山东大学博士学位论文 无关。2因此，随机游动模型表明，各投资收益在序列上是独立的， 各投资收益的概率分布恒定不变。 最早关于随机游动的经验研究是1900年法国人Bachelier有关 商品价格呈随机游动的论断。131934年Working关于各种时间序列 的研究、1937年Cowles和Jones关于美国各种股票价格的研究，以 及1953年Kendall关于英国各种股票和商品价格的研究等，都发现 逐次价格变化之间的序列相关基本为零。1959年，Roberts的研究 发现，一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序 列：Osborne则发现，股票价格的摆动与物质粒子的布朗(Brown) 型随机运动方式颇为相似，他发现，各种价格变化的对数是彼此 独立的。14 20世纪60年代，Granger和Morgenstem(1963年)采用谱分析技 术，也未发现股票价格运动存在重复性：而法玛(1965年)则不仅观 察到各序列相关系数都接近于零，而且还通过考察一系列价格的 滞后变化以及进行非参数“波动”检验，来证实他的结论。法玛 和Blume(1966年)考察了各种过滤技术一这些交易技术是指买进 2萨缪尔森(Samuelson,1965年)和曼德伯鲁特Mandelbrot,1966年)就已严格证明：若 信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么，投资市场次日的价格变化将只反映次日 的“消息”，且不与今日价格变动相关。 Samuleson,P,1965,"Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly",Industrial Management review:Mandelbrot,B,1966,"Forecasts of future prices,unbiased markets,and martingale models",Security prices:A Supplement,Journal of Business. 13 Bachelier的这篇法文文章并未发表，后来被A.J.Boness翻译成英文收进“The random character of stock market prices'”,MIT Press,I967。Bachelier在文中并未提出“随机游动” 这一概念。“随机游动”概念最早是在1905年出现于《自然》杂志的通信中。通信中研 究的问题是求解流落于荒野的醉汉行走的最优程序。当醉汉离开酒吧后，他将摇摇晃晃 地以不可预期和随机的方式行走。假设他在时刻t移动一个随机的距离，如果他无限 制地继续步游下去，最终将步游到离酒吧越来越远的地方。其结论是，如果从醉汉原先 所在确切地点出发开始寻找，可以估计出醉汉未来到达的位置。 14 Working,H.,1934,"A random difference series for use in the analysis of time series", Journal of the American Statistical Association29,March. Cowles,A.and Jones.H.1937,"Some posteriori probabilities in stock market action",. Econometrica 5,July. Kendall,M.1953,"The analysis of economic time series.Part I:Prices",Journal the Royal Statistical Society 96. Roberts,H.1959,"Stock market'patterns and financial analysis:methodological suggestions", Journal of Finance,March. Osborne,M.1959."Brownian motions in the stock market",Operations Research7. March/April. 26
山东大学博士学位论文 26 无关。12因此，随机游动模型表明，各投资收益在序列上是独立的， 各投资收益的概率分布恒定不变。 最早关于随机游动的经验研究是 1900 年法国人Bachelier有关 商品价格呈随机游动的论断。131934 年Working关于各种时间序列 的研究、1937 年Cowles和Jones关于美国各种股票价格的研究，以 及 1953 年Kendall关于英国各种股票和商品价格的研究等，都发现 逐次价格变化之间的序列相关基本为零。1959 年，Roberts的研究 发现，一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序 列；Osborne则发现，股票价格的摆动与物质粒子的布朗(Brown) 型随机运动方式颇为相似，他发现，各种价格变化的对数是彼此 独立的。14 20 世纪 60 年代，Granger和Morgenstem(1963 年)采用谱分析技 术，也未发现股票价格运动存在重复性；而法玛(1965 年)则不仅观 察到各序列相关系数都接近于零，而且还通过考察一系列价格的 滞后变化以及进行非参数“波动”检验，来证实他的结论。