单位代码10422 学号 山东大学 博士学位论文 论文题目：中国股票市场宏观政策效应研究 —兼论中国股票市场的有效性 作者姓名 胡金焱 专 业 产业经济学 指导教师姓名 彭实戈臧旭恒 2002年3月
单位代码 10422 学号 山东大学 博士学位论文 论文题目：中国股票市场宏观政策效应研究 ——兼论中国股票市场的有效性 作 者 姓 名 胡金焱 专 业 产业经济学 指导教师姓名 彭实戈 臧旭恒 2002 年 3 月
山东大学博士学位论文 目 录 中文摘要… 0……3 英文摘要… …7 正 文… …1392 第一章 引言… …13 第一节 本文的研究目的和研究意义… …13 第二节 宏观政策与宏观政策效应的理论界定…15 第三节 “政策效应”与“政策市” …16 第四节 “政策效应”与“政策效率”… …18 第五节 本文研究的理论基础………21 第二章 有效市场假说及国内外的实证研究述评…23 第一节 有效市场假说的基本理论框架…23 第二节 国外学者关于有效市场假说的实证研究…25 第三节 有效市场假说在我国的应用研究…34 第三章中国股票市场弱有效性的统计检验…44 第一节 统计数据及统计模型…44 第二节 中国股市弱有效性的迪基一福勒检验…45 第三节 中国股市弱有效性的白噪声检验… …50 第四节 中国股市弱有效性的游程检验… …54 第四章 中国股票市场宏观政策效应的实证检验 …57 第一节 宏观政策效应的异常波动点方法检验…57 第二节 宏观政策效应的“事件研究”方法检验…64 第五章 中国股票市场宏观政策检讨…76 第一节 中国股市宏观政策行为的形成机制…76 第二节 中国股票市场宏观政策评价…81 第三节中国股票市场宏观政策取向…84 附录…93 附录1 DF检验的数据生成过程…… …93 附录2 Q检验的数据生成过程 …99 附录3 事件研究数据生成过程… *…106 参考文献… …110 致谢… …117 博士期间发表论文· …119
山东大学博士学位论文 2 目 录 中文摘要…………………………………………………………3 英文摘要…………………………………………………………7 正 文………………………………………………………13~92 第一章 引言……………………………………………………13 第一节 本文的研究目的和研究意义…………………………13 第二节 宏观政策与宏观政策效应的理论界定………………15 第三节 “政策效应”与“政策市” …………………………16 第四节 “政策效应”与“政策效率” ………………………18 第五节 本文研究的理论基础…………………………………21 第二章 有效市场假说及国内外的实证研究述评……………23 第一节 有效市场假说的基本理论框架………………………23 第二节 国外学者关于有效市场假说的实证研究……………25 第三节 有效市场假说在我国的应用研究……………………34 第三章 中国股票市场弱有效性的统计检验…………………44 第一节 统计数据及统计模型…………………………………44 第二节 中国股市弱有效性的迪基—福勒检验………………45 第三节 中国股市弱有效性的白噪声检验……………………50 第四节 中国股市弱有效性的游程检验………………………54 第四章 中国股票市场宏观政策效应的实证检验……………57 第一节 宏观政策效应的异常波动点方法检验………………57 第二节 宏观政策效应的“事件研究”方法检验……………64 第五章 中国股票市场宏观政策检讨…………………………76 第一节 中国股市宏观政策行为的形成机制…………………76 第二节 中国股票市场宏观政策评价…………………………81 第三节 中国股票市场宏观政策取向…………………………84 附录………………………………………………………………93 附录1 DF检验的数据生成过程………………………………93 附录2 Q检验的数据生成过程 ………………………………99 附录3 事件研究数据生成过程………………………………106 参考文献…………………………………………………………110 致谢………………………………………………………………117 博士期间发表论文………………………………………………119
