偿。 三因素模型提出后，在实证检验中得到了广泛的应用，其截距的估计可以用来校 准怎样使股价尽快对新信息作出反应，也用于估计资本成本，对混合基金的表现作出 评价等等。 当然，模型也存在不足，例如股票收益的短期惯性影响无法消除，这一点在Fama 和French(1996)0中也提到了，不过既然惯性影响是短期的，它与估计股票的资本成 本应该基本上是不相关的。另一方面，高期望现金流的股票具有较高的收益也无法得 到解释，但是，作为一个抽象出来的模型很难做到尽善尽美，从这个角度来考虑，也 是可以理解的。 Fama和French(1996)②以1963-1993年间的NYSE、AMEX和NASDAQ股票为研究 样本，作了进一步检验，发现除短期收益(Short-.Term Past Return)具有惯性外，其他 异象(E/P,Cash Flow/Price,Past Sales Growth,Long-term Past Return)大都在三因素 模型中消失了。这与ICAPM和APT的理性资产定价思想是一致的。 Davis.,Fama和French(2000)⑧则以1929-1997年间的NYSE、AMEX和NASDAQ 股票为研究样本，得到了类似的结果，认为三因素的风险定价模型提供了一个BM对 期望收益得很好的解释，同时拒绝了后面会介绍的特征模型，得出了“与支持特征模 型相关的证据只在较短检验期才会存在”的结论。 (三)从非理性定价角度解释资产定价异象 行为金融学家并不完全认同上述观点，他们承认三因素模型指出了CAPM没有解 释的平均收益受到了规模和账面市值比的影响，但是三因素模型与B/M相联系的平均 超额收益相对于CAPM并没有很大改进。他们认为如果投资者对信息和价格变化过于 敏感，根据过去的收益增长推断未来，对好坏消息的反应过于敏感，或者对价格高低 不作过多考虑而投资于运营良好的公司等等，一旦出现这类现象，投资者的反映不是 理性的，市场试图建立CAPM价格的行为反而导致了错误定价。也就是从非理性资产 定价的角度出发对进行了解释。 DeBont和Thaler(I987)④，Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)以及Haugen Fama,E.F.and K.R.French.,1996,"Multifactor explanations of asset pricing anomalies",Journal of Finance 51,pp 55-84 Fama,E.F.and K.R.French.,199,"Multifactor explanations of asset pricing anomalies",Journal of Finance 51,pp 55-84. 3Davis,J.,E.F.Fama,and K.R.French.,2000,"Characteristics,covariances,and average returns:1929-1997, Journal of Finance 55,pp 389-406. 4 Debondt,W.,and R.H.Thaler,1985,"Does the stock market overreact",Journal of Finance 40,pp 793-805. .9-
- 9 - 偿。 三因素模型提出后，在实证检验中得到了广泛的应用，其截距的估计可以用来校 准怎样使股价尽快对新信息作出反应，也用于估计资本成本，对混合基金的表现作出 评价等等。 当然，模型也存在不足，例如股票收益的短期惯性影响无法消除，这一点在Fama 和 French (1996)① 中也提到了，不过既然惯性影响是短期的，它与估计股票的资本成 本应该基本上是不相关的。另一方面，高期望现金流的股票具有较高的收益也无法得 到解释，但是，作为一个抽象出来的模型很难做到尽善尽美，从这个角度来考虑，也 是可以理解的。 Fama 和 French (1996) ② 以1963-1993年间的NYSE、AMEX和NASDAQ股票为研究 样本，作了进一步检验，发现除短期收益 (Short-Term Past Return) 具有惯性外，其他 异象 (E/P，Cash Flow/Price，Past Sales Growth，Long-term Past Return) 大都在三因素 模型中消失了。这与ICAPM和APT的理性资产定价思想是一致的。 Davis，Fama 和 French (2000)③ 则以1929-1997年间的NYSE、AMEX和NASDAQ 股票为研究样本，得到了类似的结果，认为三因素的风险定价模型提供了一个B/M对 期望收益得很好的解释，同时拒绝了后面会介绍的特征模型，得出了“与支持特征模 型相关的证据只在较短检验期才会存在” 的结论。 （三）从非理性定价角度解释资产定价异象 行为金融学家并不完全认同上述观点，他们承认三因素模型指出了CAPM没有解 释的平均收益受到了规模和账面市值比的影响，但是三因素模型与B/M相联系的平均 超额收益相对于CAPM并没有很大改进。