《金融投资学》教学资源（参考文献）刘晓霞、胡金焱（指导）：中国股市资产定价及BM、SIZE异象的实证研究

中国股市资产定价及BM、SIZE异象的实证研究 Asset Pricing,Firm Size and Book-to-Market Equity:Evidence from Stock Market in China 作者姓名 刘晓霞 专 业 金融学 指导教师姓名 专业技术职务 胡金焱教授 i

中国股市资产定价及 B/M、SIZE 异象的实证研究 Asset Pricing, Firm Size and Book-to-Market Equity: Evidence from Stock Market in China 作者姓名 刘晓霞 专 业 金融学 指导教师姓名 专业技术职务 胡金焱 教授 i

中文摘要 资产定价理论是金融理论的一个重要内容，自资本资产定价模型提出以来，受到 了广泛的关注，这些年来对资产定价的研究一直非常活跃。随着资产定价理论的发 展，传统的CAPM受到了质疑，出现了异象的研究文献，相关研究表明，股票的平均 收益与公司财务特征相关。于是，围绕对CAPM的更多的检验、质疑，国外许多学者 尝试改进资本资产定价模型，从理性资产定价、非理性资产定价等角度来对异象进行 解释，三因素模型与特征模型就是其中的代表。 中国股票市场起步较晚，但自建立以来发展迅速，随着上市公司的增多，股票市 场的逐步发展，越来越多的学者将中国股市的发展情况纳入到资产定价的相关实证研 究中，广泛展开了验证，本文就是在这些研究的基础上，利用1995年1月-2006年6 月深沪两市A股上市公司的样本财务数据，构造投资组合，对中国股市的账面市值比 效应、规模效应，以及CAPM、三因素模型、特征模型在中国股市的适用性进行验证 和分析。 全文分为五部分。第一部分是对资产定价及其异象的研究综述，介绍了资本资产 定价理论的提出，国内外关于资产定价及异象的研究情况，并引出本文的研究目的。 第二部分是研究设计，介绍了本文采用的资产定价及账面市值比、规模异象的检验方 法，特别是对处理方法与检验依据进行了详细的介绍。第三部分是对中国股市资产定 价及账面市值比、规模异象的实证分析，结果表明，中国股市存在显著的账面市值比 效应和规模效应，而且后者比前者更为显著，三因素模型比CAPM能更好的解释中国 股市的收益状况。第四部分通过三因素模型与特征模型的对比检验对账面市值比、规 模如何作用于股票收益进行了解释，并围绕对比检验，对检验前提进行了考察，并对 检验效果进行了动量影响与流动性影响分析，总体上看，中国股市支持三因素模型， 股市收益的变化主要取决于风险因素，但同时公司特征也会对收益体现出一定的影 响。第五部分，在本文实证研究的基础上，分析中国股市资产定价的特点并进行相关 讨论。 关键词：账面市值比；公司规模；三因素模型；特征模型

中文摘要 资产定价理论是金融理论的一个重要内容，自资本资产定价模型提出以来，受到 了广泛的关注，这些年来对资产定价的研究一直非常活跃。随着资产定价理论的发 展，传统的 CAPM 受到了质疑，出现了异象的研究文献，相关研究表明，股票的平均 收益与公司财务特征相关。于是，围绕对 CAPM 的更多的检验、质疑，国外许多学者 尝试改进资本资产定价模型，从理性资产定价、非理性资产定价等角度来对异象进行 解释，三因素模型与特征模型就是其中的代表。 中国股票市场起步较晚，但自建立以来发展迅速，随着上市公司的增多，股票市 场的逐步发展，越来越多的学者将中国股市的发展情况纳入到资产定价的相关实证研 究中，广泛展开了验证，本文就是在这些研究的基础上，利用 1995 年 1 月-2006 年 6 月深沪两市 A 股上市公司的样本财务数据，构造投资组合，对中国股市的账面市值比 效应、规模效应，以及 CAPM、三因素模型、特征模型在中国股市的适用性进行验证 和分析。 全文分为五部分。第一部分是对资产定价及其异象的研究综述，介绍了资本资产 定价理论的提出，国内外关于资产定价及异象的研究情况，并引出本文的研究目的。 第二部分是研究设计，介绍了本文采用的资产定价及账面市值比、规模异象的检验方 法，特别是对处理方法与检验依据进行了详细的介绍。第三部分是对中国股市资产定 价及账面市值比、规模异象的实证分析，结果表明，中国股市存在显著的账面市值比 效应和规模效应，而且后者比前者更为显著，三因素模型比 CAPM 能更好的解释中国 股市的收益状况。第四部分通过三因素模型与特征模型的对比检验对账面市值比、规 模如何作用于股票收益进行了解释，并围绕对比检验，对检验前提进行了考察，并对 检验效果进行了动量影响与流动性影响分析，总体上看，中国股市支持三因素模型， 股市收益的变化主要取决于风险因素，但同时公司特征也会对收益体现出一定的影 响。第五部分，在本文实证研究的基础上，分析中国股市资产定价的特点并进行相关 讨论。 关键词：账面市值比；公司规模；三因素模型；特征模型

