市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，而备兑权证是由独立第三方发行的，可以规 避这个问题。(2)股改权证多数派发比例很高，也就是权证对应股票量占到了流通股的较 高份额（高的达到60%~90%），到期时往往对股价会产生一定影响。备兑权证则不同， 般监管层会限制其行权对应股票量只占到标的股票流通量的一个较小的比例，为的是不对正 股价格造成影响。 1.4.备兑权证市场 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证券市场，权证 产品的数目和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利和泛欧交易所(EURONEXT) 一直是最活跃的权证市场，在这些交易所挂牌交易的权证品种数以千计，每年的成交金额也 一般在百亿美元以上。在亚太地区，香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此外，澳大 利亚的权证市场也相当发达。而2005年下半年以来，韩国和中国大陆的权证市场异军突起， 发展势头非常迅猛。 权证投资者普遍以个人投资者为主。香港证监会在2006年初进行的调查显示，有13% 的个人股票投资者曾投资过权证，而就投资目的来看，其中的大部分人都是期望从短线交易 中获利，少部分投资者使用权证来做风险管理或长线投资。 根据上海证券交易所统计，截至2006年8月，该所可以进行权证交易的证券帐户中， 共有206万户进行过权证交易，占比为5.66%。而对当年8月份所有交易权证帐户的分类统 计表明，个人投资者帐户交易额占到了权证总交易额的99%，其中个人大户（日均交易额 大于50万元)的交易额占到了所有权证交易额的60%。这与海外市场的状况是类似的。 权证发行人一般是投资银行或者证券公司。比如香港有18家活跃的权证发行人，其中 大部分是国际投资银行，而台湾市场的权证发行人基本都是本土券商。交易所一般对发行人 资格进行管理，包括对发行人净资本、信用评级、风险管理系统等进行审核。 1.5.备兑权证的定价理论 权证早在20世纪早期就已经在场外市场进行交易，许多学者也对其定价问题作了大量 研究，但是直到I973年Black、Scholes以及Merton的研究才真正解决了这个问题。 Black-Scholes(BS)模型由于简单有效而获得了金融业的广泛应用，尽管其后更为复杂、精 确的模型相继产生，但这些模型仍然采用的是B$模型的基本理念。 BS模型基于如下主要假设：1、股票价格服从固定漂移率和标准差的几何布朗运动：2、 短期无风险利率在权证存续期内是已知的常数：3、股票不支付股利：4、权证是到期日才能 行权的欧式权证：5、资本市场是完美市场，股票与权证买卖没有税赋和交易费用：6、允许 以短期利率进行借贷：7、股票可分割并且没有卖空限制，卖空所得可以自由运用。 Black-Scholes推导出不付红利的欧式权证价值为 C=S.N(d)-Ke-"N(d-aT P=Ke-"N(-d+aT)-S-N(-d)
市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，而备兑权证是由独立第三方发行的，可以规 避这个问题。（2）股改权证多数派发比例很高，也就是权证对应股票量占到了流通股的较 高份额（高的达到 60%～90%），到期时往往对股价会产生一定影响。备兑权证则不同，一 般监管层会限制其行权对应股票量只占到标的股票流通量的一个较小的比例，为的是不对正 股价格造成影响。 1.4. 备兑权证市场 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证券市场，权证 产品的数目和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利和泛欧交易所（EURONEXT） 一直是最活跃的权证市场，在这些交易所挂牌交易的权证品种数以千计，每年的成交金额也 一般在百亿美元以上。在亚太地区，香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此外，澳大 利亚的权证市场也相当发达。