另一种是以前一交易日的股票收盘价为当日发行价的定价基准，即 W Pas(S,1,K,o,r,T) 1=11,…,12 (3) 图2：权证发行上市时间节点 无论哪种定价方式，权证发行价都取决于前一段时间的标的股票价格，因此如果股价下 跌，导致权证价值低于发行价，就会有发行失败的可能。对于发行人来说，发行时间应该是 越短越好，并且，发行人需要选择较好的发行时机。一般来说，标的股票价格相对较低时为 相对较好的认购权证发行时机，因为其未来上涨空间与机会相对较大，但是，股价处于低位 很可能波动率也相对较低，由于发行人是出售波动率，因此会面临波动率上升的风险，发行 人必须在这两种因素之间进行权衡。 权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。 Green和Figlewski(1999)指出，在标准Black-Scholes模型的架构下，券商发行权证的期 望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般的做 法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提 高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计影响很大，这就使得发行人面临模 型风险。 2.2.3.做市商交易 备兑权证一般都会设置做市商制度，做市商可以是发行人，也可以是发行人指定的第三 方。从发行人角度来说，以做市商身份承诺为市场提供流通量有利于其产品的发行，也有助 于活跃市场。 比如香港市场，2001年以前采用的是纯粹的竞价交易制度，2001年11月，联交所修订 了备兑权证的《上市规则》和《交易规则》，引入了做市商制度以提高流动性，同时放宽配 售指引，发行人不再限制于配售至少85%的规定。此后，香港地区权证市场开始了爆炸式 的增长。 香港市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价 共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和 普通投资者的报价指令没有区别，唯一需要的是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。 据统计，在香港市场充当做市商的发行人以卖方或买方参与的交易占总成交金额的比重通常 在70%左右。 内地市场在股改权证上设置了一级交易商制度，在这方面已经做了有益的尝试。但是， 要求一级交易商持续双边报价会存在一些问题，首先，股改权证一级交易商无法避险其买卖 报价过程中产生的存货跌价风险，特别是权证价格持续高估，使得这种风险更加显著：其次， 由于权证市场流动性极其充裕，一级交易商的双边报价与投资者的报价共同参与集中竞价， ·级交易商并不享有特殊地位，因此尽管有交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并
另一种是以前一交易日的股票收盘价为当日发行价的定价基准，即 ( ) 1, , ,, W P S K rT t BS t = − σ 1 2 tt t = , , L （3） 图 2：权证发行上市时间节点 无论哪种定价方式，权证发行价都取决于前一段时间的标的股票价格，因此如果股价下 跌，导致权证价值低于发行价，就会有发行失败的可能。对于发行人来说，发行时间应该是 越短越好，并且，发行人需要选择较好的发行时机。一般来说，标的股票价格相对较低时为 相对较好的认购权证发行时机，因为其未来上涨空间与机会相对较大，但是，股价处于低位 很可能波动率也相对较低，由于发行人是出售波动率，因此会面临波动率上升的风险，发行 人必须在这两种因素之间进行权衡。 权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。 