法玛 和Blume(1966年)考察了各种过滤技术——这些交易技术是指买进 12 萨缪尔森(Samuelson，1965 年)和曼德伯鲁特(Mandelbrot，1966 年)就已严格证明：若 信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么，投资市场次日的价格变化将只反映次日 的“消息”，且不与今日价格变动相关。 Samuleson,P,1965, “Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”, Industrial Management review；Mandelbrot,B,1966, “Forecasts of future prices, unbiased markets, and martingale models”, Security prices: A Supplement, Journal of Business。 13 Bachelier 的这篇法文文章并未发表，后来被 A.J. Boness 翻译成英文收进“The random character of stock market prices”, MIT Press,1967。Bachelier 在文中并未提出“随机游动” 这一概念。“随机游动”概念最早是在 1905 年出现于《自然》杂志的通信中。通信中研 究的问题是求解流落于荒野的醉汉行走的最优程序。当醉汉离开酒吧后，他将摇摇晃晃 地以不可预期和随机的方式行走。假设他在时刻 t 移动一个随机的距离 ut，如果他无限 制地继续步游下去，最终将步游到离酒吧越来越远的地方。其结论是，如果从醉汉原先 所在确切地点出发开始寻找，可以估计出醉汉未来到达的位置。 14 Working, H., 1934, “A random difference series for use in the analysis of time series”, Journal of the American Statistical Association29, March. Cowles, A. and Jones. H.1937, “ Some posteriori probabilities in stock market action”,. Econometrica 5, July. Kendall, M. 1953, “The analysis of economic time series. Part I: Prices”, Journal the Royal Statistical Society 96. Roberts,H.1959,“Stock market' patterns and financial analysis: methodological suggestions”, Journal of Finance, March. Osborne, M. 1959, “Brownian motions in the stock market”, Operations Research7, March/April
山东大学博士学位论文 (卖出)信号是由价格自近期谷底（峰值）的上行（下行）波动而形成的 发现这些技术并不能赢得超常利润。另一些研究者运用更复 杂的计算机模拟技术对股票价格运动进行技术分析，如Solnik (1973年)计算了9个国家每天、每周及每月价格变化的序列相关 系数，也得出结论，以这些技术为基础不可能形成有利可图的投 资策略。15 弱有效市场的存在表明，所有那些试图通过查找股票过去信息 以发现股市波动模式，预测股票价格走势的努力都是徒劳，也就 是说，股票市场中所称的技术分析方法是无效的。 (二)关于半强有效市场假说 1969年，Fama、Fisher、Jensen和Rol1就股票分拆对股价的影 响进行了观察。他们观察到，尽管股票分拆本身并不带来任何经 济收益，但通常总是紧跟着带来股息的增加，而股息的增长正是 向市场传递了一种公司对未来充满信心的信息。因此，当股票分 拆时通常会导致股票价格升高，而且市场会立即充分地做出价格 调整。为此，在股票分拆宣布之前可能会获得大量利润，但在分 拆宣布之后，便不再会有超额收益了。16 1981年，Dodd就公司兼并信息公布对股价的影响进行了研究。 结果表明：当兼并公告、尤其是那些对被兼并企业的股东支付补 贴的兼并公告能够大大提高股票的市场价格时，股票市场就会立 即对此做出充分调整。但是在兼并信息公布之后，就不会再有价 格的反常变化了。17 1972年，Kraus和Stoll对一天内各种价格数据的变化进行考察 发现，价格的反向变化和套利机会是存在的，但这种反向变化只 发生在15分钟时间内，这一调整速度表明市场是显著有效的：1984 is Granger,D.And Morgenstem,O.1963,Spectral analysis of New York Stock Market prices.",Kyklos 16,January. Fama,E.and Blume,M.1966,"Filter rules and stock market trading security prices:A Supplement",Journal of Business 39,January. Solnik,B.1973,"Note on the validity of the random walk for European stock prices", Journal of Finance 28,December. 