而 2005 年下半年以来，韩国和中国大陆的权证市场异军突起， 发展势头非常迅猛。 权证投资者普遍以个人投资者为主。香港证监会在 2006 年初进行的调查显示，有 13% 的个人股票投资者曾投资过权证，而就投资目的来看，其中的大部分人都是期望从短线交易 中获利，少部分投资者使用权证来做风险管理或长线投资。 根据上海证券交易所统计，截至 2006 年 8 月，该所可以进行权证交易的证券帐户中， 共有 206 万户进行过权证交易，占比为 5.66%。而对当年 8 月份所有交易权证帐户的分类统 计表明，个人投资者帐户交易额占到了权证总交易额的 99%，其中个人大户（日均交易额 大于 50 万元）的交易额占到了所有权证交易额的 60%。这与海外市场的状况是类似的。 权证发行人一般是投资银行或者证券公司。比如香港有 18 家活跃的权证发行人，其中 大部分是国际投资银行，而台湾市场的权证发行人基本都是本土券商。交易所一般对发行人 资格进行管理，包括对发行人净资本、信用评级、风险管理系统等进行审核。 1.5. 备兑权证的定价理论 权证早在 20 世纪早期就已经在场外市场进行交易，许多学者也对其定价问题作了大量 研究，但是直到 1973 年 Black、Scholes 以及 Merton 的研究才真正解决了这个问题。 Black-Scholes（BS）模型由于简单有效而获得了金融业的广泛应用，尽管其后更为复杂、精 确的模型相继产生，但这些模型仍然采用的是 BS 模型的基本理念。 BS 模型基于如下主要假设：1、股票价格服从固定漂移率和标准差的几何布朗运动；2、 短期无风险利率在权证存续期内是已知的常数；3、股票不支付股利；4、权证是到期日才能 行权的欧式权证；5、资本市场是完美市场，股票与权证买卖没有税赋和交易费用；6、允许 以短期利率进行借贷；7、股票可分割并且没有卖空限制，卖空所得可以自由运用。 Black-Scholes 推导出不付红利的欧式权证价值为 ( ) ( ) rT C S N d Ke N d T σ − =⋅ − − ( ) ( ) rT P Ke N d T S N d σ − = −+ −⋅ −
In d= 其中，C是认购权证价格，P是认沽权证价格。N()为标准正态分布累积函数，S是标 的股票价格，K是行权价，。是未来标的股票波动率，「是无风险利率，T是权证期限。 由于B$模型的假设过于严格，其中很多假设并不符合市场实际情况，对权证的理论定 价和实证研究一般会在BS模型的基础上放宽下列一个或多个假设： (1)没有股利支付假设。放松这个假设的模型包括Merton(1973)和BS股利分配修正模 型。对于股利的支付需要根据各个市场的不同规定来修正，比如国内市场权证随股利支付会 修改行权价，因此一般来说股利的影响很小： (2)没有提前行权的假设。同时放松无股利发放和无提前行使假设的模型有Black(1975)、 Roll-Geske-.Whaley、美式固定方差和二叉树模型： (3)固定方差假设。Cox和Ross(1976)提出了固定方差弹性模型(CEV),BS的固定方 差的假设被固定方差弹性的假设所代替。除了上述模型外，还有一些取消了固定波动率假设 的权证定价模型，比如Hull和White(1978)提出的随机波动率模型，以及建立在ARCH 和GARCH波动率过程基础上的模型。 (4)短期无风险利率为固定常数，Merton(1973)放松该假设提出了连续时间随机利率模 型，而引入了随机利率的权证定价模型则更加广泛。 2.发行人业务流程与风险识别 2.1.发行人主要风险类型 未来国内市场的备兑权证发行人主要是证券公司，其面临的主要风险类型可分为市场风 险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。 2.1.1.市场风险 市场风险是指由于金融市场因子（比如股票价格、利率、汇率和商品价格等）的不利波 动而导致的金融资产损失的可能性。市场风险可分为方向性风险和非方向性风险两类。方向 性风险是指市场因子的运动方向所产生的风险，这些风险可以通过线性近似值进行衡量，比 如衡量期权对标的资产敏感性的Dta值：非方向性风险则指其它的风险，包括非线性风险、 避险头寸的风险或波动性风险。比如涉及期权时，用Gamma来衡量二次项风险，使用ega 来衡量对实际或隐含波动率的敏感性。 市场风险一般可由风险管理者通过限制名义金额、敏感性、VR衡量方法或独立监控而 加以控制
