上海证券交易所 美国REITs市场的全景扫描 上海证券交易所研究中心 2006年3月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所 美国REITs 市场的全景扫描 上海证券交易所研究中心 2006 年 3 月
美国REITs市场的全景扫描 研究中心 陆一 房地产证券化起源于美国，美国是全球最早发展RETs的地方，也是全球 发展最成熟的市场。 在美国，对RETs的定义是：REITs是一家公司，拥有并（在大多数案例中） 营运带来收益的房地产，例如公寓、购物中心、办公室、饭店和仓库。有些REITs 也从事房地产融资。很多RETs的股份都在主要的股市中自由进行交易。 若要取得RETs资格，公司必须每年将至少90%的应纳税收入分配给股东。 取得REITs资格的公司可以从企业应纳税收入扣除付给股东的股息。因此，大 多数的RETs将至少100%的应纳税收入移交给股东，所以没有企业税。股东要 按收到的股息和资本收益付税。美国大多数的州都遵从这项联邦条约，也不要求 ETs缴纳州所得税。除了合股经营外，REITs和大多数的企业一样，无法将税 收损失转移给投资人。 美国拥有目前全世界最发达的房地产投资信托基金(RETs)市场，根据美 国国家房地产投资信托基金基金协会(Nation Association of Real Estate Investment Trusts,简称NAREIT)统计，至2O05年底为止，向美国证券及交 易委员会(SEC)注册的RETs有197只，它们都在美国主要股票交易所挂牌上 市：纽约证券交易所(New York Stock Exchange)l69只；美国证券交易所 (American Stock Exchange)20只；Nasdaq交易所(Nasdaq National Market System)8只。这些登记上市的REITs总资产超过4千亿美元。已在SEC注 册的RETs约有20家未上市交易。大约有800家REITs尚未向SEC注册， 也不在证交所交易。 在美国房地产投资信托基金市场逐步发展的同时，房地产投资信托基金这种 投资工具的优势也开始在全球范围内得到确认
1 美国 REITs 市场的全景扫描 研究中心 陆一 房地产证券化起源于美国，美国是全球最早发展 REITs 的地方，也是全球 发展最成熟的市场。 在美国，对 REITs 的定义是：REITs 是一家公司，拥有并 (在大多数案例中) 营运带来收益的房地产，例如公寓、购物中心、办公室、饭店和仓库。有些 REITs 也从事房地产融资。很多 REITs 的股份都在主要的股市中自由进行交易。 若要取得 REITs 资格，公司必须每年将至少 90%的应纳税收入分配给股东。 取得 REITs 资格的公司可以从企业应纳税收入扣除付给股东的股息。因此，大 多数的 REITs 将至少 100%的应纳税收入移交给股东，所以没有企业税。股东要 按收到的股息和资本收益付税。美国大多数的州都遵从这项联邦条约，也不要求 REITs 缴纳州所得税。除了合股经营外，REITs 和大多数的企业一样，无法将税 收损失转移给投资人。 美国拥有目前全世界最发达的房地产投资信托基金（REITs）市场，根据美 国国家房地产投资信托基金基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称 NAREIT）统计，至 2005 年底为止，向美国证券及交 易委员会 (SEC) 注册的 REITs 有 197 只，它们都在美国主要股票交易所挂牌上 市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）169 只；美国证券交易所 （American Stock Exchange）20 只；Nasdaq 交易所（Nasdaq National Market System）8 只。这些登记上市的 REITs 总资产超过 4 千亿美元。已在 SEC 注 册的 REITs 约有 20 家未上市交易。大约有 800 家 REITs 尚未向 SEC 注册， 也不在证交所交易。 在美国房地产投资信托基金市场逐步发展的同时，房地产投资信托基金这种 投资工具的优势也开始在全球范围内得到确认