ABSTRACT Asset pricing theory is one of the key contents of financial theory.More than 4 decades before,the capital asset pricing model(CAPM)of William Sharp (1964)and John Lintner (1965)marks the birth of asset pricing theory.From then on,it draws great attraction and is still widely used in applications until now.With the development of asset pricing theory, unfortunately,the empirical record of Sharp-Lintner CAPM is poor.Evidence mounts that much of the variation in expected return is unrelated to market beta while related to firm characteristic which we called it anomaly.So many researches on how to improve CAPM and try to explain the stock average returns especially anomaly from various aspects,such as rational asset-pricing stories and irrational asset-pricing stories.Among those,three-factor model and characteristic model is the prominent representation. China established two securities exchanges in the early 1990s,the Shanghai Stock Exchange in December 1990 and the Shenzhen Stock Exchange in July 1991.These markets have since expanded very rapidly.With the increasing of the number of listed firms,research of asset pricing are widely used in applications concentrated on China Stock Market.Based on the sampling A-share listed firms from the Shanghai and Shenzhen Stock Markets for the period from January 1995 to June 2006,this thesis sort portfolios,examine the book-to-market equity effect,size effect,and compare three asset pricing models-CAPM,three-factor model and characteristic model. This thesis is organized into five sections.Section one covers a brief literature review of asset pricing and anomaly.It mainly introduces the birth of asset pricing theory and the study contents in different period at home and abroad,including the conclusions of empirical analyses.Section two introduces the test methods of CAPM,book-to-market,size anomaly, especially the definition of variables and test standards which are used in this article.Section three empirically analyzes the book-to-market effect,size effect,and CAPM.Empirical results suggest that the three-factor model is better than CAPM in China.Section four empirically analyzes the three-factor model and characteristic model.Beyond this,it also examines the pre-and post-formation return standard deviations of the portfolios,and whether the momentum and liquidity are the important predictors of stock returns or not in this thesis.It finds that the cross-sectional variation in stock returns is mainly determined by risk factors,rather than characteristics.Section five concludes the characteristics of asset pricing in China and proposes corresponding discussion. Key words:Book-to-Market;SIZE;Three-Factor Model;Characteristic Model. -1-

- 1 - ABSTRACT Asset pricing theory is one of the key contents of financial theory. More than 4 decades before, the capital asset pricing model (CAPM) of William Sharp (1964) and John Lintner (1965) marks the birth of asset pricing theory. From then on, it draws great attraction and is still widely used in applications until now. With the development of asset pricing theory, unfortunately, the empirical record of Sharp-Lintner CAPM is poor. Evidence mounts that much of the variation in expected return is unrelated to market beta while related to firm characteristic which we called it anomaly. So many researches on how to improve CAPM and try to explain the stock average returns especially anomaly from various aspects, such as rational asset-pricing stories and irrational asset-pricing stories. Among those, three-factor model and characteristic model is the prominent representation. China established two securities exchanges in the early 1990s, the Shanghai Stock Exchange in December 1990 and the Shenzhen Stock Exchange in July 1991. These markets have since expanded very rapidly. With the increasing of the number of listed firms, research of asset pricing are widely used in applications concentrated on China Stock Market. Based on the sampling A-share listed firms from the Shanghai and Shenzhen Stock Markets for the period from January 1995 to June 2006, this thesis sort portfolios, examine the book-to-market equity effect, size effect, and compare three asset pricing models-CAPM, three-factor model and characteristic model. This thesis is organized into five sections. Section one covers a brief literature review of asset pricing and anomaly. It mainly introduces the birth of asset pricing theory and the study contents in different period at home and abroad, including the conclusions of empirical analyses. Section two introduces the test methods of CAPM, book-to-market, size anomaly, especially the definition of variables and test standards which are used in this article. Section three empirically analyzes the book-to-market effect, size effect, and CAPM. Empirical results suggest that the three-factor model is better than CAPM in China. Section four empirically analyzes the three-factor model and characteristic model. Beyond this, it also examines the pre- and post-formation return standard deviations of the portfolios, and whether the momentum and liquidity are the important predictors of stock returns or not in this thesis. It finds that the cross-sectional variation in stock returns is mainly determined by risk factors, rather than characteristics. Section five concludes the characteristics of asset pricing in China and proposes corresponding discussion. Key words: Book-to-Market; SIZE; Three-Factor Model; Characteristic Model