1 2 ln 2 S r T K d T σ σ + + = 其中，C 是认购权证价格，P 是认沽权证价格。N(·)为标准正态分布累积函数，S 是标 的股票价格，K 是行权价，σ 是未来标的股票波动率，r 是无风险利率，T 是权证期限。 由于 BS 模型的假设过于严格，其中很多假设并不符合市场实际情况，对权证的理论定 价和实证研究一般会在 BS 模型的基础上放宽下列一个或多个假设： （1）没有股利支付假设。放松这个假设的模型包括 Merton（1973）和 BS 股利分配修正模 型。对于股利的支付需要根据各个市场的不同规定来修正，比如国内市场权证随股利支付会 修改行权价，因此一般来说股利的影响很小； （2）没有提前行权的假设。同时放松无股利发放和无提前行使假设的模型有 Black（1975）、 Roll-Geske-Whaley、美式固定方差和二叉树模型； （3）固定方差假设。Cox 和 Ross（1976）提出了固定方差弹性模型（CEV），BS 的固定方 差的假设被固定方差弹性的假设所代替。除了上述模型外，还有一些取消了固定波动率假设 的权证定价模型，比如 Hull 和 White（1978）提出的随机波动率模型，以及建立在 ARCH 和 GARCH 波动率过程基础上的模型。 （4）短期无风险利率为固定常数，Merton（1973）放松该假设提出了连续时间随机利率模 型，而引入了随机利率的权证定价模型则更加广泛。 2. 发行人业务流程与风险识别 2.1. 发行人主要风险类型 未来国内市场的备兑权证发行人主要是证券公司，其面临的主要风险类型可分为市场风 险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。 2.1.1. 市场风险 市场风险是指由于金融市场因子（比如股票价格、利率、汇率和商品价格等）的不利波 动而导致的金融资产损失的可能性。市场风险可分为方向性风险和非方向性风险两类。方向 性风险是指市场因子的运动方向所产生的风险，这些风险可以通过线性近似值进行衡量，比 如衡量期权对标的资产敏感性的 Delta 值；非方向性风险则指其它的风险，包括非线性风险、 避险头寸的风险或波动性风险。比如涉及期权时，用 Gamma 来衡量二次项风险，使用 Vega 来衡量对实际或隐含波动率的敏感性。 市场风险一般可由风险管理者通过限制名义金额、敏感性、VaR 衡量方法或独立监控而 加以控制
2.1.2.信用风险 金融机构的信用风险是指由于借款人或市场交易对手的违约而导致损失的可能性。更一 般地，信用风险还包括由于借款人信用评级的降低导致其债务市场价值的下降而引起损失的 可能性。对于权证发行人，其主要交易对手就是权证买方，而权证买方只有权利而没有义务 行权，在这方面不存在信用风险，并且，目前阶段发行人的风险避险活动均在交易所场内进 行，发行人基本不面临信用风险问题。 对权证投资者来说，他们可能面临发行人违约的信用风险，这一点主要通过发行人信用 评级、违约担保、设置抵押品等方式来进行监控。 2.1.3.流动性风险 流动性风险主要包括两种形式：资产的流动性风险和现金流风险。前者是指由于市场交 易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失，这种风险在OT℃市场进行动态 避险交易时表现得特别突出。后者是指现金流不能满足债务支出需求，这种情况往往迫使机 构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际亏损，甚至导致机构破产，这种资金收支 的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。 资产的流动性风险可通过对某些市场或产品设置限制，或利用分散化的手段来进行管 理。现金流风险可以通过恰当的现金流需求计划来控制，而现金流需求则可通过对现金流缺 口设置限制、多样化以及考虑通过筹集新资金来满足资金短缺的需要等来加以控制。 2.1.4.操作风险 操作风险是指由于金融机构的交易系统不完善、管理失误、控制缺失、诈骗或其它一些 人为错误而导致的潜在损失。