我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2.“信息隔离”、“风险隔离”和“业务隔离”的界定 信息隔离，又称“资讯隔离”、“资讯隔离墙”、“中国墙”、“信息长城”，对 应英文为Chinese Wall”。它是指通过在综合性金融机构内部设置一系列信息隔 离机制，以控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突及内幕交 易的发生5。传统上，信息隔离属于间接监管范畴，是在监管机关授意下由金融机 构自身设置的“自律性”机制，即监管机关对金融机构的业务及内部结构并不直接加 以管制，只要求金融机构设置某种信息隔离机制来实现监管的目的。 风险隔离，一般又称为防火墙，对应英文为Firewall”,泛指金融集团内 实现异业风险隔离（如银行业、保险业和证券业之间）的各种制度和技术屏障。 它有广义和狭义之分：广义的风险隔离包括信息隔离，即广义上的“防火墙”包括了 “资讯隔离墙”(“信息长城”)：狭义的防火墙仅指法人防火墙和业务防火墙，这 也是人们通常理解下的风险隔离制度。1987年，美联储主席阿兰·格林斯潘第一次 正式提出了“防火墙”的概念，当时防火墙被特指为限制银行与证券子公司之间的 交易，尤其是信用交易的措施”。此后，这一概念被业界广泛援用。 业务隔离，是实现风险隔离和信息隔离的主要手段。在风险隔离中，业务隔 离多指一个金融集团内不同行业业务（如保险、银行和证券业务）之间的隔离： 在信息隔离中，业务隔离则多指一个综合性金融机构内不同业务部门（如综合性 券商内的经纪业务部门、自营业务部门和研究部门)之间的隔离。可以说，完善 的业务隔离机制是建立有效信息隔离制度的前提之一。 业务隔离在实践中经常被用来指代风险隔离或信息隔离，如在香港，信息隔 离又被称为“资讯隔离”或“职能隔离”，这里的“职能隔离”在称谓上应该与大 陆“业务隔离”类似。但我们认为，就风险隔离、信息隔离和业务隔离三者关系 而言，业务隔离与前两者并不处于同一级别，它是使前两者得以实现的主要手段， 属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，不宜与前两者混淆使用。 5 Chinese Wall,,“InvestorWords'”将其定义为：“A term used to describe procedures enforced within a securities firm that separate the firm's departments to restrict access to non-public,material information,in order to avoid the illegal use of inside information.See http://www.investorwords.com. 6 Firewall,“InvestorWords”的定义是：“The separation of banking and broker/dealer activities within the same financial institution,in order to comply with the Glass-Steagall Act."See http://www.investorwords.com
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 5 2．“信息隔离”、“风险隔离”和“业务隔离”的界定 信息隔离，又称“资讯隔离”、“资讯隔离墙”、“中国墙”、“信息长城”，对 应英文为“Chinese Wall”。它是指通过在综合性金融机构内部设置一系列信息隔 离机制，以控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突及内幕交 易的发生5 。传统上，信息隔离属于间接监管范畴，是在监管机关授意下由金融机 构自身设置的“自律性”机制，即监管机关对金融机构的业务及内部结构并不直接加 以管制，只要求金融机构设置某种信息隔离机制来实现监管的目的。 风险隔离，一般又称为“防火墙”，对应英文为“Firewall”， 泛指金融集团内 实现异业风险隔离（如银行业、保险业和证券业之间）的各种制度和技术屏障6 。 它有广义和狭义之分：广义的风险隔离包括信息隔离，即广义上的“防火墙”包括了 “资讯隔离墙”（“信息长城”）；狭义的“防火墙”仅指法人防火墙和业务防火墙，这 也是人们通常理解下的风险隔离制度。