研究报告 RESEARCH REPORT 证券公司风险处置的投资者保护研究 课题研究员 舒细麟 深圳证券交易所综合研究所 2007.03.12深证综研字第0149号
研究报告 RESEARCH REPORT 证券公司风险处置的投资者保护研究 课题研究员 舒细麟 深圳证券交易所综合研究所 2007.03.12 深证综研字第 0149 号
证券公司风险处置的投资者保护研究 内容摘要 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其 核心。证券公司风险处置的投资者保护内在地包含两个基本组成部分：防范证券 公司风险，主动保护投资者合法权益；化解证券公司风险，被动保护投资者合法 权益。报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者 保护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干 对策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。主要结 论如下： 1.在不同历史时期，监管部门根据当时的具体条件，采用多种模式化解证 券公司的风险。但综合治理前的证券公司风险处置都不彻底，而综合治理较为彻 底地化解了我国证券公司长期积累的风险，推动了行业的规范和发展。 2.证券公司风险处置实际上是信息集中披露的过程，既暴露了我国证券市 场制度设计的缺陷，也凸显了特定历史阶段投资者保护方面的不足。其中，证券 市场制度设计存在缺陷，为实施损害投资者利益的违法行为提供了基本条件：缺 乏有效的行政执法体制和监管制度，违法违规成本过低，则在客观上助长了损害 投资者利益的违法行为；主要立法缺失和处置措施不明晰，影响了风险处置的进 程和效率：投资者保护具体措施不到位，减损了风险处置过程中投资者保护的实 际效果。 3.根据国际证监会组织颁布的文件和欧美等成熟证券市场的经验，在证券 公司破产或清算过程中，应根据本地的法律和监管框架，采用多种方式，建立以 防御为主导，以市场化为基本导向，以有限保护和差别保护为基本原则的多层次 投资者保护体系。 4.从一般层面来说，加强风险处置的投资者保护应围绕保护客户资产安全 的基本目标，确立有限保护和差别保护原则，在转变投资者保护基本理念的基础 上，构建包括风险预警机制、重组重整机制、破产补偿机制在内的多层次投资者 保护联动体系
证券公司风险处置的投资者保护研究 1 内容摘要 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其 核心。证券公司风险处置的投资者保护内在地包含两个基本组成部分：防范证券 公司风险，主动保护投资者合法权益；化解证券公司风险，被动保护投资者合法 权益。报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者 保护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干 对策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。主要结 论如下： 1．在不同历史时期，监管部门根据当时的具体条件，采用多种模式化解证 券公司的风险。但综合治理前的证券公司风险处置都不彻底，而综合治理较为彻 底地化解了我国证券公司长期积累的风险，推动了行业的规范和发展。 2．证券公司风险处置实际上是信息集中披露的过程，既暴露了我国证券市 场制度设计的缺陷，也凸显了特定历史阶段投资者保护方面的不足。其中，证券 市场制度设计存在缺陷，为实施损害投资者利益的违法行为提供了基本条件;缺 乏有效的行政执法体制和监管制度，违法违规成本过低，则在客观上助长了损害 投资者利益的违法行为；主要立法缺失和处置措施不明晰,影响了风险处置的进 程和效率;投资者保护具体措施不到位,减损了风险处置过程中投资者保护的实 际效果。 3．根据国际证监会组织颁布的文件和欧美等成熟证券市场的经验，在证券 公司破产或清算过程中，应根据本地的法律和监管框架，采用多种方式，建立以 防御为主导，以市场化为基本导向，以有限保护和差别保护为基本原则的多层次 投资者保护体系。 4．从一般层面来说，加强风险处置的投资者保护应围绕保护客户资产安全 的基本目标，确立有限保护和差别保护原则，在转变投资者保护基本理念的基础 上，构建包括风险预警机制、重组重整机制、破产补偿机制在内的多层次投资者 保护联动体系
证券公司风险处置的投资者保护研究 5.从具体层面来说，监管机构应尽可能通过业务隔离避免将证券公司自身 风险传导给投资者，通过资产隔离截断证券公司挪用客户资产的通道，将可能出 现的违法违规行为消灭在萌芽状态，最终通过证券公司风险防控减少或避免给投 资者带来损失。在此基础上，对万一出现的高风险证券公司，采取积极的处置措 施，补救投资者的损失。为此，在立法层面上，应分别制定《证券公司风险处置 条例》、《金融机构破产实施办法》、《证券投资者权益保护法》；在监管层面上， 应加强证券公司风险业务的监管，全面实施客户资产隔离制度，推进证券公司 信息公开披露，健全证券公司治理结构，建立有效的内控和风险管理制度，提 高行政执法效率，加大违法违规成本；在处置层面上，应确定投资者保护的基本 范围，尊重投资者的程序性权利，采用“先行冻结，事后异议”的冻结制度，确 保被处置证券公司破产财产价值最大化，明确投资者债权清偿顺序，扩充保护基 金职能，引进投资者商业保险，建立投资者事后救济体系。 6.强化交易所在保护投资者方面的作用，督促会员在席位转让前清空席位 上托管的股份，不因被处置公司欠缴席位管理费而停止有关服务。以新会员规则 颁布为契机，加强交易所对会员风险的事前预警、事中监管、事后处罚机制，减 少并避免风险积累，保护投资者合法利益。 关键词：证券公司风险处置破产投资者保护
