深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” (之四) 上市公司自愿性信息披露研究 何卫东 国内外上市公司实践表明，当投资者对上市公司信息披露质量不满、证券市 场面临整体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好”公司有动力通过自愿 性信息披露突出自身竞争优势，以期提高信息披露质量，增强投资者对公司未来 成长的信心。自愿性信息披露已经成为许多大公司展示“核心竞争力”，沟通利 害相关者，描绘公司未来的有效途径。 一.自愿性信息披露的基本特征 1,自愿性信息披露与强制性信息披露的区分 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接地影响到投资者决策的重要 信息以公开报告的形式提供给投资者。按照所披露信息的内容区分，可以将披露 信息划分为自愿性披露信息和强制性披露信息。下表显示了自愿性信息披露与强 制性信息披露的主要区别。 表一：自愿性信息披露与强制性信息披露的主要区别 披露方式 区分项目 自愿性信息披露 强制性信息披露 定义不同 除强制性披露的信息之外，上市公 由证券法、会计准则和监管部门条 司基于公司形象、投资者关系、回 例等法律、法规明确规定的上市公 避诉讼风险等动机主动披露的信息 司必须披露的信息 动力不同 上市公司与其他利害相关者之间基以法律规范来调整的上市公司与其 于经济利益进行的自利性信息沟通他利害相关者之间的信息沟通 内容不同 管理者对公司长期战略及竞争优势 公司概况及主营业务、基本财务信 的评价、环境保护和社区责任、公 息、重大关联交易信息、审计意见、 司实际运作信息、前瞻性预测信息、 股东及董事人员信息等 公司治理效果等
深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” （之四） 上市公司自愿性信息披露研究 何卫东 国内外上市公司实践表明，当投资者对上市公司信息披露质量不满、证券市 场面临整体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好”公司有动力通过自愿 性信息披露突出自身竞争优势，以期提高信息披露质量，增强投资者对公司未来 成长的信心。自愿性信息披露已经成为许多大公司展示“核心竞争力”，沟通利 害相关者，描绘公司未来的有效途径。 一．自愿性信息披露的基本特征 1．自愿性信息披露与强制性信息披露的区分 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接地影响到投资者决策的重要 信息以公开报告的形式提供给投资者。按照所披露信息的内容区分，可以将披露 信息划分为自愿性披露信息和强制性披露信息。下表显示了自愿性信息披露与强 制性信息披露的主要区别。 表一：自愿性信息披露与强制性信息披露的主要区别 披露方式 区分项目 自愿性信息披露 强制性信息披露 定义不同 除强制性披露的信息之外，上市公 司基于公司形象、投资者关系、回 避诉讼风险等动机主动披露的信息 由证券法、会计准则和监管部门条 例等法律、法规明确规定的上市公 司必须披露的信息 动力不同 上市公司与其他利害相关者之间基 于经济利益进行的自利性信息沟通 以法律规范来调整的上市公司与其 他利害相关者之间的信息沟通 内容不同 管理者对公司长期战略及竞争优势 的评价、环境保护和社区责任、公 司实际运作信息、前瞻性预测信息、 公司治理效果等 公司概况及主营业务、基本财务信 息、重大关联交易信息、审计意见、 股东及董事人员信息等 1
制衡机制不同公司治理机制的设计及有效性 法律的制定和执行 值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。信 息内容的完整性只是信息披露的一个方面，信息披露还包括时效性、可靠性等其 他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信 息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报 是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员斟酌决定的结果。分部财 务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。具 体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的公司法 律框架体系有很大关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息 可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。