我国资本市场与货币市场连通问题研究 深圳证券交易所综合研究所王一萱屈文洲 我国资本市场相对货币市场发展落后的重要原因之一是这两个金融市场是相对割裂的， 相互的连通并不顺畅。反映在投资主体、制度安排、产品创新等连通环节都存在相当大问题， 使资金无法在两个市场中自由流动。我国传统的货币市场发展较早，银行体系通过银行存贷 款成为主要的资金融通者，而90年代起步的资本市场必须借助与传统的货币市场连通，吸 引更多的资金入市，才能发展壮大。 一、我国货币市场与资本市场发展国际比较 (一)我国货币市场发展国际比较 1、我国广义货币市场存量居世界前列 从表2-1看出，与发达国家和发展中国家两类共六个国家相比，我国广义货币市场/GDP 比例为165.79%，仅次于英国、马来西亚，居七个代表国家的第三位，比其他六国平均比例 147.63%的水平高出18个百分点。其中比发达三国平均水平138.85%高27个百分点，比发 展中三国平均水平156.41%高9个百分点。我国广义货币市场存量居世界前列。 2、我国银行贷款存量居前，狭义货币市场发育相对落后 我国广义货币市场存量居世界前列的主要原因是银行贷款数量巨大，其占GDP比例为 147.82%,仅次于马来西亚，甚至超过银团贷款中心的英国，比其他六国平均比例108.32% 高出40个百分点。其中比发达三国平均93.66%水平高54个百分点，比发展中三国平均 122.98%水平高25个百分点。但同时，我国狭义货币市场/GDP比例仅为17.97%，处于七个 国家最末位，远远落后于发达国家和发展中国家30%一50%的水平。 3、世界各国狭义货币市场各子市场发育均衡，而我国子市场发育失衡 除马来西亚外，世界各主要国家狭义货币市场各子市场之间发育均衡，各国没有单独子 市场份额超过50%的情况。我国狭义货币子市场主要集中在前两个品种，银行承兑票据和
1 我国资本市场与货币市场连通问题研究 深圳证券交易所综合研究所 王一萱 屈文洲 我国资本市场相对货币市场发展落后的重要原因之一是这两个金融市场是相对割裂的， 相互的连通并不顺畅。反映在投资主体、制度安排、产品创新等连通环节都存在相当大问题， 使资金无法在两个市场中自由流动。我国传统的货币市场发展较早，银行体系通过银行存贷 款成为主要的资金融通者，而 90 年代起步的资本市场必须借助与传统的货币市场连通，吸 引更多的资金入市，才能发展壮大。 一、我国货币市场与资本市场发展国际比较 （一）我国货币市场发展国际比较 1、我国广义货币市场存量居世界前列 从表 2-1 看出，与发达国家和发展中国家两类共六个国家相比，我国广义货币市场/GDP 比例为 165.79%，仅次于英国、马来西亚，居七个代表国家的第三位，比其他六国平均比例 147.63%的水平高出 18 个百分点。其中比发达三国平均水平 138.85%高 27 个百分点，比发 展中三国平均水平 156.41%高 9 个百分点。我国广义货币市场存量居世界前列。 2、我国银行贷款存量居前，狭义货币市场发育相对落后 我国广义货币市场存量居世界前列的主要原因是银行贷款数量巨大，其占 GDP 比例为 147.82%，仅次于马来西亚，甚至超过银团贷款中心的英国，比其他六国平均比例 108.32% 高出 40 个百分点。其中比发达三国平均 93.66%水平高 54 个百分点，比发展中三国平均 122.98%水平高 25 个百分点。但同时，我国狭义货币市场/GDP 比例仅为 17.97%，处于七个 国家最末位，远远落后于发达国家和发展中国家 30% — 50%的水平。 3、世界各国狭义货币市场各子市场发育均衡，而我国子市场发育失衡 除马来西亚外，世界各主要国家狭义货币市场各子市场之间发育均衡，各国没有单独子 市场份额超过 50%的情况。我国狭义货币子市场主要集中在前两个品种，银行承兑票据和
