英国金融“大爆炸”与伦敦金融城的复兴 中国证监会研究中心高小真、蒋星辉 上世纪初，伦敦作为全球第一金融中心的地位逐渐被纽约所 取代；从二战结束到上世纪70、80年代，英国金融行业因缺乏 竞争活力而面临进一步丧失在全球领先地位的危机。为挽救颓 势，在过去的20年中，英国进行了两次重大金融改革，即1986 年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”和90年代末以 混业监管体系为核心的第二次金融“大爆炸”，这两次改革奠定 了目前英国金融业繁荣的坚实基础。最近几年，一度被认为衰落 的伦敦金融城迅速发展，势力范围不断扩大，昭示伦敦重新获得 并强化了国际金融中心地位，缩短了与美国的距离，在某些方面 甚至超过了纽约华尔街。特别是最近，随着伦敦交易所收购事件 的演变，伦敦金融城在国际金融市场引起了广泛关注。伦敦金融 城今天的成就，是英国近20年来对其金融系统不懈改革和开放 的结果。在我国资本市场面临对内改革和对外开放的双重任务的 情况下，探讨英国的金融改革开放过程和效果，对我们具有一定 借鉴意义。 1本文完成于2006年5月，发表前经作者作少量修改
1 英国金融“大爆炸”与伦敦金融城的复兴1 中国证监会 研究中心 高小真、蒋星辉 上世纪初，伦敦作为全球第一金融中心的地位逐渐被纽约所 取代；从二战结束到上世纪 70、80 年代，英国金融行业因缺乏 竞争活力而面临进一步丧失在全球领先地位的危机。为挽救颓 势，在过去的 20 年中，英国进行了两次重大金融改革，即 1986 年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”和 90 年代末以 混业监管体系为核心的第二次金融“大爆炸”，这两次改革奠定 了目前英国金融业繁荣的坚实基础。最近几年，一度被认为衰落 的伦敦金融城迅速发展，势力范围不断扩大，昭示伦敦重新获得 并强化了国际金融中心地位，缩短了与美国的距离，在某些方面 甚至超过了纽约华尔街。特别是最近，随着伦敦交易所收购事件 的演变，伦敦金融城在国际金融市场引起了广泛关注。伦敦金融 城今天的成就，是英国近 20 年来对其金融系统不懈改革和开放 的结果。在我国资本市场面临对内改革和对外开放的双重任务的 情况下，探讨英国的金融改革开放过程和效果，对我们具有一定 借鉴意义。 1 本文完成于 2006 年 5 月，发表前经作者作少量修改
一、英国二十年金融改革对金融市场发展的影响 英国金融业近年来引人注目的发展得益于许多因素，如完善 的法律体系、开放竞争的市场环境、适度而有效率的监管、灵活 的劳动力市场、具有吸引力的税收安排以及充分利用技术进步的 优势等等，其中最重要的是开放竞争的环境和良好的监管这两个 基本因素，为市场流动性和金融创新提供了根本保证。而这一切， 在很大程度上归功于被称为两次大爆炸的英国金融体系改革。 (一)第一次金融大爆炸形成了开放竞争的市场环境 1983年以前，英国证券行业实行分业经营，证券承销、证 券经纪和自营等业务是严格分开的，证券经纪实行固定佣金制， 金融市场普遍缺乏活力和竞争力。这种状况不仅使伦敦在世界经 济金融中的地位每况愈下，而且不能为保守党政府当时大举推动 的经济私有化和自由化改革提供金融支持。正是在这个背景下， 撒切尔政府实施了第一次金融大爆炸。 这次改革有一个常常被外界忽略的特征，就是同时进行了对 内改革和对外开放，也就是在把国内金融企业推向混业竞争的同 时，引入了外国金融机构。1983年，英国政府和伦敦证券交易 所签订了著名的Parkinson-Goodison改革协议，交易所会员同意 在3年之内放弃固定佣金制，同时结束自身的垄断地位，接受外 国公司成为交易所的会员。该协议给了证券行业3年准备期，于 1986年正式实施。 2
