关系，大都拒绝了CAPM,发现深圳股市存在小公司效应，但市盈率对股票收益没有 显著影响。罗林(2003)°发现B、SIZE、净市值比、收入价格、惯性和换手率都对个 股超额收益有一定的解释力，其GLS多变量回归也通过了检验。贾权和陈章武(2003)② 发现B与收益呈负相关关系，而且SIZE、PE、BM对组合收益有很强的解释能力，呈 负相关关系。 另一些人则集中于BM、SIZE的研究。陈信元，张田余和陈冬华(2001)⑧以及范 龙振和余世典(2002)④验证了Fama和French(1992)®，前者发现在不同模型中，财务 杠杆、EP始终没有通过显著性检验，SIZE和BM可以解释与上述变量有关的股票收 益；后者认为股票市场有显著的SZE效应、BM效应、市盈率效应和价格效应，B不 能对其完全解释，再加上SIZE和BM可以很好的解释这些效应。汪炜和周宇(2002)@ 对中国股市的规模效应和时间效应进行了检验，发现中国股市规模效应显著。朱宝宪 和何治国(2002)发现BM比B对股票收益有更强的解释力。 特别的，王晋斌(2004)®通过对包含市场溢价、B/M、SIZE的两因素、三因素方 程的考察，证实了中国股市存在显著的价值溢价。他们的研究证实了中国股市具有 BM效应和SZE效应，也为后来的三因素模型和特征模型的对比检验提供了基础。 靳云汇和刘霖(2001a)®则对区分是否存在R,的包含市场溢价、SIZE的两因素模型进 行了检验，发现零B两因素模型比CAPM更适用于中国股市。而杨析和陈展辉(2003)⑧ 直接对三因素模型进行了检验，它可以完全解释股票收益的截面差异。范龙振和余世 典(2002)"也肯定了三因素模型在中国是适用的。 2003年以来，对三因素模型与特征模型的对比检验广泛展开了。Drw, Naughton和Veeraraghavan(2003)2以及Bailey,Cai,Cheung?和Zheng(2003)B发现中国 ①罗林.2003：《中国股票市场风险模型》，《金融研究》第4期，第32-43页. ②贾权陈章武，2003：《中国股市有效性的实证分析》，《金融研究》第7期，第86-92页。 ③陈信元张田余陈冬华，2001：《预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券市场的经验证据》，《金融 研究》第6期，第22-35页。 ④范龙振余世典，2002：《中国股票市场的三因子模型》，《系统工程学报》第6期，第537-546页。 5 Fama,E.F.and K.R.French,1992,"The cross-section of expected stock returns",Journal of Finance 47,pp 427-465 ⑥汪炜周宇，2002：《中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析》，《经济研究》第10期，第16-30页。 ⑦朱宝宪何治国，2002：《B值和账面市值比与股票收益关系的实证研究》，《金融研究》第4期，第71-79页。 ⑧王晋斌，2004：《价值溢价：中国股票市场1994-2002》，《金融研究》第3期，第79-89页。 ⑨靳云汇刘霖，2001a:《中国股票市场的双因子定价模型》，《经济科学》第5期，第92-99页。 ⑩杨炘陈展辉，2003：《中国股市三因子资产定价模型实证研究》，《数量经济与技术经济研究》第12期.第 137-141页。 11范龙振余世典，2002：《中国股票市场的三因子模型》，《系统工程学报》第6期，第537-546页。 12 Drew M.E.,T.Naughton,and M.Veeraraghavan,2003,"Firm SIZE,book-to-market equity and security returns: Evidence from the shanghai stock exchange",Australian Journal of Management 28,pp 119-140. 13 Bailey,W.,J.Cai,Y.L.Cheung,and Z.Zheng,2003,"The cross-sectional determinants of stock returns in China Further evidence on characteristics,factors,and momentum".Working Paper,Cornell University. -14-
