上海证券交易所 交易所市场发展REITs产品 的思考与建议 上海证券交易所研究中心 2006年3月 上海裕券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
1 上海证券交易所 交易所市场发展REITs产品 的思考与建议 上海证券交易所研究中心 2006 年 3 月
交易所市场发展REITs产品的思考与建议 研究中心张卫东陆一 一、在资产证券化的创新趋势下认识交易所市场发展REITs产品的意义 资产证券化(Asset Securitization)是指将具有可预见现金流的资产打包， 以证券形式在金融市场上发售的活动。 在狭义上，资产证券化专指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换 成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表（即 Mortgage--Backed Securities,简称MBS),以后又拓展到金融机构的放款债权 或企业的应收款项等营业资产（即Asset--Backed Securities,简称ABS)。而在 广义上，资产证券化可分为“金融资产证券化”(Financial securitization) 与“房地产证券化”(Real estate securitization)。 表1.金融市场证券化形态分类 企业金融证券化 资产证券化 金融资产证券化 房地产证券化 公司股票 抵押担保债权证券化 合伙方式 信托方式 公司债 汽车贷款证券化 可转换公司债 消费贷款证券化 房地产有限合伙 REAT REITs 其他 其他 资产证券化所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的 利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在 法律上表现为特定目的载体(Special Purpose Vehicle,简称SPV)。在实践过 程中，SPV的实现方式主要有两种，即特设公司(Special Purpose Company, 简称SPC)和特设信托(Special Purpose Trust,简称SPT)。这两种方式在国外 都很常用，特别是其中的S℃方式应用更为普遍，但在中国，都存在一定的法律 和制度障碍。 目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种：一是美国模式，也称表 外模式，即在银行外部设立特殊机构SPV用以收购银行资产，实现资产的真实出 售；二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机 构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中： 三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。而无论哪种 模式，最终都面临在一级市场发行和二级市场流通的问题。 2
2 交易所市场发展 REITs 产品的思考与建议 研究中心 张卫东 陆一 一、在资产证券化的创新趋势下认识交易所市场发展 REITs 产品的意义 资产证券化（Asset Securitization）是指将具有可预见现金流的资产打包， 以证券形式在金融市场上发售的活动。 在狭义上，资产证券化专指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换 成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表(即 Mortgage-Backed Securities，简称 MBS)，以后又拓展到金融机构的放款债权 或企业的应收款项等营业资产(即 Asset-Backed Securities，简称 ABS)。而在 广义上，资产证券化可分为“金融资产证券化”（Financial securitization） 与“房地产证券化”（Real estate securitization）。 表 1. 金融市场证券化形态分类 企业金融证券化 资产证券化 金融资产证券化 房地产证券化 公司股票 抵押担保债权证券化 公司债 汽车贷款证券化 合伙方式 信托方式 可转换公司债 消费贷款证券化 其他 其他 房地产有限合伙 REAT REITs 资产证券化所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的 利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。资产池在 法律上表现为特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称 SPV）。在实践过 程中，SPV 的实现方式主要有两种，即特设公司(Special Purpose Company ， 简称 SPC)和特设信托(Special Purpose Trust ，简称 SPT)。这两种方式在国外 都很常用，特别是其中的 SPC 方式应用更为普遍，但在中国，都存在一定的法律 和制度障碍。 目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种:一是美国模式，也称表 外模式，即在银行外部设立特殊机构 SPV 用以收购银行资产，实现资产的真实出 售；二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机 构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中； 三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。而无论哪种 模式，最终都面临在一级市场发行和二级市场流通的问题