美国房地产投资信托基金(REITs)的构想来自于共同基金(Mutual Fund), 其运作的基本内涵是由受托机构向投资人募集资金，成立房地产投资信托基金， 然后用以投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券、或其它主管机构 核准投资的标的。同时发行房地产投资信托基金受益证券，以明确投资人对于信 托财产的权利，REITs所得到的利益由全体受益人依照房地产投资信托基金契约 的约定共享。因此，RETs的投资人涵盖机构投资人与小额投资人。投资人之所 以会选择ETs,是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者 RETs可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的 需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第 四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在2005年美国国会已经通 过法案，将RETs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的 投资产品。 一.美国REITs的基本状况 1.美国REITs的历史演变 RETs首先立法于I960年美国国内税收法规(Internal Revenue Code),同年 美国国会通过房地产投资信托基金(REITs)法案(Real Estate Investment Trust Act)是这项制度建立的开端。 1960年以后，房地产投资信托基金在美国开始蓬勃发展起来。此后，经过多 次起伏和政策调整，房地产投资信托基金在美国终于发展到今天的水平。 (1)1960~1967年发展期 美国于1960年国会通过房地产投资信托基金法案(Real Estate Investment Trusts),此法的目的在于汇集多数投资人的资金运用于较大的收益型商业房地产 计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金(Equity REITs)的设立。 在同一年通过的税捐稽征法(the Internal Revenue Code of1960),则赋予REITs 税赋优惠，推动RETs的发展。由于当时的法律禁止房地产投资信托基金直接 经营或者管理房地产，而通过第三方的经营管理来获利的努力又不甚有效：同时， 以有限合伙方式获得的税收利益还要高于房地产投资信托基金基金，因此，早期 的房地产投资信托基金基金发展比较缓慢。 2
2 美国房地产投资信托基金（REITs）的构想来自于共同基金（Mutual Fund）， 其运作的基本内涵是由受托机构向投资人募集资金，成立房地产投资信托基金， 然后用以投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券、或其它主管机构 核准投资的标的。同时发行房地产投资信托基金受益证券，以明确投资人对于信 托财产的权利，REITs 所得到的利益由全体受益人依照房地产投资信托基金契约 的约定共享。因此，REITs 的投资人涵盖机构投资人与小额投资人。投资人之所 以会选择 REITs ，是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者 REITs 可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的 需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第 四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在 2005 年美国国会已经通 过法案，将 REITs 产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的 投资产品。 一. 美国 REITs 的基本状况 1.美国 REITs 的历史演变 REITs 首先立法于 1960 年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年 美国国会通过房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）是这项制度建立的开端。 1960 年以后，房地产投资信托基金在美国开始蓬勃发展起来。此后，经过多 次起伏和政策调整，房地产投资信托基金在美国终于发展到今天的水平。 （1） 1960~1967 年发展期 美国于 1960 年国会通过房地产投资信托基金法案（Real Estate Investment Trusts），此法的目的在于汇集多数投资人的资金运用于较大的收益型商业房地产 计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs ）的设立。 在同一年通过的税捐稽征法（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予 REITs 税赋优惠，推动 REITs 的发展。由于当时的法律禁止房地产投资信托基金直接 经营或者管理房地产，而通过第三方的经营管理来获利的努力又不甚有效；同时， 以有限合伙方式获得的税收利益还要高于房地产投资信托基金基金，因此，早期 的房地产投资信托基金基金发展比较缓慢