在一些情况下是强 制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大 利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是自 愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充 的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或一类具有较高价值、而另 一类价值较低的情况。投资者偏好更高质量的信息，无论是强制披露的信息还是 自愿披露的信息都应该及时、准确、可靠。 2.信息披露方式的演进 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信 息？何时披露？对谁披露？完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的监管 理念是“看不见的手”，只要证券市场上交易量大，参与者众，交易阻碍少，参 与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场自动达于“信息完全披 露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929年爆发的纽约证券交易所大恐慌 对“看不见的手”的监管理念造成了沉重打击。美国国会组织了专门委员会对纽 约证券交易所大恐慌进行了调查。结果显示，这次危机实与上市公司披露虚假信 息、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露，提高证券市场效率， 美国国会于1933年、1934年颁布实施了证券法和证券交易法，成立了专司证券 市场监管的机构(SEC),标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。 在强制性信息披露下，上市公司的自愿性信息披露受到一定限制。例如，受 1934年证券交易法的影响，许多美国上市公司的经理人员不愿意披露盈利预测 信息，其原因在于：对于自愿披露的信息，不披露并没有直接的责任：一旦披露， 如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。 受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。随着证券市场的 发展和公司生存环境的变化，上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸于实 践。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上市公司必须在信息 披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项 投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、 知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露。其次，随着资本市 场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征凸显，对投资者的争夺加剧。很 多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司 对投资者的吸引力。第三，上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外， 2
制衡机制不同 公司治理机制的设计及有效性 法律的制定和执行 值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。信 息内容的完整性只是信息披露的一个方面，信息披露还包括时效性、可靠性等其 他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信 息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报 是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员斟酌决定的结果。