Green 和 Figlewski （1999）指出，在标准 Black-Scholes 模型的架构下，券商发行权证的期 望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般的做 法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提 高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计影响很大，这就使得发行人面临模 型风险。 2.2.3. 做市商交易 备兑权证一般都会设置做市商制度，做市商可以是发行人，也可以是发行人指定的第三 方。从发行人角度来说，以做市商身份承诺为市场提供流通量有利于其产品的发行，也有助 于活跃市场。 比如香港市场，2001 年以前采用的是纯粹的竞价交易制度，2001 年 11 月，联交所修订 了备兑权证的《上市规则》和《交易规则》，引入了做市商制度以提高流动性，同时放宽配 售指引，发行人不再限制于配售至少 85%的规定。此后，香港地区权证市场开始了爆炸式 的增长。 香港市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价 共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和 普通投资者的报价指令没有区别，唯一需要的是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。 据统计，在香港市场充当做市商的发行人以卖方或买方参与的交易占总成交金额的比重通常 在 70%左右。 内地市场在股改权证上设置了一级交易商制度，在这方面已经做了有益的尝试。但是， 要求一级交易商持续双边报价会存在一些问题，首先，股改权证一级交易商无法避险其买卖 报价过程中产生的存货跌价风险，特别是权证价格持续高估，使得这种风险更加显著；其次， 由于权证市场流动性极其充裕，一级交易商的双边报价与投资者的报价共同参与集中竞价， 一级交易商并不享有特殊地位，因此尽管有交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并 送审日 发行开始日 发行结束日 挂牌上市日 t = 0 t = t1 t = t2 t = t4
不能促使它们有动力承担做市义务。 香港市场允许权证做市商以“回应报价要求”或“持续报价”的方式履行报价的责任， 如果按回应报价来做市，则做市商可以报出自己认为的合理价格与价差，如果产生存货，则 由于存货是按合理价买入的，也可以避险权证发行的空头头寸。 做市商的风险主要来自于存货价格下跌，或者由于信息不对称而以不合理价格买入了存 货。前者的风险可以与发行权证的空头头寸合并管理，而后者的风险很难准确度量，往往只 能从时候的价格变动中得到判断，对做市商来说，只有扩大买卖报价的价差，才能减轻信息 不对称带来的负面影响。 2.2.4.持续发售/创设 很多权证市场都对权证的进一步发行作出了规定，目的是要让权证发行人在权证上市后 仍能增发权证以满足市场需求，以达到抑制权证过度炒作的目的。 香港联交所规定：备兑权证发行上市后，发行人可再一次或多次发行同一系列的备兑权 证，但发行人再次发行权证的条款与条件，必须与既有发行完全相同：在进一步发行推出之 日，发行人须持有不超过既有发行50%才可作进一步发行：进一步发行权证不设最低发行 规模规定：进一步发行的上市申请程序，与权证首次上市申请程序相同。 上海证券交易所在股改权证上设置了类似的创设机制，但由于股改权证的特殊性，创设 人并非原来的发行人，但功能与目的类似于权证的进一步发行。上证所研究报告（刘逖、叶 武，2006)指出，在缺乏其他有效手段的情况下，创设机制是提高权证定价效率必不可少的， 备兑权证在引入持续发售机制和自由发行机制的同时，仍有必要保留创设机制。 对于发行人来说，持续发售与权证的初次发行上市类似，所面临风险亦相同。 2.2.5.行权 权证按其行权时间安排的不同可分为欧式权证、美式权证和百幕大式权证。欧式权证的 持有人只有在到期日才可行使权利：美式权证持有人可以在到期日及之前的任何时间行使权 利：百慕大式权证介于欧式和美式之间，可以在到期日及之前的特定时间行使权利。 