(2)1968~1974年成长期 1967年开放抵押权型房地产投资信托基金(Mortgage REITs),于是1968年 到1974年银行利率管制时期RETs达到发展巅峰。当时因当时法令对银行存款 利率设定上限、而有价证券的收益率不受利率管制的限制，因而发生大众资金大 幅流向证券市场的逆中介(Disintermediation)现象，在这时期美国RETs家数 快速成长将近20倍，其中权益型新成立有209家，抵押权型有113家，光是 1973~1974年间，RETs总资产就激增了45%。 (3)1975~1986年重整期 在1974年之后，因为多数业者过于乐观而进行高度财务杠杆操作，许多公 司在短期内扩张过速，而当时的RETs禁止自行管理财产，需由第三者管理， 早期的经理公司处理资产表现不佳，大多未能做好投资管理；再加上利率升高、 缺乏多样化投资组合、高估开发报酬率、对投资风险的控管不佳，二十世纪70 年代又遭遇美国整体经济衰退，进一步打击了房地产投资信托基金基金通过不断 控制地产获得平稳成长的能力，高达70%甚至以上的净资产负债率对该产品而 言无疑是雪上加霜，导致REITs不断萎缩。因此，到1980年，RETs跌到谷底， 资产总额由1974年的204亿美元，大幅下降至1980年的70亿美元。1981年 以后，RETs开始在经营上讲求多样化投资与投资风险管理，并降低负债比率。 (4)1986-1990年税制改革发展加速 美国房地产投资信托基金的复苏转机来自于1986年制定的《税收改革法》 (the Tax Reform Act of1986).1986年前，REITs因为不能抵减损失，使得REITs 无法与有限合伙(limited partnership,另外一种房地产证券化的组织型态)制度 竞争。1986年税收改革法案(the Tax Reform Act of1986)限制了有限合伙的减 税优惠，该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣 的能力，并取消了房地产的加速折旧记账方式，放松了房地产投资信托基金的准 入标准，从而使房地产投资信托基金不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下 经营管理房地产：而且，大多数房地产投资信托基金在其组织文件中也都增加了 保持低负债的条款，降低了运营风险。在业者多样化的投资组合，以及更为审慎 的风险管理，并大幅降低负债比率的措施之下，负债比率由1973年的0%降到 1985年的50%，更重要的是，属于中短期负债的银行的借款与商业本票融通只
3 （2） 1968~1974 年成长期 1967 年开放抵押权型房地产投资信托基金（Mortgage REITs ），于是 1968 年 到 1974 年银行利率管制时期 REITs 达到发展巅峰。当时因当时法令对银行存款 利率设定上限、而有价证券的收益率不受利率管制的限制，因而发生大众资金大 幅流向证券市场的逆中介（Disintermediation）现象，在这时期美国 REITs 家数 快速成长将近 20 倍，其中权益型新成立有 209 家，抵押权型有 113 家，光是 1973~1974 年间，REITs 总资产就激增了 45%。 （3） 1975~1986 年重整期 在 1974 年之后，因为多数业者过于乐观而进行高度财务杠杆操作，许多公 司在短期内扩张过速，而当时的 REITs 禁止自行管理财产，需由第三者管理， 早期的经理公司处理资产表现不佳，大多未能做好投资管理；再加上利率升高、 缺乏多样化投资组合、高估开发报酬率、对投资风险的控管不佳，二十世纪 70 年代又遭遇美国整体经济衰退，进一步打击了房地产投资信托基金基金通过不断 控制地产获得平稳成长的能力，高达 70%甚至以上的净资产负债率对该产品而 言无疑是雪上加霜，导致 REITs 不断萎缩。因此，到 1980 年，REITs 跌到谷底， 资产总额由 1974 年的 204 亿美元，大幅下降至 1980 年的 70 亿美元。1981 年 以后，REITs 开始在经营上讲求多样化投资与投资风险管理，并降低负债比率。 （4） 1986~1990 年税制改革发展加速 美国房地产投资信托基金的复苏转机来自于 1986 年制定的《税收改革法》 （the Tax Reform Act of 1986）。1986 年前，REITs 因为不能抵减损失，使得 REITs 无法与有限合伙（limited partnership ，另外一种房地产证券化的组织型态）制度 竞争。1986 年税收改革法案（the Tax Reform Act of 1986）限制了有限合伙的减 税优惠，该法案大大削弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣 的能力，并取消了房地产的加速折旧记账方式，放松了房地产投资信托基金的准 入标准，从而使房地产投资信托基金不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下 经营管理房地产；而且，大多数房地产投资信托基金在其组织文件中也都增加了 保持低负债的条款，降低了运营风险。在业者多样化的投资组合，以及更为审慎 的风险管理，并大幅降低负债比率的措施之下，负债比率由 1973 年的 70%降到 1985 年的 50%，更重要的是，属于中短期负债的银行的借款与商业本票融通只
