《金融投资学》教学资源（参考文献）我国证券市场引入做市商制度的思考

我国证券市场引入做市商制度的思考 吴林祥 一、引入做市商制度的不同出发点 关于是否有必要在中国证券市场引入做市商制度以及如何引入问题的讨论由来已久。在 市场经历长达三年之久的持续调整后，有关该问题的讨论又再度热闹起来。目前，对引入做 市商制度比较感兴趣的主要有三个方面的力量。 首先是中国证券市场的监管层。这不仅包括中国证监会，而且包括与证券市场息息相关 的其他机构等。他们主要从有利于加强监管的角度出发来看待引入做市商制度。这些管理层 人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。 他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”其中，比较有 代表性的是中国证监会高层人士所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交 易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主 要指责：较难对做市商进行有效的监管。 与监管层不同，深沪交易所主要从流动性出发来考虑在我国证券市场引入做市商制度， 认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题。因此，对未来市场流动性 判断的差异决定了深沪交易所对引入做市商制度的态度。目前，中国证券市场（特别是股票 市场)不缺乏流动性的观点得到了较大的认同，人们对用换手率、价差等主要指标表示的市 场流动性的看法比较一致，即我国主板市场的流动性居于世界各主要证券市场的前列，主板 市场不缺乏流动性。关于市场流动性的主要分歧在于两个方面，一是目前主板市场之外其他 市场的流动性，二是未来创业板市场的流动性。对于目前主板市场之外其他市场，如银行间 债券市场、代办股份转让市场等，人们普遍认为其流动性较低：对于未来的创业板市场的流 动性，则有两种截然不同的看法。一种认为我国创业板市场会像主板市场一样具有很高的流 动性，另一种认为我国创业板市场部分股票可能缺乏流动性。不论是哪种情况，只要认为市 场缺乏流动性，则引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案而加以 考虑

1 我国证券市场引入做市商制度的思考 吴林祥 一、引入做市商制度的不同出发点 关于是否有必要在中国证券市场引入做市商制度以及如何引入问题的讨论由来已久。在 市场经历长达三年之久的持续调整后，有关该问题的讨论又再度热闹起来。目前，对引入做 市商制度比较感兴趣的主要有三个方面的力量。 首先是中国证券市场的监管层。这不仅包括中国证监会，而且包括与证券市场息息相关 的其他机构等。他们主要从有利于加强监管的角度出发来看待引入做市商制度。这些管理层 人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。 他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”其中，比较有 代表性的是中国证监会高层人士所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交 易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主 要指责：较难对做市商进行有效的监管。 与监管层不同，深沪交易所主要从流动性出发来考虑在我国证券市场引入做市商制度， 认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题。因此，对未来市场流动性 判断的差异决定了深沪交易所对引入做市商制度的态度。目前，中国证券市场（特别是股票 市场）不缺乏流动性的观点得到了较大的认同，人们对用换手率、价差等主要指标表示的市 场流动性的看法比较一致，即我国主板市场的流动性居于世界各主要证券市场的前列，主板 市场不缺乏流动性。关于市场流动性的主要分歧在于两个方面，一是目前主板市场之外其他 市场的流动性，二是未来创业板市场的流动性。对于目前主板市场之外其他市场，如银行间 债券市场、代办股份转让市场等，人们普遍认为其流动性较低；对于未来的创业板市场的流 动性，则有两种截然不同的看法。一种认为我国创业板市场会像主板市场一样具有很高的流 动性，另一种认为我国创业板市场部分股票可能缺乏流动性。不论是哪种情况，只要认为市 场缺乏流动性，则引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案而加以 考虑