成熟市场的权证行权一般采用现金交割方式，相对于实物交割，现金交割效率更高，也 有利于减小实物资产的大量转移对标的资产价格产生影响。 对于欧式权证而言，行权时间是确定的，只有到期日：而对于美式或百慕大式权证，投 资者可以选择提前行权，因此从发行人来说，需要准备标的资产或者现金以备行权，不过， 从海外市场实践来看，只有小部分权证持有人会选择提前行权，大部分投资者在面临提前行 权还是卖出权证的选择时，都会选择卖出权证，主要的行权仍然是集中在到期日或即将到期 时。在行权过程中，发行人面临的主要是流动性风险和操作风险。 事实上，在股改权证运行过程中己经反映出了行权的操作风险。由于权证行权和股票结 算操作存在差异，一些券商在具体的行权操作过程中有所疏忽，没有及时将足额资金打入登 记公司专用的非担保资金交收账户，导致众多投资者行权失败
不能促使它们有动力承担做市义务。 香港市场允许权证做市商以“回应报价要求”或“持续报价”的方式履行报价的责任， 如果按回应报价来做市，则做市商可以报出自己认为的合理价格与价差，如果产生存货，则 由于存货是按合理价买入的，也可以避险权证发行的空头头寸。 做市商的风险主要来自于存货价格下跌，或者由于信息不对称而以不合理价格买入了存 货。前者的风险可以与发行权证的空头头寸合并管理，而后者的风险很难准确度量，往往只 能从时候的价格变动中得到判断，对做市商来说，只有扩大买卖报价的价差，才能减轻信息 不对称带来的负面影响。 2.2.4. 持续发售/创设 很多权证市场都对权证的进一步发行作出了规定，目的是要让权证发行人在权证上市后 仍能增发权证以满足市场需求，以达到抑制权证过度炒作的目的。 香港联交所规定：备兑权证发行上市后，发行人可再一次或多次发行同一系列的备兑权 证，但发行人再次发行权证的条款与条件，必须与既有发行完全相同；在进一步发行推出之 日，发行人须持有不超过既有发行 50%才可作进一步发行；进一步发行权证不设最低发行 规模规定；进一步发行的上市申请程序，与权证首次上市申请程序相同。 上海证券交易所在股改权证上设置了类似的创设机制，但由于股改权证的特殊性，创设 人并非原来的发行人，但功能与目的类似于权证的进一步发行。上证所研究报告（刘逖、叶 武，2006）指出，在缺乏其他有效手段的情况下，创设机制是提高权证定价效率必不可少的， 备兑权证在引入持续发售机制和自由发行机制的同时，仍有必要保留创设机制。 对于发行人来说，持续发售与权证的初次发行上市类似，所面临风险亦相同。 2.2.5. 行权 权证按其行权时间安排的不同可分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证。欧式权证的 持有人只有在到期日才可行使权利；美式权证持有人可以在到期日及之前的任何时间行使权 利；百慕大式权证介于欧式和美式之间，可以在到期日及之前的特定时间行使权利。 成熟市场的权证行权一般采用现金交割方式，相对于实物交割，现金交割效率更高，也 有利于减小实物资产的大量转移对标的资产价格产生影响。 对于欧式权证而言，行权时间是确定的，只有到期日；而对于美式或百慕大式权证，投 资者可以选择提前行权，因此从发行人来说，需要准备标的资产或者现金以备行权，不过， 从海外市场实践来看，只有小部分权证持有人会选择提前行权，大部分投资者在面临提前行 权还是卖出权证的选择时，都会选择卖出权证，主要的行权仍然是集中在到期日或即将到期 时。在行权过程中，发行人面临的主要是流动性风险和操作风险。 事实上，在股改权证运行过程中已经反映出了行权的操作风险。由于权证行权和股票结 算操作存在差异，一些券商在具体的行权操作过程中有所疏忽，没有及时将足额资金打入登 记公司专用的非担保资金交收账户，导致众多投资者行权失败
