上海证券交易所 卖空的监管与信息透明性 上海证券交易所研究中心（译） 2006年4月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所 卖空的监管与信息透明性 上海证券交易所研究中心(译) 2006 年 4 月
卖空的监管与信息透明性 (国际证监会组织I0SC0,2003年6月) 研究中心 施东晖司徒大年译 一、前言 1、背景 卖空一般是指卖出未持有的有价证养，关于卖空的作用长久以来 存在着截然不同的观点。 有人认为卖空可提高市场效率；有人虽然认为卖空交易对市场有 正面效应，但认为应对其加以限制；甚至还有人认为卖空行为危害市 场的可能性大过促进市场的可能性。基于上述认识，不同市场对卖空 也采取了不同的管理取向。I0SC0技术委员会二级市场监管执行委员 (Standing Committee on the Regulation of Secondary Markets; $C2)的全体会员都准许卖空交易，但约有一半的国家对卖空的标的 证券及方式进行控制。 一些市场认为让市场使用者尽可能获得有关市场交易动态的信 息非常重要，因此针对卖空交易设有相关的信息披露规定，以提升其 透明性。虽然IOSC0并未建议完全披露有关卖空交易的所有信息，但 在其发布的《证券监管的目标与原则》中指出：“披露有关卖空交易 及有价证券借贷的信息（或至少向市场监管者呈报），是进一步降低 风险的工具。”此外，I0SC0的新兴市场委员会在1997年5月发表的 《卖空交易及证券借贷》中也指出：“为避免卖空交易沦为操纵市场 1
1 卖空的监管与信息透明性 (国际证监会组织IOSCO，2003年6月) 研究中心 施东晖 司徒大年译 一、前言 1、背景 卖空一般是指卖出未持有的有价证券，关于卖空的作用长久以来 存在着截然不同的观点。 有人认为卖空可提高市场效率；有人虽然认为卖空交易对市场有 正面效应，但认为应对其加以限制；甚至还有人认为卖空行为危害市 场的可能性大过促进市场的可能性。基于上述认识，不同市场对卖空 也采取了不同的管理取向。IOSCO 技术委员会二级市场监管执行委员 会（Standing Committee on the Regulation of Secondary Markets； SC2）的全体会员都准许卖空交易，但约有一半的国家对卖空的标的 证券及方式进行控制。 一些市场认为让市场使用者尽可能获得有关市场交易动态的信 息非常重要，因此针对卖空交易设有相关的信息披露规定，以提升其 透明性。虽然IOSCO 并未建议完全披露有关卖空交易的所有信息，但 在其发布的《证券监管的目标与原则》中指出：“披露有关卖空交易 及有价证券借贷的信息（或至少向市场监管者呈报），是进一步降低 风险的工具。”此外，IOSCO的新兴市场委员会在1997 年5 月发表的 《卖空交易及证券借贷》中也指出：“为避免卖空交易沦为操纵市场
的工具，市场监管者应通过经常向投资大众披露整体市场卖空交易活 动的成交量，来增加信息透明性，使投资者能预期卖空所可能导致的 后果及对市场的影响。此外，这些信息也是市场参与者进行投资决策 的有用参考。” 在上述报告发表后，使用卖空的交易策略不断发展。但在熊市中， 有些国家的市场人士也产生了卖空交易可能会加剧市场下跌趋势、增 加市场波动的疑虑。为此，技术委员会要求$C2准备一份报告，探讨 增加卖空交易信息披露程度在证券市场中的作用，及其可以采取的具 体形式。 本报告的目的在于协助市场监管者评估： ●增加卖空交易信息透明性的优缺点： ●信息披露机制的架构及执行方式； ●不同国家或不同市场对同一交易标的采取不同的卖空交易信息披 露制度所可能引发的问题。 2、本报告的范围及结构 对卖空交易的监管与各市场本身的具体情况有关，因此，本报告 并不提供如何监管卖空交易一般观点，但提供了卖空交易在市场中的 作用、卖空交易对市场秩序及投资者保护所可能带来的风险，以及降 低这些风险的主要工具等背景知识。通过这份报告，各国的市场监管 者可以评估卖空交易的信息披露在自身市场中所扮演的角色。 本文结构如下：第二部分探讨卖空的定义、卖空在市场所扮演的 角色与正面效应、及卖空占各国总市值及成交量的比重；第三部分探 2