证券公司风险处置的投资者保护研究 2 5．从具体层面来说，监管机构应尽可能通过业务隔离避免将证券公司自身 风险传导给投资者，通过资产隔离截断证券公司挪用客户资产的通道，将可能出 现的违法违规行为消灭在萌芽状态，最终通过证券公司风险防控减少或避免给投 资者带来损失。在此基础上，对万一出现的高风险证券公司，采取积极的处置措 施，补救投资者的损失。为此，在立法层面上，应分别制定《证券公司风险处置 条例》、《金融机构破产实施办法》、《证券投资者权益保护法》；在监管层面上， 应加强证券公司风险业务的监管, 全面实施客户资产隔离制度, 推进证券公司 信息公开披露, 健全证券公司治理结构, 建立有效的内控和风险管理制度, 提 高行政执法效率，加大违法违规成本；在处置层面上，应确定投资者保护的基本 范围，尊重投资者的程序性权利，采用“先行冻结，事后异议”的冻结制度，确 保被处置证券公司破产财产价值最大化，明确投资者债权清偿顺序，扩充保护基 金职能，引进投资者商业保险，建立投资者事后救济体系。 6．强化交易所在保护投资者方面的作用，督促会员在席位转让前清空席位 上托管的股份，不因被处置公司欠缴席位管理费而停止有关服务。以新会员规则 颁布为契机，加强交易所对会员风险的事前预警、事中监管、事后处罚机制，减 少并避免风险积累，保护投资者合法利益。 关键词：证券公司 风险处置 破产 投资者保护
证券公司风险处置的投资者保护研究 目 录 一、导言… 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题…I (一)我国证券公司风险处置的历史轨迹…2 (二)我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题…4 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示…I0 (一)国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排…10 (二)美国和欧盟：证券公司破产的投资者保护立法与实践…14 (三)境外证券公司破产投资者保护制度安排的启示…18 四、加强证券公司风险处置的投资者保护一般构想…I8 (一)明确投资者保护的基本目标…I8 (二)确立投资者保护的基本原则…I9 (三)树立投资者保护的基本理念… …21 (四)构建投资者保护的层次体系…23 五、实现证券公司风险处置的投资者保护具体对策…25 (一)立法层面：制定风险处置和投资者保护法律…25 (二)监管层面：加强证券公司风险防控与风险隔离31 (三)处置层面：建立和完善投资者事后救济体系…36 (四)强化交易所在风险处置中对投资者的保护…47 结语49 附录1投资者面临的可能来自证券公司的风险…50 附录2证券公司风险处置情况一览表… …50 附录3证券公司风险处置措施一览表…54 附录4证券公司风险处置流程图…56 附录5与撤销有关的几个概念比较 …57 参考文献
证券公司风险处置的投资者保护研究 3 目录 一、导言 …………………………………………………………………………1 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题…………………………1 （一）我国证券公司风险处置的历史轨迹…………………………………2 （二）我国证券公司风险处置的投资者保护现实问题……………………4 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示 ………………10 （一）国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排 ………10 （二）美国和欧盟：证券公司破产的投资者保护立法与实践 …………14 （三）境外证券公司破产投资者保护制度安排的启示……………………18 四、加强证券公司风险处置的投资者保护一般构想 ………………………18 （一）明确投资者保护的基本目标…………………………………………18 （二）确立投资者保护的基本原则…………………………………………19 （三）树立投资者保护的基本理念…………………………………………21 （四）构建投资者保护的层次体系…………………………………………23 五、实现证券公司风险处置的投资者保护具体对策 ………………………25 （一）立法层面：制定风险处置和投资者保护法律 ……………………25 （二）监管层面：加强证券公司风险防控与风险隔离……………………31 （三）处置层面：建立和完善投资者事后救济体系………………………36 （四）强化交易所在风险处置中对投资者的保护…………………………47 结语 ……………………………………………………………………………49 附录 1 投资者面临的可能来自证券公司的风险 ……………………………50 附录 2 证券公司风险处置情况一览表………………………………………50 附录 3 证券公司风险处置措施一览表 ………………………………………54 附录 4 证券公司风险处置流程图……………………………………………56 附录 5 与撤销有关的几个概念比较 …………………………………………57 参考文献………………………………………………………………………58