第三类考虑引入做市商制度的主体是券商，尤其是在我国证券市场居主导地位的几个主 要券商。他们的主要出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来 源。自2000年以来，随着实施浮动交易佣金制、限制委托理财等措施的实施，特别是三年 多来市场的持续调整，券商整体的盈利能力受到极大的削弱，因此，券商在努力节流的同时， 也在不断尝试开源，而做市商制度则被各大券商寄予厚望。一旦引入做市商制度，这些券商 希望成为首家或首批做市商，从做市行为中获得一定的收益，在承销、经纪和自营之外创造 第四个重要的利润来源。此外，券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场 交投，从而增加经纪业务、自营业务等的收入。 二、从交易制度的发展趋势看引入做市商制度 那么，到底有无必要在我国证券市场引入做市商制度？如何引入做市商制度？我们认 为，有必要从交易制度的发展趋势来考察这个问题。 价格形成方式是区分交易制度的主要依据。一般地，依据价格形成方式的不同，交易制 度被分成竞价制度和做市商制度两种。竞价制度，也称指令（委托）驱动交易制度、双向拍 卖制度，主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则。竞价制度又分成连续竞价制度和 集合竞价制度，前者适用于日内连续交易，对市场流动性的要求最高：后者适用于确定开盘、 收盘价格等，对市场流动性的要求相对较低。我国证券市场目前正是采用了这两种制度。做 市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是存在拥有优先地位的做市商，在交易系统中存 在做市商的报价。做市商制度分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。在垄断做市商 制度下，一个证券只有一个做市商（也称专家经纪人、专家、庄家），典型的如纽约股票交易 所中的专家(Specialist,也译成庄家)：在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两名以上（含 两名)做市商，典型的如NASDAQ中的做市商。 总体上看，这四种交易制度具有如下的特点： 2

2 第三类考虑引入做市商制度的主体是券商，尤其是在我国证券市场居主导地位的几个主 要券商。他们的主要出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来 源。自 2000 年以来，随着实施浮动交易佣金制、限制委托理财等措施的实施，特别是三年 多来市场的持续调整，券商整体的盈利能力受到极大的削弱，因此，券商在努力节流的同时， 也在不断尝试开源，而做市商制度则被各大券商寄予厚望。一旦引入做市商制度，这些券商 希望成为首家或首批做市商，从做市行为中获得一定的收益，在承销、经纪和自营之外创造 第四个重要的利润来源。此外，券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场 交投，从而增加经纪业务、自营业务等的收入。 二、从交易制度的发展趋势看引入做市商制度 那么，到底有无必要在我国证券市场引入做市商制度？如何引入做市商制度？我们认 为，有必要从交易制度的发展趋势来考察这个问题。 价格形成方式是区分交易制度的主要依据。一般地，依据价格形成方式的不同，交易制 度被分成竞价制度和做市商制度两种。竞价制度，也称指令（委托）驱动交易制度、双向拍 卖制度，主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则。竞价制度又分成连续竞价制度和 集合竞价制度，前者适用于日内连续交易，对市场流动性的要求最高；后者适用于确定开盘、 收盘价格等，对市场流动性的要求相对较低。我国证券市场目前正是采用了这两种制度。做 市商制度又称报价驱动交易制度，主要特点是存在拥有优先地位的做市商，在交易系统中存 在做市商的报价。做市商制度分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。在垄断做市商 制度下，一个证券只有一个做市商(也称专家经纪人、专家、庄家)，典型的如纽约股票交易 所中的专家（Specialist，也译成庄家）；在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两名以上(含 两名)做市商，典型的如 NASDAQ 中的做市商。 总体上看，这四种交易制度具有如下的特点：

交易制度 对流动性的要求 交易成本 连续竞价制度 最高 最低 竞价制度 集合竞价制度 高 低 竞争性做市商 低 高 制度 做市商制度 垄断做市商制 最低 度 最高 世界各主要证券市场所采用的证券交易制度的基本情况是：欧美成熟市场以做市商制度 (竞争性或者垄断性)为主，亚洲等新兴市场以竞价制度为主。自二十世纪80年代开始， 随着计算机技术在证券市场中的广泛运用，交易制度也发生了一些重要的变化，基本趋势有 两个。 一个趋势是原先采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这 一趋势尤为明显。基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度，再逐渐过渡到 混合交易制度。标志性的重要事件主要有：NASDAQ于1997年实行“限价委托显示规则” 和“报价规则”，伦敦证券交易所(LSE)于1997年10月推出SETS全自动委托簿竞价系 统(Securities Electronic Trading System),将部分流动性较好的股票改为竞价交易。NYSE 的专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分。NYSE的专家收集所有投资者的委托并撮合 成交（收取一定佣金），可以不用自己的资金和股票进行交易。专家也可以用自己的资金和 证券与投资者进行交易，但是，其报价必须优于投资者已经提交的报价。近年来，专家的交 易量占总交易量的10%左右。在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个 股票实行两种方式，如NYSE和NASDAQ。其中，I997年之后的NSADAQ市场采用了竞 价制度十竞争性多元做市商制度（即每个证券有多个做市商负责）的混合模式，NYSE采用 的竞价制度+垄断性做市商制度（即每个证券只有一个固定的做市商）的混合模式。另一种 是对不同的股票实行不同的交易制度，如LSE。 第二个趋势是在原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。具体有两种方式，一是对不 同的股票实行不同的方式，如日本JASDAQ市场，另一种是同时对一个股票实行两种方式， 如香港交易所。在前一种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度