2 的工具，市场监管者应通过经常向投资大众披露整体市场卖空交易活 动的成交量，来增加信息透明性，使投资者能预期卖空所可能导致的 后果及对市场的影响。此外，这些信息也是市场参与者进行投资决策 的有用参考。” 在上述报告发表后，使用卖空的交易策略不断发展。但在熊市中， 有些国家的市场人士也产生了卖空交易可能会加剧市场下跌趋势、增 加市场波动的疑虑。为此，技术委员会要求SC2准备一份报告，探讨 增加卖空交易信息披露程度在证券市场中的作用，及其可以采取的具 体形式。 本报告的目的在于协助市场监管者评估： l 增加卖空交易信息透明性的优缺点； l 信息披露机制的架构及执行方式； l 不同国家或不同市场对同一交易标的采取不同的卖空交易信息披 露制度所可能引发的问题。 2、本报告的范围及结构 对卖空交易的监管与各市场本身的具体情况有关，因此，本报告 并不提供如何监管卖空交易一般观点，但提供了卖空交易在市场中的 作用、卖空交易对市场秩序及投资者保护所可能带来的风险，以及降 低这些风险的主要工具等背景知识。通过这份报告，各国的市场监管 者可以评估卖空交易的信息披露在自身市场中所扮演的角色。 本文结构如下：第二部分探讨卖空的定义、卖空在市场所扮演的 角色与正面效应、及卖空占各国总市值及成交量的比重；第三部分探
讨一般管理问题，包括市场监管者在制定卖空交易信息披露制度时的 考虑因素、管理取向及工具；第四部分则分析问题的核心，讨论信息 披露的可能效益及弊病：最后部分则是建立信息披露制度所牵涉的执 行问题及本文的结论与建议。 二、简介 1、卖空的定义 在SC2的许多会员市场，卖空(short sale)这个概念并未被特 别放入主要的立法中，也没有正式的法律地位。但是，大部分市场监 管者及使用者对卖空的概念仍有一些共同的认识。根据一般的认识， 批注：在大部分国家，证券的 卖空在本报告中是指卖出未持有的有价证券，且在卖出这些有价证券 借入者获得了法律上的所有 权，因为其需要将法律所有权 时，这些交易人尚未签订买进这些有价证券的合约。 转移给买入者。 因此，卖空者必须在其交付这些有价证券的义务期限到期前采取 以下措施： ●在交付证养义务到期前买进相同数量的有价证券。在这种情况下 下，卖空常常仅经历极短暂的时间。 ·在交付这些有价证券的义务期限到期前，借入相当数量的有价证 券，卖空者可能是在卖空前就已商定，也可能是在卖出后、交割 前商定。 然而，在一些情况下，卖空者在交割期之前或之后并不计划相关 批注：许多市场制定有“买入 (buying-in)”规则，替卖空者 的交割安排，而任由卖空头寸保留到市场规则所准许的最长期限，甚 买入证券以完成交割而产生 的成本则由无法履行交割义 至让市场或结算系统采取行动来了结其卖空头寸。 务的卖空者承担
3 讨一般管理问题，包括市场监管者在制定卖空交易信息披露制度时的 考虑因素、管理取向及工具；第四部分则分析问题的核心，讨论信息 披露的可能效益及弊病；最后部分则是建立信息披露制度所牵涉的执 行问题及本文的结论与建议。 二、简介 1、卖空的定义 在SC2 的许多会员市场，卖空（short sale）这个概念并未被特 别放入主要的立法中，也没有正式的法律地位。但是，大部分市场监 管者及使用者对卖空的概念仍有一些共同的认识。根据一般的认识， 卖空在本报告中是指卖出未持有的有价证券，且在卖出这些有价证券 时，这些交易人尚未签订买进这些有价证券的合约。 