债券回购共占到80%左右市场份额，其他子市场发育不足，尤其是短期债券市场和同业拆 借市场。 总体来看，我国货币市场在总量上并不落后，某种程度上讲可以说是货币体系过分依赖 间接融资。但是货币市场内部子市场之间发育很不均衡，尤其是银行贷款、银行承兑票据等 市场化不强的工具在货币市场中占据97%以上份额，风险集中，急待向市场化更强的货币 子市场和资本市场分流和转化。 (二)我国资本市场发展的国际比较 1、我国资本市场存量远远落后于世界水平 比较表2-2数据，我国资本市场GDP比例为64.86%，居七个代表国家末位，远远落后 于其他六国平均213.00%水平148个百分点，其中低于发达三国268.32%水平203个百分点， 低于发展中三国157.68%水平93个百分点。我国资本市场存量远远落后于世界平均水平。 2、我国股票市场和债券市场发育均滞后，债券市场发育比股票市场还落后 我国资本市场容量小，主要是两个子市场都发育滞后。其中债券余额/GDP比例为 28.48%,低于其他六国110.87%平均水平82个百分点，比发达三国163.11%平均水平低135 个百分点，比发展中三国58.62%平均水平低30个百分点：股票市值/GDP比例为36.38%， 低于其他六国102.13%平均水平65个百分点，其中比发达三国105.21%平均水平低69个百 分点，比发展中三国99.06%平均水平63个百分点。比较债券市场和股票市场规模关系，债 券余额/GDP比例低于股票市值/GDP比例8个百分点，债券市场比股票市场发展更落后于 世界水平。 3、我国公司债和资产证券化债券落后于发展中国家 公司债和资产证券化债券作为私人市场债券的主体，在各国债券市场中占有三足鼎立位 置，在美国、英国和日本的比例分别为32.99%、29.00%、8.4%，亚洲发展中国家韩国、泰 国、马来西亚的比例分别为44.82%、25.40%、45.24%。而在我国公司债和资产证券化债券 只占市场6%的份额，是债券市场的软肋，不仅远远低于发达国家份额，甚至低于经历亚洲金 融危机的发展中国家。 总体来看，我国资本市场在总量上不仅远远落后于世界发达国家水平，而且落后于东南 亚发展中国家，直接融资发展远远不够，需要从间接融资的货币市场引进资金。资本市场中 不仅股票市场需要货币市场资金支持，而且债券市场也更重要，两者不可重此轻彼。 2
2 债券回购共占到 80%左右市场份额，其他子市场发育不足，尤其是短期债券市场和同业拆 借市场。 总体来看，我国货币市场在总量上并不落后，某种程度上讲可以说是货币体系过分依赖 间接融资。但是货币市场内部子市场之间发育很不均衡，尤其是银行贷款、银行承兑票据等 市场化不强的工具在货币市场中占据 97%以上份额，风险集中，急待向市场化更强的货币 子市场和资本市场分流和转化。 （二）我国资本市场发展的国际比较 1、我国资本市场存量远远落后于世界水平 比较表 2-2 数据，我国资本市场/GDP 比例为 64.86%，居七个代表国家末位，远远落后 于其他六国平均 213.00%水平 148 个百分点，其中低于发达三国 268.32%水平 203 个百分点， 低于发展中三国 157.68%水平 93 个百分点。我国资本市场存量远远落后于世界平均水平。 2、我国股票市场和债券市场发育均滞后，债券市场发育比股票市场还落后 我国资本市场容量小，主要是两个子市场都发育滞后。其中债券余额/GDP 比例为 28.48%，低于其他六国 110.87%平均水平 82 个百分点，比发达三国 163.11%平均水平低 135 个百分点，比发展中三国 58.62%平均水平低 30 个百分点；股票市值/GDP 比例为 36.38%， 低于其他六国 102.13%平均水平 65 个百分点，其中比发达三国 105.21%平均水平低 69 个百 分点，比发展中三国 99.06%平均水平 63 个百分点。