我国证券业构建信息隔离监管制度研究 息隔离措施外（如禁止有关部门之间的直接沟通，只能在特定条件下通过第三方 作为中介，进行有限度地间接交流)，监管范围还扩大到关联人员、关联公司等交 易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等诸多方面。同时，信息隔离 监管的自律性色彩有所减弱，强制性他律监管的特点有所增强，政府监管部门在 相关立法中发挥的作用日益重要。 引发该阶段信息隔离监管制度全面发展的始作俑者，仍然是美林公司。2001 年，美林公司受到司法审查，被认定在美国1990年代末和21世纪初的一轮股市 牛市中，为客户提供虚假的投资研究报告，并最后遭到重罚。对传统信息隔离监 管规范不足有了深刻认识和体会的美国证券交易商协会和纽约证券交易所，同时 修订补充了各自规则，全面细化和扩展了信息隔离监管的范围，大大加强了对该 问题的监管力度。两机构的修订规则均于2002年获SEC通过。 此后，国际证监会组织也开始重视分析师的利益冲突问题，于2003年9月发 表了关于卖方分析师利益冲突的专门报告及原则声明。得益于国际证监会组织的 推动，研究机构和分析师利益冲突问题受到各国和地区的重视，日本2004年由证 券业协会发布了相关行业规范，香港证监会于2004年新增了专节规定，英国金融 服务管理局、澳大利亚证监会也补充完善了信息隔离的特别监管措施。 (二)美国信息隔离监管制度 1.信息长城的起源、补充机制及新发展 (1)信息长城的起源 信息长城制度肇始于1968年美国美林证券公司内幕交易案。1968年，美林公 司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司赢利将 出现意外下降。美林公司的承销部擅自将这一信息披露给了机构销售部，后者又 将这一内幕信息透露给其他客户，得知该信息的客户在信息公开前将所持的道格 拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。SEC以美林公司违反1934年美 国证券交易法反欺诈条款为由对其提起诉讼。美林公司在与SEC达成的和解协议 中表示，愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规 则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露。”为实施所谓“新的程序规则”， 美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公 10
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 10 息隔离措施外（如禁止有关部门之间的直接沟通，只能在特定条件下通过第三方 作为中介，进行有限度地间接交流），监管范围还扩大到关联人员、关联公司等交 易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等诸多方面。同时，信息隔离 监管的自律性色彩有所减弱，强制性他律监管的特点有所增强，政府监管部门在 相关立法中发挥的作用日益重要。 引发该阶段信息隔离监管制度全面发展的始作俑者，仍然是美林公司。2001 年，美林公司受到司法审查，被认定在美国 1990 年代末和 21 世纪初的一轮股市 牛市中，为客户提供虚假的投资研究报告，并最后遭到重罚。对传统信息隔离监 管规范不足有了深刻认识和体会的美国证券交易商协会和纽约证券交易所，同时 修订补充了各自规则，全面细化和扩展了信息隔离监管的范围，大大加强了对该 问题的监管力度。两机构的修订规则均于 2002 年获 SEC 通过。 此后，国际证监会组织也开始重视分析师的利益冲突问题，于 2003 年 9 月发 表了关于卖方分析师利益冲突的专门报告及原则声明。得益于国际证监会组织的 推动，研究机构和分析师利益冲突问题受到各国和地区的重视，日本 2004 年由证 券业协会发布了相关行业规范，香港证监会于 2004 年新增了专节规定，英国金融 服务管理局、澳大利亚证监会也补充完善了信息隔离的特别监管措施。 （二）美国信息隔离监管制度 1．信息长城的起源、补充机制及新发展 （1）信息长城的起源 信息长城制度肇始于 1968 年美国美林证券公司内幕交易案。1968 年，美林公 司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司赢利将 出现意外下降。