2 一、英国二十年金融改革对金融市场发展的影响 英国金融业近年来引人注目的发展得益于许多因素，如完善 的法律体系、开放竞争的市场环境、适度而有效率的监管、灵活 的劳动力市场、具有吸引力的税收安排以及充分利用技术进步的 优势等等，其中最重要的是开放竞争的环境和良好的监管这两个 基本因素，为市场流动性和金融创新提供了根本保证。而这一切， 在很大程度上归功于被称为两次大爆炸的英国金融体系改革。 （一）第一次金融大爆炸形成了开放竞争的市场环境 1983 年以前，英国证券行业实行分业经营，证券承销、证 券经纪和自营等业务是严格分开的，证券经纪实行固定佣金制， 金融市场普遍缺乏活力和竞争力。这种状况不仅使伦敦在世界经 济金融中的地位每况愈下，而且不能为保守党政府当时大举推动 的经济私有化和自由化改革提供金融支持。正是在这个背景下， 撒切尔政府实施了第一次金融大爆炸。 这次改革有一个常常被外界忽略的特征，就是同时进行了对 内改革和对外开放，也就是在把国内金融企业推向混业竞争的同 时，引入了外国金融机构。1983 年，英国政府和伦敦证券交易 所签订了著名的 Parkinson-Goodison 改革协议，交易所会员同意 在 3 年之内放弃固定佣金制，同时结束自身的垄断地位，接受外 国公司成为交易所的会员。该协议给了证券行业 3 年准备期，于 1986 年正式实施
在对内放松管制的同时，英国向外开放了金融服务业。对比 大爆炸前后英国本土证券公司的命运转变，就会发现这种巨大变 革带来的双重冲击非常大，直接导致改革后几年之内，从未形成 混业竞争能力的英国本土证券公司毫无抵御能力，几乎全部丧失 了控制权（见附表1)。可以想见，对英国这样拥有悠久金融发 展史的老牌帝国主义国家来说，当时这种景象带来了强烈的震 撼。（关于第一次金融大爆炸的详细情况见附件1） 然而时至今日，改革所创造的开放竞争环境给英国带来的收 益也是巨大的，无论从伦敦证券交易所的国际地位、英国在金融 产品领域的领先地位，还是英国本土机构的重生，都说明了英国 金融体系的竞争力发生了根本性变化。 今天，伦敦证券交易所(LSE)被认为是世界上最国际化的证 券交易所，它不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还 受理超过三分之二的国际股票承销业务。按市值计算，伦交所是 世界第四大证交所。按日交易额计算，伦交所全球排名第三（见 附表2)。 不仅伦交所的地位引人注目，英国在各类金融产品交易领域 都取得了或保持着领先地位。伦敦占跨境银行信贷的市场份额从 1992年的16%上升到20%，同期的外汇市场交投总额份额从27% 升至31%。伦敦在国际债券二级市场的份额达到70%。在迅速增 长的信贷衍生产品市场，伦敦的份额约为45%。（见附表3) 的确，在大爆炸后的最初10年间，大型美国证券公司的地 3
3 在对内放松管制的同时，英国向外开放了金融服务业。对比 大爆炸前后英国本土证券公司的命运转变，就会发现这种巨大变 革带来的双重冲击非常大，直接导致改革后几年之内，从未形成 混业竞争能力的英国本土证券公司毫无抵御能力，几乎全部丧失 了控制权（见附表 1）。可以想见，对英国这样拥有悠久金融发 展史的老牌帝国主义国家来说，当时这种景象带来了强烈的震 撼。（关于第一次金融大爆炸的详细情况见附件 1） 然而时至今日，改革所创造的开放竞争环境给英国带来的收 益也是巨大的，无论从伦敦证券交易所的国际地位、英国在金融 产品领域的领先地位，还是英国本土机构的重生，都说明了英国 金融体系的竞争力发生了根本性变化。 