上海证券交易所创新实验室报告 进一步完善开放式集合竞价机制 基于上海证券市场的实证研究 研究中心创新实验室 2006年8月 上海諮券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
1 上海证券交易所创新实验室报告 进一步完善开放式集合竞价机制 基于上海证券市场的实证研究 研究中心创新实验室 2006 年 8 月
摘要 本文对2006年7月1日沪市实施开放式集合竞价的市场效果进 行了研究。结果表明，改革集合竞价制度后，市场效率得到了显著提 高：市场流动性和投资者交易意愿大幅上升，集合竞价成交量和成交 金额比率分别增加了20.8%和14.5%，集合竞价零交易比率下降了 53.7%;定价效率明显改善；影响集合竞价成交价格的成本也显著增 加，改革后使开盘价格涨跌1%所需追加金额较之前平均增加了6.6 %,其中使价格上涨1%需追加金额增加了32.7%。 研究也显示，现有开放式集合竞价机制仍有待改进之处。 首先，可将集合竞价时段最后5分钟不得撤单机制改为集合竞价 随机结束机制。不得撤单的目的主要是避免投资者下达虚假买卖单但 在实际撮合之前撤单的“策略性撤单行为”。但事实上，在临近不得 撤单阶段时，“策略性撤单行为”大量存在，且在不得撤单阶段，投 资者（特别是散户）的撤单意愿非常强烈。集合竞价随机结束是国际 市场的通行制度，既可抑制交易者的虚假下单行为，也不限制投资者 的撤单意愿。 第二，改革集合竞价成交价算法，引入市场压力原则和参考价格 原则，即按最大成交量原则确定的价格有多个时，依次按最小剩余原 则（未能成交的数量最少）、市场压力原则（买单多时取较高价，反 之取较低价)和参考价格原则（取最接近参考价的价格）确定集合竞 价的成交价。沪市目前没有市场压力原则和参考价格原则。统计结果 显示，这两个原则更有利于增强价格的连续性，提高集合竞价的定价 效率。 2
2 摘 要 本文对 2006 年 7 月 1 日沪市实施开放式集合竞价的市场效果进 行了研究。结果表明，改革集合竞价制度后，市场效率得到了显著提 高：市场流动性和投资者交易意愿大幅上升，集合竞价成交量和成交 金额比率分别增加了 20.8％和 14.5％，集合竞价零交易比率下降了 53.7％；定价效率明显改善；影响集合竞价成交价格的成本也显著增 加，改革后使开盘价格涨跌 1％所需追加金额较之前平均增加了 6.6 ％，其中使价格上涨 1％需追加金额增加了 32.7％。 研究也显示，现有开放式集合竞价机制仍有待改进之处。 首先，可将集合竞价时段最后 5 分钟不得撤单机制改为集合竞价 随机结束机制。不得撤单的目的主要是避免投资者下达虚假买卖单但 在实际撮合之前撤单的“策略性撤单行为”。但事实上，在临近不得 撤单阶段时，“策略性撤单行为”大量存在，且在不得撤单阶段，投 资者（特别是散户）的撤单意愿非常强烈。集合竞价随机结束是国际 市场的通行制度，既可抑制交易者的虚假下单行为，也不限制投资者 的撤单意愿。 第二，改革集合竞价成交价算法，引入市场压力原则和参考价格 原则，即按最大成交量原则确定的价格有多个时，依次按最小剩余原 则（未能成交的数量最少）、市场压力原则（买单多时取较高价，反 之取较低价）和参考价格原则（取最接近参考价的价格）确定集合竞 价的成交价。沪市目前没有市场压力原则和参考价格原则。统计结果 显示，这两个原则更有利于增强价格的连续性，提高集合竞价的定价 效率