比较债券市场和股票市场规模关系，债 券余额/GDP 比例低于股票市值/GDP 比例 8 个百分点，债券市场比股票市场发展更落后于 世界水平。 3、我国公司债和资产证券化债券落后于发展中国家 公司债和资产证券化债券作为私人市场债券的主体，在各国债券市场中占有三足鼎立位 置，在美国、英国和日本的比例分别为 32.99%、29.00%、8.4%，亚洲发展中国家韩国、泰 国、马来西亚的比例分别为 44.82%、25.40%、45.24%。而在我国公司债和资产证券化债券 只占市场 6%的份额，是债券市场的软肋,不仅远远低于发达国家份额,甚至低于经历亚洲金 融危机的发展中国家。 总体来看，我国资本市场在总量上不仅远远落后于世界发达国家水平，而且落后于东南 亚发展中国家，直接融资发展远远不够，需要从间接融资的货币市场引进资金。资本市场中 不仅股票市场需要货币市场资金支持，而且债券市场也更重要，两者不可重此轻彼
二、货币市场与资本市场连通的国际经验 (一)国外货币市场与资本市场连通的方式 大部分国家经历了分业经营、分业监管的阶段，资本市场与货币市场相对独立地发展。 20世纪80年代混业浪潮席卷而来之前，商业银行通过金融创新绕开管制，己在实际操作层 面发展出了大量的银证之间的工具复合和业务交叉，然后再通过产权渗透的方式控股或购 并证券公司，推动金融系统向更具效率的层次发展。以下总结国外资本市场与货币市场的 连通方式。 1、商业银行的资产业务。商业银行的资产业务主要包括四个部分：现金资产、贷款、 证券投资以及其他资产。与资本市场相关的资产业务是证券投资和证券信贷，现在已成为 商业银行除一般贷款以外的第二大资产业务。 美国商业银行可以投资的证券主要有货币市场工具、政府债券、政府机构债券、市政 债券、公司债券、资产担保证券、抵押担保证券、股票、金融衍生产品如金融期货、期权、 结构票据等，2004年美国商业银行证券资产的余额是1494亿元，其中政府债券和政府机构 债券是商业银行最主要的投资工具，其次是市政债券，股票投资占证券投资的1%。在商业 银行的资产负债表上，证券信贷包括了商业银行与交易商和经纪人之间的反向回购，以及对 投资者购买或持有证券而发放的证券质押贷款。2000年12月的商业银行资产负债表显示， 美国所有商业银行发放的证券信贷为1718亿美元，占商业银行总资产的28.3%。 2、商业银行的负债类工具。自20世纪60年代起，仍处在分业体制下的商业银行业和 证券业在市场需求和生存压力的驱动下，创新出现大量带有银证混业色彩的金融工具，开拓 资金来源，增加资产的流动性，突破了传统信贷市场的局限。商业银行通过金融工程和技术 发展融合交易帐户和投资帐户，设立现金管理帐户、证券信用交易帐户、MD帐户（类似 与一种指数化的股票共同基金)、共同基金等渗透到资本市场。 这里最具代表性的是共同基金帐户在美国发展迅速。商业银行与基金公司签订联营协 议跻身于这个市场，巧妙地绕开《格拉斯一斯蒂格尔法》的规定，通过各种渠道大举进入共 同基金领域，以寻共生之路。1991年，由银行设立或控股的基金公司约1100家，到1994 年增加到2072家，到1999年更是增至4090家。而从1992到1999年，商业银行投资于共 同基金的资产份额从10%增至19%，资产从1590亿美元扩大到1万亿美元。同时，在共同 基金业务中，由银行发起设立的共同基金比例也飞速增加：从1987年只占共同基金总资产