分部财 务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。具 体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的公司法 律框架体系有很大关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息 可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。在一些情况下是强 制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大 利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是自 愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充 的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或一类具有较高价值、而另 一类价值较低的情况。投资者偏好更高质量的信息，无论是强制披露的信息还是 自愿披露的信息都应该及时、准确、可靠。 2．信息披露方式的演进 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信 息？何时披露？对谁披露？完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的监管 理念是“看不见的手”，只要证券市场上交易量大，参与者众，交易阻碍少，参 与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场自动达于“信息完全披 露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929 年爆发的纽约证券交易所大恐慌 对“看不见的手”的监管理念造成了沉重打击。美国国会组织了专门委员会对纽 约证券交易所大恐慌进行了调查。结果显示，这次危机实与上市公司披露虚假信 息、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露，提高证券市场效率， 美国国会于 1933 年、1934 年颁布实施了证券法和证券交易法，成立了专司证券 市场监管的机构(SEC)，标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。 在强制性信息披露下，上市公司的自愿性信息披露受到一定限制。例如，受 1934 年证券交易法的影响，许多美国上市公司的经理人员不愿意披露盈利预测 信息，其原因在于：对于自愿披露的信息，不披露并没有直接的责任；一旦披露， 如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。 受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。随着证券市场的 发展和公司生存环境的变化，上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸于实 践。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上市公司必须在信息 披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项 投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、 知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露。其次，随着资本市 场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征凸显，对投资者的争夺加剧。很 多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司 对投资者的吸引力。第三，上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外， 2
