上海证券交易所 上海股市的流动性和 市场冲击成本分析 上海证券交易所研究中心 2006年4月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所 上海股市的流动性和 市场冲击成本分析 上海证券交易所研究中心 2006 年 4 月
上海股市的流动性和市场冲击成本分析 研究中心 施东晖 摘要： ●交易成本是市场质量的综合体现，也是构成证券交易所核心竞争力的重要因 素。在交易成本的构成中，市场冲击成本是重要的组成部分，并且是衡量流 动性的最重要指标。 ●在电子竞价市场中，由于交易所在某个时刻可以观察到限价指令簿的整体状 况，因此可以精确地计算出不同委托量下市场冲击成本的大小。 ●尽管上海股市的买卖价差在全球交易所中处于较低水平，但在相同的委托金 额下，上海股市的市场冲击成本要远远高于欧洲的主要交易所。 ·市场冲击成本可以在实践中得到广泛运用，交易所可用来监测市场流动性的 变化，投资者可用来支持投资决策，监管者可用来制定投资指引，指数编制 者可用来筛选指数成份股。 ·为了给投资者（特别是机构投资者）提供有效的信息服务，增加市场透明性， 建议本所可在外部网上每日发布前一个交易日市场冲击成本最低（流动性最 好)的10个股票的流动性数据，并在每月的统计月报中披露上证50指数成 份股和整个指数每个月的平均冲击成本数据。 一、交易成本与市场质量 1.交易成本是市场质量的综合体现 在金融市场全球化和信息技术革命的双重影响下，证券交易所迎来了全球竞 争的新时代。在新在竞争环境下，证券交易所对市场质量的关注与日俱增，国际 证券交易所联合会(W℉E)在其2004年度报告中就指出：“证券交易过程中的市场 质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现
1 上海股市的流动性和市场冲击成本分析 研究中心 施东晖 摘要： l 交易成本是市场质量的综合体现，也是构成证券交易所核心竞争力的重要因 素。在交易成本的构成中，市场冲击成本是重要的组成部分，并且是衡量流 动性的最重要指标。 l 在电子竞价市场中，由于交易所在某个时刻可以观察到限价指令簿的整体状 况，因此可以精确地计算出不同委托量下市场冲击成本的大小。 l 尽管上海股市的买卖价差在全球交易所中处于较低水平，但在相同的委托金 额下，上海股市的市场冲击成本要远远高于欧洲的主要交易所。 l 市场冲击成本可以在实践中得到广泛运用，交易所可用来监测市场流动性的 变化，投资者可用来支持投资决策，监管者可用来制定投资指引，指数编制 者可用来筛选指数成份股。 l 为了给投资者(特别是机构投资者)提供有效的信息服务，增加市场透明性， 建议本所可在外部网上每日发布前一个交易日市场冲击成本最低(流动性最 好)的 10 个股票的流动性数据，并在每月的统计月报中披露上证 50 指数成 份股和整个指数每个月的平均冲击成本数据。 一、交易成本与市场质量 1.交易成本是市场质量的综合体现 在金融市场全球化和信息技术革命的双重影响下，证券交易所迎来了全球竞 争的新时代。在新在竞争环境下，证券交易所对市场质量的关注与日俱增，国际 证券交易所联合会(WFE)在其 2004 年度报告中就指出：“证券交易过程中的市场 质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现
衡量交易所市场质量的指标可谓是多种多样，包括：流动性、稳定性、透明 性、有效性等，这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影 响，而其综合体现就是交易成本的高低。 首先，流动性和交易成本其实是“一个硬币的两面”，较低的交易成本即意 味着较高的流动性。其次，较低的交易成本意味着股价不会因不完全信息及供需 突然变化而大幅扭曲，使市场具有较好的稳定性。再次，较低的交易成本使投资 者可以根据市场信息快速地改变投资组合，加快股价对新信息的反应和吸收能 力，使市场具有较高的有效性和透明性。 可见，交易成本是市场质量的综合体现，其高低反映了市场功能的发挥程度。 