16Fama,E.,Fisher,L.,Jensen,M.,and Roll,R.1969,"The adjustment of stock prices to new information",International Economic Review,February. Dodd,P.1981,"The Effect on Market Value of Transactions in the Market for the Corporate Control,Proceedings of Seminar on the Analysis of Security Prices",CRSP.Chicago: University of Chicago,May. 27
山东大学博士学位论文 27 (卖出)信号是由价格自近期谷底(峰值)的上行(下行)波动而形成的 ——发现这些技术并不能赢得超常利润。另一些研究者运用更复 杂的计算机模拟技术对股票价格运动进行技术分析，如So1nik （1973 年)计算了 9 个国家每天、每周及每月价格变化的序列相关 系数，也得出结论，以这些技术为基础不可能形成有利可图的投 资策略。15 弱有效市场的存在表明，所有那些试图通过查找股票过去信息 以发现股市波动模式，预测股票价格走势的努力都是徒劳，也就 是说，股票市场中所称的技术分析方法是无效的。 （二）关于半强有效市场假说 1969 年，Fama、Fisher、Jensen和Ro11 就股票分拆对股价的影 响进行了观察。他们观察到，尽管股票分拆本身并不带来任何经 济收益，但通常总是紧跟着带来股息的增加，而股息的增长正是 向市场传递了一种公司对未来充满信心的信息。因此，当股票分 拆时通常会导致股票价格升高，而且市场会立即充分地做出价格 调整。为此，在股票分拆宣布之前可能会获得大量利润，但在分 拆宣布之后，便不再会有超额收益了。16 1981 年，Dodd就公司兼并信息公布对股价的影响进行了研究。 结果表明：当兼并公告、尤其是那些对被兼并企业的股东支付补 贴的兼并公告能够大大提高股票的市场价格时，股票市场就会立 即对此做出充分调整。但是在兼并信息公布之后，就不会再有价 格的反常变化了。17 1972 年，Kraus和Stoll对一天内各种价格数据的变化进行考察 发现，价格的反向变化和套利机会是存在的，但这种反向变化只 发生在 15 分钟时间内，这一调整速度表明市场是显著有效的；1984 15 Granger, D. And Morgenstern, O.1963, “ Spectral analysis of New York Stock Market prices.”, Kyklos 16, January. Fama, E. and Blume, M. 1966, “ Filter rules and stock market trading security prices: A Supplement”, Journal of Business 39, January. Solnik,B. 1973, “Note on the validity of the random walk for European stock prices”, Journal of Finance 28, December. 16Fama, E., Fisher, L., Jensen, M., and Roll, R. 1969, “ The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review, February. 17Dodd, P. 1981, “The Effect on Market Value of Transactions in the Market for the Corporate Control, Proceedings of Seminar on the Analysis of Security Prices”, CRSP. Chicago: University of Chicago, May
山东大学博士学位论文 年，Wolfson和Patell等人的研究也发现，股市对于任何有关新信息 的反应几乎都是瞬间的，一般在5-10分钟左右。随着现代通讯技 术的发展，这一速度会更加加快。18 此外，Ball和Brown(1968)检验了会计收入对股票价格的影响： Pettit(1972)检验了股利政策对股市的影响：Foster(1973)还发现 了股市对于每股期望收益的反应。19 由于绝大多数实证研究都赞同股票价格反映了所有公布于众 的有关信息，因此，经济学家们也大多接受半强有效市场假说， 认为它适用于现代股票市场。 (三)关于强有效市场假说 种证实强有效市场假说的较为间接的方式是通过考察职业 机构投资者的业绩表现来检验强有效市场是否存在。因为，只有 这些职业经理们才会出资对一个公司、一个行业甚至整个经济进 行长期研究。