美林公司的承销部擅自将这一信息披露给了机构销售部，后者又 将这一内幕信息透露给其他客户，得知该信息的客户在信息公开前将所持的道格 拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。SEC 以美林公司违反 1934 年美 国证券交易法反欺诈条款为由对其提起诉讼。美林公司在与 SEC 达成的和解协议 中表示，愿意接受 SEC 的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规 则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露。”为实施所谓“新的程序规则”， 美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下 述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就 该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承 销人的包买部门。” 这一机制在金融机构内部不同部门之间建立了一道信息隔离屏障，当时媒体 将其比喻为信息长城”或“中国墙”，这就是“信息长城制度的由来。 “信息长城”制度主要就综合性证券机构滥用信息优势的行为加以规制。该制度 逐步为美国之外的其他国家采纳。英国金融“大爆炸”后颁布的1986年《金融服务 法》，明确要求从事证券投资业务的金融机构“授权或要求被授权的人将其在从事 一部分业务的过程中得到的信息由其保留，防止在从事其他部分业务过程中接触 的人所取得。并且为此目的授权或要求由一部分业务的受雇人保留该信息，防止 其他部分业务的受雇人取得1。” 从美国和英国当时的规定看，“信息长城”是在监管机关授意下由证券公司等机 构自身设置的自律性”机制，属于一种间接监管，即监管机关对公司业务及内部结 构并不直接加以管制，而只要求其设置某种信息隔离机制来实现监管的目的。各 国立法对于信息长城制度也多以美国或英国《金融服务法》规定为样板，以原则 性规定为主，对“信息长城”的具体形式不做限制。 (2)信息长城的补充机制 鉴于信息长城制度属于自律性范畴，为了避免和防止可能发生的违法事件， SEC在传统信息长城”制度上，补充了两项更为严厉的措施：“限制清单”和监视 清单”制度。 “限制清单”制度要求有关机构一旦获得有关某种证券的内幕信息，或者建立了 与该证券有关的某种业务联系（如订立了承销协议），就应将该证券列入特别清单， 该机构不得再向客户推荐或自己买卖该证券，也不得向机构内部的未经授权的工 作人员泄露与该证券有关的各种信息。“限制清单”从信息源上堵塞了获取内幕信息 的渠道，是“信息长城”的有益补充，但若绝对禁止机构从事与该证券有关的业务（如 证券分析、证券咨询)，则容易引起外界的某些猜测和传闻，反而不利于内幕信息 的保密。“监视清单”有效地弥补了“限制清单”的上述缺陷。所谓“监视清单”，是指 Ⅱ谢非：《综合性券商信息隔离制度研究一兼谈我国（证券法）第132条之完善》，载《财经与理论实践》 2001(7),第82页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 11 开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下 述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就 该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承 销人的包买部门。” 这一机制在金融机构内部不同部门之间建立了一道信息隔离屏障，当时媒体 将其比喻为“信息长城”或“中国墙”，这就是“信息长城”制度的由来。 “信息长城”制度主要就综合性证券机构滥用信息优势的行为加以规制。该制度 逐步为美国之外的其他国家采纳。英国金融“大爆炸”后颁布的 1986 年《金融服务 法》，明确要求从事证券投资业务的金融机构“授权或要求被授权的人将其在从事 一部分业务的过程中得到的信息由其保留，防止在从事其他部分业务过程中接触 的人所取得。并且为此目的授权或要求由一部分业务的受雇人保留该信息，防止 其他部分业务的受雇人取得11。” 