2.2.6.业务风险矩阵 对前述业务流程和发行人面临的风险作一总结，可以得出表1的业务风险矩阵。备兑权 证发行业务最主要的风险是市场风险，如果不对市场风险进行对冲，那么发行人持有的是裸 期权(naked option)空头，其损益完全取决于权证到期时的股价高低，如果股价大幅上升， 他将面临巨额损失，这相当于是对市场未来走势下赌注。Green和Figlewski(1999)的实证 研究表明，如果不进行对冲，像普通风险资产一样简单出售并持有空头头寸，会导致非常大 的风险敞口，在很多情况下每笔权证交易收益的标准差远超过最初的权证出售金额。因此， 对发行人来说，最好的办法是努力降低发行每档权证的收益波动，并且使得风险在控制范围 内，所以必须对市场风险进行对冲。 除了市场风险，流动性风险和操作风险也不容忽视。流动性风险意味着发行人必须对未 来的资产和现金需求进行有效的预测和管理。在发行权证过程的每一个环节，都存在操作风 险，除了交易操作、内部控制，更重要的是需要防范模型风险。由于对手方不具备交易权利 而引发的法律风险很小，但是权证发行仍存在着合规风险和监管风险。 表1：发行人业务风险矩阵 过程趴风险 市场风险信用风险流动性风险操作风险法律风险 发行上市 做市商交易 持续发售/创设 行权 3.风险测量与处理 对业务风险状况辨识后，需要对其中的重要风险进行测量和处理。 风险测量是风险管理的核心，它直接决定了风险管理的有效性。风险测量必须以市场价 值为基础，只有通过“盯市”(mark to market),市场价格因子的波动对发行人资产、负债 价值的潜在影响才可以暴露出来，有效地测量其面临的各种风险。 对于风险的处理必须综合考虑发行人面临风险的性质、大小，发行人的经营目标，风险 承受能力和风险管理能力、核心竞争力等因素，选择合适的风险处理策略和工具。风险处理 策略一般包括风险回避、风险转移、风险保留、风险防范与控制。 3.1.市场风险 按照权证定价理论，权证价值W取决于：标的股票股价S,行权价K,距到期日时间T, 无风险利率r以及标的股票的波动率σ。 权证价值W可以用泰勒展开式表达如下： 严Aa+ (4) as 2a2(4y2+…
2.2.6. 业务风险矩阵 对前述业务流程和发行人面临的风险作一总结，可以得出表 1 的业务风险矩阵。备兑权 证发行业务最主要的风险是市场风险，如果不对市场风险进行对冲，那么发行人持有的是裸 期权（naked option）空头，其损益完全取决于权证到期时的股价高低，如果股价大幅上升， 他将面临巨额损失，这相当于是对市场未来走势下赌注。Green 和 Figlewski（1999）的实证 研究表明，如果不进行对冲，像普通风险资产一样简单出售并持有空头头寸，会导致非常大 的风险敞口，在很多情况下每笔权证交易收益的标准差远超过最初的权证出售金额。因此， 对发行人来说，最好的办法是努力降低发行每档权证的收益波动，并且使得风险在控制范围 内，所以必须对市场风险进行对冲。 除了市场风险，流动性风险和操作风险也不容忽视。流动性风险意味着发行人必须对未 来的资产和现金需求进行有效的预测和管理。在发行权证过程的每一个环节，都存在操作风 险，除了交易操作、内部控制，更重要的是需要防范模型风险。由于对手方不具备交易权利 而引发的法律风险很小，但是权证发行仍存在着合规风险和监管风险。 表 1：发行人业务风险矩阵 过程\风险 市场风险 信用风险 流动性风险 操作风险 法律风险 发行上市 9 9 9 做市商交易 9 9 9 持续发售/创设 9 9 9 行权 9 9 3. 风险测量与处理 对业务风险状况辨识后，需要对其中的重要风险进行测量和处理。 风险测量是风险管理的核心，它直接决定了风险管理的有效性。风险测量必须以市场价 值为基础，只有通过“盯市”（mark to market），市场价格因子的波动对发行人资产、负债 价值的潜在影响才可以暴露出来，有效地测量其面临的各种风险。 对于风险的处理必须综合考虑发行人面临风险的性质、大小，发行人的经营目标，风险 承受能力和风险管理能力、核心竞争力等因素，选择合适的风险处理策略和工具。风险处理 策略一般包括风险回避、风险转移、风险保留、风险防范与控制。 3.1. 市场风险 按照权证定价理论，权证价值 W 取决于：标的股票股价 S，行权价 K，距到期日时间 T， 无风险利率 r 以及标的股票的波动率σ。 权证价值W 可以用泰勒展开式表达如下： ( ) 2 2 2 1 2 W W WW W W TSr S TSr S σ σ ∂ ∂ ∂∂ ∂ ∆ = ∆ + ∆ + ∆+ ∆ + ∆ + ∂ ∂ ∂∂ ∂ L （4）