山东大学博士学位论文 中文摘要 中国股票市场始于20世纪80年代初，从其不长的发展历史看， 除在股票发行市场发展初期带有一定的民间自发性外，整个发展 过程都是在政府的引导和推动下成长起来的。政府不仅运用法律 手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场 实施政策干预。为此，人们普遍地称我国股票市场为“政策市”。 从这里引申出一个非常值得研究的问题，即：我国的宏观政策在 多大程度上影响着股票市场的运行？又是如何影响股票市场运行 的？换一句话说，我国股票市场的宏观政策效应如何？ 但从大量的研究文献看，我国理论界关于“政策市”的判断主 要是基于一种定性化的、经验性的认识。本文将运用计量分析方 法，以股票交易市场成立以来的运行数据为依据，以有效市场假 说关于弱有效市场、半强有效市场、强有效市场的理论论述为基 础，对我国宏观政策如何影响股票市场运行进行系统的实证研究， 以揭示我国股票市场宏观政策效应的特点，并提出相应的政策主 张。 本文共分为5章。 第一章为引言。首先，本文将与股票市场相联系的“宏观政策” 界定为一切从宏观上实施的针对股票市场或涉及股票市场的法律 手段、经济手段和行政手段以及其他调节手段的总和。股票市场 宏观政策效应就是指在以上宏观政策作用下，股票市场产生的“反 应”。其次，本文的研究目的并不在于验证中国股票市场是否“政 策市”，而在于考察宏观政策对股票市场的作用机制特点，对股票 市场宏观政策做出基本评价，并就国家应当如何实施股票市场宏 观政策提出政策建议。再次，本文指出“政策效应”与“政策效 率”不同，股票市场存在政策效应并不意味着政策效率，只有当 股票市场对政策信息的反应快速、准确和充分，才是有效率的。 第二章是对有效市场假说的研究述评。本文在系统介绍有效市 场假说的基本理论框架基础上，对国内外理论界有关三种效率市 场的实证研究状况进行了较为详细的述评。国外的研究文献表明， 尽管有效市场假说受到了来自实践的挑战，但从总体上说，这一 理论得到了统计的验证，是成立的。从我国理论界的实证研究看， 大多数研究结论表明，1992年以前的中国股票市场没有达到弱有 效，但自1993年以后，股票市场基本达到了弱有效，或趋于弱有 效。但就对中国股票市场是否达到了半强有效，理论界则存在着 较大的分歧，没有形成相对集中的统一认识。 3
山东大学博士学位论文 3 中文摘要 中国股票市场始于 20 世纪 80 年代初，从其不长的发展历史看， 除在股票发行市场发展初期带有一定的民间自发性外，整个发展 过程都是在政府的引导和推动下成长起来的。政府不仅运用法律 手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场 实施政策干预。为此，人们普遍地称我国股票市场为“政策市”。 从这里引申出一个非常值得研究的问题，即：我国的宏观政策在 多大程度上影响着股票市场的运行？又是如何影响股票市场运行 的？换一句话说，我国股票市场的宏观政策效应如何？ 但从大量的研究文献看，我国理论界关于“政策市”的判断主 要是基于一种定性化的、经验性的认识。本文将运用计量分析方 法，以股票交易市场成立以来的运行数据为依据，以有效市场假 说关于弱有效市场、半强有效市场、强有效市场的理论论述为基 础，对我国宏观政策如何影响股票市场运行进行系统的实证研究， 以揭示我国股票市场宏观政策效应的特点，并提出相应的政策主 张。 