3 二、货币市场与资本市场连通的国际经验 （一）国外货币市场与资本市场连通的方式 大部分国家经历了分业经营、分业监管的阶段，资本市场与货币市场相对独立地发展。 20 世纪 80 年代混业浪潮席卷而来之前，商业银行通过金融创新绕开管制，已在实际操作层 面发展出了大量的银证之间的工具复合和业务交叉，然后再通过产权渗透的方式控股或购 并证券公司，推动金融系统向更具效率的层次发展。以下总结国外资本市场与货币市场的 连通方式。 1、商业银行的资产业务。商业银行的资产业务主要包括四个部分：现金资产、贷款、 证券投资以及其他资产。与资本市场相关的资产业务是证券投资和证券信贷，现在已成为 商业银行除一般贷款以外的第二大资产业务。 美国商业银行可以投资的证券主要有货币市场工具、政府债券、政府机构债券、市政 债券、公司债券、资产担保证券、抵押担保证券、股票、金融衍生产品如金融期货、期权、 结构票据等，2004 年美国商业银行证券资产的余额是 1494 亿元，其中政府债券和政府机构 债券是商业银行最主要的投资工具，其次是市政债券，股票投资占证券投资的 1%。在商业 银行的资产负债表上，证券信贷包括了商业银行与交易商和经纪人之间的反向回购，以及对 投资者购买或持有证券而发放的证券质押贷款。2000 年 12 月的商业银行资产负债表显示， 美国所有商业银行发放的证券信贷为 1718 亿美元，占商业银行总资产的 28.3%。 2、商业银行的负债类工具。自 20 世纪 60 年代起，仍处在分业体制下的商业银行业和 证券业在市场需求和生存压力的驱动下，创新出现大量带有银证混业色彩的金融工具，开拓 资金来源，增加资产的流动性，突破了传统信贷市场的局限。商业银行通过金融工程和技术 发展融合交易帐户和投资帐户，设立现金管理帐户、证券信用交易帐户、MID 帐户（类似 与一种指数化的股票共同基金）、共同基金等渗透到资本市场。 这里最具代表性的是共同基金帐户在美国发展迅速。商业银行与基金公司签订联营协 议跻身于这个市场，巧妙地绕开《格拉斯－斯蒂格尔法》的规定，通过各种渠道大举进入共 同基金领域，以寻共生之路。1991 年，由银行设立或控股的基金公司约 1100 家，到 1994 年增加到 2072 家，到 1999 年更是增至 4090 家。而从 1992 到 1999 年，商业银行投资于共 同基金的资产份额从 10%增至 19%，资产从 1590 亿美元扩大到 1 万亿美元。同时，在共同 基金业务中，由银行发起设立的共同基金比例也飞速增加：从 1987 年只占共同基金总资产
的4%，到1994年达到15%，1996年更增至40%。 3、投资银行的负债业务。投资银行通过进入货币市场发行短期商业票据、或向银行短 期借款来筹集流动资金，通过向银行长期借款、发行长期次级债来补充长期资金缺口。这些 成为券商典型的融资模式。摩根斯坦利2003年年度报表中显示，短期商业票据和短期银行 借款为283.86亿美元，占总负债的4.94%：长期借款656亿美元，占总负债的11.40%：次 级债0.66亿美元，占股东权益的0.3%。 4、产权渗透方式。当原有的分业经营模式成为金融机构进一步推进全能化发展的制约 时，产权渗透方式应运而生。产权渗透方式是资本市场与货币市场的连通的金融机构组织表 现形式，具体可分为金融控股公司型和统一法人型两类。金融控股公司通过股权运作，形成 多级法人的混业模式，美国、英国、日本采取了此模式：统一法人模式下表现为全能银行制， 德国采取此模式。 (二)国外货币市场与资本市场联合监管的经验 金融混业经营的发展趋势，货币市场与资本市场的逐步连通，改变了金融风险的特征、 传播途径和扩散速度，对金融监管提出新的要求。适应过去金融业务结构、金融组织结构和 金融市场结构的监管组织和方式，必须顺应新的格局而加以调整，以确保金融系统的稳定和 发展。