备兑权证发行人风险管理和市场监管 课题申报人：上海证券有限责任公司课题组 课题负责人：姚兴涛 课题协调人：司徒大年 课题组成员：童威、林琳
备兑权证发行人风险管理和市场监管 课题申报人：上海证券有限责任公司课题组 课题负责人：姚兴涛 课题协调人：司徒大年 课题组成员：童威、林琳
摘 要 权证在中国资本市场上由来已久，从最初用于股票发行的股本权证到用于股 权分置改革的股改权证，再到基于股改权证的备兑权证，通过这些阶段市场不断 加深对权证产品的认识。但是，我国市场上还没有真正意义上由第三方金融机构 自主开发并发行的备兑权证，权证市场的建设还没有进入一个独立发展的新阶 段。从目前证券市场发育的情况来看，发展权证市场已经成为证券市场创新、发 展的重要方式之一：第一，为市场提供套利机会和风险管理的工具；第二，在加 快优质企业上市的同时，发展权证市场，有利于拓展我国证券市场的深度和广度。 第三，为金融机构提供更多的业务品种。 一、备兑权证的风险分类 任何金融工具在带来盈利机会的同时，都不可避免的带来了风险。备兑权证 的风险可以分为发行人面临的风险和发行人给市场带来的风险。 发行人面临的风险包括：市场风险一一标的资产价格波动给发行人带来的履 行行权义务的风险；流动性风险一一发行人是否能够及时、足额、低成本的获取 用于管理市场风险的标的面临标的资产的流动性风险：操作风险一一内控系统不 健全和后台支持不完善带来的风险；法律风险一一备兑权证发行人设计的权证不 能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。其中，备兑 权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操 作风险。 备兑权证发行人带给市场的风险包括信用风险一一备兑权证发行人违约将 给权证投资者带来意外的损失，甚至有可能引发市场的多米诺骨牌效应，发展成 为市场的系统性风险；市场风险一一备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其 有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，可能引发市场价格的异常波动。 这两类风险在管理上有明显的差异，发行人面临的风险有确定的风险承担主 体，理性的发行人为降低自身的风险将主动采取各项措施对面临的风险进行管 理，属于发行人风险管理的范畴：发行人带给市场的风险没有确定的风险承担主 体，而潜在的风险承担者又面临信息不对称的可能，因此对这类风险的管理需要 监管机构承担，以维护市场的“公开、公平、公正”原则，实施投资者保护，属 于市场监管的范畴。 -i-
- i - 摘 要 权证在中国资本市场上由来已久，从最初用于股票发行的股本权证到用于股 权分置改革的股改权证，再到基于股改权证的备兑权证，通过这些阶段市场不断 加深对权证产品的认识。但是，我国市场上还没有真正意义上由第三方金融机构 自主开发并发行的备兑权证，权证市场的建设还没有进入一个独立发展的新阶 段。从目前证券市场发育的情况来看，发展权证市场已经成为证券市场创新、发 展的重要方式之一：第一，为市场提供套利机会和风险管理的工具；第二，在加 快优质企业上市的同时，发展权证市场，有利于拓展我国证券市场的深度和广度。 第三，为金融机构提供更多的业务品种。 一、备兑权证的风险分类 任何金融工具在带来盈利机会的同时，都不可避免的带来了风险。备兑权证 的风险可以分为发行人面临的风险和发行人给市场带来的风险。 发行人面临的风险包括：市场风险——标的资产价格波动给发行人带来的履 行行权义务的风险；流动性风险——发行人是否能够及时、足额、低成本的获取 用于管理市场风险的标的面临标的资产的流动性风险；操作风险——内控系统不 健全和后台支持不完善带来的风险；法律风险——备兑权证发行人设计的权证不 能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。其中，备兑 权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操 作风险。 备兑权证发行人带给市场的风险包括信用风险——备兑权证发行人违约将 给权证投资者带来意外的损失，甚至有可能引发市场的多米诺骨牌效应，发展成 为市场的系统性风险；市场风险——备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其 有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，可能引发市场价格的异常波动。 这两类风险在管理上有明显的差异，发行人面临的风险有确定的风险承担主 体，理性的发行人为降低自身的风险将主动采取各项措施对面临的风险进行管 理，属于发行人风险管理的范畴；发行人带给市场的风险没有确定的风险承担主 体，而潜在的风险承担者又面临信息不对称的可能，因此对这类风险的管理需要 监管机构承担，以维护市场的“公开、公平、公正”原则，实施投资者保护，属 于市场监管的范畴
