上证联合研究计划第16期课题报告 备兑权证发行人风险管理和市场监管 东方证券股份有限公司课题组 课题研究与协调人：上海证券交易所司徒大年 课题研究员：东方证券股份有限公司梁宇峰黄栋高子剑 复旦大学经济学院田素华 日期：2006年12月
上证联合研究计划第 16 期课题报告 备兑权证发行人风险管理和市场监管 东方证券股份有限公司课题组 课题研究与协调人：上海证券交易所 司徒大年 课题研究员：东方证券股份有限公司 梁宇峰 黄栋 高子剑 复旦大学经济学院 田素华 日期：2006 年 12 月
内容摘要 权证发行人一般是投资银行或者证养公司，他们面临的主要风险类型可分为 市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。通过分析备兑权证发 行人的整个发行和管理环节，包括产品设计、发行上市、做市商交易、持续发售 或者创设、行权等，发现市场风险、流动性风险和模型风险是其中最主要的风险。 对绝大多数权证发行人，Delta避险是唯一可行的交易和风险管理策略。常 见的Delta避险方式有固定时间间隔避险、按Delta容许度来避险以及按照效用 最大化策略来避险等，以Delta避险结合Gamma、Vega避险，可以有效地规避 发行权证的市场风险。流动性风险包括资产的流动性风险和现金流风险，必须对 其进行必要的预测和防范。由于权证发行业务相当依赖于定价模型和波动率预 测，这会导致可观的模型风险。备兑权证发行人风险管理的基础在于，必须构建 一个高效、完整的风险管理系统，为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障。 保证备兑权证业务的稳定发展，除了严格有效的内部风险管理外，来自外部 的市场监管极为重要。按照巴塞尔协议的要求，完整的市场监管框架主要包括三 个基本支柱：资本充足性要求、监管检查和市场纪律。对于净资本计算我国目前 采用的是扣减法，但这种计算方法的缺陷是没有考虑投资组合风险分散的效果。 在备兑权证的风险管理中，发行人会通过各种方法对权证空头部位进行风险对 冲，如果将避险头村与权证部分分开考虑，分别计提风险准备，那么无疑会高估 资本计提量。随着证养公司衍生产品业务的不断发展，用VR等内部模型法进 行风险资本计量更为合理。 通过对海外权证市场监管相关制度的分析，我们认为建立内地权证市场监管 制度，一方面可以沿袭目前已有的制度基础，另一方面应该在备兑权证发行人资 格管理以及市场信息被露等方面进行详细规划
内容摘要 权证发行人一般是投资银行或者证券公司，他们面临的主要风险类型可分为 市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。通过分析备兑权证发 行人的整个发行和管理环节，包括产品设计、发行上市、做市商交易、持续发售 或者创设、行权等，发现市场风险、流动性风险和模型风险是其中最主要的风险。 对绝大多数权证发行人，Delta 避险是唯一可行的交易和风险管理策略。常 见的 Delta 避险方式有固定时间间隔避险、按 Delta 容许度来避险以及按照效用 最大化策略来避险等，以 Delta 避险结合 Gamma、Vega 避险，可以有效地规避 发行权证的市场风险。流动性风险包括资产的流动性风险和现金流风险，必须对 其进行必要的预测和防范。由于权证发行业务相当依赖于定价模型和波动率预 测，这会导致可观的模型风险。备兑权证发行人风险管理的基础在于，必须构建 一个高效、完整的风险管理系统，为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障。 保证备兑权证业务的稳定发展，除了严格有效的内部风险管理外，来自外部 的市场监管极为重要。按照巴塞尔协议的要求，完整的市场监管框架主要包括三 个基本支柱：资本充足性要求、监管检查和市场纪律。对于净资本计算我国目前 采用的是扣减法，但这种计算方法的缺陷是没有考虑投资组合风险分散的效果。 在备兑权证的风险管理中，发行人会通过各种方法对权证空头部位进行风险对 冲，如果将避险头村与权证部分分开考虑，分别计提风险准备，那么无疑会高估 资本计提量。随着证券公司衍生产品业务的不断发展，用 VaR 等内部模型法进 行风险资本计量更为合理。 通过对海外权证市场监管相关制度的分析，我们认为建立内地权证市场监管 制度，一方面可以沿袭目前已有的制度基础，另一方面应该在备兑权证发行人资 格管理以及市场信息披露等方面进行详细规划
目录 1.备兑权证概述… 5 1.1.备兑权证的含义 .5 1.2. 备兑权证的功能 .5 1.3.备兑权证与类似品种 5 1.3.1. 期权 5 1.3.2. 股本权证 .5 1.3.3.股改权证 .5 1.4.备兑权证市场 .6 1.5.备兑权证的定价理论 6 2.发行人业务流程与风险识别 .7 2.1.发行人主要风险类型… .7 2.1.1.市场风险 … .7 2.1.2. 信用风险 .8 2.1.3.流动性风险 .8 2.1.4. 操作风险… .8 2.1.5. 法律风险 .8 2.2.发行人业务流程与风险识别 9 2.2.1.产品设计.… 9 2.2.2. 发行上市 9 2.2.3.做市商交易 11 2.2.4. 持续发售/创设 12 2.2.5.行权 12 2.2.6. 业务风险矩阵 13 3. 风险测量与处理… .13 3.1.市场风险 .13 3.1.1.Delta避险.… .14 3.1.1.1.固定时间间隔避险 14 3.1.1.2.按Delta容许度来避险 .15 3.1.1.3.效用最大化策略.… 16 3.1.1.4.Delta区间避险的问题 16 3.1.1.5.使用期货的Delta避险 16 3.1.2.Gamma避险. 17 3.1.3.Vega避险. 18 3.1.4. Rho避险. 19 3.2.市场风险的整体度量.…。 .19 3.2.1.局部估值法.… .19 3.2.2.Monte Carlo模拟法 …20 3.2.3.历史模拟法。 .21 3.2.4.压力测试和极值分析 。。 21 3.3.流动性风险.22 3.3.1.资产的流动性风险 22 3.3.2. 现金流风险23
目录 1. 备兑权证概述 ............................................................................................................. 5 1.1. 备兑权证的含义............................................................................................... 5 1.2. 备兑权证的功能............................................................................................... 5 1.3. 备兑权证与类似品种........................................................................................ 5 1.3.1. 期权 ...................................................................................................... 5 1.3.2. 