从美国和英国当时的规定看，“信息长城”是在监管机关授意下由证券公司等机 构自身设置的“自律性”机制，属于一种间接监管，即监管机关对公司业务及内部结 构并不直接加以管制，而只要求其设置某种信息隔离机制来实现监管的目的。各 国立法对于信息长城制度也多以美国或英国《金融服务法》规定为样板，以原则 性规定为主，对“信息长城”的具体形式不做限制。 （2）信息长城的补充机制 鉴于信息长城制度属于自律性范畴，为了避免和防止可能发生的违法事件， SEC 在传统“信息长城”制度上，补充了两项更为严厉的措施：“限制清单”和“监视 清单”制度。 “限制清单”制度要求有关机构一旦获得有关某种证券的内幕信息，或者建立了 与该证券有关的某种业务联系（如订立了承销协议），就应将该证券列入特别清单， 该机构不得再向客户推荐或自己买卖该证券，也不得向机构内部的未经授权的工 作人员泄露与该证券有关的各种信息。“限制清单”从信息源上堵塞了获取内幕信息 的渠道，是“信息长城”的有益补充，但若绝对禁止机构从事与该证券有关的业务（如 证券分析、证券咨询），则容易引起外界的某些猜测和传闻，反而不利于内幕信息 的保密。“监视清单”有效地弥补了“限制清单”的上述缺陷。所谓“监视清单”，是指 11 谢非：《综合性券商信息隔离制度研究——兼谈我国〈证券法〉第 132 条之完善》，载《财经与理论实践》 2001（7），第 82 页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 当机构由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便将其列入限制清单 时，应将其列入更为机密的清单，只供少数高级管理人员掌握。对于被列入监视 清单的证券，机构应对其业务予以监控，并尽量对其分析、研究和交易保持低调。 与限制清单不同，金融机构对列入监视清单的证券并不禁止交易，也不在机构内 披露，而只是由少数高级管理人员进行秘密的控制，以预防或阻止内幕交易及其 他可能产生利益冲突的行为发生2。 尽管上述两项制度在一定程度上补充和完善了“信息长城”的作用，但仍无法有 效避免和控制道德风险和内幕交易的发生。1986年SEC诉第一波士顿案便是其中 典型一例，该案暴露了信息长城自律性约束机制的先天不足。 (3)信息长城的新发展 到了20世纪90年代末21世纪初，在以网络等高科技股为代表的美国股市牛 市中，信息长城自律性约束的不足又有突出展现：当时美国综合性投资银行为赚 取利润，鼓励其研究人员作出对上市公司有利的研究报告。此外，送股是美国当 时PO的普遍做法，一些分析师也是送股的得益者，因此有动力推动股价上升， 以抛售自己所持股票，谋取更多利润。 这一次，美林公司又成为导火索。此番它被司法机关认定：在美国世纪之交 这轮股市牛市中，为客户提供虚假投资研究报告，将一些证券分析师们自己都认 为不值得投资的垃圾股票，描述成前景大好。司法机关要求美林公司在补偿受其 分析师误导的投资者同时，将证券分析业务从其投资银行业务中分离出去。最后， 美林公司支付了1亿美元罚金，同时进行了内部改革，把分析师与投资银行业务 完全隔离。此后，包括SEC在内的各监管机构开始对华尔街自相矛盾的股票分 2焦津洪：《论管制知情交易的自律机制》，载《中外法学》1998(5)，第39页。 13美林案件过程简要回顾：2001年，因怀疑美林公司未遵守证券分析职业道德，发布不实证券分析，误导投 资者，纽约州司法部长(New York Attorney General)艾洛特·斯皮策(Eliot Spitzer)开始对美林展开调查。在 调查中，斯皮策发现：虽然绝大多数华尔街的金融机构都有自己严格的安全措施，但是不执行这些政策的情 况时有发生。而且，分析师就算犯错，也不会得到严重惩罚。“很明显，在我们调查许多公司文件的过程中， 没有发现公司采取任何对策，来制止这些违反公司内部规定，甚至州或国家法律的行为。”他掌握了一项有力 证据，即美林前首席网络投资分析师亨利布洛杰特(Henry Blodget)2000年10月20日发出的一封内部电子 邮件。在该邮件中，布洛杰特称某网站股票为“一堆垃圾”，但美林并没有就此向投资者发出警告，反而积极 向大家推荐这支股票。经过11个月的调查，2002年5月，纽约州司法部与美林公司达成和解协议。根据该 协议，美林所付罚款中，4800万美元10天内向纽约州付清，5000万美元付给其他49州、华盛顿哥伦比亚特 区和波多黎各，余下的200万美元付给北美证券监管协会。美林只为“有不适当的咨询”而道款，但不承认有“错 误行为”：同意进行“结构改革”，停止允许投资银行帮助确定市场分析师的年薪，禁止分析师故意抬高美林某 些客户的股票评级或故意贬低非客户的评级。作为交换，纽约州及其他一同要求调查的各方，放弃未来就此 对美林提出刑事诉讼的机会。斯皮策称该和解协议将改变纽约华尔街未来运作的方式，美林“接受改革方案为 其他同行树立了一个新的标准”。根据相关资料综合整理，另可参见网页 白
