股权分置改革的回顾与总结 市场壁垒，进而影响了市场开放：三是股权分置下我国规模较小的流通股市场开 放难以抵御国际资本的冲击，管理层计划推出的大型企业境内外同时发行上市等 对外开放的举措，也因担心股权分置可能产生的市场风险而一再耽搁。 8.股权分置助长了市场投机。主要体现在：一是占总股本23的国有股、法 人股不能上市流通在客观上导致上市公司流通股本规模相对较小，助长了深沪股 市的投机性。1991~2005年股改前，我国深沪股市波动幅度大，波动频率高，为 同期国际资本市场所少见：二是股权分置造成我国资本市场发展前景不明朗，难 以引导投资者建立长期投资的理念，投资者往往采取短期买卖博取差价的投机策 略，进一步加剧了市场投机：三是流通股因股权分置而高估，难以反映公司股票 的内在价值，我国深沪股市长期在高市盈率状况下运行，股市风险很大，为股市 投机起到了推波助澜的作用。 总之，股权分置从各个方面直接或间接地对我国资本市场产生了广泛、深刻 的负面影响，已成为我国资本市场规范、健康发展的根本性制度障碍。无论从增 强资本市场的融资功能、投资功能和优化上市公司的治理结构来看，还是从资本 市场发展和对外开放来看，都日益凸现出我国股权分置改革的必要性和紧迫性。 (四)股权分置改革的可行性分析 在股权分置问题日益积聚和扩散的同时，我国资本市场运行环境也发生了积 极变化，股权分置改革具备了可行性。 1.早期国有股配售、减持和试行C板的失败教训。1999年12月“中国嘉陵” 和“黔轮胎”试行按比例配售国有股，由于国有股配售价格高遭到市场抵制，并 引发深沪股市大幅调整，其后有关部门停止了国有股配售试点。2001年6月12日， 国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。2001年6月14日 开始实施，先后有17家公司通过新发或增发减持部分国有股筹集社保基金23.15 亿元，而同期深沪股市却下跌了30%以上，股票市值蒸发了5400多亿元。为此， 中国证监会于2001年10月22日紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办 法》的有关规定，国有股减持失败。2004年底，深沪证券交易所和中国证券登记 结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和《上市公司 非流通股股份转让业务办理实施细则》，标志着C板启动。市场普遍认为其实质 在于逐步使国有股、法人股等非流通股由“依法转让”走向“渐进流通”，深沪
股权分置改革的回顾与总结 6 市场壁垒，进而影响了市场开放；三是股权分置下我国规模较小的流通股市场开 放难以抵御国际资本的冲击，管理层计划推出的大型企业境内外同时发行上市等 对外开放的举措，也因担心股权分置可能产生的市场风险而一再耽搁。 8．股权分置助长了市场投机。主要体现在：一是占总股本 2/3 的国有股、法 人股不能上市流通在客观上导致上市公司流通股本规模相对较小，助长了深沪股 市的投机性。1991～2005 年股改前，我国深沪股市波动幅度大，波动频率高，为 同期国际资本市场所少见；二是股权分置造成我国资本市场发展前景不明朗，难 以引导投资者建立长期投资的理念，投资者往往采取短期买卖博取差价的投机策 略，进一步加剧了市场投机；三是流通股因股权分置而高估，难以反映公司股票 的内在价值，我国深沪股市长期在高市盈率状况下运行，股市风险很大，为股市 投机起到了推波助澜的作用。 总之，股权分置从各个方面直接或间接地对我国资本市场产生了广泛、深刻 的负面影响，已成为我国资本市场规范、健康发展的根本性制度障碍。无论从增 强资本市场的融资功能、投资功能和优化上市公司的治理结构来看，还是从资本 市场发展和对外开放来看，都日益凸现出我国股权分置改革的必要性和紧迫性。 （四）股权分置改革的可行性分析 在股权分置问题日益积聚和扩散的同时，我国资本市场运行环境也发生了积 极变化，股权分置改革具备了可行性。 1．早期国有股配售、减持和试行 C 板的失败教训。1999 年 12 月“中国嘉陵” 和“黔轮胎”试行按比例配售国有股，由于国有股配售价格高遭到市场抵制，并 引发深沪股市大幅调整，其后有关部门停止了国有股配售试点。2001 年 6 月 12 日， 国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。2001 年 6 月 14 日 开始实施，先后有 17 家公司通过新发或增发减持部分国有股筹集社保基金 23.15 亿元，而同期深沪股市却下跌了 30%以上，股票市值蒸发了 5400 多亿元。为此， 中国证监会于 2001 年 10 月 22 日紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办 法》的有关规定，国有股减持失败。2004 年底，深沪证券交易所和中国证券登记 结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和《上市公司 非流通股股份转让业务办理实施细则》，标志着 C 板启动。市场普遍认为其实质 在于逐步使国有股、法人股等非流通股由“依法转让”走向“渐进流通”，深沪
股权分置改革的回顾与总结 股市随之大跌，其后管理层停止了C板交易。上述旨在渐进、间接、不考虑流通 股股东利益的“亚股权分置改革”的失败教训极为深刻。 2.社会各界对股改的认识基本上取得一致。面对股权分置存在的大量问题 并日益扩大化的事实和早期“亚股权分置改革”的失败，社会各界对股改逐步形 成了基本共识：一是认识到股改的重要性和紧迫性，社会各界对解决股权分置问 题的讨论越来越多，以至出现了众多“民间股改专家”；有识之士对股改的呼声日 益强烈，态度逐渐从恐慌股改转向“期盼”股改；二是在如何推进股改的问题上 分歧减少，共识增多。社会各界越来越认识到：股改的核心问题实质上是国有股、 法人股流通问题和公众股东权益保护问题。国有股、法人股不流通造成了公众股 高溢价发行，公众股东为获得股票流通权向国有股、法人股等非流通股东转移了 大量的资产所有权和收益权。因此，解决股权分置问题，不是一个简单的国有股、 法人股由非流通到流通的问题，而是一个涉及到公众股东权益保护的根本问题。 国有股、法人股流通必须建立在国有股东、法人股东支付“溢价”和保护公众股 东权益的基础上。 3.相关部门对股改达成了更多共识。2003年11月，中国证监会主席尚福林 公开指出：“中国股市存在股权分置问题”。2004年3月2日，国资委主任李荣融 表示，“解决全流通的时机越来越成熟了”。2004年7月，根据国务院的有关指示， 成立了由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行等多个部委组成的“解决 股权分置问题工作小组”，其职责就是向决策者提出切实可行的股改实施方案。 2004年9月后，中国证监会广泛征求社会各界对股改的意见和建议，并会同有关 部门和专家讨论起草股改方案。与此同时，中国证监会一方面就股改与国资委、 财政部、中国人民银行等中央部委协调关系，形成股改的“行政合力”；另一方面， 中国证监会积极向高层反映情况和问题，为国家领导层面作出股改决策提供依据。 4.股改上升到党中央、国务院重大决策层面。2004年1月31日国务院颁布 了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”)，明确 指出要“积极稳妥解决股权分置问题”。此后，相关部门出台的一系列有关资本市 场和股改的政策，都是以此为核心和出发点的。2005年3月，温家宝总理在十届 全国人大三次会议答记者问时表示，要“妥善解决股市发展中积累的历史遗留问 题”，再次明确了决策层解决股权分置问题的决心。此后，股改列入有关部门的办 事日程，为2005年4月底启动股改奠定了基础