一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通：但绝大多数EITs 产品却是在证券交易所市场公开上市和交易的，这也是EITs与其他资产证券化 产品表现不同的一个特点。 根据美国国家房地产投资信托基金基金协会(Nation Association of Real Estate Investment Trusts,简称NAREIT)统计，至2O05年底为止，向美国证 券及交易委员会(SEC)注册并上市的REITs有197只，它们都在美国主要股票 交易所挂牌上市：纽约证券交易所(New York Stock Exchange)l69只；美国 证券交易所(American Stock Exchange)20只；Nasdag交易所(Nasdag National Market System)8只。这些登记上市的REITs总资产超过4千亿美元。而已在 SEC注册但未上市交易的REITs约有20家。 所以，不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融 市场造成分割的事实，对于证券交易所来说，与其他资产证券化品种相比，REITs 及其衍生产品对于交易所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制的促动是更 有现实意义的。 二、在区分房地产证券化品种的基础上认识REITs产品的价值 房地产证券化可以分为两种形式：一种是合伙方式的房地产有限合伙(Real estate limited partnership):另一种是信托方式的，又可细分为房地产资产 信托(Real Estate Asset Trust,简称REAT)和房地产投资信托（基金）(Real Estate Investment Trust,简称REITs)。 房地产投资信托(Real Estate Investment Trust,REITs),是主要以房地 产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于国内市场上的证券投 资信托基金，其中差异仅是投资的标的不同而已。 EITs是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资 产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押 利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。 EITs的准确定义，就是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于 风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房 地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或 投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让 股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其 在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来 源及收益分配均受到较严格的限制。 而房地产资产信托(real estate asset trust、简称REAT)只是一种非标 3
3 一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通；但绝大多数 REITs 产品却是在证券交易所市场公开上市和交易的，这也是 REITs 与其他资产证券化 产品表现不同的一个特点。 根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称 NAREIT）统计，至 2005 年底为止，向美国证 券及交易委员会 (SEC) 注册并上市的 REITs 有 197 只，它们都在美国主要股票 交易所挂牌上市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）169 只；美国 证券交易所（American Stock Exchange）20 只；Nasdaq 交易所（Nasdaq National Market System）8 只。这些登记上市的 REITs 总资产超过 4 千亿美元。而已在 SEC 注册但未上市交易的 REITs 约有 20 家。 所以，不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融 市场造成分割的事实，对于证券交易所来说，与其他资产证券化品种相比，REITs 及其衍生产品对于交易所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制的促动是更 有现实意义的。 二、在区分房地产证券化品种的基础上认识 REITs 产品的价值 房地产证券化可以分为两种形式：一种是合伙方式的房地产有限合伙（Real estate limited partnership）；另一种是信托方式的，又可细分为房地产资产 信托(Real Estate Asset Trust，简称 REAT)和房地产投资信托（基金）(Real Estate Investment Trust，简称 REITs)。 房地产投资信托（Real Estate Investment Trust，REITs），是主要以房地 产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于国内市场上的证券投 资信托基金，其中差异仅是投资的标的不同而已。 REITs 是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资 产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押 利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。 REITs 的准确定义，就是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于 风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房 地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或 投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让 股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其 在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来 源及收益分配均受到较严格的限制。 而房地产资产信托（real estate asset trust、简称 REAT）只是一种非标