他们认为如果投资者对信息和价格变化过于 敏感，根据过去的收益增长推断未来，对好坏消息的反应过于敏感，或者对价格高低 不作过多考虑而投资于运营良好的公司等等，一旦出现这类现象，投资者的反映不是 理性的，市场试图建立CAPM价格的行为反而导致了错误定价。也就是从非理性资产 定价的角度出发对进行了解释。 DeBont和Thaler (1987) ④ ，Lakonishok，Shleifer 和Vishny (1994) ① 以及Haugen ① Fama, E. F. and K. R. French., 1996, “Multifactor explanations of asset pricing anomalies”, Journal of Finance 51, pp 55-84. ② Fama, E. F. and K. R. French., 1996, “Multifactor explanations of asset pricing anomalies”, Journal of Finance 51, pp 55-84. ③ Davis, J., E. F. Fama, and K. R. French., 2000, “Characteristics, covariances, and average returns: 1929-1997”, Journal of Finance 55, pp 389-406. ④ Debondt, W., and R. H. Thaler, 1985, “Does the stock market overreact”, Journal of Finance 40, pp 793-805
(1995)②认为不同B/M水平的股票的平均收益的差异很大，是无法通过理性定价来解释 的，BM效应的出现是由于投资者对公司情况的过度反应造成的，而且会形成一个正 的溢价，相当于存在一个套利机会。低BM的公司往往是收入或销售量等实际经济变 量状况表现较好的公司，称为“成长型”公司：而高BM的公司由于实际经济变量状 况往往表现不好，称为“价值型”公司。投资者会对不同类型公司的过去收益状况表 现出过度的外推反应一投资者对过去表现好的公司过度乐观，而对过去表现不好的 公司过度悲观一这会造成投资者偏好低B/M(成长型)公司的股票，相对厌恶高BM (价值型)的股票。显然会有低BM(成长型)公司的股票定价过高，高B/M(价值型)的 股票则定价过低的状况发生。当这种过度反应得以纠正后，高BM的股票（价值型）就 会比低BM(成长型)的股票有更高的收益。 Daniel和Titman(1997)⑧基本肯定了上述观点，认为BM异象的存在不是由于风险 因素，而是因为特征因素，代表投资者偏好，决定收益的高低。股票收益与B无关， 与特征相关（与BM正相关，与SIZE负相关），这与投资者由于过度反应造成高BM公 司的股票具有较高收益的观点是一致的。同时，针对三因素模型，他们以1963-1993年 间的NYSE、AMEX和NASDAQ股票为研究样本，提出并证实了特征模型 (Characteristic Model)对B/M异象的解释更为恰当。 特别的是，组合的收益平稳性分析（即对斜方差矩阵平稳性的考察）是特征模型检 验的前提。如果因素结构是稳定的，可以用过去的B(市场风险、BM风险和SIZE风险 三方面反应的B)来预测将来的B,并区分究竟是B还是特征来决定收益：反之，如果 因素结构是不稳定的，就很难判断公司将来如何运作，也就很难辨别公司的类型。检 验结果发现，样本前后5年的组合标准差和0期平均相差0.1，符合收益平稳性要求。 他们首先检验了R。-R,=a+BR-R,+BBRB+BRL+E这一方程，事实 上，除了表示符号略有不同，它与三因素模型的实证检验方程是一致的。当然，他们 的解释与三因素模型截然不同，认为截距α不为0，这才会有不论风险程度如何相同特 征的股票有相同的收益，或者不同特征的股票有不同的收益。其检验结果截距α大都 不为0，拒绝三因素模型关于截距为0的假定，支持特征模型。 然后他们进行了对特征均衡投资组合(Characteristic-Balanced Portfolio)的检验。 DLakonishok,J.,A.Shleifer,and R.W.Vishny.,1994,"Contrarian investment,extrapolation,and risk",Journal of Finance 49,pp 1541-1578. 2Haugen,R.,1995,"The new finance:the case against efficient markets",Englewood Cliffs,N.J.:Prentice Hall. 3Daniel,K.,and S.Titman.,1997,"Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns",Journal of Finance 52,pp 1-33. -10-