因此，卖空者必须在其交付这些有价证券的义务期限到期前采取 以下措施： l 在交付证券义务到期前买进相同数量的有价证券。在这种情况下 下，卖空常常仅经历极短暂的时间。 l 在交付这些有价证券的义务期限到期前，借入相当数量的有价证 券，卖空者可能是在卖空前就已商定，也可能是在卖出后、交割 前商定。 然而，在一些情况下，卖空者在交割期之前或之后并不计划相关 的交割安排，而任由卖空头寸保留到市场规则所准许的最长期限，甚 至让市场或结算系统采取行动来了结其卖空头寸。 批注: 在大部分国家，证券的 借入者获得了法律上的所有 权，因为其需要将法律所有权 转移给买入者。 批注: 许多市场制定有“买入 (buying-in)”规则，替卖空者 买入证券以完成交割，而产生 的成本则由无法履行交割义 务的卖空者承担
在卖空时，如果所卖出的有价证券已经借到，或是确定有来源可 以取得，这类的卖空通常称为“有保证的卖空”(covered short), 其它的卖空交易则被称为“没有保证的卖空”(naked short)。不 同国家对“没有保证的卖空”的看法存在一些差异，但一般是指卖出 未持有的有价证券，而且在交割期限来临时，这些交易人尚未签订借 入这些有价证券的合约。 卖空交易的分类 卖出时的可交收性 分类 卖出者己买进但尚未交收 一般并不认为是卖空（如果其所买入 有价证券的交收期在卖空交易的交收 之后，那么也有可能在技术上被认为 是卖空。) 卖出者行使了期权、认购权证、转换 一般并不认为是卖空。 权或其它合约上的权利，最终取得所 卖出的有价证券。 卖出者有权利行使期权、认购权证、 般认为是卖空。 转换权或其它合约上的权利，但还没 有行使这些权利。 卖出者己借入所卖出的有价证券 一般认为是卖空。 卖出者己签订协议，借入所卖出的有一般认为是卖空。 价证券 卖出者在卖出有价证券时或交收前，一般认为是（没有保证的）卖空。 未签订协议，借入所卖出的有价证券 2、卖空在市场中的作用 出于不同的目的，卖空被投资者广泛采用。目前许多卖空交易主 要是为了先高价卖出，然后再低价补回。但是，这并不是市场上卖空 交易的唯一目的。卖空交易已被越来越多的交易策略所采用，在这些 策略中，投资者的利润仅取决于其作空与作多的有价证券或契约的相 对价格表现，但并不与有价证券的价格涨跌直接相关
4 在卖空时，如果所卖出的有价证券已经借到，或是确定有来源可 以取得，这类的卖空通常称为“有保证的卖空”（covered short）， 其它的卖空交易则被称为“没有保证的卖空”（naked short）。不 同国家对“没有保证的卖空”的看法存在一些差异，但一般是指卖出 未持有的有价证券，而且在交割期限来临时，这些交易人尚未签订借 入这些有价证券的合约。 卖空交易的分类 卖出时的可交收性 分类 卖出者已买进但尚未交收 一般并不认为是卖空（如果其所买入 有价证券的交收期在卖空交易的交收 之后，那么也有可能在技术上被认为 是卖空。） 卖出者行使了期权、认购权证、转换 权或其它合约上的权利，最终取得所 卖出的有价证券。 一般并不认为是卖空。 卖出者有权利行使期权、认购权证、 转换权或其它合约上的权利，但还没 有行使这些权利。 一般认为是卖空。 卖出者已借入所卖出的有价证券 一般认为是卖空。 卖出者已签订协议，借入所卖出的有 价证券 一般认为是卖空。 卖出者在卖出有价证券时或交收前， 未签订协议，借入所卖出的有价证券 一般认为是（没有保证的）卖空。 2、卖空在市场中的作用 出于不同的目的，卖空被投资者广泛采用。目前许多卖空交易主 要是为了先高价卖出，然后再低价补回。但是，这并不是市场上卖空 交易的唯一目的。卖空交易已被越来越多的交易策略所采用，在这些 策略中，投资者的利润仅取决于其作空与作多的有价证券或契约的相 对价格表现，但并不与有价证券的价格涨跌直接相关