我国证券业构建信息隔离监管制度研究 附录1：国际证监会组织《处理卖方证券分析师利益冲突的原则声明》（中文）.41 IOSCO Statement of Principles for Addressing Sell-side Securities Analyst Conflicts of Interest4.9 附录2：纽约证券交易所规则472公众沟通（中文)… 56 NYSE Rule 472.Communications With The Public............................ 67 附录3：美国证养交易商协会规则2711：研究分析师与研究报告（中文).78 NASD Rule 2711.Research Analysts and Research Reports...................82 附录4：香港证监会《持牌人或注册人操守准则》第16段.86 附录5：海外信息隔离监管规范具体规定对照比较表90 参考文献：92
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2 附录 1：国际证监会组织《处理卖方证券分析师利益冲突的原则声明》（中文）... 41 IOSCO Statement of Principles for Addressing Sell-side Securities Analyst Conflicts of Interest ................................................................................... 49 附录 2：纽约证券交易所规则 472：公众沟通（中文）................................... 56 NYSE Rule 472. Communications With The Public................................. 67 附录 3：美国证券交易商协会规则 2711：研究分析师与研究报告（中文）..78 NASD Rule 2711. Research Analysts and Research Reports.................... 82 附录 4：香港证监会《持牌人或注册人操守准则》第 16 段........................86 附录 5：海外信息隔离监管规范具体规定对照比较表..................................90 参考文献：...........................................................................................92
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 一.问题现状、成因与后果分析 （一)问题现状 2006年以来，证券公司研究部门或其研究人员在媒体发表文章，披露未公开 信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的 现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。 下面通过深交所监管过程中发现的一典型案例，来具体透视其中存在的问题： 2006年5月至7月间，某上市公司股票价格大幅攀升，累计涨幅达到100%。 据了解，某证券公司研究人员通过实地调研，掌握了该上市公司的内幕信息，并 于2006年7月6日发布研究报告，7月10日对客户公布。据查，此研究报告含有 尚未公开披露的重要信息。该上市公司股票分别于7月6日、7月7日和7月10 日连续三日涨停。5月25日和8月2日，该证券公司下属5个席位参与该股交易， 合计买入226.14万股，卖出194.32万股。该证券公司的某只关联基金于5月25 日买入43.12万股，6月20日至7月10日卖出64.12万股。 以上情况，首先反映出该证券公司研究部门及研究人员独立性、客观性和公 正性存在问题：其次暴露了该证券公司内部业务隔离和信息隔离方面存在严重缺 陷。另外，仅2006年3月至9月，深交所主管业务部门就已发现具有此类行为的 证券公司8家，其他部门也发现涉及此类行为的案例多起，并反映对此存在监管 依据不足，“无法可依”的难题。 为明确上述问题的实质，提高监管的力度和有效性，我们有必要对问题成因 及其后果作一深入分析。 (二)问题成因 1.市场发展层面 从市场发展角度分析，上述案例的发生与此类现象的涌现，与我国证券市场 复苏和投资者结构变化带来证券业研究机构地位和定位变化，从而引发的研究人 员独立性和公正性问题有关。 *本研究课题由深圳证券交易所市场监察部、会员管理部等监管部门提出，综合研究所台冰博士执笔。野村 证券公司参加座谈并提供了部分研究资料
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 1 一．问题现状、成因与后果分析 （一）问题现状 2006 年以来，证券公司研究部门或其研究人员在媒体发表文章，披露未公开 信息或不实信息，或通过研究报告等向客户透露有关信息，导致股价异常波动的 现象时有发生，对市场产生了一定负面影响。 下面通过深交所监管过程中发现的一典型案例，来具体透视其中存在的问题： 2006 年 5 月至 7 月间，某上市公司股票价格大幅攀升，累计涨幅达到 100%。 据了解，某证券公司研究人员通过实地调研，掌握了该上市公司的内幕信息，并 于 2006 年 7 月 6 日发布研究报告，7 月 10 日对客户公布。据查，此研究报告含有 尚未公开披露的重要信息。该上市公司股票分别于 7 月 6 日、7 月 7 日和 7 月 10 日连续三日涨停。5 月 25 日和 8 月 2 日，该证券公司下属 5 个席位参与该股交易， 合计买入 226.14 万股，卖出 194.32 万股。该证券公司的某只关联基金于 5 月 25 日买入 43.12 万股，6 月 20 日至 7 月 10 日卖出 64.12 万股。 