3 交易制度 对流动性的要求 交易成本 连续竞价制度 最高 最低 竞价制度 集合竞价制度 高 低 竞争性做市商 制度 低 高 做市商制度 垄断做市商制 度 最低 最高 世界各主要证券市场所采用的证券交易制度的基本情况是：欧美成熟市场以做市商制度 （竞争性或者垄断性）为主，亚洲等新兴市场以竞价制度为主。自二十世纪 80 年代开始， 随着计算机技术在证券市场中的广泛运用，交易制度也发生了一些重要的变化，基本趋势有 两个。 一个趋势是原先采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这 一趋势尤为明显。基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度，再逐渐过渡到 混合交易制度。标志性的重要事件主要有：NASDAQ 于 1997 年实行“限价委托显示规则” 和“报价规则”，伦敦证券交易所（LSE）于 1997 年 10 月推出 SETS 全自动委托簿竞价系 统（Securities Electronic Trading System），将部分流动性较好的股票改为竞价交易。NYSE 的专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分。NYSE 的专家收集所有投资者的委托并撮合 成交（收取一定佣金），可以不用自己的资金和股票进行交易。专家也可以用自己的资金和 证券与投资者进行交易，但是，其报价必须优于投资者已经提交的报价。近年来，专家的交 易量占总交易量的 10%左右。在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个 股票实行两种方式，如 NYSE 和 NASDAQ。其中，1997 年之后的 NSADAQ 市场采用了竞 价制度＋竞争性多元做市商制度（即每个证券有多个做市商负责）的混合模式，NYSE 采用 的竞价制度＋垄断性做市商制度（即每个证券只有一个固定的做市商）的混合模式。另一种 是对不同的股票实行不同的交易制度，如 LSE。 第二个趋势是在原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。具体有两种方式，一是对不 同的股票实行不同的方式，如日本 JASDAQ 市场，另一种是同时对一个股票实行两种方式， 如香港交易所。在前一种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度

转而实行纯粹的做市商制度（竞争性或垄断性）：在后一种方式下，做市商与普通投资者在 交易系统中的地位并无差异，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，做市商 只承担市场冷清时双边报价的义务。不难发现，这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度 的两种具体方式是基本一致的，真可谓“殊途同归”。但是，必须指出，引入做市商制度的 竞价市场并不多见，流动性很高的市场没有进行过类似的试验。如新兴市场绝大部分采用竞 价制度，但是，至今为止，鲜有引入做市商制度的实践。因此，竞价市场引入做市商制度， 很大程度上是作为解决市场流动性不足的权宜之计，而不代表了一种发展趋势。 三、混合交易制度真的那么尽如人意吗？ 关于在我国证券市场引入做市商制度，一种比较常见的观点是，“以电子自动撮合的竞 价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集 中竞价的混合交易模式，这样既不抛弃原有的比较成型的交易制度，同时又能够融合做市商 制度的优点。”这种观点看似有理，其实经不起仔细推敲。 从性质上说，这种模式就是前面所说的“港交所模式”。这种制度的最大特点是，在不 改变原有的集中竞价交易制度情况下引入做市商制度，这也就决定了做市商不可能在集中竞 价过程中享有特殊地位。交易仍然严格按照“价格优先、时间优先”的原则进行。 然而，这种混合交易制度的最大缺陷也正在于此。由于没有特殊的地位，因此，在做市 商履行了义务的情况下，其权利如何得到保证，就成了最大的难题。尽管做市商也可以得到 诸如交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并不能促使做市商有动力承担做市义务。 例如在香港证券交易所《证券庄家规例》中，“证券庄家的权利及义务”和“附有特许证券 商的证券庄家之权利及义务”两节中对庄家的义务做出了详细的规定，但是未见多少权利的 规定。又例如，《郑州商品交易所期权做市商管理办法》（征求意见稿，第六次修订）的第十 一条规定，做市商享有以下权利：（一）享有期权交易手续费优惠的权利：（二）享有同品种 期货交易手续费优惠的权利。做市商的主要义务是：在每个交易日按照协议规定为买入期权 系列和卖出期权系列提供双边报价，并执行协议规定的每笔报价差额、每笔下单量和每笔挂 单时间等。不难看出，相对于做市商所承担的风险，这种补偿显得有点微不足道。 从更深层次看，问题的关键在于，目前的委托驱动制度下，券商完全可以不承担做市商 的“名”而享有做市商的“实”。在委托驱动交易制度下，如果券商认为某一证券的价差过 4