第一章资产定价及其异象的研究综述 一、资本资产定价理论的提出与实证研究 资本资产定价模型(The Capital Asset Pricing Model,即CAPM)是现代金融理论的 重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分析、 资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个有力的 理论方法与工具支持。 Markowitz(1952)D资产组合选择理论是CAPM的基础，其最大贡献在于构建了一 个均值方差有效的资产组合集，即“Markowitz有效前沿”。假定投资者在进行投资组 合选择时是风险厌恶的，他们在t-1时刻进行投资组合选择，只关心t时刻的投资收益。 结果，投资者会按均值一方差标准最大化其预期效用（即在既定的期望收益下组合 方差最小化，在既定的方差下期望收益最大化)。 在此基础上，Sharpe(1964)②、Lintner(1965a)⑧和Mossin(1966)④分别独立地提出 了CAPM,相对Markowitz(1952)⑧，他们增加了两个假设：第一，在t-1时刻市场资产 价格是出清的，投资者在t-1到t时刻对资产收益分布的认识一致：第二，对所有的投 资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的影响。 他们定义了资产（或组合）收益与风险B之间的关系： ER)=R,+B [E(RM)-R]:其中，Baw=covR,Rw)/o2Rw)。通常称为Sharpe- Lintner CAPM。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令Z,-R,-R,,则有： E(亿，)=B,wEZu,其中，BM=cov亿，Zw/o2亿M)。这里，ZM代表市场组合的超额 收益。由于R是非随机的，所以两个Bw的定义是等价的。 Black(I972)@取消了Sharpe-.Lintner CAPM关于允许无风险资产借入和贷出的假 设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了R,不存在时的零B资本资产定价 模型。他用市场组合的零B资产组合的收益RZC (M(即cov(RzC,RM)=0)作为R,的 1 Markowitz H.,1952,"Portfolio selection",Journal of Finance 7,pp 77-99. 2Sharpe,W.F,1964,"Capital asset prices:A theory of market equilibrium under conditions of risk",Journal of Finance 19,pp 425-444. 3 Lintner,J.,1965a,"The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets",Review of Economics and Statistics 47,pp 13-37. 4Mossin,J.,1966,"Equilibrium in a capital asset market",Econometrica 35,pp 768-783. Markowitz H.,1952,"Portfolio selection",Journal of Finance 7,pp 77-99. Black,F.,1972,"Capital market equilibrium with restricted borrowing",Journal of Business 45,pp 444-454. -2-