以上情况，首先反映出该证券公司研究部门及研究人员独立性、客观性和公 正性存在问题；其次暴露了该证券公司内部业务隔离和信息隔离方面存在严重缺 陷。另外，仅 2006 年 3 月至 9 月，深交所主管业务部门就已发现具有此类行为的 证券公司 8 家，其他部门也发现涉及此类行为的案例多起，并反映对此存在监管 依据不足，“无法可依”的难题。 为明确上述问题的实质，提高监管的力度和有效性，我们有必要对问题成因 及其后果作一深入分析。 （二）问题成因 1．市场发展层面 从市场发展角度分析，上述案例的发生与此类现象的涌现，与我国证券市场 复苏和投资者结构变化带来证券业研究机构地位和定位变化，从而引发的研究人 员独立性和公正性问题有关。 * 本研究课题由深圳证券交易所市场监察部、会员管理部等监管部门提出，综合研究所台冰博士执笔。野村 证券公司参加座谈并提供了部分研究资料
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 随着我国证券市场状况的好转，基金、社保、商业保险等机构投资者的发展 壮大，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著，研究实力和服 务水平成为证券公司争夺市场的核心竞争力之一。这一变化对证券公司研究部门 的影响主要有二：第一，分析师与研究部门在公司内部的地位得到提升，规模也 不断扩张，据调查，2006年70%以上研究机构人数有大幅增加。第二，研究部门 对外服务的定位越来越鲜明，己由早期单纯为公司内部其他业务部门提供研究服 务，转化为内外兼顾或以对外服务为主'。 但与研究机构地位和定位变化不相适应的是，分析师和研究机构独立性、客 观性和公正性问题还未受到投资者、监管部门等有关各方的足够重视。虽然有调 查显示，大部分分析师(70%)“独立性意识很强”2，但根据我们的走访和电话调 查，绝大多数证券公司隔离措施仍停留在证监会原有要求水平，未能根据实际发 展，主动强化和完善相关制度，通过设立有效的隔离机制确保分析师和研究部门 的独立性：分析师个人目前的独立性意识仍停留在为保护自身研究名誉和竞争地 位的自发阶段。这种缺少制度和法律监督的自发性保持独立的意识，在市场复苏 后众多利益考验面前，是比较脆弱的。 前述现象和案例也证明了这一点：研究机构或研究人员己经在发布或向客户 透露含有违法信息的研究报告，并引起了市场异常波动。其背后的动因很可能在 于证券公司研究部门及其人员与公司自营部门、投行部门、客户、上市公司等之 间存在利害关系（如投行部门需要借助研究部门发布带有倾向性的研究报告以吸 引客户、分析师薪金和考核结果取决于客户或其他部门意见等)，致使投资研究的 独立性和客观性降低甚至丧失。 2.监管层面 从监管角度分析，上述案例与现象反映出我国证券市场两大监管不足：首先， 对上市公司的公平信息披露监管不严；其次，对证券公司等机构的信息隔离监管 力度不够。 1《新财富》杂志从2003年开始每年进行“最佳分析师”评选，根据其对参加“最佳分析师”评选研究机构的 历次调查：2004年参与调查的机构中，有17%不提供对外服务：2005年，该比例降为4%：2006年参与评选 的机构则均提供全面的对外服务。在2004年参与调查的研究机构中，没有一家以对外服务、创立品牌为定位， 内外兼顾但侧重外部的机构也仅占13%：2005年，13%的研究机构定位于对外服务，内外兼顾但侧重外部的 研究机构更占到了42%：2006年，已有一半研究机构的业务侧重于服务外部机构客户，其中大部分研究机构 的服务对象中，机构投资者已经占到60%以上，有的甚至达到90%。与之相对应，有60%的机构表示，基金 交易佣金已经占到研究部门收入的80%以上。参见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006(12)。 2见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006(12)
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 2 随着我国证券市场状况的好转，基金、社保、商业保险等机构投资者的发展 壮大，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著，研究实力和服 务水平成为证券公司争夺市场的核心竞争力之一。这一变化对证券公司研究部门 的影响主要有二：第一，分析师与研究部门在公司内部的地位得到提升，规模也 不断扩张，据调查，2006 年 70%以上研究机构人数有大幅增加。第二，研究部门 对外服务的定位越来越鲜明，已由早期单纯为公司内部其他业务部门提供研究服 务，转化为内外兼顾或以对外服务为主1 。 但与研究机构地位和定位变化不相适应的是，分析师和研究机构独立性、客 观性和公正性问题还未受到投资者、监管部门等有关各方的足够重视。虽然有调 查显示，大部分分析师（70%）“独立性意识很强” 2，但根据我们的走访和电话调 查，绝大多数证券公司隔离措施仍停留在证监会原有要求水平，未能根据实际发 展，主动强化和完善相关制度，通过设立有效的隔离机制确保分析师和研究部门 的独立性；分析师个人目前的独立性意识仍停留在为保护自身研究名誉和竞争地 位的自发阶段。这种缺少制度和法律监督的自发性保持独立的意识，在市场复苏 后众多利益考验面前，是比较脆弱的。 前述现象和案例也证明了这一点：研究机构或研究人员已经在发布或向客户 透露含有违法信息的研究报告，并引起了市场异常波动。其背后的动因很可能在 于证券公司研究部门及其人员与公司自营部门、投行部门、客户、上市公司等之 间存在利害关系（如投行部门需要借助研究部门发布带有倾向性的研究报告以吸 引客户、分析师薪金和考核结果取决于客户或其他部门意见等），致使投资研究的 独立性和客观性降低甚至丧失。 2．监管层面 从监管角度分析，上述案例与现象反映出我国证券市场两大监管不足：首先， 对上市公司的公平信息披露监管不严；其次，对证券公司等机构的信息隔离监管 力度不够。 