- 10 - (1995)② 认为不同B/M水平的股票的平均收益的差异很大，是无法通过理性定价来解释 的，B/M效应的出现是由于投资者对公司情况的过度反应造成的，而且会形成一个正 的溢价，相当于存在一个套利机会。低B/M的公司往往是收入或销售量等实际经济变 量状况表现较好的公司，称为“成长型”公司；而高B/M的公司由于实际经济变量状 况往往表现不好，称为“价值型”公司。投资者会对不同类型公司的过去收益状况表 现出过度的外推反应——投资者对过去表现好的公司过度乐观，而对过去表现不好的 公司过度悲观——这会造成投资者偏好低B/M (成长型) 公司的股票，相对厌恶高B/M (价值型) 的股票。显然会有低B/M (成长型) 公司的股票定价过高，高B/M (价值型) 的 股票则定价过低的状况发生。当这种过度反应得以纠正后，高B/M的股票 (价值型) 就 会比低B/M (成长型) 的股票有更高的收益。 Daniel和Titman (1997)③ 基本肯定了上述观点，认为B/M异象的存在不是由于风险 因素，而是因为特征因素，代表投资者偏好，决定收益的高低。股票收益与 无关， 与特征相关 (与B/M正相关，与SIZE负相关)，这与投资者由于过度反应造成高B/M公 司的股票具有较高收益的观点是一致的。同时，针对三因素模型，他们以1963-1993年 间 的 NYSE 、 AMEX 和 NASDAQ 股票为研究样本，提出并证实了特征模型 (Characteristic Model) 对B/M异象的解释更为恰当。 β 特别的是，组合的收益平稳性分析 (即对斜方差矩阵平稳性的考察) 是特征模型检 验的前提。如果因素结构是稳定的，可以用过去的 (市场风险、B/M风险和SIZE风险 三方面反应的 ) 来预测将来的 ，并区分究竟是 还是特征来决定收益；反之，如果 因素结构是不稳定的，就很难判断公司将来如何运作，也就很难辨别公司的类型。检 验结果发现，样本前后5年的组合标准差和0期平均相差0.1，符合收益平稳性要求。 β β β β 他们首先检验了 RR βα )R(R β R β R ε fp =− + − fMktMkt + SMBSMB + HML HML + 这一方程，事实 上，除了表示符号略有不同，它与三因素模型的实证检验方程是一致的。当然，他们 的解释与三因素模型截然不同，认为截距α不为0，这才会有不论风险程度如何相同特 征的股票有相同的收益，或者不同特征的股票有不同的收益。其检验结果截距α大都 不为0，拒绝三因素模型关于截距为0的假定，支持特征模型。 然后他们进行了对特征均衡投资组合 (Characteristic-Balanced Portfolio) 的检验。 ① Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. W. Vishny., 1994, “Contrarian investment, extrapolation, and risk”, Journal of Finance 49, pp 1541-1578. ② Haugen, R., 1995, “The new finance: the case against efficient markets”, Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall. ③ Daniel, K., and S. Titman., 1997, “Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns”, Journal of Finance 52, pp 1-33
特征均衡投资组合是通过对上一检验过程中具有类似特征的组合持有高B组合的多头 和低B组合的空头得到的，也就是用高B组合的超额收益减去低B组合的超额收益。 这一方法的显著特点是可以将公司差异对股票收益的影响有效地剔除出来，只留下B 的大小对股票收益的影响。检验方程为 RB=ERe-ER=Q+BaRh-R,)+BBRB+BraRma+G。如果是三因素模型，由于 股票收益是对风险的补偿，B值的大小与股票收益正相关，因此截距α=0，收益 RB>0。如果是特征模型，由于股票收益由特征决定与B无关，因此截距a≠0，收益 RB=0。其结果基本符合特征模型的要求，认为价值型公司的股票比成长型公司的股 票具有更低的价格和更高的期望收益，与风险无关，同样拒绝了三因素模型。 特征模型与三因素模型正好相对，为异象的解释提供了一个新的思路。这一模型 提出后，受到了广泛关注，大量学者进行了对比检验。当然，由于研究样本和研究细 节的不同，检验结果会有所差别，不过这并不妨碍这一检验方法的重要性。 当然特征模型也不是完美的，也受到了来自理论界质疑，前面提及的Davis, Fama和French(2000)①就是主要的代表。