的均 衡值。除非立即调整价格，否则就会形成有利可图的套利机会。 可以预料，这一信息将会在有效率市场中被立即利用，从而任何 未被利用的套利机会都将消失。 当然，我们说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史 信息挖掘出被错误定价的证券，从而获取超常利润，并不意味着 投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利 用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的 “购买一持有”（Buy-and-Hold）策略所获取的收益。 2．半强有效证券市场(The semi-strong form of efficient market)。 半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信 of Finance, May。 11Harry Roberts，1967, “ Statistical versus clinical prediction of the stock market”, Unpublished manuscript, CRSP, Chicago: University of Chicago, May
山东大学博士学位论文 息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收 益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。 因此，如果以上信息对证券价格变动都没有任何影响，从而市场 参加者都不可能从任何公开信息的分析中获取超额利润，则证券 市场就达到了半强有效市场。 一个半强有效的证券市场意味着，公开信息的传播速度快且均 匀，每个投资者都能同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策， 从而证券价格能在很短的时间内调整到位，消化掉所有的公开信 息。如果公开发表的信息对证券价格变动趋势仍产生影响，则说 明证券价格对公开发表的资料尚未做出及时、充分的反映，一些 人就有可能通过分析这些公开信息获取超常利润，证券市场就尚 未达到中强有效。 3.强有效证券市场(The strong form of efficient market)。强有 效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息 和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已 经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场 就达到了强有效市场。强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强 有效市场的内涵，而且包含了一些只有“内部人”才知情的信息。 在证券市场上，总有部分人拥有一定的信息优势，如上市公司管 理层握有尚未公开发表的公司信息，强有效市场意味着即便是那 些拥有“内部信息”的市场参与者也不可能凭此获得超过市场的 投资收益，市场价格完全体现了全部的私有信息。 可见，强有效市场描绘了这样一种理想的状况：价格永远是真 实的市场价值的反映，永远是公正的。投资者除了偶尔靠碰运气 “预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地更不可能连续地 取得成功的。 第二节国外学者关于有效市场假说的实证研究 一、“证实”有效市场假说的实证研究 (一)关于弱有效市场假说 有关有效市场的早期应用研究主要是为了证实弱有效市场假 说，事实上，迄今为止，有关弱有效市场的研究文献也是最多的， 而有关弱有效市场的研究是与“随机游动”(Random Walk)一词 紧密相连的。 在金融学文献中，“随机游动”术语通常不是很严格地用来描 述价格序列特征。它表明，在价格时间序列中，全部后期价格变 化都是随机地偏离其前期的价格，价格的变动与以往的价格变化 25
山东大学博士学位论文 25 息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收 益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。 因此，如果以上信息对证券价格变动都没有任何影响，从而市场 参加者都不可能从任何公开信息的分析中获取超额利润，则证券 市场就达到了半强有效市场。 一个半强有效的证券市场意味着，公开信息的传播速度快且均 匀，每个投资者都能同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策， 从而证券价格能在很短的时间内调整到位，消化掉所有的公开信 息。如果公开发表的信息对证券价格变动趋势仍产生影响，则说 明证券价格对公开发表的资料尚未做出及时、充分的反映，一些 人就有可能通过分析这些公开信息获取超常利润，证券市场就尚 未达到中强有效。 3．强有效证券市场(The strong form of efficient market)。强有 效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息 和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已 经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场 就达到了强有效市场。强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强 有效市场的内涵，而且包含了一些只有“内部人”才知情的信息。 在证券市场上，总有部分人拥有一定的信息优势，如上市公司管 理层握有尚未公开发表的公司信息，强有效市场意味着即便是那 些拥有“内部信息”的市场参与者也不可能凭此获得超过市场的 投资收益，市场价格完全体现了全部的私有信息。 可见，强有效市场描绘了这样一种理想的状况：价格永远是真 实的市场价值的反映，永远是公正的。投资者除了偶尔靠碰运气 “预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地更不可能连续地 取得成功的。 第二节 国外学者关于有效市场假说的实证研究 一、“证实”有效市场假说的实证研究 （一）关于弱有效市场假说 有关有效市场的早期应用研究主要是为了证实弱有效市场假 说，事实上，迄今为止，有关弱有效市场的研究文献也是最多的， 而有关弱有效市场的研究是与“随机游动”（Random Walk）一词 紧密相连的。 在金融学文献中，“随机游动”术语通常不是很严格地用来描 述价格序列特征。它表明，在价格时间序列中，全部后期价格变 化都是随机地偏离其前期的价格，价格的变动与以往的价格变化