它包括执行风险，即当交易执行错误或不能执行而导致的较大 延迟成本或受到惩罚，以及由于机构后台操作出现的一系列相关问题。 操作风险还包括由于诈骗和技术问题而导致的风险。诈骗风险是指交易员故意提供错误 信息：技术风险是指交易系统的错误操作或崩溃而导致的损失，也包括由于无法预料的自然 灾害或关键人员出现事故而造成的损失。 特别需要指出的是，操作风险还包括风险定价过程中的模型风险，即交易人员或风险管 理人员使用了错误的模型，或模型参数选择不当，导致对风险或交易价值的估计错误而造成 损失的可能性。为了防范模型风险，必须运用市场价格对模型进行独立评估，并且在适当的 时候进行客观的样本外评估。 操作风险直接与机构的管理系统相关，虽然发生的概率相对较小，但引起的损失可能非 常巨大。防范操作风险的最好方法包括系统的备份、严格的内部控制责任以及常规的应急计 划。 2.1.5.法律风险 法律风险是指当交易对手不具备法律或监管部门授予的交易权利时而导致损失的可能 性。法律风险往往与信用风险直接相关。法律风险还包括合规性风险和监管风险一一违反国 家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致的风险
2.1.2. 信用风险 金融机构的信用风险是指由于借款人或市场交易对手的违约而导致损失的可能性。更一 般地，信用风险还包括由于借款人信用评级的降低导致其债务市场价值的下降而引起损失的 可能性。对于权证发行人，其主要交易对手就是权证买方，而权证买方只有权利而没有义务 行权，在这方面不存在信用风险，并且，目前阶段发行人的风险避险活动均在交易所场内进 行，发行人基本不面临信用风险问题。 对权证投资者来说，他们可能面临发行人违约的信用风险，这一点主要通过发行人信用 评级、违约担保、设置抵押品等方式来进行监控。 2.1.3. 流动性风险 流动性风险主要包括两种形式：资产的流动性风险和现金流风险。前者是指由于市场交 易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失，这种风险在 OTC 市场进行动态 避险交易时表现得特别突出。后者是指现金流不能满足债务支出需求，这种情况往往迫使机 构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际亏损，甚至导致机构破产，这种资金收支 的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。 资产的流动性风险可通过对某些市场或产品设置限制，或利用分散化的手段来进行管 理。现金流风险可以通过恰当的现金流需求计划来控制，而现金流需求则可通过对现金流缺 口设置限制、多样化以及考虑通过筹集新资金来满足资金短缺的需要等来加以控制。 2.1.4. 操作风险 操作风险是指由于金融机构的交易系统不完善、管理失误、控制缺失、诈骗或其它一些 人为错误而导致的潜在损失。它包括执行风险，即当交易执行错误或不能执行而导致的较大 延迟成本或受到惩罚，以及由于机构后台操作出现的一系列相关问题。 操作风险还包括由于诈骗和技术问题而导致的风险。诈骗风险是指交易员故意提供错误 信息；技术风险是指交易系统的错误操作或崩溃而导致的损失，也包括由于无法预料的自然 灾害或关键人员出现事故而造成的损失。 特别需要指出的是，操作风险还包括风险定价过程中的模型风险，即交易人员或风险管 理人员使用了错误的模型，或模型参数选择不当，导致对风险或交易价值的估计错误而造成 损失的可能性。为了防范模型风险，必须运用市场价格对模型进行独立评估，并且在适当的 时候进行客观的样本外评估。 操作风险直接与机构的管理系统相关，虽然发生的概率相对较小，但引起的损失可能非 常巨大。防范操作风险的最好方法包括系统的备份、严格的内部控制责任以及常规的应急计 划。 2.1.5. 法律风险 法律风险是指当交易对手不具备法律或监管部门授予的交易权利时而导致损失的可能 性。法律风险往往与信用风险直接相关。法律风险还包括合规性风险和监管风险——违反国 家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致的风险