另外，Berk(2000)⑧认为数据分组的过程会 减少解释力度使检验偏向于拒绝资产定价模型：他们提出了变量误差问题，在样本内 部确定的分组变量中一部分可能是错误的，而且在用收益估计贝塔值时可能出现变量 误差上升的问题，用有误的贝塔值与平均收益进行回归，可能会错误拒绝本来正确的 定价模型。 针对上述质疑，Daniel,Titman和Wei(2001)⑧采用与Daniel和Titman(I997)④采用 的美国股票市场数据时间区间类似的1975-1997年间的日本股票市场数据，来考查三因 素模型与特征模型的对比检验，是否在美国股票市场以外的其它国家存在同样的结 果。 特别的，除了对特征均衡投资组合的检验外，他们还提出了因素均衡投资组合 (Factor--Balanced Portfolio)的概念，因素均衡投资组合可以通过持有特征均衡投资组合 的多头和HML,SMB,Mkt投资组合的空头来构造。不过由于因素均衡投资组合的检 验可以通过截距是否不等于0的t检验得到相同的效果，因此他们仍然采用了Daniel和 DDavis,J.,E.F.Fama,and K.R.French.,2000,"Characteristics,covariances,and average returs:1929-1997", Journal of Finance 55,pp 389-406 ②Berk,J,2000,“Sorting out sorts'”,Journal of Finance55,pp407-427. 3 Daniel,K.,S.Titman,and J.Wei.,2001,"Explaining the cross-section of stock returns in Japan:Factors or characteristics",Journal of Finance 56,pp 743-766. Daniel,K,and S.Titman.,1997,"Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns",Journal of Finance 52,pp 1-33. -11-
- 11 - 特征均衡投资组合是通过对上一检验过程中具有类似特征的组合持有高 组合的多头 和低 组合的空头得到的，也就是用高 组合的超额收益减去低 组合的超额收益。 这一方法的显著特点是可以将公司差异对股票收益的影响有效地剔除出来，只留下 的大小对股票收益的影响。检验方程为 β β β β β ERERR βα )R(R β R β R ε CB Hβ Lβ −+=−= fMktMkt + SMBSMB + HML HML + 。如果是三因素模型，由于 股票收益是对风险的补偿， 值的大小与股票收益正相关，因此截距 ，收益 。如果是特征模型，由于股票收益由特征决定与 无关，因此截距 ，收益 。其结果基本符合特征模型的要求，认为价值型公司的股票比成长型公司的股 票具有更低的价格和更高的期望收益，与风险无关，同样拒绝了三因素模型。 β α = 0 RCB > 0 β α ≠ 0 RCB = 0 特征模型与三因素模型正好相对，为异象的解释提供了一个新的思路。这一模型 提出后，受到了广泛关注，大量学者进行了对比检验。当然，由于研究样本和研究细 节的不同，检验结果会有所差别，不过这并不妨碍这一检验方法的重要性。 当然特征模型也不是完美的，也受到了来自理论界质疑，前面提及的Davis， Fama 和 French (2000)① 就是主要的代表。另外，Berk (2000)② 认为数据分组的过程会 减少解释力度使检验偏向于拒绝资产定价模型；他们提出了变量误差问题，在样本内 部确定的分组变量中一部分可能是错误的，而且在用收益估计贝塔值时可能出现变量 误差上升的问题，用有误的贝塔值与平均收益进行回归，可能会错误拒绝本来正确的 定价模型。 针对上述质疑，Daniel，Titman 和Wei (2001)③ 采用与Daniel和Titman (1997)④ 采用 的美国股票市场数据时间区间类似的1975-1997年间的日本股票市场数据，来考查三因 素模型与特征模型的对比检验，是否在美国股票市场以外的其它国家存在同样的结 果。 特别的，除了对特征均衡投资组合的检验外，他们还提出了因素均衡投资组合 (Factor-Balanced Portfolio) 的概念，因素均衡投资组合可以通过持有特征均衡投资组合 的多头和HML，SMB，Mkt投资组合的空头来构造。