即使认为必须对卖空交易加以监管的市场监管者，一般也会承认 卖空交易对市场效率确实有促进作用，可能的正面效应包括： ●通过卖出价格被高估的有价证券来提高定价效率。 批注：当做市商存货中没有某 ●促进做市商对流动性的提供，特别是其有义务连续提供流动性时。 种证券时，可以通过卖空来满 足客户的买入委托，从而保持 ●为持有多头风险头寸的投资者提供风险管理的工具。 了市场的流动性和交易连续 性。 ●通过套利行为使相关资产的价格维持合理的关系。 ●在有关自营及股价稳定操作(stabilization)的规则下，协助新 股的发行。 ●有利于发展更复杂的交易策略，如统计套利(statistical arbitrage)、配对交易(pairs trading)等。 ●增加市场整体的流动性及交易量。 3、卖空的程度 世界各国的市场监管者及投资者对卖空占其市场交易比重的了 解各不相同。显然，那些对卖空交易订有报告及披露制度的市场会比 较了解卖空交易的比重。然而，就算有些国家对卖空交易没有正式的 控制措施，市场监管者仍可以通过良好的市场经验及监控其它相关活 批注：如果卖空的交割是通过 动，如借券资料等，来了解市场上卖空交易的概况。纽约证券交易所 借券完成的（在集中的中央结 算系统内进行)，那么证券借 的数据显示，其市场整体卖空头寸约占总市值的1.5%。在对卖空交易 贷数量可较好地衡量卖空活 动。 及有价证券借贷未加以监管的英国，其市场整体卖空头寸则约占总市 值的2%甚至更高。这些数字显示卖空交易占整体市值的比重并不高， 当然个别有价证券的情况有所例外。 如果与每天的成交量相比，就会觉得整体卖空头寸的规模并不 5
5 即使认为必须对卖空交易加以监管的市场监管者，一般也会承认 卖空交易对市场效率确实有促进作用，可能的正面效应包括： l 通过卖出价格被高估的有价证券来提高定价效率。 l 促进做市商对流动性的提供，特别是其有义务连续提供流动性时。 l 为持有多头风险头寸的投资者提供风险管理的工具。 l 通过套利行为使相关资产的价格维持合理的关系。 l 在有关自营及股价稳定操作（stabilization）的规则下，协助新 股的发行。 l 有利于发展更复杂的交易策略，如统计套利（statistical arbitrage）、配对交易（pairs trading）等。 l 增加市场整体的流动性及交易量。 3、卖空的程度 世界各国的市场监管者及投资者对卖空占其市场交易比重的了 解各不相同。显然，那些对卖空交易订有报告及披露制度的市场会比 较了解卖空交易的比重。然而，就算有些国家对卖空交易没有正式的 控制措施，市场监管者仍可以通过良好的市场经验及监控其它相关活 动，如借券资料等，来了解市场上卖空交易的概况。纽约证券交易所 的数据显示，其市场整体卖空头寸约占总市值的1.5%。在对卖空交易 及有价证券借贷未加以监管的英国，其市场整体卖空头寸则约占总市 值的2%甚至更高。这些数字显示卖空交易占整体市值的比重并不高， 当然个别有价证券的情况有所例外。 如果与每天的成交量相比，就会觉得整体卖空头寸的规模并不 批注: 当做市商存货中没有某 种证券时，可以通过卖空来满 足客户的买入委托，从而保持 了市场的流动性和交易连续 性。 批注: 如果卖空的交割是通过 借券完成的(在集中的中央结 算系统内进行)，那么证券借 贷数量可较好地衡量卖空活 动