股权分置改革的回顾与总结 7 股市随之大跌，其后管理层停止了 C 板交易。上述旨在渐进、间接、不考虑流通 股股东利益的“亚股权分置改革”的失败教训极为深刻。 2．社会各界对股改的认识基本上取得一致。面对股权分置存在的大量问题 并日益扩大化的事实和早期“亚股权分置改革”的失败，社会各界对股改逐步形 成了基本共识：一是认识到股改的重要性和紧迫性，社会各界对解决股权分置问 题的讨论越来越多，以至出现了众多“民间股改专家”；有识之士对股改的呼声日 益强烈，态度逐渐从恐慌股改转向“期盼”股改；二是在如何推进股改的问题上 分歧减少，共识增多。社会各界越来越认识到：股改的核心问题实质上是国有股、 法人股流通问题和公众股东权益保护问题。国有股、法人股不流通造成了公众股 高溢价发行，公众股东为获得股票流通权向国有股、法人股等非流通股东转移了 大量的资产所有权和收益权。因此，解决股权分置问题，不是一个简单的国有股、 法人股由非流通到流通的问题，而是一个涉及到公众股东权益保护的根本问题。 国有股、法人股流通必须建立在国有股东、法人股东支付“溢价”和保护公众股 东权益的基础上。 3．相关部门对股改达成了更多共识。2003 年 11 月，中国证监会主席尚福林 公开指出：“中国股市存在股权分置问题”。2004 年 3 月 2 日，国资委主任李荣融 表示，“解决全流通的时机越来越成熟了”。2004 年 7 月，根据国务院的有关指示， 成立了由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行等多个部委组成的“解决 股权分置问题工作小组”，其职责就是向决策者提出切实可行的股改实施方案。 2004 年 9 月后，中国证监会广泛征求社会各界对股改的意见和建议，并会同有关 部门和专家讨论起草股改方案。与此同时，中国证监会一方面就股改与国资委、 财政部、中国人民银行等中央部委协调关系，形成股改的“行政合力”；另一方面， 中国证监会积极向高层反映情况和问题，为国家领导层面作出股改决策提供依据。 4．股改上升到党中央、国务院重大决策层面。2004 年 1 月 31 日国务院颁布 了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”），明确 指出要“积极稳妥解决股权分置问题”。此后，相关部门出台的一系列有关资本市 场和股改的政策，都是以此为核心和出发点的。2005 年 3 月，温家宝总理在十届 全国人大三次会议答记者问时表示，要“妥善解决股市发展中积累的历史遗留问 题”，再次明确了决策层解决股权分置问题的决心。此后，股改列入有关部门的办 事日程，为 2005 年 4 月底启动股改奠定了基础
股权分置改革的回顾与总结 5.法制建设为股改提供了法律制度保障。2002年以来，我国资本市场法制建 设取得了重大进展，2002年《中华人民共和国刑法》有关证券犯罪的修订工作， 加大了惩治资本市场违法犯罪的力度；2004年12月8日，中国证监会发布了《关 于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行上市公司重大事项社会公众股 股东表决制度，给予公众股东足够的话语权，在流通股股东与非流通股股东之间 建立了一种对等的双重否决机制，为协商制定上市公司股改方案提供了制度依据 2005年10月27日通过的《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》 废止或修改了原先许多禁止性或限制性规定，为解决影响我国资本市场发展的制 度性障碍和结构性矛盾创造了有利条件，客观上也为股改创造了宽松的法制环境。 二、股权分置改革的总体规划 为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的要 求，先后发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关于上市 公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等规范性 文件，对股改进行了总体规划，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体 要求、制度安排、操作流程等作了具体规定。 (一)指导思想 “国九条”是推动我国资本市场改革开放和稳定发展的纲领性文件，不仅明 确提出了要“积极稳妥解决股权分置问题”，而且提出了“在解决这一问题时要 尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的 合法权益”的总体思路。 为贯彻落实“国九条”的指示精神，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 明确了积极稳妥推进股权分置改革的指导思想，即：坚持股改与维护市场稳定发 展相结合，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓 紧落实“国九条”提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加 强市场基础性制度建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要 转折，促使资本市场进入良性发展的轨道
