上海证券交易所 证券交易所国际竞争力比较研究 上海证券交易所研究中心 2006年7月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所 证券交易所国际竞争力比较研究 上海证券交易所研究中心 2006 年 7 月
证券交易所国际竞争力比较研究 研究中心 傅浩 施东辉 国际发展部 鹿小楠 证券交易所是一国证券市场运行的核心，其运营效率和竞争力水 平直接关系到本国证券市场的运行效率和国际地位。本报告对如何评 价证券交易所的国际竞争力进行了简要分析，对证券交易所的国际竞 争力指标进行了国际比较，并就提高我国证券交易所的国际竞争力提 出了具体的政策建议。 一、评价证券交易所国际竞争力的指标体系 从本质上看，证券交易所本身是一种特殊类型的企业。对于一般 的企业而言，其竞争力主要取决于企业的管理水平、所处的行业状况、 宏观经济背景等等各个层面的因素。对于证券交易所来说，其国际竞 争力同样可以从宏观、微观和企业组织等方面来予以评判。具体而言， 我们将评价证券交易所国际竞争力的指标体系划分为以下几个方面： 1、宏观指标 证券市场是金融市场的一个组成部分，其运行与发展必须依托于 整个经济与金融环境。一个有利的宏观经济和金融环境对于证券交易 所的快速发展和国际化具有积极推动作用，同样，不利的经济和金融 背景必将限制证券市场的发展。我们把与证券交易所密切相关的宏观
1 证券交易所国际竞争力比较研究 研究中心 傅浩 施东辉 国际发展部 鹿小楠 证券交易所是一国证券市场运行的核心，其运营效率和竞争力水 平直接关系到本国证券市场的运行效率和国际地位。本报告对如何评 价证券交易所的国际竞争力进行了简要分析，对证券交易所的国际竞 争力指标进行了国际比较，并就提高我国证券交易所的国际竞争力提 出了具体的政策建议。 一、评价证券交易所国际竞争力的指标体系 从本质上看，证券交易所本身是一种特殊类型的企业。对于一般 的企业而言，其竞争力主要取决于企业的管理水平、所处的行业状况、 宏观经济背景等等各个层面的因素。对于证券交易所来说，其国际竞 争力同样可以从宏观、微观和企业组织等方面来予以评判。具体而言， 我们将评价证券交易所国际竞争力的指标体系划分为以下几个方面： 1、宏观指标 证券市场是金融市场的一个组成部分，其运行与发展必须依托于 整个经济与金融环境。一个有利的宏观经济和金融环境对于证券交易 所的快速发展和国际化具有积极推动作用，同样，不利的经济和金融 背景必将限制证券市场的发展。我们把与证券交易所密切相关的宏观
经济和金融指标细化为以下具体指标： (1)宏观经济运行情况。我们采用GDP增长水平和国民经济规 模作为评价的具体指标。一般而言，要建设具有全球竞争能力的证券 交易所，需要较大的国民经济规模和较快的经济增长速度。小型经济 体通常难以形成国际化的证券交易所（香港与新加坡是比较特殊的案 例)，停滞的经济环境也难以为证券市场的快速发展提供支撑。 (2)金融体系整体质量。健康的金融体系（尤其是银行业)与 证券市场发展之间是相辅相成的关系，只有得到健康高效的银行业支 撑，资本市场才能够健康持续地发展。一个效率低下、问题重重的银 行体系最终必将成为资本市场发展的制约因素。 (3)本国货币的国际化程度。高度国际化的本国货币，有助于 本国证券交易所业务的国际拓展，便于吸引外国投资者和外国企业前 来上市，否则，证券交易所的国际化必然困难重重。 (4)利率和汇率市场化情况。市场化的利率和汇率决定机制， 是资本市场高效运作的基础，也是资本市场对外开放和国际化拓展的 前提条件。利率和汇率管制条件下，股票等证券类资产的定价机制必 然受到影响，从而影响到整个证券市场的定价效率。固定汇率虽然有 利于减少国际经济金融活动的汇率风险，但僵硬的汇率机制必然有损 于资产配置的效率，而且也易于招致投机性的短期资本流动，积累金 融风险。 2、微观指标 作为一个微观组织，证券交易所必须以最低的成本提供最佳的服 2
