研究报告 RESEARCH REPORT 机构投资者发展战略研究 课题研究员何基报王霞 深圳证券交易所综合研究所 2006.07.28深证综研字第0144号
研究报告 RESEARCH REPORT 机构投资者发展战略研究 课题研究员 何基报 王 霞 深圳证券交易所综合研究所 2006.07.28 深证综研字第 0144 号
机构投资者发展战略研究 内容提要 本文主要对国际资本市场上机构投资者的发展历史、现状和经验进行总结， 以此为我国如何进一步发展机构投资者提供参考。 一、本研究的主要结论 1.机构投资者的界定。一般来说机构投资者可以定义为一种特殊的金融机构， 代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起管理，为了特定目标，在可接受 的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最大化。机构投资者有广义和狭义 之分。从全球来看，机构投资者主要包括共同基金或投资基金、（人寿）保险公司、 养老基金、证券公司等等，其中前三个为主要的机构投资者。 2.近年来，机构投资者发展迅速。美国、英国等七国集团中，机构投资者的 资产规模已经超过GDP,在1990-1998年的平均增长速度远远超过GDP。在机构投 资者的资产中，美国占50%以上，美国的退休资产在2005年已经超过了美国的GDP, 共同基金资产占同期GDP的71%。截止到2003年底，OECD国家机构投资者管理的 资产已经超过了45万亿美元，是同期0ECD国家GDP的150%。从1990年到2004 年，OECD国家机构投资者管理的资产增长了近3倍，而投资公司的资产增长近4 倍。在主要的工业化国家中，保险公司、养老基金和投资公司（共同基金）三大 机构投资者的资产都快速增长，1990-2004年间，增长最快的是投资公司，其次依 次为保险公司和养老基金。 3.机构投资者的发展可以追溯到重商主义时代。美国和英国是机构投资者发 展历史比较长的两个国家。在近代，以美国为代表的发达国家的机构投资者发展 引领了全球机构投资者的发展。美国机构投资者发展经历了1929年以前的无监管 和无秩序期、1929-1970年的规范发展期、1970年以后的快速发展期。20世纪80 年代后，拉美国家开始了机构投资者发展的历程。亚洲国家中除了日本外，机构 投资者的发展还比较落后。 4.从供给角度来看，机构投资者的迅速发展是在全球以银行为主导的金融体 系不能满足金融市场发展需要的背景下，因适应了金融体系完善功能的需要而发 展起来的。从需求角度来考虑，美国等发达国家战后“婴儿潮”逐渐步入老龄期
机构投资者发展战略研究 1 内容提要 本文主要对国际资本市场上机构投资者的发展历史、现状和经验进行总结， 以此为我国如何进一步发展机构投资者提供参考。 一、本研究的主要结论 1．机构投资者的界定。一般来说机构投资者可以定义为一种特殊的金融机构， 代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起管理，为了特定目标，在可接受 的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最大化。机构投资者有广义和狭义 之分。从全球来看，机构投资者主要包括共同基金或投资基金、（人寿）保险公司、 养老基金、证券公司等等，其中前三个为主要的机构投资者。 2．近年来，机构投资者发展迅速。美国、英国等七国集团中，机构投资者的 资产规模已经超过 GDP，在 1990-1998 年的平均增长速度远远超过 GDP。在机构投 资者的资产中，美国占 50%以上，美国的退休资产在 2005 年已经超过了美国的 GDP， 共同基金资产占同期 GDP 的 71%。截止到 2003 年底，OECD 国家机构投资者管理的 资产已经超过了 45 万亿美元，是同期 OECD 国家 GDP 的 150%。从 1990 年到 2004 年，OECD 国家机构投资者管理的资产增长了近 3 倍，而投资公司的资产增长近 4 倍。在主要的工业化国家中，保险公司、养老基金和投资公司（共同基金）三大 机构投资者的资产都快速增长，1990-2004 年间，增长最快的是投资公司，其次依 次为保险公司和养老基金。 3．机构投资者的发展可以追溯到重商主义时代。美国和英国是机构投资者发 展历史比较长的两个国家。在近代，以美国为代表的发达国家的机构投资者发展 引领了全球机构投资者的发展。美国机构投资者发展经历了 1929 年以前的无监管 和无秩序期、1929-1970 年的规范发展期、1970 年以后的快速发展期。20 世纪 80 年代后，拉美国家开始了机构投资者发展的历程。亚洲国家中除了日本外，机构 投资者的发展还比较落后。 4．从供给角度来看，机构投资者的迅速发展是在全球以银行为主导的金融体 系不能满足金融市场发展需要的背景下，因适应了金融体系完善功能的需要而发 展起来的。从需求角度来考虑，美国等发达国家战后“婴儿潮”逐渐步入老龄期