今天，伦敦证券交易所(LSE)被认为是世界上最国际化的证 券交易所，它不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还 受理超过三分之二的国际股票承销业务。按市值计算，伦交所是 世界第四大证交所。按日交易额计算，伦交所全球排名第三（见 附表 2）。 不仅伦交所的地位引人注目，英国在各类金融产品交易领域 都取得了或保持着领先地位。伦敦占跨境银行信贷的市场份额从 1992 年的 16%上升到 20%，同期的外汇市场交投总额份额从 27% 升至 31%。伦敦在国际债券二级市场的份额达到 70%。在迅速增 长的信贷衍生产品市场，伦敦的份额约为 45%。（见附表 3） 的确，在大爆炸后的最初 10 年间，大型美国证券公司的地
位不断加强，但在后10年里，一些英国本地证券公司又发展起 来，为那些不为大银行关注的中小企业提供服务，以满足客户对 个性化服务的更高要求。现在的伦敦金融城，是一个更加复杂也 更加稳定的金融生态系统。 (二)第二次金融大爆炸奠定了有力而适度的监管基础 第二次金融大爆炸是在工党政府主导下成立统一监管机构 的改革。 第一次金融大爆炸后，英国金融市场恢复了活力，外国金融 机构大举进入英国金融市场，市场竞争日益激烈。但是，因为英 国的金融监管体系非常复杂，当时有包括英格兰银行在内的9家 监管机构对银行、证券、保险和住房协会等金融机构进行监管。 随着金融业混业经营程度的加深，传统的金融监管框架已经不适 应新的形势，阻碍了金融业效率的进一步提高和创新发展。于是 政府下决心将英格兰银行的金融监管职能分离出来，使其专注于 货币政策，同时成立英国金融服务局(FSA)2,逐步将分散的金 融监管职能集中到FSA。 FSA成立之初，很多人担心这样一个权力高度集中的单一监 管机构会使监管系统更加官僚化，给市场增加不必要的监管成 本。但SA成立6年来的经验证明这些担心是不必要的。一方 面，配合FSA的成立，英国颁布了《2000年金融服务和市场法》， 2需要指出的是，外界一直认为英国成立FSA的主要导因是1988年英国国际贸易与信贷银行的几乎破产 和1995年巴林银行危机。这种看法导致了对英国金融监管取向的误区。英国监管当局认为当时没有出手拯 救巴林银行是正确的抉择，体现了市场的原则。而成立FSA则纯粹是为了提高金融监管的效率，同时保证 中央银行的独立性。一见霍华德戴维斯：《英国的统一监管及对其他国家的借鉴意义》(《建立适合国情 的监管结构》世界银行，2003年)
4 位不断加强，但在后 10 年里，一些英国本地证券公司又发展起 来，为那些不为大银行关注的中小企业提供服务，以满足客户对 个性化服务的更高要求。现在的伦敦金融城，是一个更加复杂也 更加稳定的金融生态系统。 （二）第二次金融大爆炸奠定了有力而适度的监管基础 第二次金融大爆炸是在工党政府主导下成立统一监管机构 的改革。 第一次金融大爆炸后，英国金融市场恢复了活力，外国金融 机构大举进入英国金融市场，市场竞争日益激烈。但是，因为英 国的金融监管体系非常复杂，当时有包括英格兰银行在内的 9 家 监管机构对银行、证券、保险和住房协会等金融机构进行监管。 随着金融业混业经营程度的加深，传统的金融监管框架已经不适 应新的形势，阻碍了金融业效率的进一步提高和创新发展。于是 政府下决心将英格兰银行的金融监管职能分离出来，使其专注于 货币政策，同时成立英国金融服务局（FSA）2，逐步将分散的金 融监管职能集中到 FSA。 