涨跌幅制度与市场效率5 1引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris(1998)回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 (fundamental volatility)和临时波动性(transitory volatility)。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素己经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。· 】在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因
涨跌幅制度与市场效率 5 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制 波动性是指价格非预期变化的趋势，或者说是指收益的不确定性或不可预测 性，更学术化的定义即指收益的概率分布。 波动性对投资者、监管者以及对证券市场功能的发挥均具有十分重要的意 义。一方面，波动性、风险和利润紧密相关，因此，投资者关心波动。另一方面， 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，过度波动在一定程度上说明了市场 功能可能存在一些问题，因此，监管者对波动也十分关注。 为减少价格波动对证券市场造成的不利影响，不少市场采取了不同形式的价 格稳定措施，但由此却引发了理论界和实践界关于价格稳定措施是否有效的激烈 论争。赞成者认为，价格稳定机制是一种成本较低的控制投资者风险、降低不确 定性、波动性及投资者过度反应的方法。反对者则认为，价格稳定措施将加剧波 动，引发助长助跌效应，干扰市场流动性，并导致价格发现延迟，甚至认为价格 稳定措施是一种功利主义的政治决策行为。Harris（1998）回顾了相关文献后感 慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其却所知甚少。 这方面的无知是不幸的。” 以上这些论争在一定程度上均有其合理之处，且各有其统计数据支持，因此 很难骤下评断。但必须指出的是，争论的双方都忽略了一个基本的事实：没有区 分两种不同的波动性，没有区别价格稳定措施对两种波动的不同影响。 从学术研究和监管需要的角度看，波动性可分为两种情况：基本波动性 （fundamental volatility）和临时波动性（transitory volatility）。 基本波动性指由于非预期的证券内在价值变化导致的价格波动。由于市场使 用价格信号配置资源，因此，价格应能反映证券的基本价值。当决定证券价值的 那些基本因素发生变化后，证券的价值也应发生变化。也就是说，当人们得知基 本要素已经发生了非预期的变化后，价格就会相应地发生变化。这种基本价值的 变化将产生基本波动性。1 1 在证券市场，知情交易者的交易行为通常会造成流动性提供者（如做市商）的损失。流动 性提供者事实上很难知道什么时候他们是在和知情交易者进行交易，因此只能通过订单 流的变化来揣测关于基本价值的信息，并通过一个相对较大的价差弥补可能的损失。因
6上证所创新实验室报告 临时波动性指由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动。与基本波动 性不同，临时波动性强调交易行为（主要是流动性交易者的交易行为）对价格的 影响。临时波动性已得到了大量的理论与实证检验。如Barnea(l974)认为， 在交易层面的价格波动性包括两个要素：(1)由市场机制产生的价格波动：(2) 由外部信息等引起的价格波动。Barnea把第一种情况称为“专家效应”，把第二 种情况称为“信息效应”。这种由于交易机制等因素导致的波动也可称为超额波 动(Munshi,1990)。 对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对 交易者而言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而 决定投资策略。对监管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加 持久性的影响，但却可以采取有效措施以降低临时波动性。 价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限 制基本波动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了 基本波动性，那么，可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。 2上海证券市场价格稳定制度框架 目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种形式： 一是对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对股票、基金等 交易设置每日10%或5%的涨跌幅限制。上证所1990年12月19日成立后，于 同年12月28日设定了1%的涨跌幅。1992年3月至5月，上证所陆续放开了股 票涨跌幅限制。1996年12月16日，上证所开始对股票、基金实行10%的日涨 跌幅限制。1998年4月22日，上证所对ST股票实行每日5%的涨跌幅限制。2 二是对首日上市（或长期停牌后复牌）证券设置较大的涨跌幅限制。以前， 此，因买卖报价差中的逆向选择成份而导致的价格变化实际上也属于基本波动性。此外， 还应注意的是，预期的基本因素变化通常不导致价格变化，因为，高信息含量的价格 (informative price)通常已经反映了所有目前可获得的关于未来价值的信息。 2深圳证券交易所1990年成立时规定涨、跌幅度均为10%，随后改为5%。接着又先后变 更为涨停板1%，跌停板5%；涨停板0.5%，跌停板6%：涨停板、跌停板均为0.5%。 1991年6月至8月，深交所逐步放开了股价涨跌限制
6 上证所创新实验室报告 临时波动性指由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动。与基本波动 性不同，临时波动性强调交易行为（主要是流动性交易者的交易行为）对价格的 影响。临时波动性已得到了大量的理论与实证检验。如 Barnea（1974）认为， 在交易层面的价格波动性包括两个要素：（1）由市场机制产生的价格波动；（2） 由外部信息等引起的价格波动。Barnea 把第一种情况称为“专家效应”，把第二 种情况称为“信息效应”。这种由于交易机制等因素导致的波动也可称为超额波 动（Munshi, 1990）。 对投资者和监管者而言，理解这两种不同的波动性具有十分重要的意义。对 交易者而言，他们可以根据不同性质的波动性来预测证券价格的未来变化，从而 决定投资策略。对监管者而言，监管者无须（且不应）对证券的基本波动性施加 持久性的影响，但却可以采取有效措施以降低临时波动性。 价格稳定措施（包括涨跌幅制度）的核心目的是限制临时波动性，而不是限 制基本波动性。如果某项价格稳定措施在限制临时波动性的同时，也严重限制了 基本波动性，那么，可以说该项价格稳定措施不是有效的、成功的措施。 2 上海证券市场价格稳定制度框架 目前，上海证券交易所价格稳定机制主要有三种形式： 一是对除首日上市证券（或长期停牌后复牌证券）等以外，对股票、基金等 交易设置每日 10％或 5％的涨跌幅限制。上证所 1990 年 12 月 19 日成立后，于 同年 12 月 28 日设定了 1％的涨跌幅。1992 年 3 月至 5 月，上证所陆续放开了股 票涨跌幅限制。1996 年 12 月 16 日，上证所开始对股票、基金实行 10％的日涨 跌幅限制。1998 年 4 月 22 日，上证所对 ST 股票实行每日 5％的涨跌幅限制。2 二是对首日上市（或长期停牌后复牌）证券设置较大的涨跌幅限制。以前， 此，因买卖报价差中的逆向选择成份而导致的价格变化实际上也属于基本波动性。此外， 还应注意的是，预期的基本因素变化通常不导致价格变化，因为，高信息含量的价格 （informative price）通常已经反映了所有目前可获得的关于未来价值的信息。 2 深圳证券交易所 1990 年成立时规定涨、跌幅度均为 10％，随后改为 5％。接着又先后变 更为涨停板 1％，跌停板 5％；涨停板 0.5％，跌停板 6％；涨停板、跌停板均为 0.5％。 1991 年 6 月至 8 月，深交所逐步放开了股价涨跌限制