如果能够发现某一职业投资机构具有重复的超越表 现，则表明它具有预测能力，而它的研究成果，即所掌握的信息 也就没有为市场所吸收，强有效市场假说就不能成立。 但是，研究结果不仅表明没有一个职业机构投资者能够持续具 有超常市场的表现，而且表明，在扣除支出之后，随机选择的证 券组合或未进行任何处理的指数投资收益并不比已经专门处理的 证券组合差，强有效市场假说得到了经验证实。1933年Cowles考 察了其所选择的一些金融服务机构及职业投资者的档案，他发现 从中并未找到任何证据能说明其业绩超过了在整个市场上投资所 取得的成绩。Friend等人1962年的研究结论也表明，普通共同基 金的经营业绩与有着类似资产构成、未经处理的证券收益水平差 别很小。Grossman和Stiglitz(1980年)、Cornell和Roll(1981年)的研 究也表明，以高额成本获取信息的那些人也许会取得相对更多的 毛收益，但最终却只能得到普通的净收益。有证据表明，从1965 年到1990年为止的25年间，美国养老基金会2/3的职业经理们 i8 Kraus,A.and Stoll,H.1972,"Price impacts of block trading on the New York Stock Exchange",Journal of Finance27,June. Wolfson,M.A.And J.M.Patell,1984,"The intraday speed of adjustment of stock prices to earnings and dividend announcements",Journal of Financial Economics13,June. Ball,R.and P.Brown,198"An empirical evaluation of accounting income numbers", Journal of Accounting Research,Autumn. Pattit,R.,1972,"Dividend announcements,security performance,and capital market efficiency",Journal of Finance27. Foster,G,1973,"Stock market reaction to estimates of share by corporate officials". Journal of Accounting Research11,Spring. 28
山东大学博士学位论文 28 年，Wolfson和Patell等人的研究也发现，股市对于任何有关新信息 的反应几乎都是瞬间的，一般在 5-10 分钟左右。随着现代通讯技 术的发展，这一速度会更加加快。18 此外，Ball 和Brown(1968)检验了会计收入对股票价格的影响； Pettit（1972）检验了股利政策对股市的影响；Foster(1973)还发现 了股市对于每股期望收益的反应。19 由于绝大多数实证研究都赞同股票价格反映了所有公布于众 的有关信息，因此，经济学家们也大多接受半强有效市场假说， 认为它适用于现代股票市场。 （三）关于强有效市场假说 一种证实强有效市场假说的较为间接的方式是通过考察职业 机构投资者的业绩表现来检验强有效市场是否存在。因为，只有 这些职业经理们才会出资对一个公司、一个行业甚至整个经济进 行长期研究。如果能够发现某一职业投资机构具有重复的超越表 现，则表明它具有预测能力，而它的研究成果，即所掌握的信息 也就没有为市场所吸收，强有效市场假说就不能成立。 但是，研究结果不仅表明没有一个职业机构投资者能够持续具 有超常市场的表现，而且表明，在扣除支出之后，随机选择的证 券组合或未进行任何处理的指数投资收益并不比已经专门处理的 证券组合差，强有效市场假说得到了经验证实。1933 年Cowles考 察了其所选择的一些金融服务机构及职业投资者的档案，他发现 从中并未找到任何证据能说明其业绩超过了在整个市场上投资所 取得的成绩。Friend等人 1962 年的研究结论也表明，普通共同基 金的经营业绩与有着类似资产构成、未经处理的证券收益水平差 别很小。Grossman和Stiglitz(1980 年)、Cornell和Roll(1981 年)的研 究也表明，以高额成本获取信息的那些人也许会取得相对更多的 毛收益，但最终却只能得到普通的净收益。有证据表明，从 1965 年到 1990 年为止的 25 年间，美国养老基金会 2／3 的职业经理们 18 Kraus, A. and Stoll, H.1972, “ Price impacts of block trading on the New York Stock Exchange”, Journal of Finance27, June. Wolfson, M. A. And J. M. Patell, 1984, “The intraday speed of adjustment of stock prices to earnings and dividend announcements”, Journal of Financial Economics13, June. 19 Ball, R. and P. Brown, 1968, “An empirical evaluation of accounting income numbers”, Journal of Accounting Research, Autumn. Pattit, R.,1972, “Dividend announcements, security performance, and capital market efficiency”, Journal of Finance27. Foster, G., 1973, “Stock market reaction to estimates of share by corporate officials”, Journal of Accounting Research11, Spring