2.2.发行人业务流程与风险识别 备兑权证发行人的整个发行和管理涉及一系列环节，包括产品设计、发行上市、做市商 交易、持续发售或者创设、行权等，首先要对各环节面临的风险进行识别。 2.2.1.产品设计 产品设计是权证发行的第一个环节，这一环节决定了产品的吸引力和产品发行后发行人 进行风险管理的难易程度。好的产品设计可以吸引投资者，而考虑不周的设计很可能会导致 发行失败。产品设计中对标的股票以及各种条款的选择也可能会隐藏风险，这其中最重要的 应该是对标的股票的选择。 交易所一般对作为权证标的的股票有一个规定，比如香港交易所规定，单一股票的权证 必须是恒指成分股或者交易所每季度公布的单一类股票结构性产品的正股名单上其中一只 股票，而该名单上的股票的公众持有量的市值须超过40亿港元。 目前沪、深交易所都规定，标的股票在申请上市之日应符合以下条件：最近20个交易 日流通股份市值不低于30亿元：最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上：流通 股股本不低于3亿股。截至2006年10月31日，满足沪、深交易所作为上市权证标的物条 件的股票共有74只，其中大部分都是大盘蓝筹股。 权证发行人必须对标的股票公司进行细致研究，确保其没有重大管理、财务等方面的风 险。而在交易技术层面，由于发行人要通过买卖标的股票来避险风险，必须确保标的股票有 很好的流动性和抗操纵性。 2.2.2.发行上市 权证发行上市的流程往往会影响发行人的发行风险与发行意愿。从海外市场经验来看， 香港联交所采用储架式注册方式(Shelf Registration)来发行权证。储架式注册允许发行人 就拟定发行的证券预先注册公开招募书，但不必立即发行有关证券，可以在指定期间内等待 市场合适时机才正式发行证券，这就为发行人提供了很大弹性。用储架式制度发行备兑权证 获得了巨大成功，在上市规则允许下，发行人采用基本和补充上市文件(Base/Supplemental Listing Document)方式，使得权证从推出到上市只需要5个工作日的时间。 在台湾，权证发行人资格由台湾证券暨期货管理委员会审核，发行人取得资格认可后， 即可向台湾证券交易所提出权证发行计划，流程如图1所示。权证由申请到上市一般需要 10到14个工作日。 交易所对上市权证一般有最低数量和持有人分散的要求，在香港，每次发行的金额至少 要有1千万港元：在台湾，权证发行单位必须在2千万份以上或发行份额在1千万份以上并 且发行金额在新台币2亿元以上。按照目前上海、深圳两地证券交易所《权证管理暂行办法》， 申请上市的权证数量必须不低于5千万份，这对于内地普遍规模不大的券商发行人来说可能 要求偏高。 对于发行人来说，发行周期越短，发行最小数量限制越低，那么他们可以根据实际市场 需求适量发行，从而降低发行失败的可能性，对发行机构的资金压力相对较小，另外，发行 人的避险部位也更能与权证部位密切配合
2.2. 发行人业务流程与风险识别 备兑权证发行人的整个发行和管理涉及一系列环节，包括产品设计、发行上市、做市商 交易、持续发售或者创设、行权等，首先要对各环节面临的风险进行识别。 2.2.1. 产品设计 产品设计是权证发行的第一个环节，这一环节决定了产品的吸引力和产品发行后发行人 进行风险管理的难易程度。好的产品设计可以吸引投资者，而考虑不周的设计很可能会导致 发行失败。产品设计中对标的股票以及各种条款的选择也可能会隐藏风险，这其中最重要的 应该是对标的股票的选择。 交易所一般对作为权证标的的股票有一个规定，比如香港交易所规定，单一股票的权证 必须是恒指成分股或者交易所每季度公布的单一类股票结构性产品的正股名单上其中一只 股票，而该名单上的股票的公众持有量的市值须超过 40 亿港元。 目前沪、深交易所都规定，标的股票在申请上市之日应符合以下条件：最近 20 个交易 日流通股份市值不低于 30 亿元；最近 60 个交易日股票交易累计换手率在 25%以上；流通 股股本不低于 3 亿股。截至 2006 年 10 月 31 日，满足沪、深交易所作为上市权证标的物条 件的股票共有 74 只，其中大部分都是大盘蓝筹股。 权证发行人必须对标的股票公司进行细致研究，确保其没有重大管理、财务等方面的风 险。而在交易技术层面，由于发行人要通过买卖标的股票来避险风险，必须确保标的股票有 很好的流动性和抗操纵性。 