- 2 - 第一章 资产定价及其异象的研究综述 一、资本资产定价理论的提出与实证研究 资本资产定价模型 (The Capital Asset Pricing Model，即CAPM) 是现代金融理论的 重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分析、 资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个有力的 理论方法与工具支持。 Markowitz (1952)① 资产组合选择理论是CAPM的基础，其最大贡献在于构建了一 个均值方差有效的资产组合集，即“Markowitz有效前沿”。假定投资者在进行投资组 合选择时是风险厌恶的，他们在t-1时刻进行投资组合选择，只关心t时刻的投资收益。 结果，投资者会按均值——方差标准最大化其预期效用 (即在既定的期望收益下组合 方差最小化，在既定的方差下期望收益最大化) 。 在此基础上，Sharpe (1964)② 、Lintner (1965a)③ 和Mossin (1966)④ 分别独立地提出 了CAPM，相对Markowitz (1952) ⑤ ，他们增加了两个假设：第一，在t-1 时刻市场资产 价格是出清的，投资者在t-1 到t时刻对资产收益分布的认识一致；第二，对所有的投 资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的影响。 他们定义了资产 ( 或组合 ) 收益与风险 之间的关系： ；其中， β R)E(R += βiMfi − fM ]R)[E(R βiM Mi ),R(R σ M )(R2 = cov 。通常称为 Sharpe￾Lintner CAPM。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令 ，则有： ，其中， −= RRZ fii E(Z β )E(Z)= MiMi βiM Mi ),Z(Z σ M )(Z2 = cov 。这里， 代表市场组合的超额 收益。由于 是非随机的，所以两个 的定义是等价的。 Z M Rf iM β Black (1972)⑥ 取消了Sharpe-Lintner CAPM关于允许无风险资产借入和贷出的假 设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了 不存在时的零 资本资产定价 模型。他用市场组合的零 资产组合的收益 R Rf β β ZC (M) (即cov ZC(M) M ),R(R = 0 ) 作为 的 Rf ① Markowitz H., 1952, “Portfolio selection”, Journal of Finance 7, pp 77-99. ② Sharpe, W. F., 1964, “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance 19, pp 425-444. ③ Lintner, J., 1965a, “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics and Statistics 47, pp 13–37. ④ Mossin, J., 1966, “Equilibrium in a capital asset market”, Econometrica 35, pp 768-783. ⑤ Markowitz H., 1952, “Portfolio selection”, Journal of Finance 7, pp 77-99. ⑥ Black, F., 1972, “Capital market equilibrium with restricted borrowing”, Journal of Business 45, pp 444-454

替代，于是有：ER,)=E(Rzcoo)+Biy [E(R)-ERCM月：其中， BM=cov代，Rv/o2Rw)。Black模型是对实际收益的检验，检验模型为： ER)=aM+BvE(RM,对任意的i,有aw=E(RzCo)1-B,w)。@ 根据上述研究提供的方程，我们可以看出以下两个特点：第一，所有资产的期望 收益与其B值线性相关，B充分刻画了截面层上预期收益的波动，没有其他的变量具 有边际解释力度；第二，对于市场风险溢价的考察，要视它是Sharp-Lintner CAPM还 是Black CAPMT而定，对于Sharp-Lintner CAPM,市场风险溢价是市场期望收益与R, 的差额，依赖于两者数值的比较：而对于Black CAPM,市场风险溢价则是市场组合的 期望收益超出与市场收益无关的资产期望收益的部分，B溢价为正。以此为检验依 据，自20世纪60年代开始，关于CAPM的实证研究广泛地开展起来。 最初的CAPM检验一般是采用双程回归法②对个股进行检验，Lintner(I965b)③和 Douglas(1968)®就是这种方法的突出代表。他们运用个股的超额收益形式进行检验， 发现截距项的值比R,大的多，B系数统计显著但值很小，并且残差风险对证券收益率 有影响。显然与CAPM模型相矛盾。 但是，这种检验方法存在以下两个问题：第一，在时间序列回归时，对不同的数 据来源进行OLS估计容易产生误差，这会使某些资产的B值被高估，某些资产的B值 则被低估，当这些存在误差的B的估计值B被用于横截面检验时，测量误差往往会减 弱平均收益和风险的关系：第二，有些股票可能来源于相同的行业，而同一行业容易 受到相同波动的影响，这会使回归残差具有相同的方差来源，对检验结果造成一定影 响。如果考虑到这两方面的影响，对他们的研究结果自然不是十分可靠。 为了解决上述变量误差问题，改进B估计的不精确性，Black,Jensen和Scholes (1972)®用资产组合而非单个证券对超额收益进行双程检验。通过把证券分为若干具 有相似B值的组合，单个股票B值的误差会相互抵消，这样证券组合的B值得度量就 会更加精准。研究发现，截距不为0，低B值的资产截距为正，高B值的资产截距为 ①实证检验时假定收益关于时间是独立同分布的，联合分布是多变量正态。这个假定在Sharp-Lintner CAPM中 适用于分析超额收益，而在Black CAPM中适用于分析实际收益。 ②双程回归法，即首先进行时间序列回归估计B值，然后以估计的B值为解释变量进行横截面回归检验，辨别 该估计值的特征是否与CAPM的预测一致。 3Lintner,J.,1965b,"Security prices,risk and maximal gains from diversification",Journal of Finance 20,pp 587-615. Douglas,F.,1968,"Risk in the equity markets:An empirical appraisal of market efficiency",An Arbor,Michigan: University Microfilms,Inc. Black,F.,M.Jensen,and M.Scholes.,1972,"The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Tests",in Jensen,M. (ed).,Studies in the Theory of Capital Markets,New York:Praeger. -3-

