上海证券交易所创新实验室报告 涨跌幅限制与市场效率 对上海股票市场的经验研究 执笔：刘逖叶武武朝辉 2006年4月 上海谘券交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上海证券交易所创新实验室报告 涨跌幅限制与市场效率 对上海股票市场的经验研究 执笔：刘 逖 叶 武 武朝辉 2006 年 4 月
涨跌幅制度与市场效率1 内容提要 本文区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致 的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定 机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。 涨跌幅限制措施对由不同波动导致的涨跌停事件的影响是不同 的。总体上看，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了 助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降 低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影 响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而 且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股 价上涨，而不是限制下跌。 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌 停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于 改进沪市整体市场效率。改革应实现两个基本目标：(1)不限制因证 券基本价值发生变化而导致的价格涨跌事件；(2)限制因临时波动导 致的价格涨跌。 为实现以上两个目标，可对沪市已有涨跌幅限制制度作如下改 革： 1.逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价 值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证50成份股和 ST股票。 对上证50成份股，初期可放宽涨跌幅到20%，待时机成熟和配
涨跌幅制度与市场效率 1 内容提要 本文区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致 的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定 机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。 涨跌幅限制措施对由不同波动导致的涨跌停事件的影响是不同 的。总体上看，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了 助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降 低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影 响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而 且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股 价上涨，而不是限制下跌。 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌 停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于 改进沪市整体市场效率。改革应实现两个基本目标：（1）不限制因证 券基本价值发生变化而导致的价格涨跌事件；（2）限制因临时波动导 致的价格涨跌。 为实现以上两个目标，可对沪市已有涨跌幅限制制度作如下改 革： 1. 逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价 值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证 50 成份股和 ST 股票。 对上证 50 成份股，初期可放宽涨跌幅到 20％，待时机成熟和配
2上证所创新实验室报告 套措施（如个股断路器制度）跟进后，取消涨跌幅限制措施。 对ST股票，考虑到ST股票涨跌停事件频繁，暂不宜全面放开， 可考虑实施涨一种跌幅限制和放开相结合的制度。如目前每日5%涨 跌限幅不变，但一旦某ST股票连续三日出现涨停或跌停，则于第四 日当日放开该股票的涨跌幅度，第五日重新实施5%的涨跌幅限制。 2.实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态 涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制。其基本思路是， 当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参 考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股票的连 续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器 既可不限制某只证券的当日最高涨跌幅度，又能起到冷静市场、限制 临时波动的作用
2 上证所创新实验室报告 套措施（如个股断路器制度）跟进后，取消涨跌幅限制措施。 对 ST 股票，考虑到 ST 股票涨跌停事件频繁，暂不宜全面放开， 可考虑实施涨一种跌幅限制和放开相结合的制度。如目前每日 5％涨 跌限幅不变，但一旦某 ST 股票连续三日出现涨停或跌停，则于第四 日当日放开该股票的涨跌幅度，第五日重新实施 5％的涨跌幅限制。 2. 实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态 涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制。其基本思路是， 当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参 考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股票的连 续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器 既可不限制某只证券的当日最高涨跌幅度，又能起到冷静市场、限制 临时波动的作用
涨跌幅制度与市场效率3 目 录 摘要 1引言：两种价格波动与价格稳定机制. 2上海证券市场价格稳定制度框架 .6 3研究数据与方法… 1 3.1研究数据 7 3.2研究方法 8 3.3描述性统计. 9 4涨跌幅限制影响的实证检验 12 4.1涨跌幅限制对波动性的影响 .12 4.2涨跌幅限制对流动性的影响 .14 4.3涨跌幅限制对价格发现的影响 15 5结论与政策建议 16 图表目录 表1沪市A股（不含ST股票）达到涨跌幅度次数. ..9 表2沪市A股（不含ST股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率.9 表3沪市A股（不含ST股票）涨跌停后第二日继续涨跌情况10 表4沪市A股（不含ST股票）A组次数与占比 10 表5沪市A股（不含ST股票）A组中连续涨跌停情况 .11 表6ST股票收盘价达到涨跌停板情况 表7波动性溢出效应检验(1)：隔日波动 13 表8波动性溢出效应检验(2)：超额波动 ...13 表9价格逼近涨跌幅限制速度 .14 表10收盘涨停和接近涨停事件14
涨跌幅制度与市场效率 3 目 录 摘 要............................................................................................. 1 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制........................................ 5 2 上海证券市场价格稳定制度框架................................................ 6 3 研究数据与方法.......................................................................... 7 3.1 研究数据 .........................................................................................................7 3.2 研究方法 .........................................................................................................8 3.3 描述性统计 .....................................................................................................9 4 涨跌幅限制影响的实证检验..................................................... 12 4.1 涨跌幅限制对波动性的影响 .......................................................................12 4.2 涨跌幅限制对流动性的影响 .......................................................................14 4.3 涨跌幅限制对价格发现的影响 ...................................................................15 5 结论与政策建议........................................................................ 16 图表目录 表 1 沪市 A 股（不含 ST 股票）达到涨跌幅度次数.........................................9 表 2 沪市 A 股（不含 ST 股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率.........9 表 3 沪市 A 股（不含 ST 股票）涨跌停后第二日继续涨跌情况...................10 表 4 沪市 A 股（不含 ST 股票）A 组次数与占比...........................................10 表 5 沪市 A 股（不含 ST 股票）A 组中连续涨跌停情况...............................11 表 6 ST 股票收盘价达到涨跌停板情况 .............................................................11 表 7 波动性溢出效应检验（1）：隔日波动......................................................13 表 8 波动性溢出效应检验（2）：超额波动......................................................13 表 9 价格逼近涨跌幅限制速度..........................................................................14 表 10 收盘涨停和接近涨停事件........................................................................14
4上证所创新实验室报告 表11流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化 .15 表12价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化 ..16 表13上证50成份股和ST股票涨跌停事件A组占比17 图1上证50成分股涨跌停后连续同方向累计涨跌幅度与概率.17
4 上证所创新实验室报告 表 11 流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化 ........................................15 表 12 价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化........................................16 表 13 上证 50 成份股和 ST 股票涨跌停事件 A 组占比...................................17 图 1 上证 50 成分股涨跌停后连续同方向累计涨跌幅度与概率....................17