上证联合研究计划第16期 Shanghai Stock Exchange Joint Research Program,2006 现贷市场与衍生品市场跨 市监管研究 华东政法大学 课题负责人：刘凤元 课题组成员：刘凤元王艳胡侠薇孙平 课题研究协调人：陆一 上海澹养交易所 SHANGHAI STOCK EXCHANGE
上证联合研究计划第 16 期 Shanghai Stock Exchange Joint Research Program，2006 现货市场与衍生品市场跨 市监管研究 华东政法大学 课题负责人：刘凤元 课题组成员：刘凤元 王艳 胡侠薇 孙平 课题研究协调人：陆一 1
目录 摘要 .4 第一章研究意义 6 第二章境外主要市场的现货与衍生品市场防范操纵和内幕交易的法律法规 .8 2.1主要金融市场防范操纵的法律法规 8 2.1.1美国 9 2.1.2欧盟 11 2.1.3日本 15 2.1.4英国 17 2.1.5澳大利亚 20 2.1.6德国 24 2.1.7中国香港 36 2.1.8中国台湾， 28 2.2防范内幕交易的法律法规 29 2.2.1美国 29 2.2.2欧盟 31 2.2.3日本 31 2.2.4英国 32 2.2.5法国」 .33 2.2.6德国 33 2.2.7中国台湾 34 第三章现货与期货市场联合操纵和内幕交易等违规行为的形式与案例 .35 3.1囤积、挤压、轧空 .36 3.1.1定义 36 3.1.2形式 36 3.1.3案例 37 3.2以交易行为影响价格 40 3.2.1定义 40 3.2.2形式 40 3.2.3案例 42 3.3散布虚假信息 42 3.3.1定义… 42 3.3.2形式… 43 3.3.3案例 .43 3.4场外冲销行为 .44 3.4.1定义 44 3.4.2形式 .44 3.43案例 44 3.5交叉交易行为 .45 3.5.1定义 45 3.5.2形式 45 3.5.3案例 ..45 3.6配合交易 6
目录 摘要 ..................................................................................................................................................4 第一章 研究意义.............................................................................................................................6 第二章 境外主要市场的现货与衍生品市场防范操纵和内幕交易的法律法规.........................8 2.1 主要金融市场防范操纵的法律法规.................................................................................8 2.1.1 美国..........................................................................................................................9 2.1.2 欧盟........................................................................................................................11 2.1.3 日本........................................................................................................................15 2.1.4 英国........................................................................................................................17 2.1.5 澳大利亚................................................................................................................20 2.1.6 德国.......................................................................................................................24 2.1.7 中国香港................................................................................................................26 2.1.8 中国台湾................................................................................................................28 2.2 防范内幕交易的法律法规...............................................................................................29 2.2.1 美国........................................................................................................................29 2.2.2 欧盟........................................................................................................................31 2.2.3 日本........................................................................................................................31 2.2.4 英国........................................................................................................................32 2.2.5 法国........................................................................................................................33 2.2.6 德国........................................................................................................................33 2.2.7 中国台湾...............................................................................................................34 第三章 现货与期货市场联合操纵和内幕交易等违规行为的形式与案例...............................35 3.1 囤积、挤压、轧空..........................................................................................................36 3.1.1 定义........................................................................................................................36 3.1.2 形式.......................................................................................................................36 3.1.3 案例........................................................................................................................37 3.2 以交易行为影响价格......................................................................................................40 3.2.1 定义........................................................................................................................40 3.2.2 形式.......................................................................................................................40 