研究报告 RESEARCH REPORT 我国证券业构建信息隔离监管制度研究 自律监管联席工作组 综合研究所 深圳证券交易所综合研究所 2007年4月
研究报告 RESEARCH REPORT 我国证券业构建信息隔离监管制度研究 自律监管联席工作组 综合研究所 深圳证券交易所综合研究所 2007 年 4 月
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 内容提要 2006年以来，证券公司研究部门及其研究人员在媒体发表文章，披露未公开 信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的 现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。 该现象反映出目前证券业研究机构和研究人员独立性和公正性存在弱化乃至 丧失问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低 的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔 离监管制度，我国当前尚未构建，证券业专门性信息隔离法律规范也尚未出台， 该问题重要性亦未能引起人们足够重视。 信息隔离监管制度缺失造成的后果可能十分严重。以美国教训为例，在世纪 之交以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离主要依靠自律。 为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做 多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案 频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引 发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。 我国目前市场环境与条件与美国当时类似一一牛市初期、投资研究日益受到 各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、 对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关 部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等。从美国问题爆发的发展 历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很 可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影 响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。 有鉴于此，本报告主要从监管角度，就我国证券业如何构建信息隔离监管制 度与制定相关专门性法律规范，进行了深入研究。 报告主要提出了以下观点和建议： 1.专门性法律规范缺失，针对性差。我国目前缺少特别针对信息隔离或利益 冲突的专门性法律规范，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这 1
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 内容提要 2006 年以来，证券公司研究部门及其研究人员在媒体发表文章，披露未公开 信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的 现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。 该现象反映出目前证券业研究机构和研究人员独立性和公正性存在弱化乃至 丧失问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低 的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔 离监管制度，我国当前尚未构建，证券业专门性信息隔离法律规范也尚未出台， 该问题重要性亦未能引起人们足够重视。 信息隔离监管制度缺失造成的后果可能十分严重。以美国教训为例，在世纪 之交以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离主要依靠自律。 为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做 多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案 频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引 发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。 我国目前市场环境与条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日益受到 各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、 对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关 部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够等。从美国问题爆发的发展 历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很 可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影 响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。 有鉴于此，本报告主要从监管角度，就我国证券业如何构建信息隔离监管制 度与制定相关专门性法律规范，进行了深入研究。 报告主要提出了以下观点和建议： 1．专门性法律规范缺失，针对性差。我国目前缺少特别针对信息隔离或利益 冲突的专门性法律规范，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 些规定普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。14件 现行有效法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔 离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交义，时而 重叠，直接导致有关规范针对性弱，监管力度不足。 2.明确信息隔离、风险隔离和业务隔离三者内涵及区别，是建立有效信息隔 离监管制度的基本前提。根据国际通行定义，信息隔离制度(Chinese Wal1)是 指为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生， 而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制，传统上属于自律监管范畴。风 险隔离(Firewal1)泛指金融集团内实现异业（如银行业、证券业、保险业）风 险隔离的各种制度和技术屏障，属于强制监管领域。业务隔离，是实现风险隔离 和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与后 两者并不处于同一级别。 3.利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离 制度产生、存在和不断发展的根源。证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个 方面：(1)来自分析师所在公司的压力：(2)来自其所分析的目标公司管理层的 压力；(3)来自分析师机构客户的压力：(4)分析师个人投资所带来的利益冲突 压力。目前，我国证券分析师除了因《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交 易证券，使其表面上无需面对第(4)项压力外，前三项压力一样不少。对于第(4) 项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利 益冲突造成的危害同样不可小觑。 4.从海外信息隔离监管制度发展历程看，信息隔离监管经历了两个发展阶段。 第一阶段，1968年至20世纪末，产生和推广阶段。自美国因美林公司内幕交易案 建立“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度 逐步被各国所采用。第二阶段，进入21世纪后至今，全面发展阶段。在该阶段， 受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度 上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施（如研究部门只能 在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通)外，监管范围还扩大到对关 联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。 5.海外科学严谨的立法程序和具体规范的运作方式，值得我国借鉴。为避免 照搬国外条文，报告从“怎样立”角度，对香港、日本、英国等地区和国家立法 2
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2 些规定普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。14 件 现行有效法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔 离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交叉，时而 重叠，直接导致有关规范针对性弱，监管力度不足。 2．明确信息隔离、风险隔离和业务隔离三者内涵及区别，是建立有效信息隔 离监管制度的基本前提。根据国际通行定义，信息隔离制度（Chinese Wall）是 指为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生， 而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制，传统上属于自律监管范畴。风 险隔离（Firewall）泛指金融集团内实现异业（如银行业、证券业、保险业）风 险隔离的各种制度和技术屏障，属于强制监管领域。业务隔离，是实现风险隔离 和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与后 两者并不处于同一级别。 3．利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离 制度产生、存在和不断发展的根源。证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个 方面：（1）来自分析师所在公司的压力；（2）来自其所分析的目标公司管理层的 压力；（3）来自分析师机构客户的压力；（4）分析师个人投资所带来的利益冲突 压力。目前，我国证券分析师除了因《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交 易证券，使其表面上无需面对第（4）项压力外，前三项压力一样不少。对于第（4） 项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利 益冲突造成的危害同样不可小觑。 4．从海外信息隔离监管制度发展历程看，信息隔离监管经历了两个发展阶段。 第一阶段，1968 年至 20 世纪末，产生和推广阶段。自美国因美林公司内幕交易案 建立“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度 逐步被各国所采用。第二阶段，进入 21 世纪后至今，全面发展阶段。在该阶段， 受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度 上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施（如研究部门只能 在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通）外，监管范围还扩大到对关 联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。 5．海外科学严谨的立法程序和具体规范的运作方式，值得我国借鉴。为避免 照搬国外条文，报告从“怎样立”角度，对香港、日本、英国等地区和国家立法