- 14 - 关系，大都拒绝了CAPM， 发现深圳股市存在小公司效应，但市盈率对股票收益没有 显著影响。罗林 (2003)① 发现 、SIZE、净市值比、收入价格、惯性和换手率都对个 股超额收益有一定的解释力，其GLS多变量回归也通过了检验。贾权和陈章武 (2003) β ② 发现 与收益呈负相关关系，而且SIZE、P/E、B/M对组合收益有很强的解释能力，呈 负相关关系。 β 另一些人则集中于B/M、SIZE的研究。陈信元，张田余和陈冬华 (2001)③ 以及范 龙振和余世典 (2002)④ 验证了Fama和French (1992)⑤ ，前者发现在不同模型中，财务 杠杆、E/P始终没有通过显著性检验，SIZE和B/M可以解释与上述变量有关的股票收 益；后者认为股票市场有显著的SIZE效应、B/M效应、市盈率效应和价格效应， 不 能对其完全解释，再加上SIZE和B/M可以很好的解释这些效应。汪炜和周宇 (2002) β ⑥ 对中国股市的规模效应和时间效应进行了检验，发现中国股市规模效应显著。朱宝宪 和何治国 (2002)⑦ 发现B/M比 对股票收益有更强的解释力。 β 特别的，王晋斌(2004)⑧ 通过对包含市场溢价、B/M、SIZE 的两因素、三因素方 程的考察，证实了中国股市存在显著的价值溢价。他们的研究证实了中国股市具有 B/M效应和SIZE效应，也为后来的三因素模型和特征模型的对比检验提供了基础。 靳云汇和刘霖 (2001a)⑨ 则对区分是否存在 的包含市场溢价、SIZE的两因素模型进 行了检验，发现零 两因素模型比CAPM更适用于中国股市。而杨炘和陈展辉 (2003) Rf β ⑩ 直接对三因素模型进行了检验，它可以完全解释股票收益的截面差异。范龙振和余世 典 (2002)11 也肯定了三因素模型在中国是适用的。 2003 年以来，对三因素模型与特征模型的对比检验广泛展开了。 Drew， Naughton和Veeraraghavan (2003)12 以及Bailey，Cai，Cheung和Zheng (2003)13 发现中国 ① 罗林, 2003: 《中国股票市场风险模型》,《金融研究》第 4 期, 第 32-43 页。 ② 贾权 陈章武, 2003:《中国股市有效性的实证分析》, 《金融研究》第 7 期, 第 86-92 页。 ③ 陈信元 张田余 陈冬华, 2001: 《预期股票收益的横截面多因素分析: 来自中国证券市场的经验证据》, 《金融 研究》第 6 期, 第 22-35 页。 ④ 范龙振 余世典, 2002: 《中国股票市场的三因子模型》, 《系统工程学报》第 6 期, 第 537-546 页。 ⑤ Fama, E. F. and K. R. French, 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance 47, pp 427-465. ⑥ 汪炜 周宇, 2002:《中国股市 “规模效应”和 “时间效应”的实证分析》, 《经济研究》第 10 期, 第 16-30 页。 ⑦ 朱宝宪 何治国, 2002:《β 值和账面市值比与股票收益关系的实证研究》, 《金融研究》第 4 期, 第 71-79 页。 ⑧ 王晋斌, 2004:《价值溢价: 中国股票市场 1994-2002》, 《金融研究》第 3 期, 第 79-89 页。 ⑨ 靳云汇 刘霖, 2001a:《中国股票市场的双因子定价模型》, 《经济科学》第 5 期, 第 92-99 页。 ⑩ 杨炘 陈展辉, 2003:《中国股市三因子资产定价模型实证研究》, 《数量经济与技术经济研究》第 12 期, 第 137-141 页。 11 范龙振 余世典, 2002: 《中国股票市场的三因子模型》, 《系统工程学报》第 6 期, 第 537-546 页。 12 Drew M. E., T. Naughton, and M. Veeraraghavan, 2003, “Firm SIZE, book-to-market equity and security returns: Evidence from the shanghai stock exchange”, Australian Journal of Management 28, pp 119-140. 13 Bailey,W., J. Cai, Y.L. Cheung, and Z. Zheng, 2003, “The cross-sectional determinants of stock returns in China: Further evidence on characteristics, factors, and momentum”, Working Paper, Cornell University