1987 年，美联储主席阿兰•格林斯潘第一次 正式提出了“防火墙”的概念，当时防火墙被特指为“限制银行与证券子公司之间的 交易，尤其是信用交易的措施”。此后，这一概念被业界广泛援用。 业务隔离，是实现风险隔离和信息隔离的主要手段。在风险隔离中，业务隔 离多指一个金融集团内不同行业业务（如保险、银行和证券业务）之间的隔离； 在信息隔离中，业务隔离则多指一个综合性金融机构内不同业务部门（如综合性 券商内的经纪业务部门、自营业务部门和研究部门）之间的隔离。可以说，完善 的业务隔离机制是建立有效信息隔离制度的前提之一。 业务隔离在实践中经常被用来指代风险隔离或信息隔离，如在香港，信息隔 离又被称为“资讯隔离”或“职能隔离”，这里的“职能隔离”在称谓上应该与大 陆“业务隔离”类似。但我们认为，就风险隔离、信息隔离和业务隔离三者关系 而言，业务隔离与前两者并不处于同一级别，它是使前两者得以实现的主要手段， 属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，不宜与前两者混淆使用。 5 Chinese Wall，“InvestorWords”将其定义为：“A term used to describe procedures enforced within a securities firm that separate the firm's departments to restrict access to non-public, material information, in order to avoid the illegal use of inside information. ” See http://www.investorwords.com。 6 Firewall，“InvestorWords”的定义是：“The separation of banking and broker/dealer activities within the same financial institution, in order to comply with the Glass-Steagall Act.” See http://www.investorwords.com
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 3.信息隔离和风险隔离的区别 信息隔离和风险隔离，即防火墙”与“信息长城”有着本质区别，不宜混用。 两者内涵各有侧重，其作用、目的和相应监管措施都不相同。 首先，防火墙（风险隔离）是以风险为规制对象，强调将异业风险限制在各 自业务领域内，防止风险的扩散和蔓延，主要适用在综合金融机构各不同种类业务 部门之间，例如银行业务和证券业务等：信息长城（信息隔离）则以信息为管制 对象，要求禁止或限制跨部门、跨领域的信息传递，藉以防止滥用信息和内幕交 易行为的发生，故又被称为“资讯隔离墙”。其次，防火墙是属于法定风险隔离措施 的一部分，强调对风险因素的他律规范，拒不设置防火墙或违规设置防火墙在许 多国家属于违法行为，会受到法律制裁：信息长城，则在传统上为监管当局授意 下由金融集团自身设置的自律性机制，强调从业者对内部信息流动的自我约束， 对信息长城要求的违反可能被视为管理混乱，职业道德低下，但并不认为是违法 行为。再次，从功能上分析，防火墙制度只有防范效用，并不具备免责功能，这 意味着在异业风险蔓延，给投资者或债权人造成损失的情况下，金融集团不能援 引己设立防火墙制度为由，要求免除自己的赔偿责任；而信息长城制度在许多国 家（如美国、英国）则是一项法定的抗辩事由，在银行或券商遭受内幕交易或违 反对客户信托义务指控时，被告可以以已设立完备的“信息长城”为由，要求免除自 己的责任7。 (二)利益冲突—建立信息隔离监管制度的根源 为什么要在证券业中设立专门的信息隔离监管制度呢？ 究其根源，乃在于利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲 突8。 在综合性证券公司等机构中，由于业务范围广泛，其利益主体也呈现多元化 状态，最符合证券公司利益的行为未必能实现客户利益最大化，“利益冲突”的产生 在所难免。证券公司等机构很可能利用其经营多种业务的优势和信息优势，如通 过研究部门和证券分析师劝诱客户进行不当投资或过量交易，证券承销部门劝让 7蔡奕：《跨国银行准入东道国证券业的思考》，中国论文下载中心。 8其他相关理论还有反内幕交易利益理论，证券机构受信义务理论等，见谢非：《综合性券商信息隔 离制度研究》，载《财经理论与实践》2001年7月，第82页。 6