小。这也是经常为策略性目的而卖空的交易者会高度关注卖空股票流 动性的原因所在，这些交易者通常会将其欲卖空的数量与该证券每天 的成交量相比，以分析回补其空头头寸，且不对市场造成重大影响所 需要的时间。举例来说，如果一个证券一年（以250个交易日计）的 交易量相当于其流通在外的发行量，占发行数量1%的卖空头寸大约相 批注：纳斯达克每月统计未平 当于于2.5个交易日的成交量。 仓头寸与日交易量的比例。 三、一般监管事宜 卖空交易长久以来就一直是各方争议的一个问题。这反映了一般 大众对卖空交易的认识，认为卖空基本上是一个投机活动，会将价格 打压到合理的价位以下，并危害市场整体或个股价格的稳定。但是， 我们在此也需要指出，许多对卖空的责难其实是出于误解。例如， 般认为卖空是不需成本的投机行为的看法就并不正确，虽然在一些市 场，可能还有办法在很短的时间内（通常是同一交易日内）进行没有 保证的卖空交易，并在当日交易结束前或交割义务来临前，冲销或了 结卖空头寸。此外，一些国家则采取比较宽松的管理，准许没有保证 的卖空头寸保留一段相当长的时间。 事实上，卖空者会承受比较大的成本和风险，特别是这些卖空者 通常被要求借入所卖空的有价证养，交付给对手买方。在许多国家， 借入有价证养就形同向贷方买入这些有价证券，因此必须付出全额的 市价，外加保证金及手续费（可能以现金或有价证券支付）。特别是， 当所卖空的股票价格不跌反涨时，卖空该股票的人有可能暴露在无限 6
6 小。这也是经常为策略性目的而卖空的交易者会高度关注卖空股票流 动性的原因所在，这些交易者通常会将其欲卖空的数量与该证券每天 的成交量相比，以分析回补其空头头寸，且不对市场造成重大影响所 需要的时间。举例来说，如果一个证券一年（以250个交易日计）的 交易量相当于其流通在外的发行量，占发行数量1%的卖空头寸大约相 当于于2.5个交易日的成交量。 三、一般监管事宜 卖空交易长久以来就一直是各方争议的一个问题。这反映了一般 大众对卖空交易的认识，认为卖空基本上是一个投机活动，会将价格 打压到合理的价位以下，并危害市场整体或个股价格的稳定。但是， 我们在此也需要指出，许多对卖空的责难其实是出于误解。例如，一 般认为卖空是不需成本的投机行为的看法就并不正确，虽然在一些市 场，可能还有办法在很短的时间内（通常是同一交易日内）进行没有 保证的卖空交易，并在当日交易结束前或交割义务来临前，冲销或了 结卖空头寸。此外，一些国家则采取比较宽松的管理，准许没有保证 的卖空头寸保留一段相当长的时间。 事实上，卖空者会承受比较大的成本和风险，特别是这些卖空者 通常被要求借入所卖空的有价证券，交付给对手买方。在许多国家， 借入有价证券就形同向贷方买入这些有价证券，因此必须付出全额的 市价，外加保证金及手续费（可能以现金或有价证券支付）。特别是， 当所卖空的股票价格不跌反涨时，卖空该股票的人有可能暴露在无限 批注: 纳斯达克每月统计未平 仓头寸与日交易量的比例
的价格风险之中。 1、监管考虑 大部分对卖空交易的担忧来自于这样一种认识，即卖空可能会在 市场正常的卖出之外，人为地增加市场的卖出压力，从而导致市场秩 序紊乱，或者便利市场操纵等不法行为。此外，市场监管者也会担心 卖空交易（特别是没有保证的卖空）会导致交割方面的问题。 当然，卖空交易还会带来更广泛的问题，包括一般投资者从事卖 空的适当性及利益保护、证券商从事卖空及有价证券借贷所面临的风 险等，但这些风险并非本报告的重点。 (1)市场失序 存在矛盾的是，即使是卖空交易对市场的正面效应一一更快速地 调整被高估资产的价格，也可能是卖空的致命弱点。这主要是因为价 格修正的程度及速度反过来可能会导致市场失序。举例而言，卖空交 易可能进行的非常迅速，以致于在其它投资者的新买单有机会进入市 场前，价格已经急剧下跌。此外，卖出压力出现的速度及规模常会使 潜在的买方退却，因为他们无法掌握市场的状况。在某些情况下，因 卖空导致的急跌有时会诱使长期投资者抛售所持股票。 因此，对市场失序的担忧包含两个层面：一方面，价格下跌的过 程本身可能就已构成市场失序。另一方面，任何下跌都可能因为“超 调”而导致更严重的后果，例如，当发行人出现问题（可能是因客户 或债权人对该公司股价下跌，而对该公司营运前景产生疑虑)时；持 有该公司股票的机构为了遵守主管机关所订的财务标准或其它领域 7