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 12 当机构由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便将其列入限制清单 时，应将其列入更为机密的清单，只供少数高级管理人员掌握。对于被列入监视 清单的证券，机构应对其业务予以监控，并尽量对其分析、研究和交易保持低调。 与限制清单不同，金融机构对列入监视清单的证券并不禁止交易，也不在机构内 披露，而只是由少数高级管理人员进行秘密的控制，以预防或阻止内幕交易及其 他可能产生利益冲突的行为发生12。 尽管上述两项制度在一定程度上补充和完善了“信息长城”的作用，但仍无法有 效避免和控制道德风险和内幕交易的发生。1986 年 SEC 诉第一波士顿案便是其中 典型一例，该案暴露了信息长城自律性约束机制的先天不足。 （3）信息长城的新发展 到了 20 世纪 90 年代末 21 世纪初，在以网络等高科技股为代表的美国股市牛 市中，信息长城自律性约束的不足又有突出展现：当时美国综合性投资银行为赚 取利润，鼓励其研究人员作出对上市公司有利的研究报告。此外，送股是美国当 时 IPO 的普遍做法，一些分析师也是送股的得益者，因此有动力推动股价上升， 以抛售自己所持股票，谋取更多利润。 这一次，美林公司又成为导火索。此番它被司法机关认定：在美国世纪之交 这轮股市牛市中，为客户提供虚假投资研究报告，将一些证券分析师们自己都认 为不值得投资的垃圾股票，描述成前景大好。司法机关要求美林公司在补偿受其 分析师误导的投资者同时，将证券分析业务从其投资银行业务中分离出去。最后， 美林公司支付了 1 亿美元罚金，同时进行了内部改革，把分析师与投资银行业务 完全隔离13。此后，包括 SEC 在内的各监管机构开始对华尔街自相矛盾的股票分 12 焦津洪：《论管制知情交易的自律机制》，载《中外法学》1998（5），第 39 页。 13 美林案件过程简要回顾：2001 年，因怀疑美林公司未遵守证券分析职业道德，发布不实证券分析，误导投 资者，纽约州司法部长（New York Attorney General）艾洛特·斯皮策（Eliot Spitzer）开始对美林展开调查。在 调查中，斯皮策发现：虽然绝大多数华尔街的金融机构都有自己严格的安全措施，但是不执行这些政策的情 况时有发生。而且，分析师就算犯错，也不会得到严重惩罚。“很明显，在我们调查许多公司文件的过程中， 没有发现公司采取任何对策，来制止这些违反公司内部规定，甚至州或国家法律的行为。”他掌握了一项有力 证据，即美林前首席网络投资分析师亨利·布洛杰特（Henry Blodget）2000 年 10 月 20 日发出的一封内部电子 邮件。在该邮件中，布洛杰特称某网站股票为“一堆垃圾”，但美林并没有就此向投资者发出警告，反而积极 向大家推荐这支股票。经过 11 个月的调查，2002 年 5 月，纽约州司法部与美林公司达成和解协议。根据该 协议，美林所付罚款中，4800 万美元 10 天内向纽约州付清，5000 万美元付给其他 49 州、华盛顿哥伦比亚特 区和波多黎各，余下的 200 万美元付给北美证券监管协会。美林只为“有不适当的咨询”而道歉，但不承认有“错 误行为”；同意进行“结构改革”，停止允许投资银行帮助确定市场分析师的年薪，禁止分析师故意抬高美林某 些客户的股票评级或故意贬低非客户的评级。作为交换，纽约州及其他一同要求调查的各方，放弃未来就此 对美林提出刑事诉讼的机会。斯皮策称该和解协议将改变纽约华尔街未来运作的方式，美林“接受改革方案为 其他同行树立了一个新的标准 ” 。根据相关资料综合整理，另可参见网页