机构投资者发展战略研究 人口出生率下降等因素，促进了养老保障制度的改革，由此引发了通过机构进行 储蓄的增加，因而促进了机构投资者的发展。 5.从制度层面来说，以美国为代表，1929-1970年间关于证券市场的一系列 立法、各种市场制度的引入为机构投资者营造了一个长期健康发展的生态环境， 竞争性的市场化机制和市场化的监管构成了机构投资者发展的动力机制，而放松 管制、养老保障制度的改革又成了机构投资者迅速发展的加速器。经济的发展、 财富的增加、技术进步和金融创新对机构投资者的发展也起到了推动作用。 6.在发展机构投资者的方式上，发达国家往往通过着力于建立和完善公平竞 争的市场化的金融生态环境，来促进构投资者的发展，而不是采取具体干预的方 式来促进某一类投资者的发展。市场需求是机构投资者发展的主要动力。 7.放松管制、让市场在公平的规则体系下自由发展等制度安排在机构投资者 的发展中起到了至关重要的作用。然而由于制度包含了软约束，各国在吸取发达 国家的经验中，往往是针对性结合本国的国情。允许市场进行各种创新、卖空机 制的引入、金融衍生工具的使用是机构投资者实现其投资管理、分散风险、扩大 服务、促进金融系统功能完善进而获得快速发展的重要法宝。 8.国际上对机构投资者的监管重心逐渐由结构化向审慎化转变。发达国家对 基金经理的监管有日益强化趋势。 二、发展机构投资者的建议 1.在如何发展机构投资者问题上，为避免存在片面性和误区，要重视：(1) 机构投资者发挥正面作用的必要条件和环境等；(2)弄清楚机构投资者发展与资 本市场发展之间的内在逻辑顺序；(3)资本市场的生态体系存在的问题比较严重， 加快生态体系的建设更为迫切。在这方面，我们应该吸取拉美国家的教训。 2.发展机构投资者，应该从资本市场乃至金融市场功能的完善和拓展、效率 的提高、服务于经济建设大局出发，而不是为发展机构投资者而发展机构投资者。 3.从资本市场整体功能的角度出发，加快营造适合机构投资者发展乃至资本 市场良性发展的生态系统。(1)完善生态系统的游戏规则。考虑到未来企业年金、 养老金等机构投资者的加入，应该尽早制定规范这类主体投资行为的法律规章， 更为重要的是加快制定投资者保护法；(2)在对生态系统中各主体功能明确界定 的基础上，以竞争性的市场机制作为生态系统中各主体与其环境相互作用、生态 系统保持稳定运行的内在机制：(3)将监管思路从严格限制准入的行政监管转移
机构投资者发展战略研究 2 人口出生率下降等因素，促进了养老保障制度的改革，由此引发了通过机构进行 储蓄的增加，因而促进了机构投资者的发展。 5．从制度层面来说，以美国为代表，1929-1970 年间关于证券市场的一系列 立法、各种市场制度的引入为机构投资者营造了一个长期健康发展的生态环境， 竞争性的市场化机制和市场化的监管构成了机构投资者发展的动力机制，而放松 管制、养老保障制度的改革又成了机构投资者迅速发展的加速器。经济的发展、 财富的增加、技术进步和金融创新对机构投资者的发展也起到了推动作用。 6．在发展机构投资者的方式上，发达国家往往通过着力于建立和完善公平竞 争的市场化的金融生态环境，来促进构投资者的发展，而不是采取具体干预的方 式来促进某一类投资者的发展。市场需求是机构投资者发展的主要动力。 7．放松管制、让市场在公平的规则体系下自由发展等制度安排在机构投资者 的发展中起到了至关重要的作用。然而由于制度包含了软约束，各国在吸取发达 国家的经验中，往往是针对性结合本国的国情。允许市场进行各种创新、卖空机 制的引入、金融衍生工具的使用是机构投资者实现其投资管理、分散风险、扩大 服务、促进金融系统功能完善进而获得快速发展的重要法宝。 8．国际上对机构投资者的监管重心逐渐由结构化向审慎化转变。发达国家对 基金经理的监管有日益强化趋势。 二、发展机构投资者的建议 1．在如何发展机构投资者问题上，为避免存在片面性和误区，要重视：（1） 机构投资者发挥正面作用的必要条件和环境等；（2）弄清楚机构投资者发展与资 本市场发展之间的内在逻辑顺序；（3）资本市场的生态体系存在的问题比较严重， 加快生态体系的建设更为迫切。在这方面，我们应该吸取拉美国家的教训。 2．发展机构投资者，应该从资本市场乃至金融市场功能的完善和拓展、效率 的提高、服务于经济建设大局出发，而不是为发展机构投资者而发展机构投资者。 3．从资本市场整体功能的角度出发，加快营造适合机构投资者发展乃至资本 市场良性发展的生态系统。（1）完善生态系统的游戏规则。考虑到未来企业年金、 养老金等机构投资者的加入，应该尽早制定规范这类主体投资行为的法律规章， 更为重要的是加快制定投资者保护法；（2）在对生态系统中各主体功能明确界定 的基础上，以竞争性的市场机制作为生态系统中各主体与其环境相互作用、生态 系统保持稳定运行的内在机制；（3）将监管思路从严格限制准入的行政监管转移