7 的价格风险之中。 1、监管考虑 大部分对卖空交易的担忧来自于这样一种认识，即卖空可能会在 市场正常的卖出之外，人为地增加市场的卖出压力，从而导致市场秩 序紊乱，或者便利市场操纵等不法行为。此外，市场监管者也会担心 卖空交易(特别是没有保证的卖空)会导致交割方面的问题。 当然，卖空交易还会带来更广泛的问题，包括一般投资者从事卖 空的适当性及利益保护、证券商从事卖空及有价证券借贷所面临的风 险等，但这些风险并非本报告的重点。 (1)市场失序 存在矛盾的是，即使是卖空交易对市场的正面效应——更快速地 调整被高估资产的价格，也可能是卖空的致命弱点。这主要是因为价 格修正的程度及速度反过来可能会导致市场失序。举例而言，卖空交 易可能进行的非常迅速，以致于在其它投资者的新买单有机会进入市 场前，价格已经急剧下跌。此外，卖出压力出现的速度及规模常会使 潜在的买方退却，因为他们无法掌握市场的状况。在某些情况下，因 卖空导致的急跌有时会诱使长期投资者抛售所持股票。 因此，对市场失序的担忧包含两个层面：一方面，价格下跌的过 程本身可能就已构成市场失序。另一方面，任何下跌都可能因为“超 调”而导致更严重的后果，例如，当发行人出现问题（可能是因客户 或债权人对该公司股价下跌，而对该公司营运前景产生疑虑）时；持 有该公司股票的机构为了遵守主管机关所订的财务标准或其它领域
的公共政策，将被迫卖出股票。 当然，卖空交易并不必然会导致市场失序，事实上，正常的卖出 也有可能会导致市场失序。问题的要害在于，卖空交易可能会提高市 场失序的风险。因此，监管决策是要判断在某一特殊的情况下，是否 需要进行人为干预。 (2)市场滥用(market abuse) 监管上必须探讨的第二个问题是卖空交易可能会被市场滥用。卖 空交易本身并非万恶之源，但因其具备加速市场下跌、及便利掌握发 行人重大未公开利空消息的人士进行内幕交易的能力，所以极有可能 批注：在1997年亚洲金融危 成为不法分子操纵市场的一种手。 机中，对冲基金一方面供给港 元联系汇率制，另一方面在股 操纵行为的认定标准会因市场不同而有所差异。但是，卖出股票， 市上大量卖空。对港元的攻击 导致利率上升，从而使股市出 同时伴随着不实谣言，以诱使他人跟进卖出则是明显的操纵行为。但 现恐慌性抛售，对冲基金得以 通过卖空获取暴利。 卖出者如果故意将价格打压到一定水平，并从其它相关的交易（如衍 生商品交易)中获利或减少损失，这种行为是否构成违法，目前在法 律上仍处于灰色地带。一般而言，企图操纵价格、扭曲市场或误导投 资者的行为通常都构成违法，或至少是处于违法的边缘，这与正常卖 出还是卖空卖出关系不大。但是，如果属于卖空卖出的话，其牵涉的 层面可能会更广一些。 (3)结算问题 卖空交易可能也会导致有关结算方面的问题。这方面的焦点在于 卖空交易的过程是否会对买方带来困难。对于需要履行投票权或需要 持有股票以满足特定义务的买方而言，实时交付股票非常重要。事实
8 的公共政策，将被迫卖出股票。 当然，卖空交易并不必然会导致市场失序，事实上，正常的卖出 也有可能会导致市场失序。问题的要害在于，卖空交易可能会提高市 场失序的风险。因此，监管决策是要判断在某一特殊的情况下，是否 需要进行人为干预。 (2)市场滥用（market abuse） 监管上必须探讨的第二个问题是卖空交易可能会被市场滥用。卖 空交易本身并非万恶之源，但因其具备加速市场下跌、及便利掌握发 行人重大未公开利空消息的人士进行内幕交易的能力，所以极有可能 成为不法分子操纵市场的一种手段。 操纵行为的认定标准会因市场不同而有所差异。但是，卖出股票， 同时伴随着不实谣言，以诱使他人跟进卖出则是明显的操纵行为。