深圳股票市场稳定性研究 深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” (之三) 深圳股票市场稳定性研究报告 宋逢明、江婕、李超 第1页共1页
深圳股票市场稳定性研究 深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第三辑 “证券市场基础理论与创新问题研究” （之三） 深圳股票市场稳定性研究报告 宋逢明、江婕、李超 第 1 页 共 1 页
深圳股票市场稳定性研究 综述 从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所开业至今， 中国股票市场己经经历了十几年的风风雨雨。关于中国股市波动程度及其变化规 律的研究越来越受到管理层、研究者和投资者的重视。 到目前为止，关于中国股市波动程度的研究，大致可以分为两类：一类主要 以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的波动状况 进行定性分析：另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波 动率来研究中国股票市场收益率的波动特性。 大多数以观察股票指数的涨跌幅度、频率来分析中国股票市场的波动状况的 研究都是通过描述上证或深证指数绝对点位的变化、指数波幅的震荡来判断中国 股票市场的波动程度（如李学峰(2001）)，分析认为中国股票市场波幅巨大，震 荡时间短，显示出极大的非稳定性（如杜沔(1997）)，和一些发达国家的成熟股 票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显 大于这些市场（如高潮生(2002）)。 通过数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波动率的研究可以分为两 类：一类采用传统的方差、标准差方法（如吕继宏(2000）)来估计波动率：另一 类则采用更为复杂的ARCH、GARCH模型或者相应的修正模型（如江晓东 (2002)来估计波动率。大多数用数量模型估计股票指数或者个股收益率的波动 率的研究主要关注的是ARCH、GARCH模型以及相应的修正模型在中国股市波 动率研究是否适用（如刘国旗(2000）)，并非着重研究中国股市波动的大小。另 外，还有一些估计波动率的研究建议采用极值法（如刘莉(2000）)、风险值方法 (如陈春华(2002)、市场模拟法（如刘晓峰(2001）)、混沌方法以及技术分析的 一些方法来分析中国股市的波动状况。这些研究也都主要着重方法的应用，仅在 最后简单讨论中国股票市场波动程度时，认为沪深两市的波动十分剧烈，系统风 险较大（如殷玲(2002）)。 本报告将对深圳股票市场的波动性进行系统的、科学的研究。第二大部分中， 结合我国存在涨跌停板交易制度的实际情况，用多种数量模型对深圳股票市场的 波动性进行估计。针对我国投资者的实际情况，将市场总风险与系统风险隔离进 行研究，提出了相对稳定性概念。并且与海外成熟市场的波动性进行了比较研究。 第2页共2页
深圳股票市场稳定性研究 I. 综述 从 1990 年 12 月上海证券交易所和 1991 年 7 月深圳证券交易所开业至今， 中国股票市场已经经历了十几年的风风雨雨。关于中国股市波动程度及其变化规 律的研究越来越受到管理层、研究者和投资者的重视。 到目前为止，关于中国股市波动程度的研究，大致可以分为两类：一类主要 以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的波动状况 进行定性分析；另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波 动率来研究中国股票市场收益率的波动特性。 大多数以观察股票指数的涨跌幅度、频率来分析中国股票市场的波动状况的 研究都是通过描述上证或深证指数绝对点位的变化、指数波幅的震荡来判断中国 股票市场的波动程度（如李学峰(2001)），分析认为中国股票市场波幅巨大，震 荡时间短，显示出极大的非稳定性（如杜沔(1997)），和一些发达国家的成熟股 票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显 大于这些市场（如高潮生(2002)）。 通过数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波动率的研究可以分为两 类：一类采用传统的方差、标准差方法（如吕继宏(2000)）来估计波动率；另一 类则采用更为复杂的 ARCH、GARCH 模型或者相应的修正模型（如江晓东 (2002)）来估计波动率。大多数用数量模型估计股票指数或者个股收益率的波动 率的研究主要关注的是 ARCH、GARCH 模型以及相应的修正模型在中国股市波 动率研究是否适用（如刘国旗(2000)），并非着重研究中国股市波动的大小。