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 6 3．信息隔离和风险隔离的区别 信息隔离和风险隔离，即“防火墙”与“信息长城”有着本质区别，不宜混用。 两者内涵各有侧重，其作用、目的和相应监管措施都不相同。 首先，防火墙（风险隔离）是以风险为规制对象，强调将异业风险限制在各 自业务领域内，防止风险的扩散和蔓延,主要适用在综合金融机构各不同种类业务 部门之间，例如银行业务和证券业务等；信息长城（信息隔离）则以信息为管制 对象，要求禁止或限制跨部门、跨领域的信息传递，藉以防止滥用信息和内幕交 易行为的发生，故又被称为“资讯隔离墙”。其次，防火墙是属于法定风险隔离措施 的一部分，强调对风险因素的他律规范，拒不设置防火墙或违规设置防火墙在许 多国家属于违法行为，会受到法律制裁；信息长城，则在传统上为监管当局授意 下由金融集团自身设置的自律性机制，强调从业者对内部信息流动的自我约束， 对信息长城要求的违反可能被视为管理混乱，职业道德低下，但并不认为是违法 行为。再次，从功能上分析，防火墙制度只有防范效用，并不具备免责功能，这 意味着在异业风险蔓延，给投资者或债权人造成损失的情况下，金融集团不能援 引已设立防火墙制度为由，要求免除自己的赔偿责任；而信息长城制度在许多国 家（如美国、英国）则是一项法定的抗辩事由，在银行或券商遭受内幕交易或违 反对客户信托义务指控时，被告可以以已设立完备的“信息长城”为由，要求免除自 己的责任7 。 （二）利益冲突——建立信息隔离监管制度的根源 为什么要在证券业中设立专门的信息隔离监管制度呢？ 究其根源，乃在于利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲 突8 。 在综合性证券公司等机构中，由于业务范围广泛，其利益主体也呈现多元化 状态，最符合证券公司利益的行为未必能实现客户利益最大化，“利益冲突”的产生 在所难免。证券公司等机构很可能利用其经营多种业务的优势和信息优势，如通 过研究部门和证券分析师劝诱客户进行不当投资或过量交易，证券承销部门劝让 7 蔡奕：《跨国银行准入东道国证券业的思考》，中国论文下载中心。 8 其他相关理论还有反内幕交易利益理论，证券机构受信义务理论等，见谢非：《综合性券商信息隔 离制度研究》，载《财经理论与实践》2001 年 7 月，第 82 页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 基金管理部门购买其承销的证券等行为，来牟取不正当利益，损害客户利益。 其中，证券分析师的利益冲突问题在各种利益冲突中表现尤为突出。证券分 析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行 业进行尽职全面调查，并将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。按分析师 研究报告用途，分析师可分为卖方分析师(Sell-side Analysts)和买方分析师 (Buy-side Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要 供机构投资者和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金等投资 机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。 由于证券分析师在市场上担任了“传播信息”(Information Dissemination)的角 色，因而被公认为在增进市场效率方面发挥了重要作用，如美国高等法院曾指出： “证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的；他们搜集分析信息的活动显著提高 了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”但亦因如此，一旦证券分析 师，特别是卖方分析师在利益冲突面前，违背了独立性和公正性原则，其造成的 后果也相当严重。 正如前文所述，美国此方面教训深刻。2001年，伴随着美国网络股泡沫的破 灭和此轮股市牛市的终结，因大部分证券分析师对行情和股票判断错误，导致了 美国上至证监会和司法部门，下到媒体和投资者对华尔街证券分析师的信用（独 立性和客观性)危机，由此引发了美国各界，特别是监管部门对证券分析师在证 券市场中的作用、利益冲突及相关监管规范的重新审视。 