但 卖出者如果故意将价格打压到一定水平，并从其它相关的交易（如衍 生商品交易）中获利或减少损失，这种行为是否构成违法，目前在法 律上仍处于灰色地带。一般而言，企图操纵价格、扭曲市场或误导投 资者的行为通常都构成违法，或至少是处于违法的边缘，这与正常卖 出还是卖空卖出关系不大。但是，如果属于卖空卖出的话，其牵涉的 层面可能会更广一些。 (3)结算问题 卖空交易可能也会导致有关结算方面的问题。这方面的焦点在于 卖空交易的过程是否会对买方带来困难。对于需要履行投票权或需要 持有股票以满足特定义务的买方而言，实时交付股票非常重要。事实 批注: 在 1997 年亚洲金融危 机中，对冲基金一方面供给港 元联系汇率制，另一方面在股 市上大量卖空。对港元的攻击 导致利率上升，从而使股市出 现恐慌性抛售，对冲基金得以 通过卖空获取暴利
上，如果没有足够的股票供卖空交易的实时交割，就会存在较大的系 统风险。这方面的困难主要来自两方面：首先，卖空者可能未事先 安排借券以供交割，且没有很强烈的动机交付股票（如果交易规则准 许的弹性比较大)：其次是由于有价证券借券市场供给及需求的变化， 虽然近年来有价证券借贷市场的流动性及复杂度均有长足的进步，但 是卖空者仍然存在着面对券源短缺或突然被要求返还证养的风险。 2、管理理念与工具 $C2的各成员国对卖空交易所伴随风险采取的管理理念不尽相 同。一些国家对卖空交易并不采取特定的控制措施，而仅仅通过结算 规则、保证金需求、一般性的波动市场暂停(volatility halt)等 类似的措施，间接应对卖空交易所伴随的风险。另一些国家虽然允许 卖空，但却在整个卖空流程中施加了不同程度的控制措施。深入的分 析显示，没有一个单一的原因可以完全解释这些管理理念的差异。例 如，美国对卖空交易的价格控制适用于竞价市场及做市商市场，而在 欧洲则两种市场均不适用。事实上，对卖空控制的差异主要随地域而 变，控制较少的国家集中于欧洲，控制程度较高的市场则多位于北美 批注：这些国家对卖空的控制 及亚洲。 大多源于国家层面的法律和 法令，但具体的实施规则由交 对卖空交易采取控制措施的国家大多希望能够保留卖空的效益 易所制定。 (如修正过度上涨的市场、便利避险及风险管理)，同时限制其可能 带来的市场动荡。一般而言，对卖空所采取的控制措施集中在如下三 个领域： ●可以被卖空的有价证券种类； 9
9 上，如果没有足够的股票供卖空交易的实时交割，就会存在较大的系 统风险。这方面的困难主要来自两方面：首先， 卖空者可能未事先 安排借券以供交割，且没有很强烈的动机交付股票（如果交易规则准 许的弹性比较大）；其次是由于有价证券借券市场供给及需求的变化， 虽然近年来有价证券借贷市场的流动性及复杂度均有长足的进步，但 是卖空者仍然存在着面对券源短缺或突然被要求返还证券的风险。 2、管理理念与工具 SC2 的各成员国对卖空交易所伴随风险采取的管理理念不尽相 同。一些国家对卖空交易并不采取特定的控制措施，而仅仅通过结算 规则、保证金需求、一般性的波动市场暂停（volatility halt）等 类似的措施，间接应对卖空交易所伴随的风险。另一些国家虽然允许 卖空，但却在整个卖空流程中施加了不同程度的控制措施。深入的分 析显示，没有一个单一的原因可以完全解释这些管理理念的差异。例 如，美国对卖空交易的价格控制适用于竞价市场及做市商市场，而在 欧洲则两种市场均不适用。事实上，对卖空控制的差异主要随地域而 变，控制较少的国家集中于欧洲，控制程度较高的市场则多位于北美 及亚洲。 对卖空交易采取控制措施的国家大多希望能够保留卖空的效益 （如修正过度上涨的市场、便利避险及风险管理），同时限制其可能 带来的市场动荡。一般而言，对卖空所采取的控制措施集中在如下三 个领域： l 可以被卖空的有价证券种类； 批注: 这些国家对卖空的控制 大多源于国家层面的法律和 法令，但具体的实施规则由交 易所制定