1 《新财富》杂志从 2003 年开始每年进行“最佳分析师”评选，根据其对参加“最佳分析师”评选研究机构的 历次调查：2004 年参与调查的机构中，有 17%不提供对外服务；2005 年，该比例降为 4%；2006 年参与评选 的机构则均提供全面的对外服务。在 2004 年参与调查的研究机构中，没有一家以对外服务、创立品牌为定位， 内外兼顾但侧重外部的机构也仅占 13%；2005 年，13%的研究机构定位于对外服务，内外兼顾但侧重外部的 研究机构更占到了 42%；2006 年，已有一半研究机构的业务侧重于服务外部机构客户，其中大部分研究机构 的服务对象中，机构投资者已经占到 60%以上，有的甚至达到 90%。与之相对应，有 60%的机构表示，基金 交易佣金已经占到研究部门收入的 80%以上。参见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006（12）。 2 见于欣：《分析师，走向核心》，载《新财富》2006（12）
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 对上市公司公平信息披露问题，深交所和证监会己先后出台了有关指引和管 理办法3：但对证券公司信息隔离问题，我国尚无针对性的专门规定，因此，证券 监管部门目前面临的主要难题是“无法可依”，监管依据不足，从而导致监管力度 不够，无法有效避免和防止此类现象的继续发生。 造成我国信息隔离监管法律依据不足的主要原因，从经济层面讲，与我国证 券市场发展时间不长，加之前几年市场一直低迷，致使该问题的严重性尚未完全 显现，因而未能引起人们足够重视有关。这一经济层面因素对有关监管意识和法 律规范的主要影响是： 第一，实务界和法律学术界对信息隔离、风险隔离、业务隔离、中国墙、信 息隔离墙和防火墙等一系列术语概念模糊，使用混乱；第二，人们对信息隔离监 管制度及其背后的根本原因关注与了解普遍不足，对其产生和存在根源也缺乏全 面认识与深入研究：第三，证券业至今仍尚未建立有效的信息隔离监管制度，而 作为这种制度构建基础或承载载体的专门性信息隔离法律规范，更是付之阙如。 (三)信息隔离监管缺失的后果 信息隔离监管制度及规范缺失，其造成的后果可能是相当严重的。 以美国教训为例：在美国20世纪末21世纪初以网络等高科技股为代表 的股市牛市初期，信息隔离主要依靠自律实施。受追求利润动机驱使，美投 资银行鼓励其研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主4。 股市泡沫破裂后，这些研究分析被称为“泡沫添加剂”。分析师信誉大跌， 很多著名投行被课以重罚，由此引发了美国信息隔离监管规则的全面修订， 并带来了世界范围内的信息隔离监管立法新革命。 我国现在的市场环境和条件与美国当时类似一一牛市初期、投资研究日 益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务 为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、对信息隔离了解 和重视不够，信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依 据不足，监管力度不够等等。从美国问题爆发的发展历程看，我国目前己经 3深圳证券交易所2006年8月《上市公司公平信息披露指引》和《中小板上市公司公平信息披露指引》：证 监会2007年2月《上市公司信息披露管理办法》。 :华裔基金经理吴谦立整理的数据表明，1996年至2000年，华尔街分析师对9621家公司做出的168281次建 议中，67.9%的建议是“买入”或“强烈买入”，29.1%为“持有”，只有3%的建议是“卖出”或“强烈卖出”。参见苑 德军、王国平：《证券分析师的两难境地》，载《银行家》2003(1)，第134页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 3 对上市公司公平信息披露问题，深交所和证监会已先后出台了有关指引和管 理办法3 ；但对证券公司信息隔离问题，我国尚无针对性的专门规定，因此，证券 监管部门目前面临的主要难题是“无法可依”，监管依据不足，从而导致监管力度 不够，无法有效避免和防止此类现象的继续发生。 造成我国信息隔离监管法律依据不足的主要原因，从经济层面讲，与我国证 券市场发展时间不长，加之前几年市场一直低迷，致使该问题的严重性尚未完全 显现，因而未能引起人们足够重视有关。这一经济层面因素对有关监管意识和法 律规范的主要影响是： 第一，实务界和法律学术界对信息隔离、风险隔离、业务隔离、中国墙、信 息隔离墙和防火墙等一系列术语概念模糊，使用混乱；第二，人们对信息隔离监 管制度及其背后的根本原因关注与了解普遍不足，对其产生和存在根源也缺乏全 面认识与深入研究；第三，证券业至今仍尚未建立有效的信息隔离监管制度，而 作为这种制度构建基础或承载载体的专门性信息隔离法律规范，更是付之阙如。 （三）信息隔离监管缺失的后果 信息隔离监管制度及规范缺失，其造成的后果可能是相当严重的。 以美国教训为例：在美国 20 世纪末 21 世纪初以网络等高科技股为代表 的股市牛市初期，信息隔离主要依靠自律实施。受追求利润动机驱使，美投 资银行鼓励其研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主4 。 股市泡沫破裂后，这些研究分析被称为“泡沫添加剂”。分析师信誉大跌， 很多著名投行被课以重罚，由此引发了美国信息隔离监管规则的全面修订， 并带来了世界范围内的信息隔离监管立法新革命。 我国现在的市场环境和条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日 益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务 为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、对信息隔离了解 和重视不够，信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依 据不足，监管力度不够等等。