备兑权证发行人风险管理和市场监管 第四章备兑权证发行人风险管理 莫迪利亚尼-米勒(Modiligliani-Miller)研究发现，在没有税收、没有交 易成本、信息完全对称的前提下，财务决策与股东行为无关，债息和股利对于企 业是无差异的，只是一个蛋糕如何切分的问题。M模型认为，股东能够通过买 进和卖出个人投资组合中的股票和债券，完成财务决策，从而认为风险管理可以 有股东调整个人投资组合来实现，公司无需执行风险管理。 后续研究很快发现，在无税收、无交易成本、信息完全对称的前提被打破的 情况下，公司进行风险管理的必要性大大增强。大多数公司对于风险管理的操作 比股东更有效，成本更低。通过风险管理，公司可以降低纳税额，降低破产成本。 21世纪以来，一个新的概念提出一一风险经营，风险经营被视为风险管理 概念的升华，是风险管理的责任从董事会向管理者的转移，是更加积极的风险管 理概念。风险管理是现代企业治理中董事会作为最终责任人，根据自身市场定位 确定的一整套风险管理基本理念和原则，并通过风险管理委员会和相应的风险管 理部门积极予以落实；风险经营则需要金融机构的经营层依靠对于金融业务的熟 练掌握和对市场风险、信用风险、操作风险的测度，制定科学的产品定价策略、 营销策略，为公司创造最大利润。风险管理是公司对各种风险环境采取的被动观 测、监控和分析；风险经营则是公司面对风险所采取的、以创新为导向的积极行 动。风险管理是管理学在金融领域的应用和深化：风险经营则是金融学的前沿性 应用。 作为备兑权证发行人的金融机构，同样需要从控制和经营两个角度对备兑权 证出售业务中各种风险进行有效的管理，提高业务的风险经营能力。 1、市场风险的管理 1)风险识别 权证的定价方法最常用的是B-S模型： W=P.N(d)-X·eRrN(d2) n()+(R+ P ).T d=-X' 2 g√T -11-
备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 11 - 第四章 备兑权证发行人风险管理 莫迪利亚尼-米勒（Modiligliani-Miller）研究发现，在没有税收、没有交 易成本、信息完全对称的前提下，财务决策与股东行为无关，债息和股利对于企 业是无差异的，只是一个蛋糕如何切分的问题。MM 模型认为，股东能够通过买 进和卖出个人投资组合中的股票和债券，完成财务决策，从而认为风险管理可以 有股东调整个人投资组合来实现，公司无需执行风险管理。 后续研究很快发现，在无税收、无交易成本、信息完全对称的前提被打破的 情况下，公司进行风险管理的必要性大大增强。大多数公司对于风险管理的操作 比股东更有效，成本更低。通过风险管理，公司可以降低纳税额，降低破产成本。 21 世纪以来，一个新的概念提出——风险经营，风险经营被视为风险管理 概念的升华，是风险管理的责任从董事会向管理者的转移，是更加积极的风险管 理概念。风险管理是现代企业治理中董事会作为最终责任人，根据自身市场定位 确定的一整套风险管理基本理念和原则，并通过风险管理委员会和相应的风险管 理部门积极予以落实；风险经营则需要金融机构的经营层依靠对于金融业务的熟 练掌握和对市场风险、信用风险、操作风险的测度，制定科学的产品定价策略、 营销策略，为公司创造最大利润。风险管理是公司对各种风险环境采取的被动观 测、监控和分析；风险经营则是公司面对风险所采取的、以创新为导向的积极行 动。风险管理是管理学在金融领域的应用和深化；风险经营则是金融学的前沿性 应用。 作为备兑权证发行人的金融机构，同样需要从控制和经营两个角度对备兑权 证出售业务中各种风险进行有效的管理，提高业务的风险经营能力。 1、市场风险的管理 1）风险识别 权证的定价方法最常用的是 B-S 模型： -RT W=P N(d ) X e N(d ) 1 2 ⋅ −⋅ 2 1 P ln( ) (R ) T X 2 d T σ σ ++ ⋅ = ⋅
备兑权证发行人风险管理和市场监管 d2=d,-o√T 其中W为权证价格 P为标的资产价格 X为执行价格 T为权证存续时间 σ为标的资产收益率的波动率 R为市场利率 根据泰勒展开式(Taylor Expansion),备兑权证价格的波动可以用风险因 子的全微分方程给予很好的解释。 4pro0pm++d0+o d(W)=ow aw.d(R) R 1 =△d(P)+.Td(P)+…+0.d(t)+.d(o)+pd(R) 2 其中W为权证价格 P为标的资产价格 t为到期时间 σ为标的资产收益率的波动率 R为市场利率 标的资产价格P、标的资产收益率波动σ、距离到期日的时间t、市场利率 R是权证市场风险的来源。作为惯例，希腊字母△、下、日、p、V成为识别和 刻画金融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，△、下分别代表金融 衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；日、P、V分别代 表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化 的敏感性。这一惯例同样被广泛的应用于备兑权证的风险识别和刻画。 值得关注的是，对于不同的风险来源，权证发行人采取的风险处置措施是不 同的，对于利率只能风险接受或者风险回避，距离到期日的时间可以通过产品设 计进行管理，而备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产 价格及其波动。 -12-