山东大学博士学位论文 运用未经处理的标准·普尔500种股票指数进行投资并未取得成 功。事实上，大量的经验研究表明，职业投资者在经营上的净收 益仅处在平均水平上下。而且，人们发现，任何杰出的业绩都极 少具有连惯性。一位职业经理可能在某一时期取得了突出的业绩， 但在下一时期却可能在同一市场遭受失败。退一步讲，即使可能 确实存在优秀的投资经理，但那也只是极少数。20 关于强有效市场假说的另一种研究思路是关于“内部交易”的 研究，这项研究已经成为金融经济学、政治经济学和法律研究的 重要课题之一。如前所述，当公司股票分拆、股息红利分配或者 公司兼并公告发布时，都会对股票价格产生很大的影响。因此， 如果掌握公司信息的内部人员在公告发布前就按这些信息进行股 票交易，显然能借信息优势获得超常利润，Jaf在1974年的研究 中已经证实这一点。21 很显然，在证券市场上，上述内部交易一般都属于非法行为。 但是，这种非法的不公平的交易行为却经常地发生在公司公告发 布之前，因此，以信息优势为基础的超常利润的“存在”就是一 个不可否认的事实，这一点恰恰也是强有效证券市场假说遭到驳 斥的重要证据。不过，在金融经济学中，一个比较一致的看法是， 现实中尽管存在依靠信息优势非法获利的“内部交易”行为，但 是，这种情形毕竟属于特殊和个案，而且，内部交易量与整个市 场交易规模相比也是微乎其微的，因此，我们不能因为“内部交 易”的存在而从总体上否认强有效市场假说。进一步讲，如果我 们把市场摩擦和交易成本考虑在内，内部交易的超常利润也会基 2 Cowles,A.,1933."Can stock market forecasters forecast?",Econometrica 1,July. Friend,I.,Brown,F.,Herman,E.and Vickers.,D.1962,"A Study of Mutual Funds", Washington,DC:US Government Printing Office. Grossman,S.and Stiglitz,J.1980,"On the impossibility of informationally efficient markets",American Economic Review70,June. Cornell,B.and Roll,R.1981,"Strategies for pairwise competitions in markets and organizations",Bell Journal of Economics 12 Spring. 2 Jaffe,J.1974,"The effect of regulation changes on insider trading",Bell Journal of Economics and Management and Science 5(1),Spring. 相关的研究还有： Givoly,Dan and Dan Palmon,1985,"Insider trading and exploitation of inside information: some empirical evidence",Journal of Business58. Seyhun,H.N.,1986,"Insiders'profits,costs of trading,and market efficiency",Journal of Financial Economics16. Rozeff,M.S.and M.A.Zaman,1988,"Market efficiency and insider trading:new evidence".Journal of Business61. 29
山东大学博士学位论文 29 运用未经处理的标准·普尔 500 种股票指数进行投资并未取得成 功。事实上，大量的经验研究表明，职业投资者在经营上的净收 益仅处在平均水平上下。而且，人们发现，任何杰出的业绩都极 少具有连惯性。一位职业经理可能在某一时期取得了突出的业绩， 但在下一时期却可能在同一市场遭受失败。退一步讲，即使可能 确实存在优秀的投资经理，但那也只是极少数。20 关于强有效市场假说的另一种研究思路是关于“内部交易”的 研究，这项研究已经成为金融经济学、政治经济学和法律研究的 重要课题之一。如前所述，当公司股票分拆、股息红利分配或者 公司兼并公告发布时，都会对股票价格产生很大的影响。因此， 如果掌握公司信息的内部人员在公告发布前就按这些信息进行股 票交易，显然能借信息优势获得超常利润，Jaffe在 1974 年的研究 中已经证实这一点。