美国证券监管部门和司法部门对华尔街证券分析师进行评级和推荐股票过程 中可能出现的利益冲突及其相关行为（如证券分析师是否有通过发布偏颇的、过 度乐观的研究报告误导投资者以招揽有厚利可图的投资银行业务的行为等)进行 了一系列调查。根据调查和实证研究，结论是证券分析师面临的利益冲突是导致 其做出不客观分析和不准确报告的主要因素之一。 证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：(1)来自分析师所在公司 的压力：(2)来自其分析的目标公司管理层的压力：(3)来自分析师机构客户的 压力：(4)分析师个人投资所带来的利益冲突。 具体表现为：第一，在证券分析师因所在公司的压力导致的利益冲突方面， 由于综合类证券公司的收入通常来自经纪、投资银行和自营三块，每一块业务都 可能给分析师带来利益冲突。在经纪业务方面，美国证监会（下简称SEC)一份
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 7 基金管理部门购买其承销的证券等行为，来牟取不正当利益，损害客户利益。 其中，证券分析师的利益冲突问题在各种利益冲突中表现尤为突出。证券分 析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行 业进行尽职全面调查，并将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。按分析师 研究报告用途，分析师可分为卖方分析师(Sell-side Analysts)和买方分析师 (Buy-side Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要 供机构投资者和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金等投资 机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。 由于证券分析师在市场上担任了“传播信息”（Information Dissemination）的角 色，因而被公认为在增进市场效率方面发挥了重要作用，如美国高等法院曾指出： “证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的；他们搜集分析信息的活动显著提高 了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”但亦因如此，一旦证券分析 师，特别是卖方分析师在利益冲突面前，违背了独立性和公正性原则，其造成的 后果也相当严重。 正如前文所述，美国此方面教训深刻。2001 年，伴随着美国网络股泡沫的破 灭和此轮股市牛市的终结，因大部分证券分析师对行情和股票判断错误，导致了 美国上至证监会和司法部门，下到媒体和投资者对华尔街证券分析师的信用（独 立性和客观性）危机，由此引发了美国各界，特别是监管部门对证券分析师在证 券市场中的作用、利益冲突及相关监管规范的重新审视。 美国证券监管部门和司法部门对华尔街证券分析师进行评级和推荐股票过程 中可能出现的利益冲突及其相关行为（如证券分析师是否有通过发布偏颇的、过 度乐观的研究报告误导投资者以招揽有厚利可图的投资银行业务的行为等）进行 了一系列调查。根据调查和实证研究，结论是证券分析师面临的利益冲突是导致 其做出不客观分析和不准确报告的主要因素之一。 证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：（1）来自分析师所在公司 的压力；（2）来自其分析的目标公司管理层的压力；（3）来自分析师机构客户的 压力；（4）分析师个人投资所带来的利益冲突。 具体表现为：第一，在证券分析师因所在公司的压力导致的利益冲突方面， 由于综合类证券公司的收入通常来自经纪、投资银行和自营三块，每一块业务都 可能给分析师带来利益冲突。在经纪业务方面，美国证监会（下简称 SEC）一份