证券公司风险处置的投资者保护研究 一、导 言 证券市场的法律结构由市场准入法、市场运行法和市场退出法三部分组成。 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其核心。 相对证券公司而言，投资者包括证券公司的客户和股东。除另有说明外，本报告 所指的投资者仅指证券公司的客户（包括经纪业务客户和资产管理业务客户）。证 券市场是高风险的市场，投资者面临可能来自证券公司的风险包括操作风险和财 务风险（参见附录1)，风险的积累对投资者合法权益构成潜在威胁，而其破产则 对投资者合法权益造成现实损害。因此，保护投资者在逻辑上内在地包含两个基 本组成部分：防范证券公司风险，事前主动保护投资者合法权益：化解证券公司 风险，事后被动保护投资者合法权益。国际证监会组织(IOSC0)在《证券监管的 目标和原则》中，就市场中介机构的监管提出了四项原则，其中有三项旨在防范 风险，一项旨在提供事后救济。据此，监管机构不但应采取积极措施处置证券公 司的风险，更重要的是应加强事前保护和事中监控，尽量消弭投资者面临的风险， 尽可能避免给投资者带来损失。 报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者保 护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干对 策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题 证券公司风险处置是指，证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公 司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的证券监管行为。①迄 今为止，我国证券公司风险处置已有十余年历史。由于历史遗留问题，依据不足， 经验缺乏等原因，我国在如何处置高风险证券公司以及如何保护投资者合法权益 方面，尚存在一些亟待解决的现实问题。 ①另有学者认为，证券公司风险处置是指当证券公司在经营中出现流动性或清偿性危机，由于损失较大，可 能危及社会利益或者引发系统性风险时，由监管当局采取特定的制度性措施和安排或者以监管当局为主导， 采取市场化的方法，从而达到缓解不良社会效应，提高证券市场效率的做法。参见张学政：《证券公司风险处 置研究》，人民银行研究生部2005年硕士论文
证券公司风险处置的投资者保护研究 1 一、导 言 证券市场的法律结构由市场准入法、市场运行法和市场退出法三部分组成。 证券公司市场退出是证券法制建设的重要内容，而保护投资者合法权益是其核心。 相对证券公司而言，投资者包括证券公司的客户和股东。除另有说明外，本报告 所指的投资者仅指证券公司的客户(包括经纪业务客户和资产管理业务客户)。证 券市场是高风险的市场，投资者面临可能来自证券公司的风险包括操作风险和财 务风险（参见附录 1），风险的积累对投资者合法权益构成潜在威胁，而其破产则 对投资者合法权益造成现实损害。因此，保护投资者在逻辑上内在地包含两个基 本组成部分：防范证券公司风险，事前主动保护投资者合法权益；化解证券公司 风险，事后被动保护投资者合法权益。国际证监会组织（IOSCO）在《证券监管的 目标和原则》中，就市场中介机构的监管提出了四项原则，其中有三项旨在防范 风险，一项旨在提供事后救济。据此，监管机构不但应采取积极措施处置证券公 司的风险，更重要的是应加强事前保护和事中监控，尽量消弭投资者面临的风险， 尽可能避免给投资者带来损失。 报告回顾了我国证券公司风险处置的历史轨迹，反思了其中暴露的投资者保 护问题，考察了境外投资者保护的制度安排，从一般和具体两个层面提出若干对 策，旨在完善证券公司风险防控机制，推动建立投资者保护长效机制。 二、我国证券公司风险处置的历史轨迹和现实问题 证券公司风险处置是指，证券监督管理机构依据法律法规，对高风险证券公 司采取各种处置措施，以控制和化解风险，保护投资者利益的证券监管行为。① 迄 今为止，我国证券公司风险处置已有十余年历史。由于历史遗留问题，依据不足， 经验缺乏等原因，我国在如何处置高风险证券公司以及如何保护投资者合法权益 方面，尚存在一些亟待解决的现实问题。 ① 另有学者认为，证券公司风险处置是指当证券公司在经营中出现流动性或清偿性危机，由于损失较大，可 能危及社会利益或者引发系统性风险时，由监管当局采取特定的制度性措施和安排或者以监管当局为主导， 采取市场化的方法，从而达到缓解不良社会效应，提高证券市场效率的做法。参见张学政：《证券公司风险处 置研究》，人民银行研究生部 2005 年硕士论文