还负担某些社会责任，如环境保护、社区保障等。上市公司主动披露有关社会责 任的信息，使所有利害相关者，而不仅仅是投资者，受益于上市公司的利润创造 行为，从而大大提高上市公司的形象和公信力。最后，投资者购买的是公司的未 来，而不是过去和现在，基于历史成本信息的强制性披露制度显然不能完全满足 投资者的需要。上市公司自愿披露的前瞻性信息对投资者决策具有重要的参考价 值。 当前证券市场经历的进化过程对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要 求。证券市场进化主要体现在两个方面。一是机构投资者的兴起。机构投资者资 本雄厚，可以雇佣专门人员评估上市公司信息披露质量，能够建立各种各样的投 资组合以有效分散风险。强制性信息披露制度的一个重要作用在于帮助小投资者 发现并投资于高质量低风险的证券。随着资本市场中机构投资者比重的增加，强 制性信息披露制度的重要性下降。二是专业证券分析师的出现。证券分析师有三 个基本职能，第一，从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价值的重要信息，如 利率、竞争对手动态、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等影响公司股价变 动基本走势的信息。第二，证实、比较上市公司披露的信息，以防止恶意欺诈并 消除偏见。尽管个人投资者也能完成搜寻及证实信息的工作，但专业证券分析师 能凭借规模优势与专业优势，以较低的成本来完成。第三，通过与公司经理人员 的定期沟通获取信息。定期沟通是上市公司经理人员自愿性信息披露的一种形 式。对于经理人员而言，它的好处在于能够通过证券分析师将“适意”的信息泄 露到市场同时回避可能的诉讼风险。证券分析师通过与经理人员的沟通对公司的 现状有更深刻的了解，从而更准确地预测公司未来。无论是机构投资者的兴起， 还是专业证券分析师的出现都对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要求，只 有更广泛地披露、更有效的沟通，才能得到证券分析师的专注、机构投资者的青 睐。 因此，当前许多国家上市公司的信息披露方式朝着强制性披露与自愿性披露 相结合的方向发展。自愿性信息披露已经成为许多大公司展示“核心竞争力”， 沟通利害相关者，描绘公司未来的有效途径。 3.自愿性信息披露的作用 从投资者的角度讲，如果上市公司能够全面、准确、及时地披露所有与其投 资决策有关的信息，那么投资者花费时间和金钱搜寻私人信息的动力将减少，搜 寻成本将下降。由于私人信息的生产是投资者之间缺乏沟通协调的结果，对整个 社会而言是福利的“净损失”，所以投资者无疑将受益于上市公司的信息披露。 从上市公司的角度讲，信息披露是一把“双刃剑”。一方面，信息披露可以 减少投资者之间的信息非对称程度，提高股票的市场流动性，从而降低资本成本， 提高公司价值。另一方面，信息披露可能造成“泄密”，公司的竞争对手可能得 益于此，从而削弱公司的竞争力。因此“披露什么信息？”和“披露到什么程度？” 是困扰所有公司经理人员的重要难题。 如果上市公司经理人员与股东之间存在较严重的利益冲突，经理人员甚至会 利用自愿性信息披露来抵抗来自于股东方面的压力，保护自身的利益。因为现有 3
还负担某些社会责任，如环境保护、社区保障等。上市公司主动披露有关社会责 任的信息，使所有利害相关者，而不仅仅是投资者，受益于上市公司的利润创造 行为，从而大大提高上市公司的形象和公信力。最后，投资者购买的是公司的未 来，而不是过去和现在，基于历史成本信息的强制性披露制度显然不能完全满足 投资者的需要。上市公司自愿披露的前瞻性信息对投资者决策具有重要的参考价 值。 当前证券市场经历的进化过程对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要 求。证券市场进化主要体现在两个方面。一是机构投资者的兴起。机构投资者资 本雄厚，可以雇佣专门人员评估上市公司信息披露质量，能够建立各种各样的投 资组合以有效分散风险。强制性信息披露制度的一个重要作用在于帮助小投资者 发现并投资于高质量低风险的证券。随着资本市场中机构投资者比重的增加，强 制性信息披露制度的重要性下降。二是专业证券分析师的出现。证券分析师有三 个基本职能，第一，从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价值的重要信息，如 利率、竞争对手动态、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等影响公司股价变 动基本走势的信息。第二，证实、比较上市公司披露的信息，以防止恶意欺诈并 消除偏见。尽管个人投资者也能完成搜寻及证实信息的工作，但专业证券分析师 能凭借规模优势与专业优势，以较低的成本来完成。第三，通过与公司经理人员 的定期沟通获取信息。定期沟通是上市公司经理人员自愿性信息披露的一种形 式。对于经理人员而言，它的好处在于能够通过证券分析师将“适意”的信息泄 露到市场同时回避可能的诉讼风险。