2 经济和金融指标细化为以下具体指标： （1）宏观经济运行情况。我们采用 GDP 增长水平和国民经济规 模作为评价的具体指标。一般而言，要建设具有全球竞争能力的证券 交易所，需要较大的国民经济规模和较快的经济增长速度。小型经济 体通常难以形成国际化的证券交易所（香港与新加坡是比较特殊的案 例），停滞的经济环境也难以为证券市场的快速发展提供支撑。 （2）金融体系整体质量。健康的金融体系（尤其是银行业）与 证券市场发展之间是相辅相成的关系，只有得到健康高效的银行业支 撑，资本市场才能够健康持续地发展。一个效率低下、问题重重的银 行体系最终必将成为资本市场发展的制约因素。 （3）本国货币的国际化程度。高度国际化的本国货币，有助于 本国证券交易所业务的国际拓展，便于吸引外国投资者和外国企业前 来上市，否则，证券交易所的国际化必然困难重重。 （4）利率和汇率市场化情况。市场化的利率和汇率决定机制， 是资本市场高效运作的基础，也是资本市场对外开放和国际化拓展的 前提条件。利率和汇率管制条件下，股票等证券类资产的定价机制必 然受到影响，从而影响到整个证券市场的定价效率。固定汇率虽然有 利于减少国际经济金融活动的汇率风险，但僵硬的汇率机制必然有损 于资产配置的效率，而且也易于招致投机性的短期资本流动，积累金 融风险。 2、微观指标 作为一个微观组织，证券交易所必须以最低的成本提供最佳的服
务，同时也需要拥有多样化的投资者结构，才能在证券交易所的全球 竞争中居于优势地位。具体地看，主要包括以下微观指标： (1)产品结构。由于资金来源、投资期限、流动性偏好以及信 息获取等方面的差异，投资者对于收益和风险具有不同的组合偏好。 随着机构投资者和个人投资者之间的分层化发展，投资者的投资多元 化趋势日益显著，为了吸引市场参与者的买卖委托流量，证券交易所 必须提供不同收益形态、不同投资期限，以及不同风险和收益组合的 金融产品，以满足投资者、投机者、避险者和套利者等不同类型市场 参与者的多元化需求，增加市场的吸引力和网络外部性。 (2)投资者结构。伦敦证券交易所长期保持其国际资本市场中 心的地位，最重要的原因之一在于伦敦汇聚了大批国际机构投资者， 形成了全球性的资产管理中心，为伦敦证券市场提供了丰富的流动 性。进一步细化，投资者结构指标应该包括机构投资者所占比重和境 外投资者参与程度。 (3)技术系统。交易成本是市场质量的综合体现，投资者和上 市公司对低交易成本的需求迫使各交易所纷纷投入庞大资源进行交 易、结算等系统架构的改进，以降低投资者的交易成本，增加市场的 连接性，吸引更多的投资者、上市公司来增加市场容量和活跃性。具 体细化，可以包括市场质量（流动性成本）、技术系统是否具有自主 知识产权等指标。其中市场质量指标衡量市场的流动性和交易成本， 是交易所之间竞争的重要内容。同时，对于证券交易所而言，只有拥 有对交易系统的自主知识产权，才可能在技术升级和系统改造中掌握
3 务，同时也需要拥有多样化的投资者结构，才能在证券交易所的全球 竞争中居于优势地位。具体地看，主要包括以下微观指标： （1）产品结构。由于资金来源、投资期限、流动性偏好以及信 息获取等方面的差异，投资者对于收益和风险具有不同的组合偏好。 随着机构投资者和个人投资者之间的分层化发展，投资者的投资多元 化趋势日益显著，为了吸引市场参与者的买卖委托流量，证券交易所 必须提供不同收益形态、不同投资期限，以及不同风险和收益组合的 金融产品，以满足投资者、投机者、避险者和套利者等不同类型市场 参与者的多元化需求，增加市场的吸引力和网络外部性。 （2）投资者结构。伦敦证券交易所长期保持其国际资本市场中 心的地位，最重要的原因之一在于伦敦汇聚了大批国际机构投资者， 形成了全球性的资产管理中心，为伦敦证券市场提供了丰富的流动 性。进一步细化，投资者结构指标应该包括机构投资者所占比重和境 外投资者参与程度。 （3）技术系统。交易成本是市场质量的综合体现，投资者和上 市公司对低交易成本的需求迫使各交易所纷纷投入庞大资源进行交 易、结算等系统架构的改进，以降低投资者的交易成本，增加市场的 连接性，吸引更多的投资者、上市公司来增加市场容量和活跃性。具 体细化，可以包括市场质量（流动性成本）、技术系统是否具有自主 知识产权等指标。其中市场质量指标衡量市场的流动性和交易成本， 是交易所之间竞争的重要内容。同时，对于证券交易所而言，只有拥 有对交易系统的自主知识产权，才可能在技术升级和系统改造中掌握
主动性，及时有效地推动自身技术系统的进步。 (4)市场规模。主要包括市价总值和交易金额两个指标。这既 是交易所间竞争的结果，也是交易所发展的基础。 3、企业组织指标 从组织层面来看，以下几个方面的因素对证养交易所竞争力有重 要意义： (1)交易所组织治理形态。交易所的组织架构调整主要表现在 由会员制转变为公司制，并逐步通过股份化实现公开上市。这一调整 转变的主要原因在于传统的会员制在竞争日趋激烈的情况下逐渐暴 露出利益冲突、决策和组织效率低下等缺陷，已经不适应新的竞争形 势。从20世纪90年代开始，各国交易所逐步掀起了公司化改制的浪 潮。公司制的组织架构可以降低会员与交易所间的利益冲突，优化资 源配置和强化决策效率，同时可以通过上市募集资金以支持新的发展 计划。这一因素可以细分为两个指标：是否公司制交易所、是否上市。 (2)交易所整合情况。信息技术革命增加了证券交易所运营的 潜在规模经济和最低有效规模，而电子竞价交易系统的广泛采用又扩 大了证券交易市场的网络外部性。在这种背景下，证券交易所可通过 国内结构整合和国际市场整合，如合并现货与衍生市场、整合交易与 结算系统、进行双边上市、互相接纳对方会员为远程会员、连接交易 系统、跨国购并等形式来获取规模经济和网络外部性。这一指标可细 分为交易所是否跨国整合、交易所是否实现现货与衍生市场的整合、 交易与结算服务是否整合等指标
4 主动性，及时有效地推动自身技术系统的进步。 （4）市场规模。主要包括市价总值和交易金额两个指标。这既 是交易所间竞争的结果，也是交易所发展的基础。 3、企业组织指标 从组织层面来看，以下几个方面的因素对证券交易所竞争力有重 要意义： （1）交易所组织治理形态。交易所的组织架构调整主要表现在 由会员制转变为公司制，并逐步通过股份化实现公开上市。这一调整 转变的主要原因在于传统的会员制在竞争日趋激烈的情况下逐渐暴 露出利益冲突、决策和组织效率低下等缺陷，已经不适应新的竞争形 势。从 20 世纪 90 年代开始，各国交易所逐步掀起了公司化改制的浪 潮。公司制的组织架构可以降低会员与交易所间的利益冲突，优化资 源配置和强化决策效率，同时可以通过上市募集资金以支持新的发展 计划。这一因素可以细分为两个指标：是否公司制交易所、是否上市。 （2）交易所整合情况。信息技术革命增加了证券交易所运营的 潜在规模经济和最低有效规模，而电子竞价交易系统的广泛采用又扩 大了证券交易市场的网络外部性。在这种背景下，证券交易所可通过 国内结构整合和国际市场整合，如合并现货与衍生市场、整合交易与 结算系统、进行双边上市、互相接纳对方会员为远程会员、连接交易 系统、跨国购并等形式来获取规模经济和网络外部性。这一指标可细 分为交易所是否跨国整合、交易所是否实现现货与衍生市场的整合、 交易与结算服务是否整合等指标