准的集合投资信托计划。REAT的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债 券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。 REAT属债券性质，对发行者与投资者都是锁定长期固定利率，照理说，在 利率走扬时发行，对于房地产业者最有利，但是如果房地产景气如果为跌势，房 地产业者较为不利。 目前国内信托业中对这类产品的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托 计划、或者称为房地产信托，有的甚至称为准REITs、或者直接称为REITs。但 在英文中这类产品都称为trust of real estate、或real estate trust,更多 被称为real estate asset trust、简称REAT。从我国相关法律的规定来说，房 地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房 地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不 能在证券交易所上市流通。 明确区分REAT与REITs,对于正确认识REITs的产品特质是非常必要的。 EITs产品都是一种以投资于具有固定收益的房地产物业为运作内容的资本品， 而且，大多数市场还严格将REITs的再投资领域也限制在投入经营的房地产物业 的范畴，而不得用于房地产开发项目，这与国内流行的理解存在很大的差异。事 实上，只有对REITs作出这样的限定，才能在REITs产品运作和房地产开发风险 之间建立起有效的防火墙，保证REITs产品真正具有其设立初衷所追求的低风 险、收益稳定的特性。如果象国内目前流行地那样，将REITs产品视作为房地产 开发提供了一种新型的再融资工具，把它当作房地产开发企业的银行贷款融资和 股权融资的替代物，那就是偏离了REITs的设立轨道，只会因理解上的南辕北辙 而增大产品及市场风险。这一点需要在设计境内EITs产品时特别加以注意和避 免。 当然，房地产开发与REITs的发展也并不是没有关联，只是这种联系更像是 上游产品与下游产品之间的关系，而非后者为前者提供融资方便的关系。从上下 游产品关联的角度分析，一方面，房地产开发所形成并投入经营的物业资产，为 REITs提供了投资的标的，在良性互动的情况下，REITs的健康发展又会通过提 升市场需求来支持房地产开发：另一方面，房地产开发所形成的物业供给与市场 上对房地产物业的需求之间的市场矛盾，会通过影响房地产价格和物业收益来间 接影响REITs产品的收益与定价。也就是说，如果某种类型的房地产项目开发过 度，超过市场的实际需求，那么，房地产的市场价格与物业的经营收益都会出现 下降，进而投资此类房地产资产的REITs产品的收益和价格也会相应下降，反之 亦反
4 准的集合投资信托计划。REAT 的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债 券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。 REAT 属债券性质，对发行者与投资者都是锁定长期固定利率，照理说，在 利率走扬时发行，对于房地产业者最有利，但是如果房地产景气如果为跌势，房 地产业者较为不利。 目前国内信托业中对这类产品的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托 计划、或者称为房地产信托，有的甚至称为准 REITs、或者直接称为 REITs。但 在英文中这类产品都称为 trust of real estate、或 real estate trust，更多 被称为 real estate asset trust、简称 REAT。从我国相关法律的规定来说，房 地产信托计划是有 200 份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房 地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不 能在证券交易所上市流通。 明确区分 REAT 与 REITs，对于正确认识 REITs 的产品特质是非常必要的。 REITs 产品都是一种以投资于具有固定收益的房地产物业为运作内容的资本品， 而且，大多数市场还严格将 REITs 的再投资领域也限制在投入经营的房地产物业 的范畴，而不得用于房地产开发项目，这与国内流行的理解存在很大的差异。事 实上，只有对 REITs 作出这样的限定，才能在 REITs 产品运作和房地产开发风险 之间建立起有效的防火墙，保证 REITs 产品真正具有其设立初衷所追求的低风 险、收益稳定的特性。如果象国内目前流行地那样，将 REITs 产品视作为房地产 开发提供了一种新型的再融资工具，把它当作房地产开发企业的银行贷款融资和 股权融资的替代物，那就是偏离了 REITs 的设立轨道，只会因理解上的南辕北辙 而增大产品及市场风险。这一点需要在设计境内 REITs 产品时特别加以注意和避 免。 当然，房地产开发与 REITs 的发展也并不是没有关联，只是这种联系更像是 上游产品与下游产品之间的关系，而非后者为前者提供融资方便的关系。从上下 游产品关联的角度分析，一方面，房地产开发所形成并投入经营的物业资产，为 REITs 提供了投资的标的，在良性互动的情况下，REITs 的健康发展又会通过提 升市场需求来支持房地产开发；另一方面，房地产开发所形成的物业供给与市场 上对房地产物业的需求之间的市场矛盾，会通过影响房地产价格和物业收益来间 接影响 REITs 产品的收益与定价。也就是说，如果某种类型的房地产项目开发过 度，超过市场的实际需求，那么，房地产的市场价格与物业的经营收益都会出现 下降，进而投资此类房地产资产的 REITs 产品的收益和价格也会相应下降，反之 亦反
