《金融投资学》教学资源（参考文献）公司债券市场发展：理论、实践与政策建议.pdf

公司债券市场：理论、实践、政策建设深圳证券交易所综合研究所王一萱本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行货款与公司债券比较理论、公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位的亚洲金融危机国家在1997年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市场所存在的问题、原因和政策建议。公司债券理论企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以及公司形成特定资本结构(capital structure)的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。 (一)公司资本结构理论最早的“公司资本结构理论”由Mondiglitz和Mi11er于1958年提出（简称MWM理论）：企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M于1963年考虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。代理人成本模型Jenson&Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河，认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层

1 公司债券市场：理论、实践、政策建设深圳证券交易所综合研究所王一萱本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行贷款与公司债券比较理论、公司债券最新优势理论的基础上，提出了发展公司债券市场的理论基础。对银行体系占垄断地位的亚洲金融危机国家在 1997 年金融危机后迅速发展的公司债券市场进行了深入分析，从而揭示了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从降低我国银行体系的风险和优化上市公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市场所存在的问题、原因和政策建议。一、公司债券理论企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行，后两者又统称为债务融资。其实，西方国家的金融结构形成是有其理论根据的，形成了一系列“公司债券理论”。“公司债券理论”主要包括“公司资本结构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。“银行贷款与公司债券比较理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替代银行贷款的优势，债权融资又是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分，因此在实践意义上说明了公司债券市场存在的必要性和合理性。（一）公司资本结构理论最早的“公司资本结构理论”由 Mondiglitz 和 Miller 于 1958 年提出（简称 MM 理论）：企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值没有不同的影响。之后，M&M 于 1963 年考虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收上比股权融资具有优势。随后公司资本结构问题主要从以下几方面展开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。代理人成本模型 Jenson & Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河，认为资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。主要有两种利益冲突：一是股东和管理层

之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突。Jenson&Meckling认为，最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的代理成本上升：反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。信息不对称模型在Myers&Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价值不知情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司采用发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。管理层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。MM模型的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序(Pecking Order):首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而增高，质量高的公司具有更高的债务率。兼并收购模型在Harris&Raviv(1988)以及Stulz(1988)的模型中公司在位者会选择一个最佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的债务水平会更高。Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减小公司破产的概率。值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的行为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但Jensen的高负债优势理论有一定的长期意义。总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资应该占有一定的比例。债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债务各有何优势？什么样的公司选择何种债务形式？什么样的发展阶段选择何种融资形式？这就是“银行贷款与公司债券比较理论”要回答的问题。 (二)银行贷款与公司债券比较理论银行贷款优势论关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理人问题”。银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。表现在：(1)能够减少信息处理的 2

2 之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突。Jenson & Meckling 认为，最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的代理成本上升；反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构。信息不对称模型在 Myers & Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价值不知情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公司采用发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老股东财富损失。管理层为了保护老股东利益，不得不放弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法是企业通过不被市场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有风险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票。M& M 模型的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序（Pecking Order）：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高的公司还是价值低的公司都是如此。信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而增高，质量高的公司具有更高的债务率。兼并收购模型在 Harris & Raviv(1988)以及 Stulz(1988)的模型中公司在位者会选择一个最佳持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的债务水平会更高。Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减小公司破产的概率。值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的行为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但 Jensen 的高负债优势理论有一定的长期意义。总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结构中债务融资应该占有一定的比例。债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债务各有何优势？什么样的公司选择何种债务形式？什么样的发展阶段选择何种融资形式？这就是“银行贷款与公司债券比较理论”要回答的问题。（二）银行贷款与公司债券比较理论银行贷款优势论关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理人问题”。银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。表现在：（1）能够减少信息处理的

费用：(2)能够降低监管企业的费用：(3)银行服务的独特性：灵活和重复、对小企业贷款。公司债券优势论公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优化配置、降低金融风险的角度讨论。(1)降低公司借款成本。公司债利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo&Wright(200o)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。(2)具有价格信号作用。公司债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率(Rajan&Zingales 1999)。公司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。 (3)降低市场参与者的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很难发展有效的衍生金融工具，金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。银行贷款和公司债券选择理论(1)微观选择。企业对银行贷款和公司债的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。Boot&Thankor(1997)发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督：当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市场融资。(2)宏观选择。公司债市场发达的前提条件有：一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方便地、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。二是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本：另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。三是存在大量的机构投资者，如保险和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需求。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。 (三)公司债券最新优势理论 1997年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。(1)降低 3

3 费用；（2）能够降低监管企业的费用；（3）银行服务的独特性：灵活和重复、对小企业贷款。公司债券优势论公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优化配置、降低金融风险的角度讨论。（1）降低公司借款成本。公司债利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。Cantillo&Wright(2000)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。（2）具有价格信号作用。公司债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率（Rajan & Zingales 1999）。公司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。（3）降低市场参与者的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很难发展有效的衍生金融工具，金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。银行贷款和公司债券选择理论（1）微观选择。企业对银行贷款和公司债的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。Boot & Thankor(1997)发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市场融资。（2）宏观选择。公司债市场发达的前提条件有：一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方便地、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。二是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。三是存在大量的机构投资者，如保险和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需求。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。（三）公司债券最新优势理论 1997 年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。（1）降低

金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向该市场通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配：同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就会减少，从而降低银行发生危机的可能。(2)构成稳定的国家资本结构。在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面临的市场风险。一个国家也是如此。稳定的国家资本结构可以使一个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金融危机和经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的：如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。二、亚洲危机国家公司债券市场发展 1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”(twin crisis)一一银行危机和货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇收入的项目进行融资，银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。到1996年，资产泡沫开始破裂，大量银行资产变成不良资产，导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币，引起迅速的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。这场危机历时之长、影响之深，被认为亚洲的银行体系失效了，银行失去了监督企业的信息优势。 (一)公司债券市场概况在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再生。 1.公司债规模在危机后有较大增长衡量公司债发展程度的一个指标是公司债余额占GDP的比重。亚洲爆发金融危机以来，除印尼、菲律宾公司债余额仍然维持在占GDP5%的水平之下外，公司债余额在韩国、马来西亚和泰国都有较大幅度增长。 2.普通债是公司债主要品种 4

4 金融体系的系统风险。如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向该市场通过发债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就会减少，从而降低银行发生危机的可能。（2）构成稳定的国家资本结构。在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面临的市场风险。一个国家也是如此。稳定的国家资本结构可以使一个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金融危机和经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的；如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。二、亚洲危机国家公司债券市场发展 1997 年 7 月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”(twin crisis)――银行危机和货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇收入的项目进行融资，银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。到 1996 年，资产泡沫开始破裂，大量银行资产变成不良资产，导致外国投资者减少了资本投入，开始攻击亚洲货币，引起迅速的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。这场危机历时之长、影响之深，被认为亚洲的银行体系失效了，银行失去了监督企业的信息优势。（一）公司债券市场概况在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再生。 1．公司债规模在危机后有较大增长衡量公司债发展程度的一个指标是公司债余额占 GDP 的比重。亚洲爆发金融危机以来，除印尼、菲律宾公司债余额仍然维持在占 GDP5%的水平之下外，公司债余额在韩国、马来西亚和泰国都有较大幅度增长。 2．普通债是公司债主要品种