一、引言 竞价和做市商交易是证券市场产生成交价格的两种基本机制。竞价交易有集 合竞价和连续交易两种形式。集合竞价主要用于交易暂停后再恢复时（如开盘） 和收盘时的价格确定。从信息披露角度看，集合竞价可分为两种情况，即开放式 集合竞价和封闭式集合竞价。前者指在集合竞价过程中，即时显示买卖盘信息和 指示性集合竞价价格：后者指在集合竞价过程中不披露任何信息，仅仅在集合竞 价过程结束后披露价格和成交情况。我国过去长期采取封闭式集合竞价，上证所 (2002)曾对封闭式集合竞价的弊端进行了深入分析，之后深交所于2004年6 月开始在其中小企业板推行开放式集合竞价机制，取得了较好的效果（参阅周峰， 2004). 2006年7月1日，随着新交易规则的实施，我国沪深主板市场开始引入开 放式集合竞价机制。新制度规定，在开盘集合竞价时段前5分钟(9：15一9：20)， 投资者可以下单，也可以撤单，但在集合竞价时段后5分钟(9：20一925)只能 下单，不能撤单：系统在集合竞价期间显示虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量和虚 拟未匹配量等信息。 本文以沪市A股市场集合竞价改革前后各一个月(2006年6月和7月)的 逐笔订单与交易数据，实证考察了沪市集合竞价制度改革的实际效果，并对可能 存在的不足进行了分析。文章结构安排如下：第二部分分析引入开放式集合竞价 对投资者交易意愿、定价效率、操纵成本的影响：第三部分研究开放式集合竞价 下的撤单行为，考察最后5分钟不得撤单机制可能存在的弊端：第四部分分析集 合竞价成交价格的算法及其不足；第五部分是结论和政策建议。 二、开放式集合竞价的市场效果 开放式集合竞价的主要目的在于提高市场透明度，提高流动性，增加投资者 交易意愿，提高定价效率，加大影响开盘价格的成本（操纵成本）。我们从投资 者交易意愿、开盘价定价效率、操纵开盘价成本三个方面考察沪市实行开放式集 3
3 一、引 言 竞价和做市商交易是证券市场产生成交价格的两种基本机制。竞价交易有集 合竞价和连续交易两种形式。集合竞价主要用于交易暂停后再恢复时（如开盘） 和收盘时的价格确定。从信息披露角度看，集合竞价可分为两种情况，即开放式 集合竞价和封闭式集合竞价。前者指在集合竞价过程中，即时显示买卖盘信息和 指示性集合竞价价格；后者指在集合竞价过程中不披露任何信息，仅仅在集合竞 价过程结束后披露价格和成交情况。我国过去长期采取封闭式集合竞价，上证所 （2002）曾对封闭式集合竞价的弊端进行了深入分析，之后深交所于 2004 年 6 月开始在其中小企业板推行开放式集合竞价机制，取得了较好的效果（参阅周峰， 2004）。 2006 年 7 月 1 日，随着新交易规则的实施，我国沪深主板市场开始引入开 放式集合竞价机制。新制度规定，在开盘集合竞价时段前 5 分钟（9:15－9:20）， 投资者可以下单，也可以撤单，但在集合竞价时段后 5 分钟（9:20－9:25）只能 下单，不能撤单；系统在集合竞价期间显示虚拟开盘参考价格、虚拟匹配量和虚 拟未匹配量等信息。 本文以沪市 A 股市场集合竞价改革前后各一个月（2006 年 6 月和 7 月）的 逐笔订单与交易数据，实证考察了沪市集合竞价制度改革的实际效果，并对可能 存在的不足进行了分析。文章结构安排如下：第二部分分析引入开放式集合竞价 对投资者交易意愿、定价效率、操纵成本的影响；第三部分研究开放式集合竞价 下的撤单行为，考察最后 5 分钟不得撤单机制可能存在的弊端；第四部分分析集 合竞价成交价格的算法及其不足；第五部分是结论和政策建议。 二、开放式集合竞价的市场效果 开放式集合竞价的主要目的在于提高市场透明度，提高流动性，增加投资者 交易意愿，提高定价效率，加大影响开盘价格的成本（操纵成本）。我们从投资 者交易意愿、开盘价定价效率、操纵开盘价成本三个方面考察沪市实行开放式集