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 调查报告发现，分析师通常会写“乐观”的报告，提供购买建议，以增加交易量，从 而获得更多佣金。在投资银行方面，根据SEC对证券公司的调研报告，分析师是 许多投资银行业务的重要参与者，投资银行部门在很大程度上决定着他们的薪酬。 在自营业务方面，分析师所在公司可能持有大量分析师负责分析的股票，在分析 师推荐买入某公司股票时，其所在机构可能正在私下抛售该公司股票。 其次，证券分析师因所分析的目标公司管理层压力带来的利益冲突，主要体 现在由于分析师工作的一个重要内容是及时获得目标公司的新信息，所以，分析 师不可避免地需要与目标公司管理层合作，否则很可能会失去和目标公司管理层 交流的机会。在这种情况下，分析师所分析的目标公司管理层可能会对分析师施 加压力，要求分析师发布有利于该公司的研究报告。分析师若发布负面报告，公 司管理层很可能以后拒绝再与其交流。因不利报告不会受到管理层欢迎，故导致 分析师倾向于发表对目标公司有利的研究报告。 第三，机构投资者客户的压力也可能导致证券分析师利益冲突。分析师所在 公司的机构投资者客户可能持有大量分析师所分析的股票。出于失去机构投资者 业务的担心，公司可能不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。 而且，在美国，许多杂志是根据机构投资者的意见对分析师进行评级的，而这直 接影响着卖方分析师的薪酬。 第四，分析师的个人投资导致的利益冲突。有关研究和分析指出，当分析师 持有其分析的股票时，他们很可能通过建议投资者购买这些股票，从而抛出自己 所持股票获利°。另外，许多分析师在不少公司未上市前就持有该公司股票，待公 司股票上市后，便发表关于该公司的乐观的研究报告，但其私下却可能对所持股 票进行与其建议相反的交易操作牟利。 随着我国证券市场的复苏，导致我国证券分析师及其所在的研究机构面临上 述利益冲突的各种条件已经具备：(1)前文已述及，根据《新财富》的最新调查， 大部分有实力的券商研究机构的服务对象和业务重点发生了改变，形成了内外兼 顾，甚至侧重外部或者完全以服务外部为主的定位，研究机构及其人员受外部影 响的可能性大大增强：(2)我国机构投资者不断发展壮大，成为研究机构的主要 客户；(3)分析师薪酬开始与其提供的外部服务挂钩。例如券商研究机构向基金 公司提供研究服务，但并不收取相应的费用，而是通过基金公司租用该券商的交 9司徒大年：《证券分析师：角色、责任及独立性》，载《证券市场导报》2002(6)，第6-7页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 8 调查报告发现，分析师通常会写“乐观”的报告，提供购买建议，以增加交易量，从 而获得更多佣金。在投资银行方面，根据 SEC 对证券公司的调研报告，分析师是 许多投资银行业务的重要参与者，投资银行部门在很大程度上决定着他们的薪酬。 在自营业务方面，分析师所在公司可能持有大量分析师负责分析的股票，在分析 师推荐买入某公司股票时，其所在机构可能正在私下抛售该公司股票。 其次，证券分析师因所分析的目标公司管理层压力带来的利益冲突，主要体 现在由于分析师工作的一个重要内容是及时获得目标公司的新信息，所以，分析 师不可避免地需要与目标公司管理层合作，否则很可能会失去和目标公司管理层 交流的机会。在这种情况下，分析师所分析的目标公司管理层可能会对分析师施 加压力，要求分析师发布有利于该公司的研究报告。分析师若发布负面报告，公 司管理层很可能以后拒绝再与其交流。因不利报告不会受到管理层欢迎，故导致 分析师倾向于发表对目标公司有利的研究报告。 第三，机构投资者客户的压力也可能导致证券分析师利益冲突。分析师所在 公司的机构投资者客户可能持有大量分析师所分析的股票。出于失去机构投资者 业务的担心，公司可能不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。 而且，在美国，许多杂志是根据机构投资者的意见对分析师进行评级的，而这直 接影响着卖方分析师的薪酬。 第四，分析师的个人投资导致的利益冲突。有关研究和分析指出，当分析师 持有其分析的股票时，他们很可能通过建议投资者购买这些股票，从而抛出自己 所持股票获利9 。另外，许多分析师在不少公司未上市前就持有该公司股票，待公 司股票上市后，便发表关于该公司的乐观的研究报告，但其私下却可能对所持股 票进行与其建议相反的交易操作牟利。 随着我国证券市场的复苏，导致我国证券分析师及其所在的研究机构面临上 述利益冲突的各种条件已经具备：（1）前文已述及，根据《新财富》的最新调查， 大部分有实力的券商研究机构的服务对象和业务重点发生了改变，形成了内外兼 顾，甚至侧重外部或者完全以服务外部为主的定位，研究机构及其人员受外部影 响的可能性大大增强；（2）我国机构投资者不断发展壮大，成为研究机构的主要 客户；（3）分析师薪酬开始与其提供的外部服务挂钩。