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 析进行调查。被调查的机构主要为包括美林公司在内的各著名大型投资银行，如 高盛、摩根斯坦利、所罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等。2003年4月，SEC发 布了和解协议，华尔街10家著名投行最终共被罚款14亿美元14。 在此过程中，SEC发现违规问题主要是由投资银行部门及其雇员与分析师的 接触引起的。为保证分析师的独立性和公正性，切断分析师与投资银行业务的关 系，在美林事件后，美国证券交易商协会和纽约证券交易所修改了各自规则，加 强了对分析师个人及其关联人员投资行为的监管，并要求分析师披露更多与其正 在分析的目标公司的关系，以便于分析师能够真正抛开投资银行业务，对所分析 的证券进行比较客观地判断，避免作出任何带有偏见性的研究报告。证券公司的 研究部门和投资银行部门之间据此也开始实行更为严格的信息隔离制度，如由专 门部门（一般是法律部或监察部）负责处理研究部门和其他部门之间的沟通等。 美国证券交易商协会关于信息隔离规则的修订，主要体现在其规则2711“研究 分析师和研究报告中：纽约证券交易所的有关修订主要体现在其规则472“公众沟 通”内。而美国关于信息隔离的规定，目前仍然随着实践的需要在不断补充、修订、 发展和完善，如就在不久前的2007年1月24日，纽约证券交易所对规则472的 有关概念，专门发布了进一步的系统性解释和补充。 美国证券交易商协会与纽约证券交易所的规则有不少重合之处，如两者关于 投资银行部门与研究部门关系的限制、对目标公司审查研究报告的限制、禁止承 诺提供有利的研究、禁止某些方式的研究分析师酬金等规定。但相较之下，纽约 证券交易所的规则更加详细、缜密、具体和严格。 http://business.sohu.com/67/58/article201025867.shtml:http://business.sohu.com/37/42/article200504237.shtml, 2007年3月9日访问。 14根据SEC发布的和解协议，受罚的这10家投行分别是：贝尔斯登(Bear,Stearns&Co,人、瑞士信贷第一波士 倾(Credit Suisse First Boston Corp..)、高盛(Goldman Sachse&Co.)、雷曼兄弟(Lehman Brothers Inc..)、摩根大通 (J.P.Morgan Chase&Co.)、美林Merrill Lynch)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、花旗集团(Citigroup Inc..)旗下子公 司所罗门美邦(Salomon Smith Barney)、瑞银华宝(UBS Warburg LLC)和美国银行公司(USB ancorp)旗下子公 司Piper Jaffray。14亿美元的罚款分担如下：花旗集团4亿美元，美林2亿美元，瑞士信贷第一波士顿2亿美 元，摩根士丹利1.25亿美元，高盛1.1亿美元，贝尔斯登、摩根大通、雷曼兄弟、瑞银华宝各0.8亿美元， PiperJaffray0.325亿美元。在这笔巨额罚款（相当于2002年华尔街全部利润的7%）中，4.875亿美元是惩罚 性罚款，3.875亿美元将归还给投资人，4.325亿美元将用来为独立的调查活动提供资金，另外8000万美元将 用来支付投资培训所需的费用。10家投行同意不会寻求把税收减免或贷款作为和解成本。它们对监管机关的 欺诈指控，可既不予承认也不予否认，并与联邦、州和行业监管机构（包括纽约证券交易所）签署了彻底改 变原有制度的相关规定。为确保各公司如实执行各项规定，监管机构将向每个公司派驻独立监察员。另外， 和解协议还包括：两位著名的“看涨”派证券分析师一所罗门美邦的杰克·B格鲁伯曼(JackB.Grubman)和 美林的亨利布洛杰特(Henry Blodget),将受到重罚并终生不得再进入该行业。布洛杰特同意支付400万美元、 格鲁伯曼同意支付1500万美元来解决对他们的检控。参见： http:finance.news.tom.com/Archive/1001/1003/2003/4/30-58871.html,2007年3月9日访问：李梅影：《华尔 街丑闻大规模调查结束十公司被罚14亿》，载《国际金融报》2003年04月30日第一版