3.2.3 案例.......................................................................................................................42 3.3 散布虚假信息..................................................................................................................42 3.3.1 定义........................................................................................................................42 3.3.2 形式........................................................................................................................43 3.3.3 案例.......................................................................................................................43 3.4 场外冲销行为...................................................................................................................44 3.4.1 定义........................................................................................................................44 3.4.2 形式........................................................................................................................44 3.4.3 案例.......................................................................................................................44 3.5 交叉交易行为...................................................................................................................45 3.5.1 定义........................................................................................................................45 3.5.2 形式.......................................................................................................................45 3.5.3 案例.......................................................................................................................45 3.6 配合交易..........................................................................................................................46 2
3.6.1定义. .46 3.6.2形式 46 3.6.3案例 46 3.7内幕交易. 46 3.7.1定义 46 3.72形式 47 3.7.3案例. 47 第四章个股衍生品的跨市场监管研究 4.1期权操纵行为与分析 48 4.2期权内幕交易 49 4.2.1公开发行公司内部人行为 49 4.2.2抢先交易行为 .50 第五章境外对现货与衍生品市场中操纵与内幕交易等行为的防范 51 5.1合约设计角度 ..5 5.2大额申报制度 52 5.3限仓. 53 5.4到期日前的监管. 55 5.5紧急处分措施 55 5.6现货与衍生品市场的跨市场信息分享… .57 第六章中国现货与衍生品市场的跨市场监管对策 .60 6.1法律法规层面. 60 6.1.1协调市场间的法令规定 60 6.1.2及时查处并加重处罚 60 6.2合约设计方面」 61 6.3日常监管方面. .62 6.4跨市场信息共享和联合监管 64 6.5跨市场危机处理程序 65 参考文献 .66 附录一：各国对价格操纵的惩罚 .68 3
3.6.1 定义........................................................................................................................46 3.6.2 形式........................................................................................................................46 3.6.3 案例.......................................................................................................................46 3.7 内幕交易...........................................................................................................................46 3.7.1 定义.......................................................................................................................46 3.7.2 形式.......................................................................................................................47 3.7.3 案例........................................................................................................................47 第四章 个股衍生品的跨市场监管研究.......................................................................................48 4.1 期权操纵行为与分析.......................................................................................................48 4.2 期权内幕交易...................................................................................................................49 4.2.1 公开发行公司内部人行为....................................................................................49 4.2.2 抢先交易行为........................................................................................................50 第五章 境外对现货与衍生品市场中操纵与内幕交易等行为的防范.......................................51 5.1 合约设计角度...................................................................................................................51 5.2 大额申报制度...................................................................................................................52 5.3 限仓...................................................................................................................................53 