- 3 - 替代，于是有： i = ZC(M) )E(R)E(R + βiM M − ZC(M) )]E(R)[E(R ；其中， βiM Mi ),R(R σ M )(R2 = cov 。 Black 模型是对实际收益的检验，检验模型为： i )E(R iM += βα iM M )E(R ，对任意的i，有α )(E(R β ) iM = ZC(M) − iM 1 。① 根据上述研究提供的方程，我们可以看出以下两个特点：第一，所有资产的期望 收益与其 值线性相关， 充分刻画了截面层上预期收益的波动，没有其他的变量具 有边际解释力度；第二，对于市场风险溢价的考察，要视它是Sharp-Lintner CAPM还 是Black CAPM而定，对于Sharp-Lintner CAPM， 市场风险溢价是市场期望收益与 的差额，依赖于两者数值的比较；而对于Black CAPM，市场风险溢价则是市场组合的 期望收益超出与市场收益无关的资产期望收益的部分， 溢价为正。以此为检验依 据，自20世纪60年代开始，关于CAPM的实证研究广泛地开展起来。 β β Rf β 最初的CAPM检验一般是采用双程回归法② 对个股进行检验，Lintner (1965b)③ 和 Douglas (1968)④ 就是这种方法的突出代表。他们运用个股的超额收益形式进行检验， 发现截距项的值比 大的多， 系数统计显著但值很小，并且残差风险对证券收益率 有影响。显然与CAPM模型相矛盾。 Rf β 但是，这种检验方法存在以下两个问题：第一，在时间序列回归时，对不同的数 据来源进行 OLS 估计容易产生误差，这会使某些资产的 值被高估，某些资产的 值 则被低估，当这些存在误差的 的估计值 被用于横截面检验时，测量误差往往会减 弱平均收益和风险的关系；第二，有些股票可能来源于相同的行业，而同一行业容易 受到相同波动的影响，这会使回归残差具有相同的方差来源，对检验结果造成一定影 响。如果考虑到这两方面的影响，对他们的研究结果自然不是十分可靠。 β β β β ˆ 为了解决上述变量误差问题，改进 估计的不精确性， Black，Jensen和Scholes (1972) β ⑤ 用资产组合而非单个证券对超额收益进行双程检验。通过把证券分为若干具 有相似 值的组合，单个股票 值的误差会相互抵消，这样证券组合的 值得度量就 会更加精准。研究发现，截距不为 0，低 值的资产截距为正，高 值的资产截距为 β β β β β ① 实证检验时假定收益关于时间是独立同分布的，联合分布是多变量正态。这个假定在 Sharp-Lintner CAPM 中 适用于分析超额收益，而在 Black CAPM 中适用于分析实际收益。 ② 双程回归法，即首先进行时间序列回归估计β值，然后以估计的β值为解释变量进行横截面回归检验，辨别 该估计值的特征是否与 CAPM 的预测一致。 ③ Lintner, J., 1965b, “Security prices, risk and maximal gains from diversification”, Journal of Finance 20, pp 587–615. ④ Douglas, F., 1968, “Risk in the equity markets: An empirical appraisal of market efficiency”, An Arbor, Michigan: University Microfilms, Inc. ⑤ Black, F., M. Jensen, and M. Scholes., 1972, “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests”, in Jensen, M. (ed)., Studies in the Theory of Capital Markets, New York: Praeger