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 13 析进行调查。被调查的机构主要为包括美林公司在内的各著名大型投资银行，如 高盛、摩根斯坦利、所罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等。2003 年 4 月，SEC 发 布了和解协议，华尔街 10 家著名投行最终共被罚款 14 亿美元14。 在此过程中，SEC 发现违规问题主要是由投资银行部门及其雇员与分析师的 接触引起的。为保证分析师的独立性和公正性，切断分析师与投资银行业务的关 系，在美林事件后，美国证券交易商协会和纽约证券交易所修改了各自规则，加 强了对分析师个人及其关联人员投资行为的监管，并要求分析师披露更多与其正 在分析的目标公司的关系，以便于分析师能够真正抛开投资银行业务，对所分析 的证券进行比较客观地判断，避免作出任何带有偏见性的研究报告。证券公司的 研究部门和投资银行部门之间据此也开始实行更为严格的信息隔离制度，如由专 门部门（一般是法律部或监察部）负责处理研究部门和其他部门之间的沟通等。 美国证券交易商协会关于信息隔离规则的修订，主要体现在其规则 2711“研究 分析师和研究报告”中；纽约证券交易所的有关修订主要体现在其规则 472“公众沟 通”内。而美国关于信息隔离的规定，目前仍然随着实践的需要在不断补充、修订、 发展和完善，如就在不久前的 2007 年 1 月 24 日，纽约证券交易所对规则 472 的 有关概念，专门发布了进一步的系统性解释和补充。 美国证券交易商协会与纽约证券交易所的规则有不少重合之处，如两者关于 投资银行部门与研究部门关系的限制、对目标公司审查研究报告的限制、禁止承 诺提供有利的研究、禁止某些方式的研究分析师酬金等规定。但相较之下，纽约 证券交易所的规则更加详细、缜密、具体和严格。 http://business.sohu.com/67/58/article201025867.shtml ； http://business.sohu.com/37/42/article200504237.shtml ， 2007 年 3 月 9 日访问。 14 根据 SEC 发布的和解协议，受罚的这 10 家投行分别是：贝尔斯登(Bear,Stearns&Co.)、瑞士信贷第一波士 顿(Credit Suisse First Boston Corp.)、高盛(Goldman Sachs&Co.)、雷曼兄弟(Lehman Brothers Inc.)、摩根大通 (J.P.Morgan Chase&Co.)、美林(Merrill Lynch)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、花旗集团(Citigroup Inc.)旗下子公 司所罗门美邦(Salomon Smith Barney)、瑞银华宝(UBS Warburg LLC)和美国银行公司（USB ancorp）旗下子公 司 Piper Jaffray。14 亿美元的罚款分担如下：花旗集团 4 亿美元，美林 2 亿美元，瑞士信贷第一波士顿 2 亿美 元，摩根士丹利 1.25 亿美元，高盛 1.1 亿美元，贝尔斯登、摩根大通、雷曼兄弟、瑞银华宝各 0.8 亿美元， PiperJaffray 0.325 亿美元。在这笔巨额罚款（相当于 2002 年华尔街全部利润的 7%）中，4.875 亿美元是惩罚 性罚款，3.875 亿美元将归还给投资人，4.325 亿美元将用来为独立的调查活动提供资金，另外 8000 万美元将 用来支付投资培训所需的费用。10 家投行同意不会寻求把税收减免或贷款作为和解成本。它们对监管机关的 欺诈指控，可既不予承认也不予否认，并与联邦、州和行业监管机构（包括纽约证券交易所）签署了彻底改 变原有制度的相关规定。为确保各公司如实执行各项规定，监管机构将向每个公司派驻独立监察员。另外， 和解协议还包括：两位著名的“看涨”派证券分析师——所罗门美邦的杰克·B·格鲁伯曼（JackB.Grubman）和 美林的亨利·布洛杰特（Henry Blodget），将受到重罚并终生不得再进入该行业。布洛杰特同意支付 400 万美元、 格鲁伯曼同意支付 1500 万美元来解决对他们的检控。参见： http://finance.news.tom.com/Archive/1001/1003/2003/4/30-58871.html，2007 年 3 月 9 日访问；李梅影：《华尔 街丑闻大规模调查结束 十公司被罚 14 亿》，载《国际金融报》2003 年 04 月 30 日第一版