21 很显然，在证券市场上，上述内部交易一般都属于非法行为。 但是，这种非法的不公平的交易行为却经常地发生在公司公告发 布之前，因此，以信息优势为基础的超常利润的“存在”就是一 个不可否认的事实，这一点恰恰也是强有效证券市场假说遭到驳 斥的重要证据。不过，在金融经济学中，一个比较一致的看法是， 现实中尽管存在依靠信息优势非法获利的“内部交易”行为，但 是，这种情形毕竟属于特殊和个案，而且，内部交易量与整个市 场交易规模相比也是微乎其微的，因此，我们不能因为“内部交 易”的存在而从总体上否认强有效市场假说。进一步讲，如果我 们把市场摩擦和交易成本考虑在内，内部交易的超常利润也会基 20 Cowles, A.,1933, “Can stock market forecasters forecast?”, Econometrica 1, July. Friend, I., Brown, F., Herman, E. and Vickers., D. 1962, “ A Study of Mutual Funds”, Washington, DC:US Government Printing Office. Grossman, S. and Stiglitz, J. 1980, “ On the impossibility of informationally efficient markets”, American Economic Review70, June. Cornell, B. and Roll, R.1981, “ Strategies for pairwise competitions in markets and organizations”, Bell Journal of Economics 12 Spring. 21 Jaffe, J. 1974, “ The effect of regulation changes on insider trading”, Bell Journal of Economics and Management and Science 5(1), Spring. 相关的研究还有： Givoly, Dan and Dan Palmon,1985, “Insider trading and exploitation of inside information: some empirical evidence”, Journal of Business58. Seyhun, H. N.,1986, “ Insiders’ profits, costs of trading, and market efficiency”, Journal of Financial Economics16. Rozeff, M. S. and M. A. Zaman,1988, “Market efficiency and insider trading: new evidence”, Journal of Business61
山东大学博士学位论文 本消失。 半强有效市场假说和强有效市场假说被证实，使我们不得不接 受这样一个具有讽刺意味的结论，那就是：在一个严格有效的证 券市场上，不仅技术分析法无效，而且连基本分析法也是无效的。 因为，股票价格不仅反映了过去信息，而且反映了所有公开信息 和内部信息，因此，一切试图通过搜寻、分析信息来预测股价走 势，以获取超常收益的努力都是徒劳。 二、 “反证”有效市场假说的实证研究 无论是在经济学还是在金融学中，迄今为止，基本还没有一种 假说象有效市场假说这样广泛地被经济学家们验证过，说明有效 证券市场假说的“证据”可以说是具有相当说服力的。但是，在 大量证据支持有效市场假说的同时，挑战有效市场假说的“反证” 现象仍然存在。这一现象被称为所谓的“异象”(Anomaly)。 如前所述，大部分关于弱效率市场的研究都支持“随机性”这 般结论，但是，早在20世纪70年代，Cheng和Deets(1971) 的研究却表明，正券价格并不遵循严格的随机游动模型。280年代， Lo和KacKinlay(1988)通过对20世纪60年代初至80年代中期共 23年中股票回报的周数据和月数据进行研究后指出，股票回报呈 现出正序列相关性，从而证实短期内证券价格变化存在趋势性。23 而与此同时，Fama和French(1988)以及Poterba和Summers(1988) 的研究表明，尽管短期（比如一星期或一个月）的股票回报可能 存在正序列相关性，但是长期（如一年或更长）的股票回报则显 示出负的序列相关性。24因此，DeBondt和Thaler(1985)以及Lehman (1988)认为买进近期表现相对较差的股票，可能比买进近期回 报好的股票更有利可图，建议投资者采取反向投资策略。25不过， 上述对纯随机游动模型的偏离现象还并不足以否认弱有效市场假 说。因为，弱有效市场假说只是说明，在一个有效率的证券市场 Cheng,Pao,L.and M.King Deets,1971,"Portfolio returns and the random walk theory", Journal of Finance,XXVI. 23 Lo,A.and MacKinlay,A.C.,1988,"Stock price do not follow random walk:evidence from a simple specification test",Review of Financial Studies 1,Spring. 