著名的交易系统开发商OM集团就是将交易成本最小化作为系统设计的根本目 标。 图1交易成本是市场质量的综合体现 流动性 稳定性 运行质量 交易成本 市场效奉 有效性 透明性 2.交易成本是构成证券交易所核心竞争力的重要因素 证券交易所的竞争力来源于上市公司和投资者数量的不断增加。从上市公司 角度来看，资本成本等于投资者的需求收益率，当交易成本下降时，投资者的需 求收益率也会下降，进而导致资本成本的降低。就投资者角度而言，交易成本的 降低既会提高投资的净收益，也将显著地增加机构投资者对市场的资产配置比 重。因此，从交易所竞争角度来看，交易成本的降低将吸引上市公司和投资者的 积极参与，而上市公司和投资者的积极参与将提高交易量和流动性，并进一步降 低交易成本，从而引发正反馈效应。正是在这一意义上，可以认为交易成本是构
2 衡量交易所市场质量的指标可谓是多种多样，包括：流动性、稳定性、透明 性、有效性等，这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影 响，而其综合体现就是交易成本的高低。 首先，流动性和交易成本其实是“一个硬币的两面”，较低的交易成本即意 味着较高的流动性。其次，较低的交易成本意味着股价不会因不完全信息及供需 突然变化而大幅扭曲，使市场具有较好的稳定性。再次，较低的交易成本使投资 者可以根据市场信息快速地改变投资组合，加快股价对新信息的反应和吸收能 力，使市场具有较高的有效性和透明性。 可见，交易成本是市场质量的综合体现，其高低反映了市场功能的发挥程度。 著名的交易系统开发商 OM 集团就是将交易成本最小化作为系统设计的根本目 标。 图 1 交易成本是市场质量的综合体现 2.交易成本是构成证券交易所核心竞争力的重要因素 证券交易所的竞争力来源于上市公司和投资者数量的不断增加。从上市公司 角度来看，资本成本等于投资者的需求收益率，当交易成本下降时，投资者的需 求收益率也会下降，进而导致资本成本的降低。就投资者角度而言，交易成本的 降低既会提高投资的净收益，也将显著地增加机构投资者对市场的资产配置比 重。因此，从交易所竞争角度来看，交易成本的降低将吸引上市公司和投资者的 积极参与，而上市公司和投资者的积极参与将提高交易量和流动性，并进一步降 低交易成本，从而引发正反馈效应。正是在这一意义上，可以认为交易成本是构
成证券交易所核心竞争力的重要因素。 图2交易成本引发的正反馈效应 交易成本 越低 更多的上市公司 和投资者 买买委托越 容易撮合 市场越 活跃 二、如何衡量交易成本和流动性 1.交易成本的构成 交易成本指投资者为完成一笔交易而支付的直接成本(Explicit Cost)和间 接成本(Im即licit Cost)。其中，直接成本包括佣金、手续费、印花税等，主要 与市场监管和制度因素有关：而间接成本则是交易过程中发生的成本，主要依赖 于委托撮合时限价委托簿的状况，与交易系统和交易机制的设计直接相关。由于 间接成本比较难以衡量，因此不同市场间交易成本的比较往往限于直接成本，但 事实上，间接成本要远远大于直接成本。 间接成本包括三个方面：一是机会成本，指限价委托成交后股价却产生与投 资者预期相反的变化，如买（卖）单成交后股价却开始下跌（上涨）：二是时间成本， 指由于股价发生变化而导致委托无法获得执行；三是市场冲击成本(Market impact cost).,指大额买卖委托对股价产生的反向冲击。由于前两种成本无法直 接衡量，因此间接成本主要指市场冲击成本。 市场冲击成本又包含两个部分：一是流动性溢价，指为了满足小额买卖委托 (通常不超过最优买卖报价的委托量)交易的即时性而必须付出的溢价：二是价格 2