本文共分为 5 章。 第一章为引言。首先，本文将与股票市场相联系的“宏观政策” 界定为一切从宏观上实施的针对股票市场或涉及股票市场的法律 手段、经济手段和行政手段以及其他调节手段的总和。股票市场 宏观政策效应就是指在以上宏观政策作用下，股票市场产生的“反 应”。其次，本文的研究目的并不在于验证中国股票市场是否“政 策市”，而在于考察宏观政策对股票市场的作用机制特点，对股票 市场宏观政策做出基本评价，并就国家应当如何实施股票市场宏 观政策提出政策建议。再次，本文指出“政策效应”与“政策效 率” 不同，股票市场存在政策效应并不意味着政策效率，只有当 股票市场对政策信息的反应快速、准确和充分，才是有效率的。 第二章是对有效市场假说的研究述评。本文在系统介绍有效市 场假说的基本理论框架基础上，对国内外理论界有关三种效率市 场的实证研究状况进行了较为详细的述评。国外的研究文献表明， 尽管有效市场假说受到了来自实践的挑战，但从总体上说，这一 理论得到了统计的验证，是成立的。从我国理论界的实证研究看， 大多数研究结论表明，1992 年以前的中国股票市场没有达到弱有 效，但自 1993 年以后，股票市场基本达到了弱有效，或趋于弱有 效。但就对中国股票市场是否达到了半强有效，理论界则存在着 较大的分歧，没有形成相对集中的统一认识
山东大学博士学位论文 第三章是关于中国股票市场弱有效性的统计检验。本文以沪深 股市成立以来至2001年底的日股票价格指数（上证指数和深圳成 分指数)为样本，观察值约2700个左右，并将总样本区间分为三 个阶段：第一阶段从开始交易日至1992年5月19日：第二阶段 从1992年5月20日至1996年12月15日：第三阶段从1996年 12月16日至2001年12月31日，分别采用DF检验、白噪声检 验和游程检验方法对中国股市的弱有效性进行统计研究。统计结 果表明：无论上海股市还是深圳股市，第一阶段都未通过三种检 验，说明这一阶段市场未达到弱效率；第二阶段两市都通过了三 种检验，说明这一阶段中国股市达到了弱有效：第三阶段两市基 本上通过了三种检验，也基本达到了弱有效。因此，从总体上看， 中国股票市场是朝着弱有效市场的方向发展，但是，由于新兴市 场的不规范性，市场存在着过度投机、跟风和庄家操纵等行为， 股价波动经常地表现出一定的趋势性，从而影响到市场有效性的 实现。 第四章是对中国股票市场宏观政策效应的统计检验。本文的一 个基本判断是，如果股票市场存在宏观政策效应，那么，在宏观 政策颁布前后，应当出现股票市场价格向上或向下的波动。据此， 我们可以沿着两种思路来检验股票市场的宏观政策效应。第一种 思路是，先不考虑国家是否颁布了宏观政策，而从股票市场价格 运行轨迹出发，寻找股票价格的异常波动点，然后再对照各异常 波动点，考察在各异常波动点前后是否有国家政策出台，如果有， 则表明该波动是由宏观政策所致，从而说明股票市场的确存在政 策效应：否则，则意味着股票价格的波动是由市场自身的扰动所 致。第二种思路是，选择若干重大政策事件，通过考察各政策事 件前后股票价格的波动情况，分析各政策事件以及政策事件从整 体上是否影响到股票市场的价格走势，从而揭示股票市场是否存 在宏观政策效应，其特点如何。 第一种思路本文采用Wichern等关于在时间序列中鉴别异常波 动点的方法；第二种思路采用“事件研究”(Event study)方法。 根据第一种研究方法，本文的统计结论是：上证指数共有20 个方差增加点（代表异常波动点），其中10个方差增加点对应了 重大政策事件，达到方差增加点的50%：深圳成分指数共有26个 方差增加点，其中11个方差增加点对应了重大政策事件，也达到 方差增加点的42.31%。而且，无论上海股票市场还是深圳股票市 场，由于政策因素引起的方差异常波动程度都相当高。这表明， 宏观政策的出台不仅会引起股票市场的价格波动，而且产生了较