另 外，还有一些估计波动率的研究建议采用极值法（如刘莉(2000)）、风险值方法 （如陈春华(2002)）、市场模拟法（如刘晓峰(2001)）、混沌方法以及技术分析的 一些方法来分析中国股市的波动状况。这些研究也都主要着重方法的应用，仅在 最后简单讨论中国股票市场波动程度时，认为沪深两市的波动十分剧烈，系统风 险较大（如殷玲(2002)）。 本报告将对深圳股票市场的波动性进行系统的、科学的研究。第二大部分中， 结合我国存在涨跌停板交易制度的实际情况，用多种数量模型对深圳股票市场的 波动性进行估计。针对我国投资者的实际情况，将市场总风险与系统风险隔离进 行研究，提出了相对稳定性概念。并且与海外成熟市场的波动性进行了比较研究。 第 2 页 共 2 页
深圳股票市场稳定性研究 第三大部分中，进一步对影响深圳股票市场波动性的因素进行了分析，从上市公 司自身性质和市场交易机制、监管措施两个方面进行研究，并且采用 SWITCH-ARCH方法研究了深圳股票市场波动性发生的结构性变化。第四大部 分在前两部分的研究结果基础上，对稳定深圳股票市场波动提出了一些建议。 我们的研究具有如下与以往研究不同的特点，从而能够更为深刻和全面地揭 示中国股市（这里主要是深圳股市）的波动性和稳定性特征： 1.我们对涨跌停板制度对波动性的影响进行了特别细致的处理。如果简单 地直接采用未加处理的数据作分析，会扭曲实际的波动率，不能得出正 确的结论。而通过我们的实证研究，发现深圳市场的涨跌停板制度确实 具有使股价运动方向逆转的作用，从而起到抑制波动性的作用。这与国 外讨论涨跌停板制度的溢出效应的许多结论不同。 2.我们采用了以个股波动率加权平均作为市场整体总风险的衡量标准，同 时选用市场指数的波动率作为市场系统风险的衡量标准，用这样的测算 方法来与成熟市场进行比较，就能更为清晰地刻画中国股市的波动性特 征。因为中国股市是以广大散户为主的市场，投资者未能充分地通过分 散化投资消除掉非系统性风险，而中国股市的炒作性特别强，具有明显 的“政策市”现象，系统性风险在总风险中的比重远高于成熟市场，简 单地采用指数波动性进行比较，很容易得出中国股市波动性大的结论， 实际上并没有把握住中国市场波动性的全面特征。 3.我们提出了绝对稳定性和相对稳定性的概念，以此对深圳股市与成熟市 场的波动性进行比较研究。中国股市通过建立涨跌停板制度和ST、PT 制度，确实使深圳市场的总体波动性得到了改善。从总体波动性看，近 年来深圳股市实际已好于美国股市。其涵义是，对于不进行分散化投资 的散户投资者来说，在深圳市场投资的风险不大于在美国市场投资，而 且有不断改善的趋势。因此，简单地认为在中国股市投资风险特别大的 说法容易引起误导。 4.但是，中国股市的系统性风险占总风险的比重特别大，深圳市场指数的 波动性高于成熟市场的指数。这对于盲目地仿效美国市场模式，发展指 数基金投资方式是一个警告。附带的发现是，深圳40成分指数具有很好 第3页共3页
深圳股票市场稳定性研究 第三大部分中，进一步对影响深圳股票市场波动性的因素进行了分析，从上市公 司自身性质和市场交易机制、监管措施两个方面进行研究，并且采用 SWITCH-ARCH 方法研究了深圳股票市场波动性发生的结构性变化。第四大部 分在前两部分的研究结果基础上，对稳定深圳股票市场波动提出了一些建议。 我们的研究具有如下与以往研究不同的特点，从而能够更为深刻和全面地揭 示中国股市（这里主要是深圳股市）的波动性和稳定性特征： 1. 我们对涨跌停板制度对波动性的影响进行了特别细致的处理。如果简单 地直接采用未加处理的数据作分析，会扭曲实际的波动率，不能得出正 确的结论。而通过我们的实证研究，发现深圳市场的涨跌停板制度确实 具有使股价运动方向逆转的作用，从而起到抑制波动性的作用。这与国 外讨论涨跌停板制度的溢出效应的许多结论不同。 2. 我们采用了以个股波动率加权平均作为市场整体总风险的衡量标准，同 时选用市场指数的波动率作为市场系统风险的衡量标准，用这样的测算 方法来与成熟市场进行比较，就能更为清晰地刻画中国股市的波动性特 征。因为中国股市是以广大散户为主的市场，投资者未能充分地通过分 散化投资消除掉非系统性风险，而中国股市的炒作性特别强，具有明显 的“政策市”现象，系统性风险在总风险中的比重远高于成熟市场，简 单地采用指数波动性进行比较，很容易得出中国股市波动性大的结论， 实际上并没有把握住中国市场波动性的全面特征。 3. 我们提出了绝对稳定性和相对稳定性的概念，以此对深圳股市与成熟市 场的波动性进行比较研究。中国股市通过建立涨跌停板制度和 ST、PT 制度，确实使深圳市场的总体波动性得到了改善。从总体波动性看，近 年来深圳股市实际已好于美国股市。其涵义是，对于不进行分散化投资 的散户投资者来说，在深圳市场投资的风险不大于在美国市场投资，而 且有不断改善的趋势。因此，简单地认为在中国股市投资风险特别大的 说法容易引起误导。 4. 但是，中国股市的系统性风险占总风险的比重特别大，深圳市场指数的 波动性高于成熟市场的指数。这对于盲目地仿效美国市场模式，发展指 数基金投资方式是一个警告。附带的发现是，深圳 40 成分指数具有很好 第 3 页 共 3 页