例如券商研究机构向基金 公司提供研究服务，但并不收取相应的费用，而是通过基金公司租用该券商的交 9 司徒大年：《证券分析师:角色、责任及独立性》，载《证券市场导报》2002（6），第 6-7 页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 易席位产生的佣金收入在券商收入中体现，原来作为券商成本部门的研究所，通 过这种对外服务，分取基金交易佣金。(4)分析师与基金公司和基金经理之间的 联系日益紧密。据《新财富》调查，被调查的80%以上分析师与10位以上基金经 理保持经常性联系并为他们提供服务，而2003年的调查中，只有50%左右的分析 师这样做。分析师与基金经理沟通的主要方式是研究报告，电话交流则是重要的 补充交流方式，后者既包括分析师主动向基金经理表达自己的观点，也包括基金 经理就研究报告向分析师进行咨询。(5)我国证券市场最近的一个突出特点，就 是各类关于公司基本面的研究报告频出，且大部分报告以买入唱多为主。(6)在 我国，证券从业人员虽然被法律禁止开立个人帐户为自己交易证券，但其通过亲 朋好友等间接交易的情况并不少见，这种隐性的利益冲突造成的危害同样严重。 “它山之石，可以攻玉”，下文首先就海外证券业信息隔离及利益冲突监管制 度的起源和发展简史、相关监管立法和经验作一介绍评析。 三.海外证券业信息隔离监管经验借鉴 （一)概述：两个发展阶段 从世界范围关于信息隔离和利益冲突的监管历程来看，证券业中的信息隔离 监管制度主要经历了两个发展阶段： 第一阶段，自1968年至20世纪末，是信息隔离监管制度的起步与逐步传播 阶段。 在此阶段，以美林公司内幕交易案为开端，美国于20世纪60年代末70年代 初最早创立了“中国墙”制度以实现信息隔离。英国则于1986年在《金融服务法》 中引入了美国信息隔离制度。此后，借鉴美、英立法经验，澳大利亚、新西兰、 新加坡以及我国香港地区在证券业均引入了专门的信息隔离监管制度。 第二阶段，自进入21世纪后至今，是信息隔离监管制度的全面发展阶段。 在该阶段，信息隔离监管制度已不再仅仅局限于传统上主要通过简单业务隔 离来实现信息隔离的做法。信息隔离监管措施在广度、深度和细化程度方面都有 了全面发展，而且该发展迄今为止仍未停步。除了继续强化原有各部门之间的信 10于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006(12)。 9
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 9 易席位产生的佣金收入在券商收入中体现，原来作为券商成本部门的研究所，通 过这种对外服务，分取基金交易佣金。（4）分析师与基金公司和基金经理之间的 联系日益紧密。据《新财富》调查，被调查的 80%以上分析师与 10 位以上基金经 理保持经常性联系并为他们提供服务，而 2003 年的调查中，只有 50%左右的分析 师这样做。分析师与基金经理沟通的主要方式是研究报告，电话交流则是重要的 补充交流方式，后者既包括分析师主动向基金经理表达自己的观点，也包括基金 经理就研究报告向分析师进行咨询10。（5）我国证券市场最近的一个突出特点，就 是各类关于公司基本面的研究报告频出，且大部分报告以买入唱多为主。（6）在 我国，证券从业人员虽然被法律禁止开立个人帐户为自己交易证券，但其通过亲 朋好友等间接交易的情况并不少见，这种隐性的利益冲突造成的危害同样严重。 “它山之石，可以攻玉”，下文首先就海外证券业信息隔离及利益冲突监管制 度的起源和发展简史、相关监管立法和经验作一介绍评析。 三．海外证券业信息隔离监管经验借鉴 （一）概述：两个发展阶段 从世界范围关于信息隔离和利益冲突的监管历程来看，证券业中的信息隔离 监管制度主要经历了两个发展阶段： 第一阶段，自 1968 年至 20 世纪末，是信息隔离监管制度的起步与逐步传播 阶段。 在此阶段，以美林公司内幕交易案为开端，美国于 20 世纪 60 年代末 70 年代 初最早创立了“中国墙”制度以实现信息隔离。英国则于 1986 年在《金融服务法》 中引入了美国信息隔离制度。此后，借鉴美、英立法经验，澳大利亚、新西兰、 新加坡以及我国香港地区在证券业均引入了专门的信息隔离监管制度。 第二阶段，自进入 21 世纪后至今，是信息隔离监管制度的全面发展阶段。 在该阶段，信息隔离监管制度已不再仅仅局限于传统上主要通过简单业务隔 离来实现信息隔离的做法。信息隔离监管措施在广度、深度和细化程度方面都有 了全面发展，而且该发展迄今为止仍未停步。除了继续强化原有各部门之间的信 10 于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006（12）