4 转而实行纯粹的做市商制度（竞争性或垄断性）；在后一种方式下，做市商与普通投资者在 交易系统中的地位并无差异，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，做市商 只承担市场冷清时双边报价的义务。不难发现，这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度 的两种具体方式是基本一致的，真可谓“殊途同归”。但是，必须指出，引入做市商制度的 竞价市场并不多见，流动性很高的市场没有进行过类似的试验。如新兴市场绝大部分采用竞 价制度，但是，至今为止，鲜有引入做市商制度的实践。因此，竞价市场引入做市商制度， 很大程度上是作为解决市场流动性不足的权宜之计,而不代表了一种发展趋势。 三、混合交易制度真的那么尽如人意吗？ 关于在我国证券市场引入做市商制度，一种比较常见的观点是，“以电子自动撮合的竞 价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集 中竞价的混合交易模式，这样既不抛弃原有的比较成型的交易制度，同时又能够融合做市商 制度的优点。”这种观点看似有理，其实经不起仔细推敲。 从性质上说，这种模式就是前面所说的“港交所模式”。这种制度的最大特点是，在不 改变原有的集中竞价交易制度情况下引入做市商制度，这也就决定了做市商不可能在集中竞 价过程中享有特殊地位。交易仍然严格按照“价格优先、时间优先”的原则进行。 然而，这种混合交易制度的最大缺陷也正在于此。由于没有特殊的地位，因此，在做市 商履行了义务的情况下，其权利如何得到保证，就成了最大的难题。尽管做市商也可以得到 诸如交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并不能促使做市商有动力承担做市义务。 例如在香港证券交易所《证券庄家规例》中，“证券庄家的权利及义务”和“附有特许证券 商的证券庄家之权利及义务”两节中对庄家的义务做出了详细的规定，但是未见多少权利的 规定。又例如，《郑州商品交易所期权做市商管理办法》（征求意见稿，第六次修订）的第十 一条规定，做市商享有以下权利：（一）享有期权交易手续费优惠的权利；（二）享有同品种 期货交易手续费优惠的权利。做市商的主要义务是：在每个交易日按照协议规定为买入期权 系列和卖出期权系列提供双边报价，并执行协议规定的每笔报价差额、每笔下单量和每笔挂 单时间等。不难看出，相对于做市商所承担的风险，这种补偿显得有点微不足道。 从更深层次看，问题的关键在于，目前的委托驱动制度下，券商完全可以不承担做市商 的“名”而享有做市商的“实”。在委托驱动交易制度下，如果券商认为某一证券的价差过