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 过程和立法技术进行了重点考察，发现各地十分重视规范制定前对实际情况的调 查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进工作。以香港为例，香港证监会有关规 则从启动到实施，整个立法过程历时约1年零5个月，其对实践情况的问卷调查， 对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得我国参考。 另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订 规则的做法，对我国也具有借鉴价值。 6.规范宽严尺度的把握。通过对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规 范的比较研究，报告按照规则严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行 了排序，依次为：纽约证券交易所〉美国证券交易商协会〉日本证券业协会〉 香港证监会〉国际证监会组织〉英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺 度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和香港之间。 7.规范的基本框架。报告建议参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则 为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国规定，结合我国证券市 场发展水平等实际情况进行规定。 8.规范的名称。报告建议规范采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出 “利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源 与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称 也比较符合现阶段国际相关立法潮流。 9.规范的主要内容。对于应该“立什么”这一问题，报告结合各国和地区 具体规定，立足我国国情，重点阐述了具体条款制定中需注意的主要问题，包括： (1)监管对象的适用范围（主要探讨了现阶段是否应该将买方分析师划入监管范 畴)：(2)对证券分析师个人交易的监管；(3)证券分析师关联人范围的确定；(4) 证券分析师关联人交易监管措施：(5)证券分析师所在公司的财务权益和商业关 系：(6)研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；(7)静默期；(8)证 券分析师的汇报途径和薪酬；(9)对分析师在公开场合露监管；(10)披露标准； (11)书面监察程序；以及(12)处罚措施等。 关键词：信息隔离利益冲突分析师研究报告公开露面
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 3 过程和立法技术进行了重点考察，发现各地十分重视规范制定前对实际情况的调 查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进工作。以香港为例，香港证监会有关规 则从启动到实施，整个立法过程历时约 1 年零 5 个月，其对实践情况的问卷调查， 对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得我国参考。 另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订 规则的做法，对我国也具有借鉴价值。 6．规范宽严尺度的把握。通过对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规 范的比较研究，报告按照规则严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行 了排序，依次为：纽约证券交易所 〉美国证券交易商协会 〉日本证券业协会 〉 香港证监会 〉国际证监会组织 〉英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺 度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和香港之间。 7．规范的基本框架。报告建议参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则 为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国规定，结合我国证券市 场发展水平等实际情况进行规定。 8．规范的名称。报告建议规范采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出 “利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源 与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称 也比较符合现阶段国际相关立法潮流。 9．规范的主要内容。对于应该“立什么”这一问题，报告结合各国和地区 具体规定，立足我国国情，重点阐述了具体条款制定中需注意的主要问题，包括： （1）监管对象的适用范围（主要探讨了现阶段是否应该将买方分析师划入监管范 畴）；（2）对证券分析师个人交易的监管；（3）证券分析师关联人范围的确定；（4） 证券分析师关联人交易监管措施;（5）证券分析师所在公司的财务权益和商业关 系；（6）研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；（7）静默期；（8）证 券分析师的汇报途径和薪酬；（9）对分析师在公开场合露监管；（10）披露标准； （11）书面监察程序；以及（12）处罚措施等。 关键词： 信息隔离 利益冲突 分析师 研究报告 公开露面
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 目 录 一问题现状、成因与后果分析 (一)问题现状 (二)问题成因 (三)信息隔离监管缺失的后果 .3 二.“信息隔离”的界定及其存在根源 .4 (一)信息隔离和风险隔离的关系 ..4 (二)利益冲突一建立信息隔离监管制度的根源 6 三.海外证券业信息隔离监管经验借鉴 .9 (一)概述：两个发展阶段 .9 (二)美国信息隔离监管制度 10 (三)国际证监会组织《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》 14 (四)日本信息隔离监管制度 15 (五)香港信息隔离监管制度 18 (六)英国信息隔离监管制度 18 (七)小结：教训与启示」 19 四.我国现行信息隔离监管规范存在的问题…21 五.对我国证券业信息隔离监管规范的建议…25 (一)制定机关 26 （二)制定过程… 26 (三)基本框架 27 (四)具体规定中需注意的主要问题 27 1
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 目 录 一．问题现状、成因与后果分析.........................................................1 （一）问题现状................................................................................................ 1 （二）问题成因................................................................................................ 1 （三）信息隔离监管缺失的后果.................................................................... 3 二．“信息隔离”的界定及其存在根源 ................................................4 （一）信息隔离和风险隔离的关系................................................................ 4 （二）利益冲突——建立信息隔离监管制度的根源.................................... 6 三．海外证券业信息隔离监管经验借鉴 ............................................9 （一）概述：两个发展阶段............................................................................ 9 （二）美国信息隔离监管制度...................................................................... 10 （三）国际证监会组织《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》.......... 14 （四）日本信息隔离监管制度...................................................................... 15 （五）香港信息隔离监管制度...................................................................... 18 （六）英国信息隔离监管制度...................................................................... 18 （七）小结：教训与启示.............................................................................. 19 四．我国现行信息隔离监管规范存在的问题 ..................................21 五．对我国证券业信息隔离监管规范的建议 ..................................25 （一）制定机关.............................................................................................. 26 （二）制定过程.............................................................................................. 26 （三）基本框架.............................................................................................. 27 （四）具体规定中需注意的主要问题.......................................................... 27