备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 12 - 2 1 dd T = −⋅ σ 其中 W 为权证价格 P 为标的资产价格 X 为执行价格 T 为权证存续时间 σ为标的资产收益率的波动率 R 为市场利率 根据泰勒展开式（Taylor Expansion），备兑权证价格的波动可以用风险因 子的全微分方程给予很好的解释。 2 2 2 2 W 1W W W W d(W) d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) P 2P t R 1 d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) 2 σ σ θ νσρ ∂ ∂ ∂∂ ∂ = ⋅ +⋅ ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ ∂ ∂ ∂∂ ∂ =∆⋅ + ⋅Γ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ L L 其中 W 为权证价格 P 为标的资产价格 t 为到期时间 σ为标的资产收益率的波动率 R 为市场利率 标的资产价格 P、标的资产收益率波动σ、距离到期日的时间 t、市场利率 R 是权证市场风险的来源。作为惯例，希腊字母Δ、Γ、θ、ρ、ν成为识别和 刻画金融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，Δ、Γ分别代表金融 衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；θ、ρ、ν分别代 表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化 的敏感性。这一惯例同样被广泛的应用于备兑权证的风险识别和刻画。 值得关注的是，对于不同的风险来源，权证发行人采取的风险处置措施是不 同的，对于利率只能风险接受或者风险回避，距离到期日的时间可以通过产品设 计进行管理，而备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产 价格及其波动
备兑权证发行人风险管理和市场监管 d(w)=ow .d(P)+.W.d(P)+w P 2 OP2 g do)+… =A-d(P)+>r.d(P)+OW …d(o)+… do 2)风险管理 风险分散和套期保值是金融机构管理市场风险的主要手段。 风险分散遵循的基本理念是“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，主要方法是通 过分散投资降低对风险因子的组合暴露水平。风险分散依据的理论是马柯威兹的 资本资产定价模型(CAPM)。 套期保值的主要方法是寻找能够复制目标投资标的未来现金流、且相对目标 投资标的存在价格错定的套保/对冲投资标的，通过对目标投资标的和套保/对冲 投资标的的相反操作达到降低风险暴露获取较稳定投资利润的目的。 对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主 要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。 第一，Delta对冲 Delta对冲是一种使套期保值组合的Delta值为零的风险管理手段，当标的 资产发生较小幅度波动时，套期保值组合不会发生盈亏。由于对标的资产的一阶 敏感性对期权价格的变动具有决定性的影响，因此通过Delta对冲来降低对市场 风险的暴露一致被认为是权证风险管理的最重要手段。 Delta对冲理论也经历了一个发展的过程。首先出现的Delta中性策略，即 基于完美市场的假定，保持投资组合的零Delta,实现对线形市场风险的完全回 避。很快，实际市场环境中交易成本的存在、连续避险的不可能使Delta中性策 略受到了挑战。Leland(1985)给出了存在交易成本条件下的避险策略一一Delta 区问避险策略，该策略不要求保持零Delta,只要保持Delta在预定的范围内， 为改善交易成本与风险控制之间的矛盾提供了有利的思路。Whalley和Wilmott (1999)进一步发展了期权风险管理的效用最大化策略，提出了期权优化对冲方 法，即标的资产的头寸保持在[Delta-Bt,Delta+Bt]内，并给出了避险带宽度的 计算公式： B.=3kPe-R-T 2λ -13-
备兑权证发行人风险管理和市场监管 - 13 - 2 2 2 2 W 1W W d(W) d(P) d (P) d( ) P 2P 1 W d(P) d (P) d( ) 2 σ σ σ σ ∂ ∂∂ = ⋅ +⋅ ⋅ + ⋅ + ∂ ∂∂ ∂ =∆⋅ + Γ⋅ + ⋅ + ∂ L L 2）风险管理 风险分散和套期保值是金融机构管理市场风险的主要手段。 风险分散遵循的基本理念是“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，主要方法是通 过分散投资降低对风险因子的组合暴露水平。风险分散依据的理论是马柯威兹的 资本资产定价模型（CAPM）。 套期保值的主要方法是寻找能够复制目标投资标的未来现金流、且相对目标 投资标的存在价格错定的套保/对冲投资标的，通过对目标投资标的和套保/对冲 投资标的的相反操作达到降低风险暴露获取较稳定投资利润的目的。 对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主 要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。 第一，Delta 对冲 Delta 对冲是一种使套期保值组合的 Delta 值为零的风险管理手段，当标的 资产发生较小幅度波动时，套期保值组合不会发生盈亏。由于对标的资产的一阶 敏感性对期权价格的变动具有决定性的影响，因此通过 Delta 对冲来降低对市场 风险的暴露一致被认为是权证风险管理的最重要手段。 Delta 对冲理论也经历了一个发展的过程。首先出现的 Delta 中性策略，即 基于完美市场的假定，保持投资组合的零 Delta，实现对线形市场风险的完全回 避。很快，实际市场环境中交易成本的存在、连续避险的不可能使 Delta 中性策 略受到了挑战。Leland（1985）给出了存在交易成本条件下的避险策略——Delta 区间避险策略，该策略不要求保持零 Delta，只要保持 Delta 在预定的范围内， 为改善交易成本与风险控制之间的矛盾提供了有利的思路。Whalley 和 Wilmott （1999）进一步发展了期权风险管理的效用最大化策略，提出了期权优化对冲方 法，即标的资产的头寸保持在[Delta-Bt，Delta+Bt]内，并给出了避险带宽度的 计算公式： R(T t) 2 t t t 3kP e B 2λ − − Γ =