证券分析师通过与经理人员的沟通对公司的 现状有更深刻的了解，从而更准确地预测公司未来。无论是机构投资者的兴起， 还是专业证券分析师的出现都对上市公司自愿性信息披露提出了更高的要求，只 有更广泛地披露、更有效的沟通，才能得到证券分析师的专注、机构投资者的青 睐。 因此，当前许多国家上市公司的信息披露方式朝着强制性披露与自愿性披露 相结合的方向发展。自愿性信息披露已经成为许多大公司展示“核心竞争力”， 沟通利害相关者，描绘公司未来的有效途径。 3．自愿性信息披露的作用 从投资者的角度讲，如果上市公司能够全面、准确、及时地披露所有与其投 资决策有关的信息，那么投资者花费时间和金钱搜寻私人信息的动力将减少，搜 寻成本将下降。由于私人信息的生产是投资者之间缺乏沟通协调的结果，对整个 社会而言是福利的“净损失”，所以投资者无疑将受益于上市公司的信息披露。 从上市公司的角度讲，信息披露是一把“双刃剑”。一方面，信息披露可以 减少投资者之间的信息非对称程度，提高股票的市场流动性，从而降低资本成本， 提高公司价值。另一方面，信息披露可能造成“泄密”，公司的竞争对手可能得 益于此，从而削弱公司的竞争力。因此“披露什么信息？”和“披露到什么程度？” 是困扰所有公司经理人员的重要难题。 如果上市公司经理人员与股东之间存在较严重的利益冲突，经理人员甚至会 利用自愿性信息披露来抵抗来自于股东方面的压力，保护自身的利益。因为现有 3
股东在与潜在股东进行交易时，常常凭借拥有的私人信息“寻租”。信息一旦披 露，现有股东也就失去了源于信息非对称的“信息租金”。另外，经理人员也常 常对信息披露时间和内容进行斟酌选择，以期获得适意的市场反应。例如，当经 理人员的股票期权临近执行时，他们会选择恰当的时间公布公司盈利消息，以便 以较高的价格执行股票期权。 证券市场的监管者较为关注的是上市公司自愿性信息披露对市场交易行为、 投资者获取信息的动力、金融工具创新等对资本市场的发展至关重要的因素的影 响。首先，如果投资者不对公司披露的信息进行加工分析，则此信息没有价值。 与新兴资本市场的投资者相比，成熟资本市场的投资者在信息加工及分析方面具 有优势，所以上市公司自愿性信息披露在成熟资本市场更能有效地提高市场交易 的透明度和价格机制在配置资源方面的作用，这也是为什么成熟资本市场的监管 部门积极推动公司自愿性信息披露的主要原因。其次，新兴资本市场上市公司的 自愿性披露能够有效地推动金融工具的创新。通过自愿性信息披露，上市公司将 对金融工具创新的需求信息传递给监管部门，推动监管部门适时推出相应的政策 法规。第三，作为一线的监管部门，交易所在鼓励上市公司自愿性信息披露的同 时，还要制定规则限制上市公司披露虚假信息以提高自愿性信息披露的质量。 对处于转轨经济体制下的中国上市公司，自愿性信息披露更具意义。中国当 前的证券市场存在着某种程度的“诚信”危机，银广夏、蓝田股份等上市公司披 露虚假信息欺骗投资者的“丑闻”被曝光后，投资者对上市公司披露的信息产生 了普遍的不信任感。尽管证券监管部门出台了一系列惩戒虚假信息、提高披露质 量的法规条例，但这些外部的强制措施需要上市公司的主动配合才能真正发挥作 用。在这样的市场背景下，资质优良、业绩不俗的上市公司经理人员的理性选择 是增加“自愿性信息披露”，提高本公司在投资者心目中的形象和公信力。 有一种观点认为，“强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信息岂 不更糟”。事实却并非如此。自愿披露的信息是经理人员主动与投资者沟通的信 息，反映了经理人员的真实动机。在了解经理人员真实动机的基础上，与其他渠 道获取的信息分析比较，投资者能够更准确地评价信息的质量。例如，经理人员 在定期报告中预测未来的利润会较大幅度的增长。如果没有与其他信息，如行业 市场分析、项目运作状况、风险控制、内部管理与控制等，的分析比较，这一信 息对投资者决策不会产生显著的影响。另外，上市公司的自愿信息披露质量与市 场中介机构的发达程度关系密切。通过市场中介机构传播的上市公司自愿披露的 信息是经过“过滤”的信息，市场中介机构对这些信息的真实性、可靠性提供一 定程度的“担保”。当然市场中介机构本身也可能存在“诚信”问题，甚至与上 市公司相互“勾结”故意以虚假信息欺骗投资者。因此，单纯谈论自愿披露信息 的“真与假”并没有什么意义。从投资者的角度看，强制信息披露、自愿信息披 露、市场中介的发展是一个整体系统，短缺任何一个环节都意味着较高的风险。 4.自愿性信息披露的途径 上市公司的自愿性信息披露主要通过以下三种途径进行。第一，在公司定期 财务报告中，如上市公告书、年报、中报、季报中公布。上市公司倾向于以这种 形式披露一些“定性”的信息，如公司治理信息、管理层的分析与评价、环境保 4