股本权证............................................................................................... 5 1.3.3. 股改权证............................................................................................... 5 1.4. 备兑权证市场................................................................................................... 6 1.5. 备兑权证的定价理论........................................................................................ 6 2. 发行人业务流程与风险识别........................................................................................ 7 2.1. 发行人主要风险类型........................................................................................ 7 2.1.1. 市场风险............................................................................................... 7 2.1.2. 信用风险............................................................................................... 8 2.1.3. 流动性风险 ........................................................................................... 8 2.1.4. 操作风险............................................................................................... 8 2.1.5. 法律风险............................................................................................... 8 2.2. 发行人业务流程与风险识别 ............................................................................. 9 2.2.1. 产品设计............................................................................................... 9 2.2.2. 发行上市............................................................................................... 9 2.2.3. 做市商交易 ..........................................................................................11 2.2.4. 持续发售/创设..................................................................................... 12 2.2.5. 行权 .................................................................................................... 12 2.2.6. 业务风险矩阵...................................................................................... 13 3. 风险测量与处理........................................................................................................ 13 3.1. 市场风险........................................................................................................ 13 3.1.1. Delta 避险........................................................................................... 14 3.1.1.1. 固定时间间隔避险........................................................................ 14 3.1.1.2. 按 Delta 容许度来避险................................................................. 15 3.1.1.3. 效用最大化策略 ........................................................................... 16 3.1.1.4. Delta 区间避险的问题.................................................................. 16 3.1.1.5. 使用期货的 Delta 避险................................................................. 16 3.1.2. Gamma 避险....................................................................................... 17 3.1.3. Vega 避险 ........................................................................................... 18 3.1.4. Rho 避险............................................................................................. 19 3.2. 市场风险的整体度量...................................................................................... 19 3.2.1. 局部估值法 ......................................................................................... 