大或者没有委托，并且认为能够通过双向报价来赚取价差收益，那么，该券商完全可以提交 双向委托来获得差价收入。如果券商的报价是最优的，那么他事实上充当了做市商的角色， 它们提交的委托（报价）实际上向市场提供了流动性。我们曾在市场上看到过这种情况。2003 年3月3日前，由于基金的最小报价单位为0.01元，相对于不到1元的价格，其价差显得 过大。因此，机构投资者发现了其中的“套利机会”，通过报出价差为0.01元的双向报价来 牟利。从某种意义上说，过大的价格变动单位使投资者发现充当“事实上”的做市商有利可 图，因此，不用鼓励也不用申请，就有券商主动充当了“义务做市商”。显然，他们很容易 做到无“名”而有“实”。一旦市场条件发生变化，充当“义务做市商”无利可图，他们自 然就不会继续做“义工”，因为本来就“无名份”，因此，退出也是轻而易举的事。 相比之下，一旦券商承担了做市商的“名”，做市商就会面临两个方面的不利。首先， 在无利可图时，他们不能随意放弃双向报价的义务，这样其责任就明显高于权力。其次，在 有利可图时，其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商，只要提供稍优的报价（在 日前的情况下是0.01元或0.001元)，就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做 市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有 实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处。显然， 充当做市商所得到的权利和所承担的义务是不对等的。 这里涉及的一个基本原理是，价格最小变动单位越小，则投资者越不愿意率先提交委托 (报价)，向市场提供流动性。这是因为，价格最小变动单位越小，则投资者保持“相机抉 择”权利的代价越小，即“插队”的成本越小，只要花相当于一个“价格最小变动单位”的 成本就可以在“指令簿”（委托排序上）取得优势。对做市商制度而言，价格变动单位越小， 做市商通过提供报价而盈利机会越小，越容易被他人“插队”，不管这个插队者是其它做市 商还是普通投资者。这就是为什么实行做市商制度的市场迟迟不能采用十进制报价以缩小最 小价格变动单位的主要原因。这个道理同样也能解释，为什么大多数采用竞价交易制度的市 场采用了视价格而定的可变最小价格变动单位。 如果允许其它投资者的更优指令可以显示出来，那么，对做市商而言，能够与他们争夺 盈利机会的，不仅包括其它做市商，也包括了普通投资者。这样，他们的盈利机会就会大大 减少。这也能解释为什么NASDAQ直到1997年才开始允许普通投资者的更优指令显示在 报价系统中。也就是说，揭示投资者更优指令的规则使得做市商无法获得原先的优惠。 一个必须面对的问题是，既然港交所模式不能解决做市商权利和义务对等的问题，那么， 5

5 大或者没有委托，并且认为能够通过双向报价来赚取价差收益，那么，该券商完全可以提交 双向委托来获得差价收入。如果券商的报价是最优的，那么他事实上充当了做市商的角色， 它们提交的委托（报价）实际上向市场提供了流动性。我们曾在市场上看到过这种情况。2003 年 3 月 3 日前，由于基金的最小报价单位为 0.01 元，相对于不到 1 元的价格，其价差显得 过大。因此，机构投资者发现了其中的“套利机会”，通过报出价差为 0.01 元的双向报价来 牟利。从某种意义上说，过大的价格变动单位使投资者发现充当“事实上”的做市商有利可 图，因此，不用鼓励也不用申请，就有券商主动充当了“义务做市商”。显然，他们很容易 做到无“名”而有“实”。一旦市场条件发生变化，充当“义务做市商”无利可图，他们自 然就不会继续做“义工”，因为本来就“无名份”，因此，退出也是轻而易举的事。 相比之下，一旦券商承担了做市商的“名”，做市商就会面临两个方面的不利。首先， 在无利可图时，他们不能随意放弃双向报价的义务，这样其责任就明显高于权力。其次，在 有利可图时，其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商，只要提供稍优的报价（在 目前的情况下是 0.01 元或 0.001 元），就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做 市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有 实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处。显然， 充当做市商所得到的权利和所承担的义务是不对等的。 这里涉及的一个基本原理是，价格最小变动单位越小，则投资者越不愿意率先提交委托 （报价），向市场提供流动性。这是因为，价格最小变动单位越小，则投资者保持“相机抉 择”权利的代价越小，即“插队”的成本越小，只要花相当于一个“价格最小变动单位”的 成本就可以在“指令簿”（委托排序上）取得优势。对做市商制度而言，价格变动单位越小， 做市商通过提供报价而盈利机会越小，越容易被他人“插队”，不管这个插队者是其它做市 商还是普通投资者。这就是为什么实行做市商制度的市场迟迟不能采用十进制报价以缩小最 小价格变动单位的主要原因。这个道理同样也能解释，为什么大多数采用竞价交易制度的市 场采用了视价格而定的可变最小价格变动单位。 如果允许其它投资者的更优指令可以显示出来，那么，对做市商而言，能够与他们争夺 盈利机会的，不仅包括其它做市商，也包括了普通投资者。这样，他们的盈利机会就会大大 减少。这也能解释为什么 NASDAQ 直到 1997 年才开始允许普通投资者的更优指令显示在 报价系统中。也就是说，揭示投资者更优指令的规则使得做市商无法获得原先的优惠。 一个必须面对的问题是，既然港交所模式不能解决做市商权利和义务对等的问题，那么