24 Fama,E.and French,K.1988,"Permanent and temporary components of stock prices", Journal of Political Economy 96,April. Poterba,J.and Summers,L.1988,"Mean reversion in stock prices:evidence and implications",Journal of Financial Economics 22,October. 2 DeBondt,W.F.M.and Thaler,B.1985,"Does the stock market overreact?",Journal of Finance 40,July. Lehman,B.1988,"Fads,martingales,and market efficiency",Working paper,Hoover Institution(Unpublished). 不过，按照DeBondt、.Summers和Lehman的建议，如果考虑到交易成本，使用简单 的反向投资策略是否能够获得经风险调整的回报还不确定。 30
山东大学博士学位论文 30 本消失。 半强有效市场假说和强有效市场假说被证实，使我们不得不接 受这样一个具有讽刺意味的结论，那就是：在一个严格有效的证 券市场上，不仅技术分析法无效，而且连基本分析法也是无效的。 因为，股票价格不仅反映了过去信息，而且反映了所有公开信息 和内部信息，因此，一切试图通过搜寻、分析信息来预测股价走 势，以获取超常收益的努力都是徒劳。 二、“反证”有效市场假说的实证研究 无论是在经济学还是在金融学中，迄今为止，基本还没有一种 假说象有效市场假说这样广泛地被经济学家们验证过，说明有效 证券市场假说的“证据”可以说是具有相当说服力的。但是，在 大量证据支持有效市场假说的同时，挑战有效市场假说的“反证” 现象仍然存在。这一现象被称为所谓的“异象”（Anomaly）。 如前所述，大部分关于弱效率市场的研究都支持“随机性”这 一一般结论，但是，早在 20 世纪 70 年代，Cheng和Deets（1971） 的研究却表明，证券价格并不遵循严格的随机游动模型。2280 年代， Lo和KacKinlay（1988）通过对 20 世纪 60 年代初至 80 年代中期共 23 年中股票回报的周数据和月数据进行研究后指出，股票回报呈 现出正序列相关性，从而证实短期内证券价格变化存在趋势性。23 而与此同时，Fama和French（1988）以及Poterba和Summers(1988) 的研究表明，尽管短期（比如一星期或一个月）的股票回报可能 存在正序列相关性，但是长期（如一年或更长）的股票回报则显 示出负的序列相关性。24因此，DeBondt和Thaler（1985）以及Lehman （1988）认为买进近期表现相对较差的股票，可能比买进近期回 报好的股票更有利可图，建议投资者采取反向投资策略。25不过， 上述对纯随机游动模型的偏离现象还并不足以否认弱有效市场假 说。因为，弱有效市场假说只是说明，在一个有效率的证券市场 22 Cheng, Pao, L. and M. King Deets, 1971, “Portfolio returns and the random walk theory”, Journal of Finance, XXVI. 23 Lo, A. and MacKinlay, A. C.,1988, “Stock price do not follow random walk: evidence from a simple specification test”, Review of Financial Studies 1, Spring. 24 Fama, E. and French, K. 1988, “Permanent and temporary components of stock prices”, Journal of Political Economy 96, April. Poterba, J. and Summers, L. 1988, “Mean reversion in stock prices: evidence and implications”, Journal of Financial Economics 22, October. 25 DeBondt, W. F. M. and Thaler, B. 1985, “Does the stock market overreact?”, Journal of Finance 40, July. Lehman, B. 1988, “Fads, martingales, and market efficiency”, Working paper, Hoover Institution(Unpublished). 不过，按照 DeBondt、 Summers 和 Lehman 的建议，如果考虑到交易成本，使用简单 的反向投资策略是否能够获得经风险调整的回报还不确定