股东在与潜在股东进行交易时，常常凭借拥有的私人信息“寻租”。信息一旦披 露，现有股东也就失去了源于信息非对称的“信息租金”。另外，经理人员也常 常对信息披露时间和内容进行斟酌选择，以期获得适意的市场反应。例如，当经 理人员的股票期权临近执行时，他们会选择恰当的时间公布公司盈利消息，以便 以较高的价格执行股票期权。 证券市场的监管者较为关注的是上市公司自愿性信息披露对市场交易行为、 投资者获取信息的动力、金融工具创新等对资本市场的发展至关重要的因素的影 响。首先，如果投资者不对公司披露的信息进行加工分析，则此信息没有价值。 与新兴资本市场的投资者相比，成熟资本市场的投资者在信息加工及分析方面具 有优势，所以上市公司自愿性信息披露在成熟资本市场更能有效地提高市场交易 的透明度和价格机制在配置资源方面的作用，这也是为什么成熟资本市场的监管 部门积极推动公司自愿性信息披露的主要原因。其次，新兴资本市场上市公司的 自愿性披露能够有效地推动金融工具的创新。通过自愿性信息披露，上市公司将 对金融工具创新的需求信息传递给监管部门，推动监管部门适时推出相应的政策 法规。第三，作为一线的监管部门，交易所在鼓励上市公司自愿性信息披露的同 时，还要制定规则限制上市公司披露虚假信息以提高自愿性信息披露的质量。 对处于转轨经济体制下的中国上市公司，自愿性信息披露更具意义。中国当 前的证券市场存在着某种程度的“诚信”危机，银广夏、蓝田股份等上市公司披 露虚假信息欺骗投资者的“丑闻”被曝光后，投资者对上市公司披露的信息产生 了普遍的不信任感。尽管证券监管部门出台了一系列惩戒虚假信息、提高披露质 量的法规条例，但这些外部的强制措施需要上市公司的主动配合才能真正发挥作 用。在这样的市场背景下，资质优良、业绩不俗的上市公司经理人员的理性选择 是增加“自愿性信息披露”，提高本公司在投资者心目中的形象和公信力。 有一种观点认为，“强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信息岂 不更糟”。事实却并非如此。自愿披露的信息是经理人员主动与投资者沟通的信 息，反映了经理人员的真实动机。在了解经理人员真实动机的基础上，与其他渠 道获取的信息分析比较，投资者能够更准确地评价信息的质量。例如，经理人员 在定期报告中预测未来的利润会较大幅度的增长。如果没有与其他信息，如行业 市场分析、项目运作状况、风险控制、内部管理与控制等，的分析比较，这一信 息对投资者决策不会产生显著的影响。另外，上市公司的自愿信息披露质量与市 场中介机构的发达程度关系密切。通过市场中介机构传播的上市公司自愿披露的 信息是经过“过滤”的信息，市场中介机构对这些信息的真实性、可靠性提供一 定程度的“担保”。当然市场中介机构本身也可能存在“诚信”问题，甚至与上 市公司相互“勾结”故意以虚假信息欺骗投资者。因此，单纯谈论自愿披露信息 的“真与假”并没有什么意义。从投资者的角度看，强制信息披露、自愿信息披 露、市场中介的发展是一个整体系统，短缺任何一个环节都意味着较高的风险。 4．自愿性信息披露的途径 上市公司的自愿性信息披露主要通过以下三种途径进行。第一，在公司定期 财务报告中，如上市公告书、年报、中报、季报中公布。上市公司倾向于以这种 形式披露一些“定性”的信息，如公司治理信息、管理层的分析与评价、环境保 4
护与社会责任等。除非法律规定强制披露，经理人员一般不愿意在定期报告中披 露“定量”的具体预测信息，因为投资者对这些信息更为敏感，一旦不准确，遭 遇投资者诉讼的可能性很大。第二，与券商、机构投资者、专业证券分析师的信 息沟通。这种沟通具有私人沟通的性质，一般是在定期报告之后、或公司宣布了 重大投资行为之后，券商、机构投资者以及专业证券分析师常常要求上市公司就 定期报告内容及投资行为的动机和效果进行进一步的解释和澄清。上市公司经理 人员通常会利用这些沟通机会有意无意地将一些“适意”的信息传输出去。由于 这种自愿信息披露有“选择受众”之嫌，许多国家的证券监管部门从保护中小投 资者的角度考虑曾一度倾向于限制上市公司的这种自愿信息披露。但后来考虑到 上市公司与市场中介之间这种形式的信息沟通能够有效地促进市场中介机构的 发展，提高市场中介机构对公司未来价值变动的预测能力，降低股价的未正常波 动，一些成熟资本市场的监管部门逐渐放松了对这种形式的信息自愿披露的监 管。第三，上市公司通过新闻媒体将有关公司核心竞争能力、环境保护和社会责 任的信息发布出去。这种形式的自愿信息披露不存在“选择受众”的问题，而且 信息传播速度快，影响面广，市场反应及时。缺点是成本较高、风险较大。