从美国问题爆发的发展历程看，我国目前已经 3 深圳证券交易所 2006 年 8 月《上市公司公平信息披露指引》和《中小板上市公司公平信息披露指引》；证 监会 2007 年 2 月《上市公司信息披露管理办法》。 4 华裔基金经理吴谦立整理的数据表明，1996 年至 2000 年，华尔街分析师对 9621 家公司做出的 168281 次建 议中，67.9%的建议是“买入”或“强烈买入”，29.1%为“持有”，只有 3%的建议是“卖出”或“强烈卖出”。参见苑 德军、王国平：《证券分析师的两难境地》，载《银行家》2003（1），第 134 页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。 因此，如果我国证券业不尽早构建全面而有效的信息隔离监管制度，制 定专门性监管规范以弥补现有法律空白，则很可能使信息隔离监管成为我国 整个证券市场监管体系中的一个薄弱环节，使其成为助长股市虚假繁荣，影响市 场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。 有鉴于此，为有效防范上述风险，本报告从监管角度出发，主要就如何 构建我国证券业信息隔离监管制度展开研究。报告旨在阐明以下三点：第一， 阐明信息隔离监管的重要性，厘清业务隔离、风险隔离和信息隔离等相关概 念及其之间的关系；第二，挖掘信息隔离监管制度背后的根源；第三，借鉴 海外信息隔离监管制度经验，结合我国证券市场特点和存在问题，就如何构 建我国证券业信息隔离监管制度，出台相关专门性监管法律规范，提出具体 的可操作性建议。 二.“信息隔离”的界定及其存在根源 （一)信息隔离和风险隔离的关系 1.厘清相关概念的必要性和重要性 根据国际上的通行做法，金融业主要存在两种隔离制度：信息隔离和风险隔 离。我国实践中目前一般将这两种隔离制度混同，或统称业务隔离。由于我国金 融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并 未造成多少不便或严重后果。 但随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏， 如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监 管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和 风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使 发布的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用， 取得有效监管效果。对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从， 二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供机会。 因此，报告首先力图厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，并对信 息隔离和风险隔离的区别作一重点分析
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 4 具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。 因此，如果我国证券业不尽早构建全面而有效的信息隔离监管制度，制 定专门性监管规范以弥补现有法律空白，则很可能使信息隔离监管成为我国 整个证券市场监管体系中的一个薄弱环节，使其成为助长股市虚假繁荣，影响市 场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。 有鉴于此，为有效防范上述风险，本报告从监管角度出发，主要就如何 构建我国证券业信息隔离监管制度展开研究。报告旨在阐明以下三点：第一， 阐明信息隔离监管的重要性，厘清业务隔离、风险隔离和信息隔离等相关概 念及其之间的关系；第二，挖掘信息隔离监管制度背后的根源；第三，借鉴 海外信息隔离监管制度经验，结合我国证券市场特点和存在问题，就如何构 建我国证券业信息隔离监管制度，出台相关专门性监管法律规范，提出具体 的可操作性建议。 二．“信息隔离”的界定及其存在根源 （一）信息隔离和风险隔离的关系 1．厘清相关概念的必要性和重要性 根据国际上的通行做法，金融业主要存在两种隔离制度：信息隔离和风险隔 离。我国实践中目前一般将这两种隔离制度混同，或统称业务隔离。由于我国金 融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并 未造成多少不便或严重后果。 但随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏， 如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监 管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和 风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使 发布的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用， 取得有效监管效果。对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从， 二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供机会。 因此，报告首先力图厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，并对信 息隔离和风险隔离的区别作一重点分析