合竞价的市场效果。 1.流动性与投资者交易意愿分析 我们选择如下6个指标分析集合竞价的流动性和投资者交易意愿： (1)集合竞价委托笔数比率。该指标衡量集合竞价阶段委托（订单）笔数 占全天委托笔数的比率，值越大，说明开盘集合竞价阶段投资者参与交易的意愿 越强。 (2)集合竞价成交量比率。该指标衡量集合竞价阶段成交股数占全天成交 股数的比率，值越大，说明开盘集合竞价阶段成交量相对越多，投资者参与越积 极。 (3)集合竞价成交额比率。该指标衡量集合竞价阶段成交金额占全天成交 金额的比率，值越大，说明开盘阶段成交金额相对越多，市场流动性得到提高。 (4)集合竞价零交易比率。该指标衡量集合竞价时段无任何成交的股票数 占当天可交易的股票总数的比率，值越大，说明集合竞价中投资者交易意愿越差。 (5)集合竞价小单比率。此指标衡量参与集合竞价阶段中小投资者的参与 程度，计算方法是小于或等于1000股的订单数量占集合竞价阶段总订单数的比 例，值越大，说明中小投资者参与积极性越高。 对以上指标计算结果显示（表1），改革集合竞价制度后，投资者在集合竞 价阶段的交易意愿得到了较大的提高。实施开放式集合竞价后1个月与前1个月 相比，委托笔数平均增加了4.3%，成交量比率增加了20.8%，成交金额比率增 加了14.5%，集合竞价零交易比率下降了53.7%。改革前后小单比率变化不明显。 表1流动性与投资者交易意愿指标 6月份均值 7月份均值 效果 委托笔数比率 8.21% 8.56% 交易意愿增加 成交量比率 1.49% 1.80% 交易意愿增加 成交额比率 1.38% 1.58% 交易意愿增加 零交易比率 3.09% 1.43% 交易意愿显著增加 小单比率 55.02% 55.03% 交易意愿增加 资料来源：根据沪市订单与交易数据统计
4 合竞价的市场效果。 1. 流动性与投资者交易意愿分析 我们选择如下 6 个指标分析集合竞价的流动性和投资者交易意愿： （1）集合竞价委托笔数比率。该指标衡量集合竞价阶段委托（订单）笔数 占全天委托笔数的比率，值越大，说明开盘集合竞价阶段投资者参与交易的意愿 越强。 （2）集合竞价成交量比率。该指标衡量集合竞价阶段成交股数占全天成交 股数的比率，值越大，说明开盘集合竞价阶段成交量相对越多，投资者参与越积 极。 （3）集合竞价成交额比率。该指标衡量集合竞价阶段成交金额占全天成交 金额的比率，值越大，说明开盘阶段成交金额相对越多，市场流动性得到提高。 （4）集合竞价零交易比率。该指标衡量集合竞价时段无任何成交的股票数 占当天可交易的股票总数的比率，值越大，说明集合竞价中投资者交易意愿越差。 （5）集合竞价小单比率。此指标衡量参与集合竞价阶段中小投资者的参与 程度，计算方法是小于或等于 1000 股的订单数量占集合竞价阶段总订单数的比 例，值越大，说明中小投资者参与积极性越高。 对以上指标计算结果显示（表 1），改革集合竞价制度后，投资者在集合竞 价阶段的交易意愿得到了较大的提高。实施开放式集合竞价后 1 个月与前 1 个月 相比，委托笔数平均增加了 4.3％，成交量比率增加了 20.8％，成交金额比率增 加了 14.5％，集合竞价零交易比率下降了 53.7％。改革前后小单比率变化不明显。 表 1 流动性与投资者交易意愿指标 6 月份均值 7 月份均值 效果 委托笔数比率 8.21% 8.56% 交易意愿增加 成交量比率 1.49% 1.80% 交易意愿增加 成交额比率 1.38% 1.58% 交易意愿增加 零交易比率 3.09% 1.43% 交易意愿显著增加 小单比率 55.02% 55.03% 交易意愿增加 资料来源：根据沪市订单与交易数据统计