19 3.2.2. Monte Carlo 模拟法 ............................................................................ 20 3.2.3. 历史模拟法 ......................................................................................... 21 3.2.4. 压力测试和极值分析 ........................................................................... 21 3.3. 流动性风险 .................................................................................................... 22 3.3.1. 资产的流动性风险............................................................................... 22 3.3.2. 现金流风险 ......................................................................................... 23
3.4.操作风险. .23 3.5. 模型风险.… 24 4.风险管理系统构建 24 4.1.风险管理的组织系统 .25 4.1.1.董事会 .25 4.1.2. 执行委员会 .25 4.1.3.风险管理组 .25 4.1.4. 风险管理职能部门… 25 4.1.5. 风险管理组的其他支持部门.25 4.1.6. 业务部门… 26 4.2.风险管理的功能系统… 26 4.2.1.风险管理战略. .26 4.2.2. 风险管理技术… 28 4.2.3. 风险控制. 28 4.3.风险管理的信息系统. .29 4.3.1.信息路线 .29 4.3.2. 风险管理信息系统的技术支持 29 4.4.风险管理系统的实施保证… .29 5. 市场监管.…。 5.1. 资本充足性要求 30 5.2. 海外权证市场监管 31 5.2.1.中国香港权证市场监管 .32 5.2.2.中国台湾权证市场监管.. 33 5.2.3. 德国权证市场监管. .34 5.3.内地权证市场监管的建议… 34 5.3.1.权证品种的选择 .34 5.3.2.权证发行人资格 35 5.3.3. 信息披露 35 6. 结论… 36 7.参考文献 .37
3.4. 操作风险........................................................................................................ 23 3.5. 模型风险........................................................................................................ 24 4. 风险管理系统构建 .................................................................................................... 24 4.1. 风险管理的组织系统...................................................................................... 25 4.1.1. 董事会................................................................................................. 25 4.1.2. 执行委员会 ......................................................................................... 25 4.1.3. 风险管理组 ......................................................................................... 25 4.1.4. 风险管理职能部门............................................................................... 25 4.1.5. 风险管理组的其他支持部门 ................................................................ 25 4.1.6. 业务部门............................................................................................. 26 4.2. 风险管理的功能系统...................................................................................... 26 4.2.1. 风险管理战略...................................................................................... 26 4.2.2. 风险管理技术...................................................................................... 28 4.2.3. 风险控制............................................................................................. 28 4.3. 风险管理的信息系统...................................................................................... 29 4.3.1. 信息路线............................................................................................. 29 4.3.2. 风险管理信息系统的技术支持............................................................. 29 4.4. 风险管理系统的实施保证............................................................................... 29 5. 市场监管 .................................................................................................................. 30 5.1. 资本充足性要求............................................................................................. 