不过由于因素均衡投资组合的检 验可以通过截距是否不等于0的t检验得到相同的效果，因此他们仍然采用了Daniel和 ① Davis, J., E. F. Fama, and K. R. French., 2000, “Characteristics, covariances, and average returns: 1929-1997”, Journal of Finance 55, pp 389-406. ② Berk, J., 2000, “Sorting out sorts”, Journal of Finance 55, pp 407-427. ③ Daniel, K., S. Titman, and J. Wei., 2001, “Explaining the cross-section of stock returns in Japan: Factors or characteristics”, Journal of Finance 56, pp 743-766. ④ Daniel, K., and S. Titman., 1997, “Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns”, Journal of Finance 52, pp 1-33
Titman(1997)①时所进行的第一步的做法。结果他们得到了类似的结论，认为可以拒 绝三因素模型，却不能拒绝特征模型。同时他们认为在理性定价模型中，由于远期的 现金流会以较高的利率贴现，因此价格高的因素具有高的B会导致他们具有较低的价 格，这会促使B与特征之间具有相关性。 可以看出，20世纪90年代以来，许多金融经济学家对资产定价的背离做了大量的 分析和解释，但是现有关于异象的解释存在诸多不完善之处，我们无法得出一个明确 一致的结论。 近几年来，三因素模型越来越受到了欢迎，并己开始尝试于基金业绩的评价。但 是，它仍然受到了质疑。Daniel和Titman(1997)2从与三因素模型相对的全新角度进行 了解释，引发了一番争论。近年来双方对自己的模型都进行了进一步的验证，各自得 出了有利于自身模型的结论。应该指出，两个模型对股票市场价值溢价的解释都是非 常有根据的。 另外，还有许多其他学者采用不同的样本对两个模型的适用性以及与Sharp Lintner-Black CAPM的效果比较进行了研究，研究大都得出了模型优于Sharp-Lintner- Black CAPM的结论。至于两个模型的适用性对比，除了与上述类似的比较肯定的支持 其中一个模型的结论外，还有部分学者直接提出了二者难以辨别的观点。 Jagannathan,Kubota和Takehara(1998)⑧对日本股票市场进行了类似于两个模型 的对比检验，他们添加了劳动因素承载(Labor-Factor Betas)的影响，发现与SIZE和 BM类似的变量可以很好的解释平均横截面收益。同时，劳动因素承载可以剔除$ZE 承载的影响却无法剔除B/M承载的影响。即使控制了BM特征，BM因素承载仍然会 对定价产生影响，认为BM的因素承载可能是SZE的代表，风险因素和公司特征都会 影响股票收益。Pastor和Stambaugh(2000)⑧通过调查投资者寻求均值方差有效投资组 合的选择，对两个模型进行了检验与反驳。指出即使投资者偏好一个既定的模型，他 也不会坚信它是完全正确的，在一定程度上他会增加一些附加要求，这些特点会使投 资者认为的不同资产定价模型重要性的差异变小，因此即使这两个模型认为的影响期 望收益的主要经济决定量的视角不同，在投资过程中都会导致类似的投资选择，三因 DDaniel,K.,and S.Titman.,1997,"Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns",Journal of Finance 52,pp 1-33. 2Daniel,K.,and S.Titman.,1997,"Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns",Journal of Finance 52,pp 1-33. 3Jagannathan,R.,K.Kubota,and H.Takehara,1998,"Relationship between labor-income risk and average return: Empirical evidence from the Japanese stock market",Journal of Business 71,pp 319-347. 4 Pastor,L.and R.F.Stambaugh,2000,"Comparing asset pricing models:An investment perspective",Journal of Financial Economics 56,pp 335-381. -12-