2.定价效率分析 我们选取如下4个指标分析集合竞价的定价效率： (1)开盘定价效率指标(P)。此指标衡量开盘价与当日均价绝对差距与该 日均价的比率，计算方法是：P=当日均价/1开盘价一当日均价丨。P值越大， 表明开盘价越接近市场当日平均价格，开盘价定价越合理。 (2)集合竞价风险补偿指标(C)。此指标衡量交易者参与集合竞价要求的 风险补偿，计算方法是：C=(平均卖单价格一平均买单价格)/昨收盘价格。C 值越小，说明投资者对于股票合理价值越认同，定价效率越高。 (3)集合竞价委托价格标准差(PSTD)。此指标衡量委托价格的分散程度， ∑？？？？-？？？？ 计算方法是：PSTD= n 。委托价格越集中，PSTD值 越小，说明投资者对委托价格的认同越统一。 (4)开盘价对数收益率方差(OSTD)。此指标反映开盘价格相对于前日收 盘价 格变动的稳 定性， 计算方法是： n(开盘价/昨收盘)-日均收益率)2 OSTD- n 。OSTD值越小，价格稳定性越 高。 对以上指标计算结果显示（表2），改革集合竞价制度后，市场定价效率得 到了很大幅度的提高。与6月份相比，7月份开盘定价效率指标上升了5.8%，投 资者风险补偿指标下降了9%，买入委托价格标准差下降了7.2%，卖出委托价 格标准差下降了1%，开盘价对数收益率方差下降了13.8%。 表2市场定价效率指标 6月份均值 7月份均值 效果 开盘定价效率 60.98 64.52 定价效率提高 风险补偿 7.91% 7.20% 定价效率显著提高 委托价格标准差（买） 17.72% 16.45% 定价效率显著提高 (卖) 22.60% 22.39% 开盘价对数收益率方差 2.03% 1.75% 定价效率显著提高 资料来源：根据沪市订单与交易数据统计。 5
5 2. 定价效率分析 我们选取如下 4 个指标分析集合竞价的定价效率： （1）开盘定价效率指标（P）。此指标衡量开盘价与当日均价绝对差距与该 日均价的比率，计算方法是：P＝当日均价／｜开盘价－当日均价｜。P 值越大， 表明开盘价越接近市场当日平均价格，开盘价定价越合理。 （2）集合竞价风险补偿指标（C）。此指标衡量交易者参与集合竞价要求的 风险补偿，计算方法是：C＝(平均卖单价格－平均买单价格)／昨收盘价格。C 值越小，说明投资者对于股票合理价值越认同，定价效率越高。 （3）集合竞价委托价格标准差（PSTD）。此指标衡量委托价格的分散程度， 计算方法是：PSTD= n å - 2 (???? ???? ） 。委托价格越集中，PSTD 值 越小，说明投资者对委托价格的认同越统一。 （4）开盘价对数收益率方差（OSTD）。此指标反映开盘价格相对于前日收 盘价格变动的稳定性 ， 计算方法是 ： n OSTD å - = 2 (ln(开盘价/昨收盘） 日均收益率） 。OSTD 值越小，价格稳定性越 高。 对以上指标计算结果显示（表 2），改革集合竞价制度后，市场定价效率得 到了很大幅度的提高。与 6 月份相比，7 月份开盘定价效率指标上升了 5.8%，投 资者风险补偿指标下降了 9％，买入委托价格标准差下降了 7.2％，卖出委托价 格标准差下降了 1％，开盘价对数收益率方差下降了 13.8％。 表 2 市场定价效率指标 6 月份均值 7 月份均值 效果 开盘定价效率 60.98 64.52 定价效率提高 风险补偿 7.91% 7.20% 定价效率显著提高 委托价格标准差（买） 17.72% 16.45% 定价效率显著提高 （卖） 22.60% 22.39% 开盘价对数收益率方差 2.03% 1.75% 定价效率显著提高 资料来源：根据沪市订单与交易数据统计