机构投资者发展战略研究 到放宽准入限制、借助市场力量和机制，进行严格的持续性监管上来；(4)放松 对证券市场的管制，监管者应该将重点放在规则和制度体系的制定、规则体系的 公平执行上，而不是将重点放在审批权上；(5)建立证券市场各行为主体的约束 机制。为了解决监管者缺乏执法公信力的问题，有必要引入对监管执法的监督机 制。允许建立民间维护投资者利益的力量（如投资者保护协会）或投资者权益保 护的专门机构：(6)加快建设多层次资本市场体系，扩大资本市场的规模；(7) 加快推进股改后上市公司的股权激励制度，以促进上市公司建立稳定的分红政策。 4.应该坚持全面协调发展机构投资者而非“超常规”发展某一类机构投资者 的原则，放松管制，切实放宽机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，允许各种 投资风格的机构投资者进入市场，促进机构投资者结构的均衡。 5.在建设生态系统的过程中，应优先考虑尽快推出金融衍生产品，引入卖空 机制，为机构投资者有效管理风险创造条件，允许机构投资者进行各种带有混业 或交叉性质的产品、服务等创新，拓展机构投资者的业务范围。同时，尽快考虑 对引入卖出空机制出现的负面效应和风险制定防范措施。 6.在放松管制的同时，强化审慎监管和市场化监管，完善机构投资者投资决 策的风险控制措施。监管的重点应该放在对投资风险的防范和控制措施的完备化 上，制定机构投资者投资决策风险控制的具体措施。 7.建立机构投资者积极进行产品创新、服务创新、业务创新的激励机制，通 过成本补偿等手段鼓励机构投资者积极参与上市公司的治理。 8.加强软环境的建设，包括完善投资者教育、培育中国的投资文化和整个社 会的诚信等。 9.加速养老保障制度改革。基金业应以不断提高的专业化服务和创新，支持 我国社会化养老体制的改革、发展、完善。 关键词：金融机构化放松监管市场生态
机构投资者发展战略研究 3 到放宽准入限制、借助市场力量和机制，进行严格的持续性监管上来；（4）放松 对证券市场的管制，监管者应该将重点放在规则和制度体系的制定、规则体系的 公平执行上，而不是将重点放在审批权上；（5）建立证券市场各行为主体的约束 机制。为了解决监管者缺乏执法公信力的问题，有必要引入对监管执法的监督机 制。允许建立民间维护投资者利益的力量（如投资者保护协会）或投资者权益保 护的专门机构；（6）加快建设多层次资本市场体系，扩大资本市场的规模；（7） 加快推进股改后上市公司的股权激励制度，以促进上市公司建立稳定的分红政策。 4．应该坚持全面协调发展机构投资者而非“超常规”发展某一类机构投资者 的原则，放松管制，切实放宽机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，允许各种 投资风格的机构投资者进入市场，促进机构投资者结构的均衡。 5．在建设生态系统的过程中，应优先考虑尽快推出金融衍生产品，引入卖空 机制，为机构投资者有效管理风险创造条件，允许机构投资者进行各种带有混业 或交叉性质的产品、服务等创新，拓展机构投资者的业务范围。同时，尽快考虑 对引入卖出空机制出现的负面效应和风险制定防范措施。 6．在放松管制的同时，强化审慎监管和市场化监管，完善机构投资者投资决 策的风险控制措施。监管的重点应该放在对投资风险的防范和控制措施的完备化 上，制定机构投资者投资决策风险控制的具体措施。 7．建立机构投资者积极进行产品创新、服务创新、业务创新的激励机制，通 过成本补偿等手段鼓励机构投资者积极参与上市公司的治理。 8．加强软环境的建设，包括完善投资者教育、培育中国的投资文化和整个社 会的诚信等。 9．加速养老保障制度改革。基金业应以不断提高的专业化服务和创新，支持 我国社会化养老体制的改革、发展、完善。 关键词：金融机构化 放松监管 市场生态