股权分置改革的回顾与总结 8 5．法制建设为股改提供了法律制度保障。2002 年以来，我国资本市场法制建 设取得了重大进展，2002 年《中华人民共和国刑法》有关证券犯罪的修订工作， 加大了惩治资本市场违法犯罪的力度；2004 年 12 月 8 日，中国证监会发布了《关 于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,试行上市公司重大事项社会公众股 股东表决制度，给予公众股东足够的话语权，在流通股股东与非流通股股东之间 建立了一种对等的双重否决机制，为协商制定上市公司股改方案提供了制度依据。 2005 年 10 月 27 日通过的《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》 废止或修改了原先许多禁止性或限制性规定，为解决影响我国资本市场发展的制 度性障碍和结构性矛盾创造了有利条件，客观上也为股改创造了宽松的法制环境。 二、股权分置改革的总体规划 为积极稳妥推进股改，中国证监会等职能部门按照“国九条”有关股改的要 求，先后发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关于上市 公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等规范性 文件，对股改进行了总体规划，对股改的指导思想、总体目标、总体原则、总体 要求、制度安排、操作流程等作了具体规定。 （一）指导思想 “国九条”是推动我国资本市场改革开放和稳定发展的纲领性文件，不仅明 确提出了要“积极稳妥解决股权分置问题”，而且提出了 “在解决这一问题时要 尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的 合法权益”的总体思路。 为贯彻落实“国九条”的指示精神，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 明确了积极稳妥推进股权分置改革的指导思想，即：坚持股改与维护市场稳定发 展相结合，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓 紧落实“国九条”提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加 强市场基础性制度建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要 转折，促使资本市场进入良性发展的轨道
股权分置改革的回顾与总结 (二)总体目标 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股改是一项完善市场基础 制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他 各项改革和制度创新创造条件，是全面落实“国九条”的重要举措。因此，股改 的总体目标是： 1.要将股改、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市 场对外开放统筹考虑： 2.股改要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关 系的合理调整； 3.要以股改为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量， 规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产 品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。 (三)总体原则 为引导和规范股改，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关 于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》和《上 市公司股权分置改革业务操作指引》等规范性文件对股改的基本原则进行了规定， 即在有利于市场稳定和上市公司长远发展的前提下，坚持改革的市场化导向，实 行统一组织、分散决策、循序渐进、新老划断。 1.统一组织。一是中国证监会要制定上市公司股改管理办法，以“公开、公 平、公正的操作程序和监管要求，规范股改工作，保障投资者特别是公众投资者 的合法权益；二是国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股改的原则， 完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国有资产管理、企业考核、 会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股改相关政策衔接配套；三是 地方政府要加强对本地区上市公司股改的组织领导，充分发挥本地区综合资源优 势，把股改与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来， 统筹安排适合本地情况的改革工作。 2.分散决策。一是上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股改的管理 办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的
股权分置改革的回顾与总结 9 （二）总体目标 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股改是一项完善市场基础 制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他 各项改革和制度创新创造条件，是全面落实“国九条”的重要举措。因此，股改 的总体目标是： 1．要将股改、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市 场对外开放统筹考虑； 2．股改要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关 系的合理调整； 3．要以股改为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量， 规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产 品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。 （三）总体原则 为引导和规范股改，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关 于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》和《上 市公司股权分置改革业务操作指引》等规范性文件对股改的基本原则进行了规定， 即在有利于市场稳定和上市公司长远发展的前提下，坚持改革的市场化导向，实 行统一组织、分散决策、循序渐进、新老划断。 1．统一组织。一是中国证监会要制定上市公司股改管理办法，以“公开、公 平、公正”的操作程序和监管要求，规范股改工作，保障投资者特别是公众投资者 的合法权益；二是国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股改的原则， 完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国有资产管理、企业考核、 会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股改相关政策衔接配套；三是 地方政府要加强对本地区上市公司股改的组织领导，充分发挥本地区综合资源优 势，把股改与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来， 统筹安排适合本地情况的改革工作。 2．分散决策。一是上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股改的管理 办法，广泛征求 A 股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的