山东大学博士学位论文 4 第三章是关于中国股票市场弱有效性的统计检验。本文以沪深 股市成立以来至 2001 年底的日股票价格指数（上证指数和深圳成 分指数）为样本，观察值约 2700 个左右，并将总样本区间分为三 个阶段：第一阶段从开始交易日至 1992 年 5 月 19 日；第二阶段 从 1992 年 5 月 20 日至 1996 年 12 月 15 日；第三阶段从 1996 年 12 月 16 日至 2001 年 12 月 31 日，分别采用 DF 检验、白噪声检 验和游程检验方法对中国股市的弱有效性进行统计研究。统计结 果表明：无论上海股市还是深圳股市，第一阶段都未通过三种检 验，说明这一阶段市场未达到弱效率；第二阶段两市都通过了三 种检验，说明这一阶段中国股市达到了弱有效；第三阶段两市基 本上通过了三种检验，也基本达到了弱有效。因此，从总体上看， 中国股票市场是朝着弱有效市场的方向发展，但是，由于新兴市 场的不规范性，市场存在着过度投机、跟风和庄家操纵等行为， 股价波动经常地表现出一定的趋势性，从而影响到市场有效性的 实现。 第四章是对中国股票市场宏观政策效应的统计检验。本文的一 个基本判断是，如果股票市场存在宏观政策效应，那么，在宏观 政策颁布前后，应当出现股票市场价格向上或向下的波动。据此， 我们可以沿着两种思路来检验股票市场的宏观政策效应。第一种 思路是，先不考虑国家是否颁布了宏观政策，而从股票市场价格 运行轨迹出发，寻找股票价格的异常波动点，然后再对照各异常 波动点，考察在各异常波动点前后是否有国家政策出台，如果有， 则表明该波动是由宏观政策所致，从而说明股票市场的确存在政 策效应；否则，则意味着股票价格的波动是由市场自身的扰动所 致。第二种思路是，选择若干重大政策事件，通过考察各政策事 件前后股票价格的波动情况，分析各政策事件以及政策事件从整 体上是否影响到股票市场的价格走势，从而揭示股票市场是否存 在宏观政策效应，其特点如何。 第一种思路本文采用 Wichern 等关于在时间序列中鉴别异常波 动点的方法；第二种思路采用“事件研究”（Event study）方法。 根据第一种研究方法，本文的统计结论是：上证指数共有 20 个方差增加点（代表异常波动点），其中 10 个方差增加点对应了 重大政策事件，达到方差增加点的 50%；深圳成分指数共有 26 个 方差增加点，其中 11 个方差增加点对应了重大政策事件，也达到 方差增加点的 42.31%。而且，无论上海股票市场还是深圳股票市 场，由于政策因素引起的方差异常波动程度都相当高。这表明， 宏观政策的出台不仅会引起股票市场的价格波动，而且产生了较
山东大学博士学位论文 大的市场冲击，因此，宏观政策是导致股票市场价格波动的一个 非常重要的因素，甚至在很大程度上左右着股票市场的价格走势。 从这一意义上讲，中国股票市场是某种程度上的“政策市”的判 断得到了统计验证。 根据第二种研究方法，统计结论为：第一，无论利好政策还是 利空政策，在政策出台前，沪深股市就存在着对政策的预期反应， 表明市场存在“消息灵通”人士，他们能够提前获取政策消息并 采取行动。第二，就上海股市而言，当利好政策出台后，累积平 均异常收益率急剧增加，而后继续呈现缓慢上升趋势，当利空政 策出台后，累积平均异常收益率大幅度下降，而后仍继续呈现较 大幅度的下降趋势。这两种现象都表明，市场对宏观政策存在着 “延迟效应”，特别是对利空政策存在着明显的、较长时间的延 迟反应，因此，市场对政策信息存在“反应不足”。