FSA 成立之初，很多人担心这样一个权力高度集中的单一监 管机构会使监管系统更加官僚化，给市场增加不必要的监管成 本。但 FSA 成立 6 年来的经验证明这些担心是不必要的。一方 面，配合 FSA 的成立，英国颁布了《2000 年金融服务和市场法》， 2 需要指出的是，外界一直认为英国成立 FSA 的主要导因是 1988 年英国国际贸易与信贷银行的几乎破产 和 1995 年巴林银行危机。这种看法导致了对英国金融监管取向的误区。英国监管当局认为当时没有出手拯 救巴林银行是正确的抉择，体现了市场的原则。而成立 FSA 则纯粹是为了提高金融监管的效率，同时保证 中央银行的独立性。——见霍华德.戴维斯：《英国的统一监管及对其他国家的借鉴意义》（《建立适合国情 的监管结构》世界银行，2003 年）
取代了以前一系列金融法律、法规，统一了监管标准，大大提高 了金融监管效率；另一方面，SA以风险管理为核心的监管资源 配置和量体裁衣式的监管风格也对提升英国金融市场的竞争力 发挥了推动作用。2003年英国一家独立机构向全球300家金融 机构做了问卷调查3，结果显示这些机构对FSA的表现给予了很 高的评价，认为“伦敦品牌”与英国监管机构的监管能力极大相 关，英国监管者在能力和监管力度方面都长出美国监管者。 英国开放竞争的环境和良好的监管吸引世界各地的投资者 和公司来到英国。1999年和2000年，在美国首次公开发行的外 国企业规模超过800亿美元，10倍于伦敦。而到2005年，在伦 敦首次公开发行的外国企业筹集了103亿美元，美国仅有60亿 美元。欧洲大陆越来越多的金融服务机构都选择常驻伦敦金融 城，对冲基金和私人股本基金也在伦敦发展迅速。作为领先的国 际基金管理中心，欧洲超过3/4的对冲基金资产都在伦敦进行管 理，私人股本资金有将近50%在伦敦管理。2002年，伦敦的基金 管理着6,100万美元的资产，占全球对冲基金资产的10%。到2005 年，伦敦管理的资产达到了2.25亿美元，在全球资产中所占的 比例升至20%。 二、英国金融服务业成为英国经济比较优势的重要来源 在改革开放中发展壮大的英国金融服务业在英国整体经济 3出处同注2。 5
5 取代了以前一系列金融法律、法规，统一了监管标准，大大提高 了金融监管效率；另一方面，FSA 以风险管理为核心的监管资源 配置和量体裁衣式的监管风格也对提升英国金融市场的竞争力 发挥了推动作用。2003 年英国一家独立机构向全球 300 家金融 机构做了问卷调查3，结果显示这些机构对 FSA 的表现给予了很 高的评价，认为“伦敦品牌”与英国监管机构的监管能力极大相 关，英国监管者在能力和监管力度方面都长出美国监管者。 英国开放竞争的环境和良好的监管吸引世界各地的投资者 和公司来到英国。1999 年和 2000 年，在美国首次公开发行的外 国企业规模超过 800 亿美元，10 倍于伦敦。而到 2005 年，在伦 敦首次公开发行的外国企业筹集了 103 亿美元，美国仅有 60 亿 美元。欧洲大陆越来越多的金融服务机构都选择常驻伦敦金融 城，对冲基金和私人股本基金也在伦敦发展迅速。作为领先的国 际基金管理中心，欧洲超过 3/4 的对冲基金资产都在伦敦进行管 理，私人股本资金有将近 50%在伦敦管理。2002 年，伦敦的基金 管理着 6,100万美元的资产，占全球对冲基金资产的 10%。到 2005 年，伦敦管理的资产达到了 2.25 亿美元，在全球资产中所占的 比例升至 20%。 二、英国金融服务业成为英国经济比较优势的重要来源 在改革开放中发展壮大的英国金融服务业在英国整体经济 3 出处同注 2