国外金融监管机构应对混业经营的变革，监管模式分为三类：美国的伞形监管、英国 和日本的统一监管以及澳大利亚的分离监管。 (三)经验总结 从世界各国资本市场与货币市场发展历程、连通形式、监管模式演变，我们可以得出以 下结论： 1、虽然各国资本市场起步的阶段各不相同，有的比货币市场要晚，但各国重视资本市 场发展速度和规模，适度引导货币市场资金流向资本市场，分散金融风险： 2、金融界己经进入了混业经营时代，在业务方面，商业银行通过大量持有资本市场资 产、提供证券抵押贷款、设立证券交易账户、成立共同基金来进军资本市场：投资银行通过 向商业银行进行长短期借款、发行商业票据、次级债券等吸收货币市场资金。 3、本市场与货币市场连通的产权渗透方式与各国金融发展的历史、法律、结构密切相 关，形成了金融控股公司、统一法人两种模式。 4、混业经营的金融机构进行监管，美国采取“伞型监管”模式，英日为“统一监管
4 的 4%，到 1994 年达到 15%，1996 年更增至 40%。 3、投资银行的负债业务。投资银行通过进入货币市场发行短期商业票据、或向银行短 期借款来筹集流动资金，通过向银行长期借款、发行长期次级债来补充长期资金缺口。这些 成为券商典型的融资模式。摩根斯坦利 2003 年年度报表中显示，短期商业票据和短期银行 借款为 283.86 亿美元，占总负债的 4.94%；长期借款 656 亿美元，占总负债的 11.40%；次 级债 0.66 亿美元，占股东权益的 0.3%。 4、产权渗透方式。当原有的分业经营模式成为金融机构进一步推进全能化发展的制约 时，产权渗透方式应运而生。产权渗透方式是资本市场与货币市场的连通的金融机构组织表 现形式，具体可分为金融控股公司型和统一法人型两类。金融控股公司通过股权运作，形成 多级法人的混业模式，美国、英国、日本采取了此模式；统一法人模式下表现为全能银行制， 德国采取此模式。 （二）国外货币市场与资本市场联合监管的经验 金融混业经营的发展趋势，货币市场与资本市场的逐步连通，改变了金融风险的特征、 传播途径和扩散速度，对金融监管提出新的要求。适应过去金融业务结构、金融组织结构和 金融市场结构的监管组织和方式，必须顺应新的格局而加以调整，以确保金融系统的稳定和 发展。国外金融监管机构应对混业经营的变革，监管模式分为三类：美国的伞形监管、英国 和日本的统一监管以及澳大利亚的分离监管。 （三）经验总结 从世界各国资本市场与货币市场发展历程、连通形式、监管模式演变，我们可以得出以 下结论： 1、虽然各国资本市场起步的阶段各不相同，有的比货币市场要晚，但各国重视资本市 场发展速度和规模，适度引导货币市场资金流向资本市场，分散金融风险； 2、金融界已经进入了混业经营时代，在业务方面，商业银行通过大量持有资本市场资 产、提供证券抵押贷款、设立证券交易账户、成立共同基金来进军资本市场；投资银行通过 向商业银行进行长短期借款、发行商业票据、次级债券等吸收货币市场资金。 3、本市场与货币市场连通的产权渗透方式与各国金融发展的历史、法律、结构密切相 关，形成了金融控股公司、统一法人两种模式。 4、混业经营的金融机构进行监管，美国采取“伞型监管”模式，英日为“统一监管