深圳股票市场稳定性研究 的市场代表性，其波动率与综指相当，作为市场基准为市场广泛接受。 5.中国股市稳定性的真正问题在于相对稳定性差，深圳股票市场的波动率 缺乏相对稳定的分层，股票的波动性表现不反映行业特点，只反映盘子 大小。而因为“板块轮流炒”，股票波动性的相对分层不稳定。这意味着 深圳股票市场还没有真正具备通过市场交易评价上市公司价值的作用， 还是一个炒作性比较强的市场，也还没有真正形成一批蓝筹股股票。值 得注意的是，深圳股市的相对稳定性近年来更有变差的趋势。 6.本报告还对交易机制及监管措施对深圳股票市场的波动性造成的影响进 行了分析，采取的方法类似于事件研究，考察每个事件发生前后波动率 的分布形态及均值是否发生显著的改变。研究结果表明，交易机制和监 管措施发生变化的事件导致深圳股票市场几乎所有股票的波动率分布都 发生了变化，波动率均值发生变化的股票也占了大多数。导致深圳股票 市场波动性总体上变小的事件包括涨跌停板交易制度实施，证券投资基 金建立，ST、PT制度，定期公布基金重仓股：导致深圳股票市场总体上 波动性变大的包括调高交易印花税，三类企业和保险公司入市，B股市 场开放：而导致深圳股票市场上波动性变大的股票数与波动性变小的股 票数基本相等或者都很少的事件，则包括新股发行定价方式变化，交易 制度从T+0变为T+1。 7.我们对波动率的变化进行了SWITCH-ARCH估计，这是相当先进的研究 方法，可以分析出市场波动性结构状态的变化规律，由此获得一些非常 值得关注的结果：市场主要是在低波动率状态和高波动率状态之间转换， 中等波动率状态发生的概率非常小：市场上最经常发生的情况是低波动 率状态之后紧跟低波动率状态或者中波动率状态，高波动率状态之后紧 跟高波动率状态，也就是说深圳股票市场存在波动率聚类现象；1997年 之前，低波动率状态和高波动率状态之间的转换极为频繁，而1997年之 后深圳股票市场上低波动率状态居于主导地位，说明1997年之后深圳股 票市场开始处于低波动率状态，这说明涨停跌板制度的建立从结构上抑 制了市场的波动性；高波动率状态和低波动率状态互相转换的时刻附近 往往在股票市场上也发生了比较重大的事件，而且比市场上重大事件发 第4页共4页
深圳股票市场稳定性研究 的市场代表性，其波动率与综指相当，作为市场基准为市场广泛接受。 5. 中国股市稳定性的真正问题在于相对稳定性差，深圳股票市场的波动率 缺乏相对稳定的分层，股票的波动性表现不反映行业特点，只反映盘子 大小。而因为“板块轮流炒”，股票波动性的相对分层不稳定。这意味着 深圳股票市场还没有真正具备通过市场交易评价上市公司价值的作用， 还是一个炒作性比较强的市场，也还没有真正形成一批蓝筹股股票。值 得注意的是，深圳股市的相对稳定性近年来更有变差的趋势。 6. 本报告还对交易机制及监管措施对深圳股票市场的波动性造成的影响进 行了分析，采取的方法类似于事件研究，考察每个事件发生前后波动率 的分布形态及均值是否发生显著的改变。研究结果表明，交易机制和监 管措施发生变化的事件导致深圳股票市场几乎所有股票的波动率分布都 发生了变化，波动率均值发生变化的股票也占了大多数。导致深圳股票 市场波动性总体上变小的事件包括涨跌停板交易制度实施，证券投资基 金建立，ST、PT 制度，定期公布基金重仓股；导致深圳股票市场总体上 波动性变大的包括调高交易印花税，三类企业和保险公司入市，B 股市 场开放；而导致深圳股票市场上波动性变大的股票数与波动性变小的股 票数基本相等或者都很少的事件，则包括新股发行定价方式变化，交易 制度从 T+0 变为 T+1。 7. 我们对波动率的变化进行了 SWITCH-ARCH 估计，这是相当先进的研究 方法，可以分析出市场波动性结构状态的变化规律，由此获得一些非常 值得关注的结果：市场主要是在低波动率状态和高波动率状态之间转换， 中等波动率状态发生的概率非常小；市场上最经常发生的情况是低波动 率状态之后紧跟低波动率状态或者中波动率状态，高波动率状态之后紧 跟高波动率状态，也就是说深圳股票市场存在波动率聚类现象；1997 年 之前，低波动率状态和高波动率状态之间的转换极为频繁，而 1997 年之 后深圳股票市场上低波动率状态居于主导地位，说明 1997 年之后深圳股 票市场开始处于低波动率状态，这说明涨停跌板制度的建立从结构上抑 制了市场的波动性；高波动率状态和低波动率状态互相转换的时刻附近 往往在股票市场上也发生了比较重大的事件，而且比市场上重大事件发 第 4 页 共 4 页
深圳股票市场稳定性研究 生的时间略有提前，这体现了市场波动性结构状态的变化是以信息驱动 为主的。 第5页共5页
深圳股票市场稳定性研究 生的时间略有提前，这体现了市场波动性结构状态的变化是以信息驱动 为主的。 第 5 页 共 5 页