5.4 到期日前的监管...............................................................................................................55 5.5 紧急处分措施...................................................................................................................55 5.6 现货与衍生品市场的跨市场信息分享...........................................................................57 第六章 中国现货与衍生品市场的跨市场监管对策...................................................................60 6.1 法律法规层面...................................................................................................................60 6.1.1 协调市场间的法令规定........................................................................................60 6.1.2 及时查处并加重处罚............................................................................................60 6.2 合约设计方面...................................................................................................................61 6.3 日常监管方面...................................................................................................................62 6.4 跨市场信息共享和联合监管...........................................................................................64 6.5 跨市场危机处理程序.......................................................................................................65 参考文献.........................................................................................................................................66 附录一：各国对价格操纵的惩罚.........................................................................................68 3
摘要 在中国证券和期货市场规范化的过程中，价格操纵是一个突出问题。在目前 对价格操纵的法律认定和研究中，一般都是事后的。这种事后研究和认定不能改 变价格操纵行为己经发生和已经给市场带来危害的事实。并且随着股指期货等金 融衍生品逐步开始上市交易，市场越发复杂，监管更加困难，更为重要的是，发 生在现货市场和衍生品市场的操纵更加难以发现，这种操纵对市场的危害性更 大。因此研究现货和衍生品跨市场价格操纵早期可能发生的一些共同现象，并根 据这些共同特征借鉴成熟市场的监管措施，防范可能存在的跨市场价格操纵行 为，对于规范我国的金融市场具有重要的现实意义。 经过对全球主要金融市场的跨市场监管问题的研究。本文对于国内市场跨市 场监管的主要建议是： (1)法律法规层面 由于目前现货市场和衍生品市场一些法规还各自为政，为了对跨市场操 纵进行监管，首先应该协调市场间的法令规定。同时，从以前国内发生的价 格操纵案例看，处罚不及时并且处罚过轻，不能很好的打击价格操纵。因此， 在金融市场交易越发复杂的情况下，及时查处并加重处罚对维护市场公正和 效率显得非常重要。 另外，投资品种的衍生品出现后，会有投资者进行现货与衍生品之间的 套利交易，因此建议监管部门在市场操纵的认定过程中，应该借鉴欧盟和德 国在对市场操纵进行定义时使用的“可接受市场行为”、“市场失当”等概念， 引入“理性交易”的概念，如果投资者能够证实其在多个市场的交易是合法 的，其行为将不构成市场操纵，否则将抑制这部分投资者的投资需求。 (2)合约设计方面 合约的设计可以从源头上减少市场被操纵的可能性，其中，对于股指期 货等衍生品而言，合理的合约权重设计可以增加操纵者的成本，降低或者使 操纵不可能：另外，尽量鼓励使用现金交割也可以降低操纵者对价格的操纵 意图
摘要 在中国证券和期货市场规范化的过程中，价格操纵是一个突出问题。在目前 对价格操纵的法律认定和研究中，一般都是事后的。这种事后研究和认定不能改 变价格操纵行为已经发生和已经给市场带来危害的事实。并且随着股指期货等金 融衍生品逐步开始上市交易，市场越发复杂，监管更加困难，更为重要的是，发 生在现货市场和衍生品市场的操纵更加难以发现，这种操纵对市场的危害性更 大。因此研究现货和衍生品跨市场价格操纵早期可能发生的一些共同现象，并根 据这些共同特征借鉴成熟市场的监管措施，防范可能存在的跨市场价格操纵行 为，对于规范我国的金融市场具有重要的现实意义。 经过对全球主要金融市场的跨市场监管问题的研究。本文对于国内市场跨市 场监管的主要建议是： （1）法律法规层面 由于目前现货市场和衍生品市场一些法规还各自为政，为了对跨市场操 纵进行监管，首先应该协调市场间的法令规定。同时，从以前国内发生的价 格操纵案例看，处罚不及时并且处罚过轻，不能很好的打击价格操纵。因此， 在金融市场交易越发复杂的情况下，及时查处并加重处罚对维护市场公正和 效率显得非常重要。 另外，投资品种的衍生品出现后，会有投资者进行现货与衍生品之间的 套利交易，因此建议监管部门在市场操纵的认定过程中，应该借鉴欧盟和德 国在对市场操纵进行定义时使用的“可接受市场行为”、“市场失当”等概念， 引入“理性交易”的概念，如果投资者能够证实其在多个市场的交易是合法 的，其行为将不构成市场操纵，否则将抑制这部分投资者的投资需求。 （2）合约设计方面 合约的设计可以从源头上减少市场被操纵的可能性，其中，对于股指期 货等衍生品而言，合理的合约权重设计可以增加操纵者的成本，降低或者使 操纵不可能；另外，尽量鼓励使用现金交割也可以降低操纵者对价格的操纵 意图。 4
(3)日常监管方面。 日常监管对及早发现跨市场间操纵十分重要，为了降低被操纵的可能性， 建议监管部门从以下几个方面着手：采用适宜的保证金跟踪制度，增加操纵者的 成本；促进重大信息公开和加强网上信息披露监管和优化，不给操纵者提供机会： 操纵者要通过操纵盈利，一般来说都需要持有大头寸，因此，严密监控大额交易 能够使监管者及时发现操纵者；最后，加强对将到期合约的监控和头寸限制制度 也能够从抑制操纵者的操纵行为。 (4)跨市场信息共享和联合监管 目前我国各交易所和市场之间还缺乏跨市场信息互换合作机制，在股指期货 正式交易前，建议管理机构制定相关合作机制，密切携手合作，规划建立资金流 动、头寸状况等各项跨市场监管标准，以利于监管操纵与内幕交易等不法行为和 市场的安全与稳定，从而促进证券和衍生品市场健全发展。同时，国际间合作对 打击价格操纵也很有帮助。 (5)跨市场危机处理程序 跨市场危机处理主要包括两个方面的内容，一方面，当现货或者衍生品价格 出现异常时，应该停止或暂停衍生品市场交易，甚至同时停止或暂停现货市场和 相关衍生品市场交易，以减低市场风险，给投资者重新思考的机会。 另一个方面，当市场价格或交易量出现异常时，应该限制现货及相关衍生品 的买卖数量，对于杠杆交易品种（包括现货），应该采取调整杠杆比例、限制会 员头寸、变更交易时间、修改交割规则等手段对市场进行疏导，避免操纵出现。 关键词：现货衍生品跨市场操纵监管 5
（3）日常监管方面。 日常监管对及早发现跨市场间操纵十分重要，为了降低被操纵的可能性， 建议监管部门从以下几个方面着手：采用适宜的保证金跟踪制度，增加操纵者的 成本；促进重大信息公开和加强网上信息披露监管和优化，不给操纵者提供机会； 操纵者要通过操纵盈利，一般来说都需要持有大头寸，因此，严密监控大额交易 能够使监管者及时发现操纵者；最后，加强对将到期合约的监控和头寸限制制度 也能够从抑制操纵者的操纵行为。 （4）跨市场信息共享和联合监管 目前我国各交易所和市场之间还缺乏跨市场信息互换合作机制，在股指期货 正式交易前，建议管理机构制定相关合作机制，密切携手合作，规划建立资金流 动、头寸状况等各项跨市场监管标准，以利于监管操纵与内幕交易等不法行为和 市场的安全与稳定，从而促进证券和衍生品市场健全发展。同时，国际间合作对 打击价格操纵也很有帮助。 （5）跨市场危机处理程序 跨市场危机处理主要包括两个方面的内容，一方面，当现货或者衍生品价格 出现异常时，应该停止或暂停衍生品市场交易，甚至同时停止或暂停现货市场和 相关衍生品市场交易，以减低市场风险，给投资者重新思考的机会。 另一个方面，当市场价格或交易量出现异常时，应该限制现货及相关衍生品 的买卖数量，对于杠杆交易品种（包括现货），应该采取调整杠杆比例、限制会 员头寸、变更交易时间、修改交割规则等手段对市场进行疏导，避免操纵出现。 关键词： 现货 衍生品 跨市场 操纵 监管 5