- 12 - Titman (1997) ① 时所进行的第一步的做法。结果他们得到了类似的结论，认为可以拒 绝三因素模型，却不能拒绝特征模型。同时他们认为在理性定价模型中，由于远期的 现金流会以较高的利率贴现，因此价格高的因素具有高的 会导致他们具有较低的价 格，这会促使 与特征之间具有相关性。 β β 可以看出，20世纪90年代以来，许多金融经济学家对资产定价的背离做了大量的 分析和解释，但是现有关于异象的解释存在诸多不完善之处，我们无法得出一个明确 一致的结论。 近几年来，三因素模型越来越受到了欢迎，并已开始尝试于基金业绩的评价。但 是，它仍然受到了质疑。Daniel和Titman (1997)② 从与三因素模型相对的全新角度进行 了解释，引发了一番争论。近年来双方对自己的模型都进行了进一步的验证，各自得 出了有利于自身模型的结论。应该指出，两个模型对股票市场价值溢价的解释都是非 常有根据的。 另外，还有许多其他学者采用不同的样本对两个模型的适用性以及与SharpLintner-Black CAPM的效果比较进行了研究，研究大都得出了模型优于Sharp-LintnerBlack CAPM的结论。至于两个模型的适用性对比，除了与上述类似的比较肯定的支持 其中一个模型的结论外，还有部分学者直接提出了二者难以辨别的观点。 Jagannathan，Kubota 和Takehara (1998)③ 对日本股票市场进行了类似于两个模型 的对比检验，他们添加了劳动因素承载 (Labor-Factor Betas) 的影响，发现与SIZE和 B/M类似的变量可以很好的解释平均横截面收益。同时，劳动因素承载可以剔除SIZE 承载的影响却无法剔除B/M承载的影响。即使控制了B/M特征，B/M因素承载仍然会 对定价产生影响，认为B/M的因素承载可能是SIZE的代表，风险因素和公司特征都会 影响股票收益。 Pastor 和 Stambaugh (2000)④ 通过调查投资者寻求均值方差有效投资组 合的选择，对两个模型进行了检验与反驳。指出即使投资者偏好一个既定的模型，他 也不会坚信它是完全正确的，在一定程度上他会增加一些附加要求，这些特点会使投 资者认为的不同资产定价模型重要性的差异变小，因此即使这两个模型认为的影响期 望收益的主要经济决定量的视角不同，在投资过程中都会导致类似的投资选择，三因 ① Daniel, K., and S. Titman., 1997, “Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns”, Journal of Finance 52, pp 1-33. ② Daniel, K., and S. Titman., 1997, “Evidence on the characteristics of cross-sectional variation in common stock returns”, Journal of Finance 52, pp 1-33. ③ Jagannathan, R., K. Kubota, and H. Takehara, 1998, “Relationship between labor-income risk and average return: Empirical evidence from the Japanese stock market”, Journal of Business 71, pp 319-347. ④ Pastor, L. and R.F. Stambaugh, 2000, “Comparing asset pricing models: An investment perspective”, Journal of Financial Economics 56, pp 335-381
素模型和特征模型在本质上是没有区别的。 三、相关理论在中国的适用性及本文的研究目的 (一)资产定价及异象在中国的适用性 由于中国证券市场起步较晚，中国研究检验CAPM的时间相对较短。基本上， 1996-2001年主要进行的是对中国股市CAPM的分析与检验，2001年后陆续出现了对 CAPM异象的分析与检验。与国外成熟的股票市场相比，中国股市还存在许多不完善 的方面，股票被人为分割，市场缺乏机构投资者，市场机制受政府影响较大等，因 此，这使得中国的实证检验结果与国外存在一些不同。 国内关于CAPM的实证研究最早开始于施东晖(1996)①，对个股收益进行了检 验，R:=%+B,+2s2伦，)+3B?+e,结果发现系统风险与预期收益之间存在非线性 的负相关关系，非系统风险对股票收益产生重要影响，拒绝了CAPM模型。 朱文晖和汪前明(2002)②进行了与施东晖(1996)⑧类似的检验，通过不放回的随 机抽样方法，构造等比例的股票组合，分别进行个股与组合的检验。发现期望收益与 B系数的关系呈J型曲线，而非CAPM揭示的线性关系。 陈浪南和屈文洲(2000)®对组合收益进行双程检验，发现B值对市场风险的度量 有比较显著的作用，同时B与股票收益率的相关性较不稳定；R,大多小于O,Black CAPM比Sharp-Lintner CAPM能更好的描述资产收益。 以上都是对实际收益的检验，而靳云汇和刘霖(2001b)®，对组合超额收益分别采 用OLS、最大似然法和广义矩方法进行综合检验，除5%显著水平上的OLS检验拒绝了 Sharp-Lintner CAPM,其他方法基本不能拒绝Sharp-Lintner和Black CAPM,不能否认 以市场综合指数代表的市场组合是均值方差有效的：而采用Fama-MacBeth(1973)⑧方 法的检验发现股票收益不仅与B之外的因子有关，而且与B之间也不是线性关系。 