机构投资者发展战略研究 目 录 一、导言… 1 二、机构投资者的界定和划分 (一)机构投资者的界定 ….2 (二)机构投资者的类型 ·..3 三、海外机构投资者发展现状.....。 …6 四、国外机构投资者的发展历史简述.....14 (一)机构投资者成长的早期情况.......…......14 (二)以美国为代表的成熟市场的机构投资者发展 14 (三)拉美等国家机构投资者的发展简况… 18 五、机构投资者成长的原因分析.………… 19 (一)机构投资者迅速崛起的理论分析....... 19 (二)机构投资者发展适应了金融体系完善功能的需要.··· 22 (三)人口发展和机构储蓄需求对机构投资者的促进作用· 26 (四)财富的增加也促进了对机构投资者的需求..·......29 (五)完善的法律法规体系是机构投资者发展的前提 29 (六)放松管制和金融自由化对机构投资者发展的推动....... 30 (七)养老保障制度改革给机构投资者发展带来的机遇 ......33 (八)技术进步和金融创新对机构投资者发展的推动.… 38 (九)高投资收益增加了对机构投资者的信任和需求·.··.·· 39 六、各国发展机构投资者的经验总结...，...，..，.， 41 七、我国机构投资者发展的现状和问题... 46 (一)机构投资者发展现状.... 46 (二)存在的机遇与挑战.... 47 八、我国应该如何发展机构投资者...…… 49 (一)发展机构投资者策略上要注意的问题........... 49 (二)发展机构投资者的几点建议 52 参考文献.… 57
机构投资者发展战略研究 4 目 录 一、导言 ....................................................... 1 二、机构投资者的界定和划分 ..................................... 2 （一）机构投资者的界定 ...................................... 2 （二）机构投资者的类型 ...................................... 3 三、海外机构投资者发展现状 ..................................... 6 四、国外机构投资者的发展历史简述 .............................. 14 （一）机构投资者成长的早期情况 ............................. 14 （二）以美国为代表的成熟市场的机构投资者发展 ............... 14 （三）拉美等国家机构投资者的发展简况 ....................... 18 五、机构投资者成长的原因分析 .................................. 19 （一）机构投资者迅速崛起的理论分析 ......................... 19 （二）机构投资者发展适应了金融体系完善功能的需要 ........... 22 （三）人口发展和机构储蓄需求对机构投资者的促进作用 ......... 26 （四）财富的增加也促进了对机构投资者的需求 ................. 29 （五）完善的法律法规体系是机构投资者发展的前提 ............. 29 （六）放松管制和金融自由化对机构投资者发展的推动 ........... 30 （七）养老保障制度改革给机构投资者发展带来的机遇 ........... 33 （八）技术进步和金融创新对机构投资者发展的推动 ............. 38 （九）高投资收益增加了对机构投资者的信任和需求 ............. 39 六、各国发展机构投资者的经验总结 .............................. 41 七、我国机构投资者发展的现状和问题 ............................ 46 （一）机构投资者发展现状 ................................... 46 （二）存在的机遇与挑战 ..................................... 47 八、我国应该如何发展机构投资者 ................................ 49 （一）发展机构投资者策略上要注意的问题 ..................... 49 （二）发展机构投资者的几点建议 ............................. 52 参考文献 ...................................................... 57