占总负债的25%，而财务杠杆的应用主要是资产本身的抵押担保，此类负债属于 中长期借款，对绝大多数资产属长期性质的ETs而言，可大大降低负债的流动 性风险。该法案促进了RETs的发展，使得权益型REITs在所有权与资产经营 上有更强的基础。同时法案也开放RETs可以直接经营管理他们的资产，不再 需要透过第三组织。其它修正项目还包括：RETs成立的第一年有关资产与所得 的规定予以放宽、资金收入的重新界定、以直线折旧取代原来的加速折旧方式。 (5)1990年代以后高速扩张期 1990年代是RETs的高速扩张阶段，成长的原因有二，一是1990-1991年 经济不景气时，商用房地产价格下跌约30%-50%，因而使得1992-1993年经济 复苏时，房地产投资者纷纷进场。另一个助力是1992年立法创造了UPREITs, UPREITs放宽了资产拥有者投入RETs的税制，促使大型房地产业主纷纷转型 发展RETs。而1993年时，开放退休基金得以投资RETs,也使得投资机构 群更为扩大。 因此，进入二十世纪90年代之后投资人的信心逐渐恢复，加上90年代美国 的经济繁荣也带动了房地产投资信托基金的迅速发展，1990年共有119家房地 产投资信托基金上市交易，资产市值为87亿美元。此后，该产品发展迅猛，截 至2002年底，在美国各大证券交易所上市交易的房地产投资信托基金大约有180 个：另外，还有100多个未在SEC登记的房地产投资信托基金在场外进行交易。 在美国，房地产投资信托基金的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及直接 进行房地产投资的回报率。在1993年12月至2003年1月期间，房地产投资信 托基金的平均年股息率达6.96%，高于十年期美国政府债券(5.86%)、标准普尔 指数公用股(4.45%)及标准普尔500指数（1.79%)。 截止2005年底，美国的房地产投资信托基金市值(market capitalization)已 经达到3306.9131亿美元。 I资料来源：wvw.nareit.com
4 占总负债的 25%，而财务杠杆的应用主要是资产本身的抵押担保，此类负债属于 中长期借款，对绝大多数资产属长期性质的 REITs 而言，可大大降低负债的流动 性风险。该法案促进了 REITs 的发展，使得权益型 REITs 在所有权与资产经营 上有更强的基础。同时法案也开放 REITs 可以直接经营管理他们的资产，不再 需要透过第三组织。其它修正项目还包括：REITs 成立的第一年有关资产与所得 的规定予以放宽、资金收入的重新界定、以直线折旧取代原来的加速折旧方式。 （5）1990 年代以后高速扩张期 1990 年代是 REITs 的高速扩张阶段，成长的原因有二，一是 1990-1991 年 经济不景气时，商用房地产价格下跌约 30%-50%，因而使得 1992-1993 年经济 复苏时，房地产投资者纷纷进场。另一个助力是 1992 年立法创造了 UPREITs， UPREITs 放宽了资产拥有者投入 REITs 的税制，促使大型房地产业主纷纷转型 发展 REITs 。而 1993 年时，开放退休基金得以投资 REITs ，也使得投资机构 群更为扩大。 因此，进入二十世纪 90 年代之后投资人的信心逐渐恢复，加上 90 年代美国 的经济繁荣也带动了房地产投资信托基金的迅速发展，1990 年共有 119 家房地 产投资信托基金上市交易，资产市值为 87 亿美元。此后，该产品发展迅猛，截 至 2002 年底，在美国各大证券交易所上市交易的房地产投资信托基金大约有 180 个；另外，还有 100 多个未在 SEC 登记的房地产投资信托基金在场外进行交易。 在美国，房地产投资信托基金的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及直接 进行房地产投资的回报率。在 1993 年 12 月至 2003 年 1 月期间，房地产投资信 托基金的平均年股息率达 6.96%，高于十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔 指数公用股（4.45%）及标准普尔 500 指数（1.79%）。 截止 2005 年底，美国的房地产投资信托基金市值（market capitalization）已 经达到 3306.9131 亿美元1。 1 资料来源：www.nareit.com