因为 一旦公开承诺的事情没有实现，除可能面临投资者诉讼外，经理人员还会在人力 资本（信誉、能力）上损失惨重。 二.鼓励与规范：中外证券监管部门对自愿性信息披露的规制 1.美国证券监管部门对上市公司自愿性信息披露的规制 1994年，AICPA(美国注册会计师协会)发表报告从10个方面总结了投资 者对上市公司自愿信息披露的需求。1995年，SEC(美国证券监督委员会)公布 了“安全港”条款，对上市公司盈利预测信息披露可能面临的股东诉讼提供某种 形式的保护。2001年，FASB(美国会计准则委员会)发表了题为“改进财务报 告：提高自愿性信息披露”的研究报告。该报告对美国上市公司的自愿性信息披 露状况进行了评价，提出了改进财务报告过程、增加自愿性披露的政策建议。在 FASB促进自愿信息披露的本研究报告发表后，为了强化公司治理和社会责任， SEC表示将采取具体措施鼓励上市公司自愿性信息披露，并列出了20个需要自 愿披露的方面。 表二：美国证券监管部门对自愿性信息披露的规制 证券监管机构 披露政策或指引 美国注册会计师 运作信息及业绩评价指标：改变业绩测度指标的原因：管理者对风 协会(AICPA): 险和机遇的评价：体现公司“核心能力”的指标：公司业绩与相应 投资者需求 的风险、机遇及“核心能力”指标的对比，等等 美国会计准则委 许多在行业中占统治地位的大公司自愿披露信息以更好地与投资 员会(FASB):公 者沟通：随着外部竞争环境的变化，公司自愿性信息披露的重要性 司自愿披露实践 在提高：公司自愿性信息披露的基本策略是“关注核心能力，展示 及改进建议 公司未来”，所披露的具体信息涉及到无形资产信息、运作信息、 前瞻性信息、经理人员自我评价信息、环境保护与社会责任、公司 5
护与社会责任等。除非法律规定强制披露，经理人员一般不愿意在定期报告中披 露“定量”的具体预测信息，因为投资者对这些信息更为敏感，一旦不准确，遭 遇投资者诉讼的可能性很大。第二，与券商、机构投资者、专业证券分析师的信 息沟通。这种沟通具有私人沟通的性质，一般是在定期报告之后、或公司宣布了 重大投资行为之后，券商、机构投资者以及专业证券分析师常常要求上市公司就 定期报告内容及投资行为的动机和效果进行进一步的解释和澄清。上市公司经理 人员通常会利用这些沟通机会有意无意地将一些“适意”的信息传输出去。由于 这种自愿信息披露有“选择受众”之嫌，许多国家的证券监管部门从保护中小投 资者的角度考虑曾一度倾向于限制上市公司的这种自愿信息披露。但后来考虑到 上市公司与市场中介之间这种形式的信息沟通能够有效地促进市场中介机构的 发展，提高市场中介机构对公司未来价值变动的预测能力，降低股价的未正常波 动，一些成熟资本市场的监管部门逐渐放松了对这种形式的信息自愿披露的监 管。第三，上市公司通过新闻媒体将有关公司核心竞争能力、环境保护和社会责 任的信息发布出去。这种形式的自愿信息披露不存在“选择受众”的问题，而且 信息传播速度快，影响面广，市场反应及时。缺点是成本较高、风险较大。因为 一旦公开承诺的事情没有实现，除可能面临投资者诉讼外，经理人员还会在人力 资本（信誉、能力）上损失惨重。 二．鼓励与规范：中外证券监管部门对自愿性信息披露的规制 1．美国证券监管部门对上市公司自愿性信息披露的规制 1994 年，AICPA（美国注册会计师协会）发表报告从 10 个方面总结了投资 者对上市公司自愿信息披露的需求。1995 年，SEC（美国证券监督委员会）公布 了“安全港”条款，对上市公司盈利预测信息披露可能面临的股东诉讼提供某种 形式的保护。2001 年，FASB（美国会计准则委员会）发表了题为“改进财务报 告：提高自愿性信息披露”的研究报告。该报告对美国上市公司的自愿性信息披 露状况进行了评价，提出了改进财务报告过程、增加自愿性披露的政策建议。在 FASB 促进自愿信息披露的本研究报告发表后，为了强化公司治理和社会责任， SEC 表示将采取具体措施鼓励上市公司自愿性信息披露，并列出了 20 个需要自 愿披露的方面。 表二：美国证券监管部门对自愿性信息披露的规制 证券监管机构 披露政策或指引 美国注册会计师 协会（AICPA）： 投资者需求 运作信息及业绩评价指标；改变业绩测度指标的原因；管理者对风 险和机遇的评价；体现公司“核心能力”的指标；公司业绩与相应 的风险、机遇及“核心能力”指标的对比，等等 美国会计准则委 员会（FASB）：公 司自愿披露实践 及改进建议 许多在行业中占统治地位的大公司自愿披露信息以更好地与投资 者沟通；随着外部竞争环境的变化，公司自愿性信息披露的重要性 在提高；公司自愿性信息披露的基本策略是“关注核心能力，展示 公司未来”，所披露的具体信息涉及到无形资产信息、运作信息、 前瞻性信息、经理人员自我评价信息、环境保护与社会责任、公司 5