第三，就深圳 股市而言，当利好政策出台后，累积平均异常收益率急剧增加， 而后却出现累积平均异常收益率小幅下降的趋势，这说明，深圳 股市存在着不同于上海股市的对利好政策的“过度反应”现象： 而当利空政策出台后，累积平均异常收益率出现较大幅度下降， 而后继续延续着下降的趋势，这一现象与上海市场相似，表明深 圳股市对利空政策同样存在着明显的、较长时间的延迟反应。第 四，上述情况表明，我国股票市场对国家宏观政策具有很强的敏 感性，宏观政策的实施会引起股票市场的剧烈波动，股票市场存 在较强的政策效应，这一结论与第一种检验方法的结论是一致的。 但是，由于股票市场存在“反应不足”或“反应过度”现象，因 此，从股票市场对宏观政策的反应效率看，市场尚未达到半强有 效。 第五章是对中国股票市场宏观政策的检讨。 首先，本文对中国股市宏观政策的形成机制进行了分析，认为， 国有企业融资机制转换的要求、股票市场法制化建设的要求、股 票市场持续监管的要求，以及政府实施宏观政策的要求，是导致 股票市场宏观政策行为的主要原因。 其次，本文对中国股票市场宏观政策的评价是：第一，中国股 票市场具有较强“政策效应”但却缺乏“政策效率”。一个对宏观 政策反应高效的股票市场，应当对政策信息反应迅速而充分，不 应留下政策“后遗症”，但从我国股票市场看，由于“反应不足” 和“反应过度”现象的存在，表明我国宏观政策的实施在很大程 度上加剧了市场的价格波动，导致了投机套利，制造了政策风险。 第二，中国股票市场存在着明显的“博弈政策”与“政策依赖
山东大学博士学位论文 5 大的市场冲击，因此，宏观政策是导致股票市场价格波动的一个 非常重要的因素，甚至在很大程度上左右着股票市场的价格走势。 从这一意义上讲，中国股票市场是某种程度上的“政策市”的判 断得到了统计验证。 根据第二种研究方法，统计结论为：第一，无论利好政策还是 利空政策，在政策出台前，沪深股市就存在着对政策的预期反应， 表明市场存在“消息灵通”人士，他们能够提前获取政策消息并 采取行动。第二，就上海股市而言，当利好政策出台后，累积平 均异常收益率急剧增加，而后继续呈现缓慢上升趋势，当利空政 策出台后，累积平均异常收益率大幅度下降，而后仍继续呈现较 大幅度的下降趋势。这两种现象都表明，市场对宏观政策存在着 “延迟效应”， 特别是对利空政策存在着明显的、较长时间的延 迟反应，因此，市场对政策信息存在“反应不足”。第三，就深圳 股市而言，当利好政策出台后，累积平均异常收益率急剧增加， 而后却出现累积平均异常收益率小幅下降的趋势，这说明，深圳 股市存在着不同于上海股市的对利好政策的“过度反应”现象； 而当利空政策出台后，累积平均异常收益率出现较大幅度下降， 而后继续延续着下降的趋势，这一现象与上海市场相似，表明深 圳股市对利空政策同样存在着明显的、较长时间的延迟反应。第 四，上述情况表明，我国股票市场对国家宏观政策具有很强的敏 感性，宏观政策的实施会引起股票市场的剧烈波动，股票市场存 在较强的政策效应，这一结论与第一种检验方法的结论是一致的。 但是，由于股票市场存在“反应不足”或“反应过度”现象，因 此，从股票市场对宏观政策的反应效率看，市场尚未达到半强有 效。 第五章是对中国股票市场宏观政策的检讨。 首先，本文对中国股市宏观政策的形成机制进行了分析，认为， 国有企业融资机制转换的要求、股票市场法制化建设的要求、股 票市场持续监管的要求，以及政府实施宏观政策的要求，是导致 股票市场宏观政策行为的主要原因。 其次，本文对中国股票市场宏观政策的评价是：第一，中国股 票市场具有较强“政策效应”但却缺乏“政策效率”。一个对宏观 政策反应高效的股票市场，应当对政策信息反应迅速而充分，不 应留下政策“后遗症”， 但从我国股票市场看，由于“反应不足” 和“反应过度”现象的存在，表明我国宏观政策的实施在很大程 度上加剧了市场的价格波动，导致了投机套利，制造了政策风险。 第二，中国股票市场存在着明显的“博弈政策”与“政策依赖