3 成证券交易所核心竞争力的重要因素。 图 2 交易成本引发的正反馈效应 二、如何衡量交易成本和流动性 1.交易成本的构成 交易成本指投资者为完成一笔交易而支付的直接成本(Explicit Cost)和间 接成本(Implicit Cost)。其中，直接成本包括佣金、手续费、印花税等，主要 与市场监管和制度因素有关；而间接成本则是交易过程中发生的成本，主要依赖 于委托撮合时限价委托簿的状况，与交易系统和交易机制的设计直接相关。由于 间接成本比较难以衡量，因此不同市场间交易成本的比较往往限于直接成本，但 事实上，间接成本要远远大于直接成本。 间接成本包括三个方面：一是机会成本，指限价委托成交后股价却产生与投 资者预期相反的变化，如买(卖)单成交后股价却开始下跌(上涨)；二是时间成本， 指由于股价发生变化而导致委托无法获得执行；三是市场冲击成本(Market impact cost)，指大额买卖委托对股价产生的反向冲击。由于前两种成本无法直 接衡量，因此间接成本主要指市场冲击成本。 市场冲击成本又包含两个部分：一是流动性溢价，指为了满足小额买卖委托 (通常不超过最优买卖报价的委托量)交易的即时性而必须付出的溢价；二是价格
反向变化，指当一笔大额买卖委托（通常超过最优买卖报价的委托量）进入市场 时，股价可能发生相反方向的变化，导致投资者的买卖委托不能立即全部成交。 此时，投资者只有提高买价（或降低卖价）以求全部成交，这种高于最优买卖报价 中值的成本即为市场冲击成本。显然，流动性溢价部分反映了流动性的宽度，而 价格反向变化部分则反映了市场的深度。因此，市场冲击成本的大小可以较好地 反映股票流动性的高低。 图3交易成本的构成 交易成本 直接成本 间接成本 时间成本 市场冲击成本 机会成本 流动性溢价 价格反向变化 委托规模超过最优报价 等于买卖价差的一半 的委托量时对价格影响 2.电子竞价市场中交易成本的衡量方法 从全球各交易所的情况来看，在纳斯达克市场和纽约证券交易所等依赖做市 商（或专家）供应流动性的市场中，由于所有报价数据不可获得，因此一般用买卖 价差(bid-ask spread)来衡量交易成本，但事实上只衡量了交易成本中的流动性溢 价部分，而对于价格反向变化部分一般通过专业研究公司的调查获得。例如在美 国，Elkins/McSherry公司就是通过对机构投资者的委托成交价格的调查来估算纽 交所和纳斯达克市场的冲击成本。 虽然买卖价差是衡量交易成本的直接指标，但其局限性在于对交易规模不敏 感，即无法反映市场的深度情况。这首先表现在买卖价差不能反映在不受干扰的 情况下，市场吸收每一单位成交量的能力，因此买卖价差通常只适用于小额委托。 其次，买卖价差不能反映对大额交易来说十分必要的价格变化，也就是说不能反 映委托对价格产生的冲击。一个具有足够流动性的市场应该可在价格变化不大的
4 反向变化，指当一笔大额买卖委托(通常超过最优买卖报价的委托量)进入市场 时，股价可能发生相反方向的变化，导致投资者的买卖委托不能立即全部成交。 此时，投资者只有提高买价(或降低卖价)以求全部成交，这种高于最优买卖报价 中值的成本即为市场冲击成本。显然，流动性溢价部分反映了流动性的宽度，而 价格反向变化部分则反映了市场的深度。因此，市场冲击成本的大小可以较好地 反映股票流动性的高低。 图 3 交易成本的构成 2.电子竞价市场中交易成本的衡量方法 从全球各交易所的情况来看，在纳斯达克市场和纽约证券交易所等依赖做市 商(或专家)供应流动性的市场中，由于所有报价数据不可获得，因此一般用买卖 价差(bid-ask spread)来衡量交易成本，但事实上只衡量了交易成本中的流动性溢 价部分，而对于价格反向变化部分一般通过专业研究公司的调查获得。例如在美 国，Elkins/McSherry公司就是通过对机构投资者的委托成交价格的调查来估算纽 交所和纳斯达克市场的冲击成本。 虽然买卖价差是衡量交易成本的直接指标，但其局限性在于对交易规模不敏 感，即无法反映市场的深度情况。这首先表现在买卖价差不能反映在不受干扰的 情况下，市场吸收每一单位成交量的能力，因此买卖价差通常只适用于小额委托。 其次，买卖价差不能反映对大额交易来说十分必要的价格变化，也就是说不能反 映委托对价格产生的冲击。一个具有足够流动性的市场应该可在价格变化不大的 交易成本 直接成本 间接成本 时间成本 市场冲击成本 机会成本 价格反向变化 委托规模超过最优报价 的委托量时对价格影响 流动性溢价 等于买卖价差的一半