30 5.2. 海外权证市场监管 ......................................................................................... 31 5.2.1. 中国香港权证市场监管........................................................................ 32 5.2.2. 中国台湾权证市场监管........................................................................ 33 5.2.3. 德国权证市场监管............................................................................... 34 5.3. 内地权证市场监管的建议............................................................................... 34 5.3.1. 权证品种的选择 .................................................................................. 34 5.3.2. 权证发行人资格 .................................................................................. 35 5.3.3. 信息披露............................................................................................. 35 6. 结论.......................................................................................................................... 36 7. 参考文献 .................................................................................................................. 37
1.备兑权证概述 1.1.备兑权证的含义 权证是一种赋予投资者权利（而非责任）的金融工具，它让投资者可以在未来某个指定 日期（通常称为到期日）或之前，以预定价格（通常称为行权价）买入或卖出某种相关资产。 这种相关资产可以是单一股票，也可以是一篮子股票、指数、货币、商品或期货合约等在内 的任何资产。权证可以由相关资产的关连方或独立第三方发行，如果是由独立第三方发行， 那么这种权证称为备兑权证(Covered Warrant),本文讨论标的资产为股票的备兑权证。 1.2.备兑权证的功能 对于投资者来说，备兑权证主要有两个用途。(1)由于权证具有杠杆效应，积极型的投 资者可利用它来扩大投资回报。权证的价格一般只占标的股票价格的很小的比例，而投资损 失则只限于所投资的金额。所以，即使投资者可能会损失投资于某只衍生权证的全部金额， 但与投资于相同数量的标的股票比较，可能遭受的损失相对仍然较小。杠杆效应与有限亏损 两个因素的结合，使备兑权证成为很有吸引力的金融产品。(2)投资者可运用认沽权证作为 避险工具，减少因为持有标的股票或其它相关投资而产生的风险。 1.3.备兑权证与类似品种 1.3.1.期权 备兑权证本质上是一种期权，但是它与期权在发行和交易机制方面有很多不同。标准化 的期权合约一般在衍生品交易所进行交易，它的出售方并不唯一，符合条件的投资者都可以 充当卖方。期权合约在标的股票、到期日、行权价、保证金要求和交易程序方面都是由交易 所制定的，其特点是高度标准化。不过，对个人投资者来说，高度标准化的产品比较缺乏灵 活性，可能难以适应市场需求的快速变化。而权证可以按照个性化的发行条款（到期日、行 权价等等)来发行。备兑权证一般是由证券公司（而并非交易所）发行，这样发行人可以自 由制定权证的条款来满足市场需要。 1.3.2.股本权证 股本权证(Equity Warrant)是由标的股票的发行人（即上市公司）所发行的权证，它 让投资者可以在到期日或之前，以行权价从发行人处买入标的股票，发行人必须向投资者发 行股票。股本权证通常附属随其它证券如公司债、特别股或普通股等一起发行，其中最常见 的形式是附认股权证公司债(warrant bond)。当股本权证行权后，公司股权会由于新增股 份而稀释，这是股本权证与备兑权证最大的差异。 1.3.3.股改权证 股改权证是股权分置改革的特殊产物，尽管它在产品设计上类似于备兑权证，但是仍有 较大差异：(1)股改权证发行人都是标的股票上市公司的大股东，因此他们有能力通过上
1. 备兑权证概述 1.1. 备兑权证的含义 权证是一种赋予投资者权利（而非责任）的金融工具，它让投资者可以在未来某个指定 日期（通常称为到期日）或之前，以预定价格（通常称为行权价）买入或卖出某种相关资产。 这种相关资产可以是单一股票，也可以是一篮子股票、指数、货币、商品或期货合约等在内 的任何资产。权证可以由相关资产的关连方或独立第三方发行，如果是由独立第三方发行， 那么这种权证称为备兑权证（Covered Warrant），本文讨论标的资产为股票的备兑权证。 1.2. 备兑权证的功能 对于投资者来说，备兑权证主要有两个用途。（1）由于权证具有杠杆效应，积极型的投 资者可利用它来扩大投资回报。权证的价格一般只占标的股票价格的很小的比例，而投资损 失则只限于所投资的金额。所以，即使投资者可能会损失投资于某只衍生权证的全部金额， 但与投资于相同数量的标的股票比较，可能遭受的损失相对仍然较小。杠杆效应与有限亏损 两个因素的结合，使备兑权证成为很有吸引力的金融产品。（2）投资者可运用认沽权证作为 避险工具，减少因为持有标的股票或其它相关投资而产生的风险。 1.3. 备兑权证与类似品种 1.3.1. 期权 备兑权证本质上是一种期权，但是它与期权在发行和交易机制方面有很多不同。标准化 的期权合约一般在衍生品交易所进行交易，它的出售方并不唯一，符合条件的投资者都可以 充当卖方。期权合约在标的股票、到期日、行权价、保证金要求和交易程序方面都是由交易 所制定的，其特点是高度标准化。不过，对个人投资者来说，高度标准化的产品比较缺乏灵 活性，可能难以适应市场需求的快速变化。而权证可以按照个性化的发行条款（到期日、行 权价等等）来发行。备兑权证一般是由证券公司（而并非交易所）发行，这样发行人可以自 由制定权证的条款来满足市场需要。 1.3.2. 股本权证 股本权证（Equity Warrant）是由标的股票的发行人（即上市公司）所发行的权证，它 让投资者可以在到期日或之前，以行权价从发行人处买入标的股票，发行人必须向投资者发 行股票。股本权证通常附属随其它证券如公司债、特别股或普通股等一起发行，其中最常见 的形式是附认股权证公司债（warrant bond）。当股本权证行权后，公司股权会由于新增股 份而稀释，这是股本权证与备兑权证最大的差异。 1.3.3. 股改权证 股改权证是股权分置改革的特殊产物，尽管它在产品设计上类似于备兑权证，但是仍有 较大差异：（1）股改权证发行人都是标的股票上市公司的大股东，因此他们有能力通过上