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 纽约证券交易所规则472关于信息隔离监管的主要措施包括：(1)规定研究 报告必须事先经过法定监管人员或其他有资格人士审批：(2)除非符合法定条件， 否则禁止非研究人员对研究报告进行审核：(3)禁止证券公司等的研究部门和投 资银行部门直接沟通，研究人员与非研究人员之间的沟通必须经法律部门或监察 部门作为中介间接进行：(4)禁止研究部门及其人员参与投资银行部门的客户招 揽或销售等业务；(5)对分析师及其关联人的证券交易进行限制并强制披露；(6) 禁止分析师及其所在机构提供对发展业务有利的研究报告：(7)新增“持有期”和“静 默期”制度：(8)对分析师在公开场合露面规定了具体条件限制：(9)规定了分 析师薪酬的来源和影响其薪酬高低的法定裁量因素，明确不得将分析师对投资银 行业务的客观贡献作为薪酬确定标准；(10)规定了强制披露的事项、方式和标 准：等等。美国证券交易商协会规定的具体监管措施，这里不再一一列举。（具 体内容可参见附录2和附录3)。 针对PO中出现的问题，SEC要求：2001年后，企业在IPO过程中，除了需 提供内部研究报告外，还要提供另外三家研究机构的独立报告。此项规则也催生 了美国大量独立研究机构的设立，当时新成立的就有300家，并一直存续至今。 2.关于风险隔离的“防火墙” 为进一步明晰信息长城与防火墙的区别，这里再对美国“防火墙机制作一简要 介绍。各国对“防火墙”的制度设计各不相同，在业务防火墙方面，大都通过业务部 门之间设立风险隔离机制完成。美国对此主要规定了以下一些内容：(1)竞业禁 止。美国规定银行与证券子公司之间不得有董事或职员的兼职现象；(2)对交易 条件和交易范围的限制。美国《联邦储备法》从量（交易额度上限）与质（担保 品与交易额度的比率)两方面限制联储成员银行与其附属证券机构的交易，限制 联储成员银行（或其子公司）在担任信托期间从关联企业购买证券或其他资产， 以及限制成员银行在承销期间购买其关联企业为主承销人的证券。 (三)国际证监会组织《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》 2003年，国际证监会组织(IOSCO)就分析师利益冲突问题，专门发布了相 关报告和声明，为各国和地区构建专门信息隔离监管制度，解决利益冲突问题， 14
我国证券业构建信息隔离监管制度研究 14 纽约证券交易所规则 472 关于信息隔离监管的主要措施包括：（1）规定研究 报告必须事先经过法定监管人员或其他有资格人士审批；（2）除非符合法定条件， 否则禁止非研究人员对研究报告进行审核；（3）禁止证券公司等的研究部门和投 资银行部门直接沟通，研究人员与非研究人员之间的沟通必须经法律部门或监察 部门作为中介间接进行；（4）禁止研究部门及其人员参与投资银行部门的客户招 揽或销售等业务；（5）对分析师及其关联人的证券交易进行限制并强制披露；（6） 禁止分析师及其所在机构提供对发展业务有利的研究报告；（7）新增“持有期”和“静 默期”制度；（8）对分析师在公开场合露面规定了具体条件限制；（9）规定了分 析师薪酬的来源和影响其薪酬高低的法定裁量因素，明确不得将分析师对投资银 行业务的客观贡献作为薪酬确定标准；（10）规定了强制披露的事项、方式和标 准；等等。美国证券交易商协会规定的具体监管措施，这里不再一一列举。（具 体内容可参见附录 2 和附录 3）。 针对 IPO 中出现的问题，SEC 要求：2001 年后，企业在 IPO 过程中，除了需 提供内部研究报告外，还要提供另外三家研究机构的独立报告。此项规则也催生 了美国大量独立研究机构的设立，当时新成立的就有 300 家，并一直存续至今。 2．关于风险隔离的“防火墙” 为进一步明晰信息长城与防火墙的区别，这里再对美国“防火墙”机制作一简要 介绍。各国对“防火墙”的制度设计各不相同，在业务防火墙方面，大都通过业务部 门之间设立风险隔离机制完成。美国对此主要规定了以下一些内容：（1）竞业禁 止。美国规定银行与证券子公司之间不得有董事或职员的兼职现象；（2）对交易 条件和交易范围的限制。美国《联邦储备法》从量（交易额度上限）与质（担保 品与交易额度的比率）两方面限制联储成员银行与其附属证券机构的交易，限制 联储成员银行（或其子公司）在担任信托期间从关联企业购买证券或其他资产， 以及限制成员银行在承销期间购买其关联企业为主承销人的证券。 （三）国际证监会组织《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》 2003 年，国际证监会组织（IOSCO）就分析师利益冲突问题，专门发布了相 关报告和声明，为各国和地区构建专门信息隔离监管制度，解决利益冲突问题