股市存在显著的BM效应和SIZE效应，支持特征模型，拒绝三因素模型。而Wang和 Xu(2003)①，吴世农和许年行(2004)②的检验支持三因素模型而拒绝特征模型。 (二)本文的研究目的 从目前的研究情况可以看出，不论是国内还是国外的研究，由于CAPM理论本身 的缺陷以及现有CAPM背离各种解释存在诸多不完善之处，我们无法得出一个明确一 致的结论。作为对CAPM经验失败的最主要的解释方向，非理性定价思想与理性风险 理论发生了冲突，三因素模型与特征模型的论争就是其典型代表。 尽管中国的股票市场成立时间不长，但整体发展迅速，上市公司数目明显增长， 而且随着中国市场经济的逐步发展，不论是对中国经济的发展还是对中国股市的运作 的关注都越来越多。尤其是，近年来国内外学者开始采用中国股票作为样本进行三因 素模型与特征模型的对比研究。 鉴于出现的不同的结论，笔者采用1995年1月-2006年6月深沪两市A股上市公 司的样本财务数据，在回顾与借鉴国外实证研究的基础上，进行研究设计，进行二 维、三维分组，构造投资组合，考察组合的收益平稳性，系统的分析中国股市的账面 市值比效应与规模效应状况，BM、SIZE异象是否显著，并进一步对CAPM与三因素 模型，以及三因素模型与特征模型进行对比检验，结合对动量效应和流动性效应的考 察分析检验效果，以期探究中国股市的资产定价特点。 通过对中国股市异象、以及CAPM、三因素模型、特征模型的比较分析，可以作 为代表来考察理性资产定价和非理性资产定价两个角度的理论发展，对资本资产定价 模型在近年来的研究进展作一个比较系统的梳理和论证，有助于更好的理解相关理论 在中国的适用性。 而且，CAPM、三因素模型、特征模型本身就是应用型的模型，对它们进行实证 检验，不仅可以作为判断中国股市是否有效的有力论证，加深对中国股市收益行为的 认识，也进一步增加了对市场有效性的认识，可以更好的进行风险分析、投资业绩评 估和资本成本计算，研究资本市场的运行效率，为资本市场的健康运行提供一个有力 的监督机制。 1 Wang,F.,and Y.Xu,2003,"What determines Chinese stock returns",Working Paper,University of Texas at Dallas ②吴世农许年行，2004：《资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究一基于中国股市的实证分析》， 《经济研究》第6期.第105-116页. -15-
- 15 - 股市存在显著的B/M效应和SIZE效应，支持特征模型，拒绝三因素模型。而Wang 和 Xu (2003)① ，吴世农和许年行(2004)② 的检验支持三因素模型而拒绝特征模型。 （二）本文的研究目的 从目前的研究情况可以看出，不论是国内还是国外的研究，由于 CAPM 理论本身 的缺陷以及现有 CAPM 背离各种解释存在诸多不完善之处，我们无法得出一个明确一 致的结论。作为对 CAPM 经验失败的最主要的解释方向，非理性定价思想与理性风险 理论发生了冲突，三因素模型与特征模型的论争就是其典型代表。 尽管中国的股票市场成立时间不长，但整体发展迅速，上市公司数目明显增长， 而且随着中国市场经济的逐步发展，不论是对中国经济的发展还是对中国股市的运作 的关注都越来越多。尤其是，近年来国内外学者开始采用中国股票作为样本进行三因 素模型与特征模型的对比研究。 鉴于出现的不同的结论，笔者采用 1995 年 1 月-2006 年 6 月深沪两市 A 股上市公 司的样本财务数据，在回顾与借鉴国外实证研究的基础上，进行研究设计，进行二 维、三维分组，构造投资组合，考察组合的收益平稳性，系统的分析中国股市的账面 市值比效应与规模效应状况，B/M、SIZE 异象是否显著，并进一步对 CAPM 与三因素 模型，以及三因素模型与特征模型进行对比检验，结合对动量效应和流动性效应的考 察分析检验效果，以期探究中国股市的资产定价特点。 通过对中国股市异象、以及 CAPM、三因素模型、特征模型的比较分析，可以作 为代表来考察理性资产定价和非理性资产定价两个角度的理论发展，对资本资产定价 模型在近年来的研究进展作一个比较系统的梳理和论证，有助于更好的理解相关理论 在中国的适用性。 而且，CAPM、三因素模型、特征模型本身就是应用型的模型，对它们进行实证 检验，不仅可以作为判断中国股市是否有效的有力论证，加深对中国股市收益行为的 认识，也进一步增加了对市场有效性的认识，可以更好的进行风险分析、投资业绩评 估和资本成本计算，研究资本市场的运行效率，为资本市场的健康运行提供一个有力 的监督机制。 ① Wang, F., and Y. Xu, 2003, “What determines Chinese stock returns”, Working Paper, University of Texas at Dallas. ② 吴世农 许年行, 2004:《资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究——基于中国股市的实证分析》, 《经济研究》第 6 期, 第 105-116 页