二、发行人风险管理 1、市场风险。 市场风险的识别。根据泰勒展开式： d(W)-w.d(P)+ ow (P)+.ow.d()ow.d(o) …d(R) 8o =A-d(P)+z.T-d(P)+.+0-d(t)+v-d(o)+p-d(R) 希腊字母△、下、日、P、V成为识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露 程度的重要方式。其中，△、下分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的 一阶、二阶变动的敏感性；0、P、V分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间 变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。备兑权证发行人市场风 险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。 市场风险的管理。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的 套期保值组合管理。其中，对冲管理包括Delta对冲(Delta中性策略、Leland 方法、WW方法等)、Delta-Gamma对冲、Delta-Gamma-Vega对冲等方法。正如Michel Crouhy,Dan Galai&Robert Mark在《风险管理》一书中所说金融工程是一个 积木式的组合游戏，可以用来控制备兑权证发行人风险的方法很多，备兑权证发 行人可以根据自身财务状况、备兑权证发行业务的盈利模式等因素综合考虑，制 定具体的风险控制方案。我们认为，备兑权证发行人在风险管理方法选择上需要 考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测 算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险 管理举措后风险的再评估。 2、操作风险 操作风险的识别。按照备兑权证发行人的工作流程，我们将操作风险划分为： 产品设计开发阶段的关键人物能力风险，销售管理阶段的模型风险、平台风险和 员工失误与欺诈风险，执行及到期阶段的资金风险和平台风险。 操作风险的管理。加强人力资源管理能力，提高检测、选择优秀开发人员的 能力；加强系统平台建设，减少系统出错概率；贯彻风险控制思想，加强交流， 详尽的把握各类风险点等。操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量 上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是 -i-
- ii - 二、发行人风险管理 1、市场风险。 市场风险的识别。根据泰勒展开式： 2 2 2 2 W 1W W W W d(W) d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) P 2P t R 1 d(P) d (P) d(t) d( ) d(R) 2 σ σ θ νσρ ∂ ∂ ∂∂ ∂ = ⋅ +⋅ ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ ∂ ∂ ∂∂ ∂ =∆⋅ + ⋅Γ⋅ + + ⋅ + ⋅ + ⋅ L L 希腊字母Δ、Γ、θ、ρ、ν成为识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露 程度的重要方式。其中，Δ、Γ分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的 一阶、二阶变动的敏感性；θ、ρ、ν分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间 变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。备兑权证发行人市场风 险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。 市场风险的管理。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的 套期保值组合管理。其中，对冲管理包括 Delta 对冲（Delta 中性策略、Leland 方法、WW方法等）、Delta-Gamma对冲、Delta-Gamma-Vega对冲等方法。正如Michel Crouhy, Dan Galai & Robert Mark 在《风险管理》一书中所说金融工程是一个 积木式的组合游戏，可以用来控制备兑权证发行人风险的方法很多，备兑权证发 行人可以根据自身财务状况、备兑权证发行业务的盈利模式等因素综合考虑，制 定具体的风险控制方案。我们认为，备兑权证发行人在风险管理方法选择上需要 考虑几方面因素：一是自身对标的资产走势的判断能力；二是成本收益状况的测 算；三是资金占用对发行人流动性的影响及资金占用的机会成本；四是采用风险 管理举措后风险的再评估。 2、操作风险 操作风险的识别。按照备兑权证发行人的工作流程，我们将操作风险划分为： 产品设计开发阶段的关键人物能力风险，销售管理阶段的模型风险、平台风险和 员工失误与欺诈风险，执行及到期阶段的资金风险和平台风险。 操作风险的管理。加强人力资源管理能力，提高检测、选择优秀开发人员的 能力；加强系统平台建设，减少系统出错概率；贯彻风险控制思想，加强交流， 详尽的把握各类风险点等。操作风险具有多源性、复杂性等特征，在评估和测量 上具有很大的难度，尽管操作风险的管理也呈现出数量化、系统化的特征，但是