模式，对于大多数仍然处于分业经营阶段，刚刚开始混业经营试点的国家来说，“分离监管” 模式可能仍然适用，需要解决的是各个监管机构之间的协调和配合。 三、我国货币市场与资本市场连通的实证分析 自1993年我国开始实行“分业经营、分业管理”的金融体制以来，政府先后制定了一 系列的法律与规章制度，试图在货币市场与资本市场之间构造坚实的隔离墙。在《国九条》 出台之前，对两个市场资金的流动是限制很大的。本报告将借助相关分析、协整检验和因果 检验对这两个市场资金连通、价格连通的动态关系进行实证研究。 (一)货币市场和资本市场的资金连通分析 1、银行间货币市场和深沪股票市场资金连通的相关性 从表2-3中可以发现，在货币和股票两个市场上，资金的流动存在负相关性，这说明资 金在货币市场和股票市场上存在此消彼涨的关系。从相关系数来看，深沪股票市场与拆借市 场系数绝对值都小于0.07，关联程度非常小，但在前后两个样本期中系数的绝对值在增大： 深沪股票市场与回购市场系数绝对值都在0.08-0.13之间，关联程度也很小，但关联度大于 拆借市场，在前后两个样本期中系数的绝对值在减少，这说明股票市场与拆借市场的资金 连通程度在增强，而与回购市场的资金连通程度在减弱。总体来看，深沪股票市场与拆借市 场、回购市场的关联程度都很小。 表2-3资金连通机制的相关性分析表(1) 银行间交易市场和深沪股票市场资金连通机制的相关性分析 市场 深市 沪市 拆借市场 回购市场 0.727117 -0.00283 -0.10586 样本期1 深市 0.829951 -0.06816 -0.08458 样本期2 1 -0.04518 -0.13165 样本期1 沪市 -0.07340 -0.09921 样本期2 1 0.247295 样本期1 拆借市场 0.382354 样本期2 1 样本期1 回购市场 样本期2 1样本期1从2000年5月8日到2001年4月27日，共235个交易日：样本期2从2003年9月1日到2004 年8月31日，共239个交易日
5 模式，对于大多数仍然处于分业经营阶段，刚刚开始混业经营试点的国家来说，“分离监管” 模式可能仍然适用，需要解决的是各个监管机构之间的协调和配合。 三、我国货币市场与资本市场连通的实证分析 自 1993 年我国开始实行“分业经营、分业管理”的金融体制以来，政府先后制定了一 系列的法律与规章制度，试图在货币市场与资本市场之间构造坚实的隔离墙。在《国九条》 出台之前，对两个市场资金的流动是限制很大的。本报告将借助相关分析、协整检验和因果 检验对这两个市场资金连通、价格连通的动态关系进行实证研究。 （一）货币市场和资本市场的资金连通分析 1、银行间货币市场和深沪股票市场资金连通的相关性 从表 2-3 中可以发现，在货币和股票两个市场上，资金的流动存在负相关性，这说明资 金在货币市场和股票市场上存在此消彼涨的关系。从相关系数来看，深沪股票市场与拆借市 场系数绝对值都小于 0.07，关联程度非常小，但在前后两个样本期中系数的绝对值在增大； 深沪股票市场与回购市场系数绝对值都在 0.08-0.13 之间，关联程度也很小，但关联度大于 拆借市场，在前后两个样本期1 中系数的绝对值在减少，这说明股票市场与拆借市场的资金 连通程度在增强，而与回购市场的资金连通程度在减弱。总体来看，深沪股票市场与拆借市 场、回购市场的关联程度都很小。 表 2-3 资金连通机制的相关性分析表（1） 银行间交易市场和深沪股票市场资金连通机制的相关性分析 市场 深市 沪市 拆借市场 回购市场 1 0.727117 -0.00283 -0.10586 样本期 1 深市 1 0.829951 -0.06816 -0.08458 样本期 2 1 -0.04518 -0.13165 样本期 1 沪市 1 -0.07340 -0.09921 样本期 2 1 0.247295 样本期 1 拆借市场 1 0.382354 样本期 2 1 样本期 1 回购市场 1 样本期 2 1 样本期 1 从 2000 年 5 月 8 日到 2001 年 4 月 27 日，共 235 个交易日；样本期 2 从 2003 年 9 月 1 日到 2004 年 8 月 31 日，共 239 个交易日