股权分置改革的回顾与总结 股改方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决；二是 非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股改的有益尝试， 要在改革实践中不断加以完善。 3.循序渐进。一是坚持股改与维护市场稳定发展相结合，妥善处理好改革的 力度、发展的速度和市场可承受程度的关系，合理控制改革节奏：二是实行“试 点先行、分步推进”。 4.新老划断。一是在股改前所有的有非流通股的深沪上市公司都要参加股改， 股改后原非流通股实行有条件的自由上市流通：二是股改后首次公开发行的公司， 其股份不再区分流通股和非流通股，所有的股份实行有条件的全流通。 (四)总体要求 为实现股改的总体目标，体现股改的基本原则，《关于上市公司股权分置改革 的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等对股改提出了总体要求。 1.上市公司股改实行自主决策，但方案要在非流通股股东和流通股股东之间 平等协商、诚信互谅的基础上达成一致方可实施：上市公司股改方案的制定要公 平合理，要面向社会公开，要广泛征求、听取流通股股东的意见；要有利于市场 稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施： 鼓励在股改方案中作出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门 和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实 现形式及相关配套安排的协调指导。 2.坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市 场机制。根据股改进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”。完成股改的上市公 司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高 再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督 制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。 3.妥善处理存在特殊情况的上市公司股改问题：一是涉及A股股权的拟境外 上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股改后实施： 二是对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股 权分置问题：三是对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类A股 上市公司，其股改方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律 o
股权分置改革的回顾与总结 10 股改方案，参照股东大会的程序，由 A 股市场相关股东召开会议分类表决；二是 非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股改的有益尝试， 要在改革实践中不断加以完善。 3．循序渐进。一是坚持股改与维护市场稳定发展相结合，妥善处理好改革的 力度、发展的速度和市场可承受程度的关系，合理控制改革节奏；二是实行“试 点先行、分步推进”。 4．新老划断。一是在股改前所有的有非流通股的深沪上市公司都要参加股改， 股改后原非流通股实行有条件的自由上市流通；二是股改后首次公开发行的公司， 其股份不再区分流通股和非流通股，所有的股份实行有条件的全流通。 （四）总体要求 为实现股改的总体目标，体现股改的基本原则，《关于上市公司股权分置改革 的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等对股改提出了总体要求。 1．上市公司股改实行自主决策，但方案要在非流通股股东和流通股股东之间 平等协商、诚信互谅的基础上达成一致方可实施；上市公司股改方案的制定要公 平合理，要面向社会公开，要广泛征求、听取流通股股东的意见；要有利于市场 稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施； 鼓励在股改方案中作出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门 和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实 现形式及相关配套安排的协调指导。 2．坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市 场机制。根据股改进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”。完成股改的上市公 司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高 再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督 制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。 3．妥善处理存在特殊情况的上市公司股改问题：一是涉及 A 股股权的拟境外 上市公司，以及 A 股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股改后实施； 二是对于同时存在 H 股或 B 股的 A 股上市公司，由 A 股市场相关股东协商解决股 权分置问题；三是对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类 A 股 上市公司，其股改方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律