非数量化的传统管理手段（如现场检查、审计监督等）仍然是抵御操作风险的最 主要措施。 三、对发行人的市场监管 对监管模式的选择和借鉴对备兑权证市场的发展有重要影响：一方面，监管 设置过多的限制会造成发行人运作上缩手缩脚、备兑权证管理成本的提高以及金 融机构发行兴趣的下降，不利于备兑权证市场的发育；另一方面，监督和管理不 到位又可能造成市场风险的加大，伤害市场参与者的感情，不利于市场的培育。 市场监管模式的建立需要在本市场发育的具体状况的基础上，选择合乎本市场风 险承受能力的监管模式、尺度和手段。 我们建议对备兑权证发行人的市场监管包括以下内容：第一，用以净资本为 核心的指标体系、创新类券商资格和健全的内部控制体系确定适宜的发行人资格 门槛。第二，持续性的发行人信息披露和信息报告要求。第三，备兑权证发行人 必须对备兑权证建立一套事前的风险管理策略，并每月对风险管理策略的执行情 况进行持续性的报告。第四，以VR方法为基础，建立并逐渐完善发行人市场风 险管理制度。第五，对建立履约担保制度作出过渡性安排。第六，禁止发行人及 关联方对标的资产价格的操纵。第七，限制发行人在同一标的资产上发行的权证 的总和。 四、VaR方法的引入 作为联系备兑权证发行人的内部风险管理和监管机构的外部风险监督的重 要工具，VR正在顺应一体化、模型化的潮流被巴塞尔委员会、国际著名金融机 构所广泛使用着。尽管VR方法在中国资本市场的准确运用仍有待进一步的研 究，但是在监管中导入VR方法，引导国内金融机构提高风险管理方法的科学化、 系统化，仍然具有重要的意义。 尽管本文在研究中着重采用了数量方法的运用，但我们仍然强调数量方法只 是风险管理的一小部分，强化公司治理、培育风险管理文化、完善风险控制制度、 加强审计监察等是全面构建企业风险管理框架必不可少的部分。同时，我们强调 企业范畴的整体风险管理，综合评估企业承担的风险总量的重要性将高于计算单 个产品风险的意义
- iii - 非数量化的传统管理手段（如现场检查、审计监督等）仍然是抵御操作风险的最 主要措施。 三、对发行人的市场监管 对监管模式的选择和借鉴对备兑权证市场的发展有重要影响：一方面，监管 设置过多的限制会造成发行人运作上缩手缩脚、备兑权证管理成本的提高以及金 融机构发行兴趣的下降，不利于备兑权证市场的发育；另一方面，监督和管理不 到位又可能造成市场风险的加大，伤害市场参与者的感情，不利于市场的培育。 市场监管模式的建立需要在本市场发育的具体状况的基础上，选择合乎本市场风 险承受能力的监管模式、尺度和手段。 我们建议对备兑权证发行人的市场监管包括以下内容：第一，用以净资本为 核心的指标体系、创新类券商资格和健全的内部控制体系确定适宜的发行人资格 门槛。第二，持续性的发行人信息披露和信息报告要求。第三，备兑权证发行人 必须对备兑权证建立一套事前的风险管理策略，并每月对风险管理策略的执行情 况进行持续性的报告。第四，以 VaR 方法为基础，建立并逐渐完善发行人市场风 险管理制度。第五，对建立履约担保制度作出过渡性安排。第六，禁止发行人及 关联方对标的资产价格的操纵。第七，限制发行人在同一标的资产上发行的权证 的总和。 四、VaR 方法的引入 作为联系备兑权证发行人的内部风险管理和监管机构的外部风险监督的重 要工具，VaR 正在顺应一体化、模型化的潮流被巴塞尔委员会、国际著名金融机 构所广泛使用着。尽管 VaR 方法在中国资本市场的准确运用仍有待进一步的研 究，但是在监管中导入 VaR 方法，引导国内金融机构提高风险管理方法的科学化、 系统化，仍然具有重要的意义。 尽管本文在研究中着重采用了数量方法的运用，但我们仍然强调数量方法只 是风险管理的一小部分，强化公司治理、培育风险管理文化、完善风险控制制度、 加强审计监察等是全面构建企业风险管理框架必不可少的部分。同时，我们强调 企业范畴的整体风险管理，综合评估企业承担的风险总量的重要性将高于计算单 个产品风险的意义
目录 第一章绪论 1.1选题的意义 1.2文章涉及主要概念 1.3文章的结构分析 第二章中国备兑权证市场的发展 2.1权证在中国市场的发展历史 2.2中国发展备兑权证的市场基础与前景 第三章备兑权证发行人的风险解析 3.1备兑权证发行人面临的风险 3.2备兑权证发行人带给市场的风险 第四章备兑权证发行人风险管理 4.1市场风险的管理 4.2操作风险的管理 4.3风险的一体化管理ERM 第五章模拟发行人市场风险管理的实证检验 5.1与标的资产进行Delta对冲 5.2用期货进行套期保值 5.3与其他选择权品种的组合策略 第六章对备兑权证发行人的市场监管 6.1对备兑权证发行人的监管目的 6.2成熟市场对备兑权证发行人实施监管的经验 6.3关于大陆市场对备兑权证发行人实施市场监管的建议 第七章全视角的VaR风险管理和监管 7.1VaR方法介绍 7.2备兑权证的VaR计算方法 7.3VaR方法在金融机构和监管部门的应用 7.4VaR方法在我国市场的应用建议 7.5VaR方法案例模拟 第八章结论 -i
- i - 目 录 第一章 绪论 1.1 选题的意义 1.2 文章涉及主要概念 1.3 文章的结构分析 第二章 中国备兑权证市场的发展 2.1 权证在中国市场的发展历史 2.2 中国发展备兑权证的市场基础与前景 第三章 备兑权证发行人的风险解析 3.1 备兑权证发行人面临的风险 3.2 备兑权证发行人带给市场的风险 第四章 备兑权证发行人风险管理 4.1 市场风险的管理 4.2 操作风险的管理 4.3 风险的一体化管理 ERM 第五章 模拟发行人市场风险管理的实证检验 5.1 与标的资产进行 Delta 对冲 5.2 用期货进行套期保值 5.3 与其他选择权品种的组合策略 第六章 对备兑权证发行人的市场监管 6.1 对备兑权证发行人的监管目的 6.2 成熟市场对备兑权证发行人实施监管的经验 6.3 关于大陆市场对备兑权证发行人实施市场监管的建议 第七章 全视角的 VaR 风险管理和监管 7.1 VaR 方法介绍 7.2 备兑权证的 VaR 计算方法 7.3 VaR 方法在金融机构和监管部门的应用 7.4 VaR 方法在我国市场的应用建议 7.5 VaR 方法案例模拟 第八章 结论