三、在金融创新与市场竞争的环境下认识交易所发展EITs产品的必要性 目前，境外市场对境内EITs上市资源的关注已经演变为竞争现实。 香港市场2005年底前己有上市三只REITs,包括领汇、泓富以及来自内地 的首只REITs-一一越秀，REITs产品的发展速度在经过领汇上市事件后明显提速。 此外，香港汇富金融控股(188.HK)也计划在年内成立规模预计位于5000万至1 亿美元之间的房地产基金，主要投资于内地一线城市如北京、广州等主要城市的 住宅及写字楼物业市场：各大地产巨头如上海复地(2337.HK)、中国海外 (0688.HK)、北京北辰(0588.HK)、深国投和大连万达等正在研究推出REITs 的可行性。可以说，香港REITs市场虽然刚刚起步，但随着2005年6月16日香 港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，规定香港上 市的REITs可以投资香港地区以外的房地产项目，而境外资产也可以在香港发行 REITs后，已呈现出内地地产业在该市场融资，香港地产业融资后向内地购置物 业的双向发展趋势，对内地未来EITs市场的发展形成挤压。 与此同时，新加坡REITs市场也对内地未来EITs市场的发展形成冲击。 方面，新加坡在竭力吸引中国内地地产业在其市场发行RETs产品；另一方面， 己在该市场发行REITs产品的香港及新加坡地产业又纷纷有意向或采取实际行 动投资中国大陆的地产业。而且，新加坡市场在香港领汇基金上市的当天就发行 了三个领汇权证品种，大有以灵活的市场创新机制来争夺REITs产品资源之势。 与此同时，境内各金融行业也加快了对房地产证券化产品的开发速度。 虽然，目前由于法律规范的缺失和监管部门的交叉，标准化的RETs产品 在境内市场尚处于研究讨论阶段；但从各金融行业的实际行动来看，均将研究重 点放在如何将范畴更广的房地产证券化产品资源纳入各自行业的监管范畴上。 中国银监会正式发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从 2005年12月1日起正式实施，标志着信贷资产证券化由自发尝试阶段进入合 法发展阶段。2006年3月，财政部、税务总局明确了银行业开展信贷资产证券 化业务试点中的税收政策问题，包括印花税、营业税、所得税三大类，并对在信 贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款 服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题，以及信 贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体规定。 银监会法规部副主任李伏安也多次公开表示，银监会目前已经开始关注到有 关REITs在中国房地产市场上的动态，同时也将会针对REITs监管方面进行一定 的管理措施，但是不可能出台专项的管理办法，有可能结合在目前正在制订的信 托管理办法中。酝酿中的新办法取消了信托业200份合同的限制，同时规定信托 公司过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60%以上，募集资金必
5 三、在金融创新与市场竞争的环境下认识交易所发展 REITs 产品的必要性 目前，境外市场对境内 REITs 上市资源的关注已经演变为竞争现实。 香港市场 2005 年底前已有上市三只 REITs，包括领汇、泓富以及来自内地 的首只 REITs——越秀，REITs 产品的发展速度在经过领汇上市事件后明显提速。 此外，香港汇富金融控股(188.HK) 也计划在年内成立规模预计位于 5000 万至 1 亿美元之间的房地产基金，主要投资于内地一线城市如北京、广州等主要城市的 住宅及写字楼物业市场；各大地产巨头如上海复地（2337.HK）、中国海外 （0688.HK）、北京北辰（0588.HK）、深国投和大连万达等正在研究推出 REITs 的可行性。可以说，香港 REITs 市场虽然刚刚起步，但随着 2005 年 6 月 16 日香 港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，规定香港上 市的 REITs 可以投资香港地区以外的房地产项目，而境外资产也可以在香港发行 REITs 后，已呈现出内地地产业在该市场融资，香港地产业融资后向内地购置物 业的双向发展趋势，对内地未来 REITs 市场的发展形成挤压。 与此同时，新加坡 REITs 市场也对内地未来 REITs 市场的发展形成冲击。一 方面，新加坡在竭力吸引中国内地地产业在其市场发行 REITs 产品；另一方面， 已在该市场发行 REITs 产品的香港及新加坡地产业又纷纷有意向或采取实际行 动投资中国大陆的地产业。而且，新加坡市场在香港领汇基金上市的当天就发行 了三个领汇权证品种，大有以灵活的市场创新机制来争夺 REITs 产品资源之势。 与此同时，境内各金融行业也加快了对房地产证券化产品的开发速度。 虽然，目前由于法律规范的缺失和监管部门的交叉，标准化的 REITs 产品 在境内市场尚处于研究讨论阶段；但从各金融行业的实际行动来看，均将研究重 点放在如何将范畴更广的房地产证券化产品资源纳入各自行业的监管范畴上。 中国银监会正式发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从 2005 年 12 月 1 日起正式实施，标志着信贷资产证券化由自发尝试阶段进入合 法发展阶段。2006 年 3 月，财政部、税务总局明确了银行业开展信贷资产证券 化业务试点中的税收政策问题，包括印花税、营业税、所得税三大类，并对在信 贷资产证券化的过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款 服务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政策问题，以及信 贷资产证券化业务涉及的税收管理问题做出了具体规定。 银监会法规部副主任李伏安也多次公开表示，银监会目前已经开始关注到有 关 REITs 在中国房地产市场上的动态，同时也将会针对 REITs 监管方面进行一定 的管理措施，但是不可能出台专项的管理办法，有可能结合在目前正在制订的信 托管理办法中。酝酿中的新办法取消了信托业 200 份合同的限制，同时规定信托 公司过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的 60％以上，募集资金必