2.2.2. 发行上市 权证发行上市的流程往往会影响发行人的发行风险与发行意愿。从海外市场经验来看， 香港联交所采用储架式注册方式（Shelf Registration）来发行权证。储架式注册允许发行人 就拟定发行的证券预先注册公开招募书，但不必立即发行有关证券，可以在指定期间内等待 市场合适时机才正式发行证券，这就为发行人提供了很大弹性。用储架式制度发行备兑权证 获得了巨大成功，在上市规则允许下，发行人采用基本和补充上市文件（Base/Supplemental Listing Document）方式，使得权证从推出到上市只需要 5 个工作日的时间。 在台湾，权证发行人资格由台湾证券暨期货管理委员会审核，发行人取得资格认可后， 即可向台湾证券交易所提出权证发行计划，流程如图 1 所示。权证由申请到上市一般需要 10 到 14 个工作日。 交易所对上市权证一般有最低数量和持有人分散的要求，在香港，每次发行的金额至少 要有 1 千万港元；在台湾，权证发行单位必须在 2 千万份以上或发行份额在 1 千万份以上并 且发行金额在新台币 2 亿元以上。按照目前上海、深圳两地证券交易所《权证管理暂行办法》， 申请上市的权证数量必须不低于 5 千万份，这对于内地普遍规模不大的券商发行人来说可能 要求偏高。 对于发行人来说，发行周期越短，发行最小数量限制越低，那么他们可以根据实际市场 需求适量发行，从而降低发行失败的可能性，对发行机构的资金压力相对较小，另外，发行 人的避险部位也更能与权证部位密切配合
Chiang、Lce和Hsieh(1999)指出，发行条件对一级市场的影响可归纳为三方面：第 一，过大的发行量会考验发行人分销产品的能力，迫使发行人以其它渠道销售超过市场需求 的部分：其次，一级市场销售周期越长，那么会增加发行失败的风险、增加价格风险、也降 低Dlta避险策略的精确度：第三，权证发行期间标的股票的价格变化，以及发行期间的权 证定价，会影响投资者认购的意愿，从而影响发行的成败。 图1：台湾权证发行上市流程 资料来源：www.e-stock.com.tw/warrant/public.asp 发行阶段遇到的重要问题是如何确定发行价。以发行认购权证为例，按Black-Scholes 公式，权证发行价为 C=Ps(S,K,a,r,T)=S-N(d)-Ke-"TN(d-aT), (1) 其中C是权证价格，其他字母都与前面的定义相同。 权证价格受正股价格影响最大，由于从发行到上市有一段时间（典型的情况如图2所 示)，而市场情况时刻在变，发行价应该根据什么股价来定呢？一般有两种定价方式，一种 是以送审日的标的股价作为基准来定价，即 W,Pas (So,K,o,r,T) 1=4,…,2 (2)
Chiang、Lee 和 Hsieh（1999）指出，发行条件对一级市场的影响可归纳为三方面：第 一，过大的发行量会考验发行人分销产品的能力，迫使发行人以其它渠道销售超过市场需求 的部分；其次，一级市场销售周期越长，那么会增加发行失败的风险、增加价格风险、也降 低 Delta 避险策略的精确度；第三，权证发行期间标的股票的价格变化，以及发行期间的权 证定价，会影响投资者认购的意愿，从而影响发行的成败。 图 1：台湾权证发行上市流程 资料来源：www.e-stock.com.tw/warrant/public.asp 发行阶段遇到的重要问题是如何确定发行价。以发行认购权证为例，按 Black-Scholes 公式，权证发行价为 ( ) () , , ,, ( ) rT C P S K r T S N d Ke N d T BS σ σ − = =⋅ − − ， （1） 其中 C 是权证价格，其他字母都与前面的定义相同。 权证价格受正股价格影响最大，由于从发行到上市有一段时间（典型的情况如图 2 所 示），而市场情况时刻在变，发行价应该根据什么股价来定呢？一般有两种定价方式，一种 是以送审日的标的股价作为基准来定价，即 ( ) 0 , , ,, W P S K rT t BS = σ 1 2 tt t = , , L （2） 发行人向证券交易 所提出发行计划 交易所审核发行计划 交易所发同意函并报证券管理委员会备查 进行募集作业 是否成功 向交易所提出上市申请 挂牌上市 不合发行 规定退回 退款