2001年后，国内陆续出现了对CAPM异象的分析与检验，最初研究者对大部分异 象都进行了检验。马静如(2001)分别检验了个股超额收益与B、B2、SIZE、P/E的 ①施东晖，1996：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》第10期，第44-48页。 ②朱文晖汪前明，2002：《CAPM模型与股票投资风险：对上海证券市场的实证研究》，《世界经济文汇》第6期， 第27-37页。 ③施东晖，1996：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》第10期.第44-48页。 ④陈浪南屈文洲，2000：《资本资产定价模型的实证研究》，《经济研究》第4期，第26-34页。 回靳云汇刘霖，2001b:《中国股票市场CAPM的实证研究》，《金融研究》第7期，第106-115页。 6 Fama,E.F.and J.MacBeth,1973,"Risk,return,and equilibrium:Empirical tests",Journal of Political Economy 81, pp607-636. ⑦马静如，2001：《资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究》，《南开经济研究》第2期，第13-16页。 -13-
- 13 - 素模型和特征模型在本质上是没有区别的。 三、相关理论在中国的适用性及本文的研究目的 （一）资产定价及异象在中国的适用性 由于中国证券市场起步较晚，中国研究检验 CAPM 的时间相对较短。基本上， 1996-2001 年主要进行的是对中国股市 CAPM 的分析与检验，2001 年后陆续出现了对 CAPM 异象的分析与检验。与国外成熟的股票市场相比，中国股市还存在许多不完善 的方面，股票被人为分割，市场缺乏机构投资者，市场机制受政府影响较大等，因 此，这使得中国的实证检验结果与国外存在一些不同。 国内关于CAPM的实证研究最早开始于施东晖 (1996) ① ，对个股收益进行了检 验， i i ii Ri γβγγ )(es βγ ++++= e 2 3 2 10 2 ，结果发现系统风险与预期收益之间存在非线性 的负相关关系，非系统风险对股票收益产生重要影响，拒绝了CAPM模型。 朱文晖和汪前明 (2002)② 进行了与施东晖 (1996) ③ 类似的检验，通过不放回的随 机抽样方法，构造等比例的股票组合，分别进行个股与组合的检验。发现期望收益与 β 系数的关系呈J型曲线，而非CAPM揭示的线性关系。 陈浪南和屈文洲 (2000)④ 对组合收益进行双程检验，发现 值对市场风险的度量 有比较显著的作用，同时 与股票收益率的相关性较不稳定； 大多小于 0， Black CAPM比Sharp-Lintner CAPM能更好的描述资产收益。 β β Rf 以上都是对实际收益的检验，而靳云汇和刘霖 (2001b)⑤ ，对组合超额收益分别采 用OLS、最大似然法和广义矩方法进行综合检验，除 5%显著水平上的OLS检验拒绝了 Sharp-Lintner CAPM，其他方法基本不能拒绝Sharp-Lintner 和Black CAPM，不能否认 以市场综合指数代表的市场组合是均值方差有效的；而采用Fama-MacBeth (1973) ⑥ 方 法的检验发现股票收益不仅与 之外的因子有关，而且与 之间也不是线性关系。 β β 2001 年后，国内陆续出现了对CAPM异象的分析与检验，最初研究者对大部分异 象都进行了检验。马静如 (2001)⑦ 分别检验了个股超额收益与 β 、 、β 2 SIZE、P/E的 ① 施东晖, 1996:《上海股票市场风险性实证研究》, 《经济研究》第 10 期, 第 44-48 页。 ② 朱文晖 汪前明, 2002:《CAPM 模型与股票投资风险:对上海证券市场的实证研究》, 《世界经济文汇》第 6 期, 第 27-37 页。 ③ 施东晖, 1996:《上海股票市场风险性实证研究》, 《经济研究》第 10 期, 第 44-48 页。 ④ 陈浪南 屈文洲, 2000:《资本资产定价模型的实证研究》,《经济研究》第 4 期, 第 26-34 页。 ⑤ 靳云汇 刘霖, 2001b:《中国股票市场 CAPM 的实证研究》, 《金融研究》第 7 期, 第 106-115 页。 ⑥ Fama, E.F. and J. MacBeth, 1973, “Risk, return, and equilibrium: Empirical tests”, Journal of Political Economy 81, pp 607-636. ⑦ 马静如, 2001:《资本资产定价模型与深圳股票市场的实证研究》,《南开经济研究》第 2 期, 第 13-16 页