第一章研究意义 证券交易所的基本功能是为资本市场参与者提供交易产品，使资本拥有者通过一系列产 品将资金转交给资本使用者，这些产品包括基础产品，如股票、债券等，也包括各类衍生产 品。金融衍生品市场具有避险、价格发现、吸引游资以及投资等多项经济功能，同时期货等 衍生品的价格信息也可以为预测未来现货价格提供良好指标。交易所通过提供不同风险收益 结构的产品增加市场占有率，扩大营运范畴，通过扩张产品线广度及深度，提升证券交易所 对外的辐射力及影响力，展现国际竞争力。 近年来，随着金融混业管制政策的不断放松，向客户提供全方位、一站式服务己成为金 融服务业的发展趋势，并推动了全球范围内的金融业购并浪潮。与这一趋势相一致，各国证 券交易所也以“金融超市”为目标，通过产品创新为投资者提供多元化的金融产品和灵活的 风险管理工具。 在这样的历史背景下，2006年4月，中国外汇交易中心与艺加哥期货交易所(CE)签 署和作协议，外汇交易中心会员可以参与国际市场汇率和利率衍生产品交易：2006年9月 金融期货交易所成立，中国金融衍生品市场己经迈出了关键性步伐：同时，国内多家证券、 期货交易所宣称各自的技术系统可以支持期货、期权交易。 随着证券交易所推出越来越多的金融衍生品，衍生品市场和现货市场的联合监管问题也 逐步显示出其重要性。 衍生品市场具有高风险、高技术性等特征，而且与现货市场息息相关，使得衍生品交易 的违法和违规行为常常涉及现货市场，影响的层面很广，形态上也比现货市场更加复杂。因 此，在衍生品市场建立后，为维持现货与期货市场的公平、公正与公开，防范现货市场与期 货市场之间的联合操纵、内幕交易等自然成为重要的课题。由于我国金融衍生品市场还处于 建设阶段，并没有真实的交易，没有相关的个案和法规直接参考，为避免闭门造车，本文参 考全球主要金融市场对跨市场的监管政策和相关的跨市场操纵案例，希望在借鉴境外相关经 验和实际案例基础上，了解其法律、法规和防范措施，希望能多我国衍生品市场和现货市场 的联合监管，提出自己的建议和意见。 本课题研究共分为6章。除了本章研究意义以外，第二章内容是对境外主要市场的 现货与衍生品市场防范操纵和内幕交易的法律法规进行梳理。第三章研究现货与期货市场联 6
第一章 研究意义 证券交易所的基本功能是为资本市场参与者提供交易产品，使资本拥有者通过一系列产 品将资金转交给资本使用者，这些产品包括基础产品，如股票、债券等，也包括各类衍生产 品。金融衍生品市场具有避险、价格发现、吸引游资以及投资等多项经济功能，同时期货等 衍生品的价格信息也可以为预测未来现货价格提供良好指标。交易所通过提供不同风险收益 结构的产品增加市场占有率，扩大营运范畴，通过扩张产品线广度及深度，提升证券交易所 对外的辐射力及影响力，展现国际竞争力。 近年来，随着金融混业管制政策的不断放松，向客户提供全方位、一站式服务已成为金 融服务业的发展趋势，并推动了全球范围内的金融业购并浪潮。与这一趋势相一致，各国证 券交易所也以“金融超市”为目标，通过产品创新为投资者提供多元化的金融产品和灵活的 风险管理工具。 在这样的历史背景下，2006 年 4 月，中国外汇交易中心与芝加哥期货交易所（CME）签 署和作协议，外汇交易中心会员可以参与国际市场汇率和利率衍生产品交易；2006 年 9 月 金融期货交易所成立，中国金融衍生品市场已经迈出了关键性步伐；同时，国内多家证券、 期货交易所宣称各自的技术系统可以支持期货、期权交易。 随着证券交易所推出越来越多的金融衍生品，衍生品市场和现货市场的联合监管问题也 逐步显示出其重要性。 衍生品市场具有高风险、高技术性等特征，而且与现货市场息息相关，使得衍生品交易 的违法和违规行为常常涉及现货市场，影响的层面很广，形态上也比现货市场更加复杂。因 此，在衍生品市场建立后，为维持现货与期货市场的公平、公正与公开，防范现货市场与期 货市场之间的联合操纵、内幕交易等自然成为重要的课题。由于我国金融衍生品市场还处于 建设阶段，并没有真实的交易，没有相关的个案和法规直接参考，为避免闭门造车，本文参 考全球主要金融市场对跨市场的监管政策和相关的跨市场操纵案例，希望在借鉴境外相关经 验和实际案例基础上，了解其法律、法规和防范措施，希望能多我国衍生品市场和现货市场 的联合监管，提出自己的建议和意见。 本课题研究共分为 6 章。除了本章研究意义以外，第二章内容是对境外主要市场的 现货与衍生品市场防范操纵和内幕交易的法律法规进行梳理。第三章研究现货与期货市场联 6
合操纵和内幕交易等违规行为的形式与案例。第四章探讨个股衍生品的跨市场监管。第五章 主要内容是境外对现货与衍生品市场中操纵与内幕交易等行为的防范。中国现货与衍生品市 场的跨市场监管对策构成第六章的内容。附录中详细介绍了部分主要证券交易所对价格操纵 的处罚。 7
合操纵和内幕交易等违规行为的形式与案例。第四章探讨个股衍生品的跨市场监管。第五章 主要内容是境外对现货与衍生品市场中操纵与内幕交易等行为的防范。中国现货与衍生品市 场的跨市场监管对策构成第六章的内容。附录中详细介绍了部分主要证券交易所对价格操纵 的处罚。 7
第二章境外主要市场的现货与衍生品市场 防范操纵和内幕交易的法律法规 2.1主要金融市场防范操纵的法律法规 根据《新帕尔格雷夫货币与金融学辞典》的解释，金融市场操纵是指这样一些活动，其 目标是通过利用能导致非自然(unnatural)市场价格的技术来改变金融证券的价格，常用 的技术有虚假交易(wash sales)或散布虚假的市场价格。牛津英文词典定义操纵为：‘通过 巧妙的方法控制或影响'，尤其是为了自己的利益不公正地或邪恶地对待’。 Easterbrook把期货市场上的垄断(monopoly)等同于操纵，并且认为这是一种特殊的 欺骗。Fischel and Ross认为：操纵是金融市场监管的最基本问题之一，但操纵无处不在， 而对于操纵一词却没有令人满意的定义。Cherian和Jarrow(1995)认为，当个体（或群体） 对股票的交易在某种程度上影响着股票价格使之对自己有利时，市场操纵就发生了。因此， 操纵意味着存在某种影响市场价格的势力。针对价格操纵，美国1934年通过的《证券交易 法案》描述到：‘法案的目的是：….清除因操纵或控制导致的本身应该完全由供需决定的 公开市场证券交易，这也是证券交易的最初目的'。 根据我国1993年8月15日颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，市场操纵指的是行 为人（包括机构与个人）‘以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者 滥用职权操纵市场，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下做 出投资决定，扰乱证券市场秩序’的行为。 国内学者唐洪敏(2005)、张保华、李晓斌(2005)、高基生(2005)、何基报 (2005)陈峰(2005)回、马江河(2005))蔡奕(2005)图1等对美国、欧盟、英国等 国家或地区价格操纵监管从不同角度和侧面进行了研究。由于各国对价格操纵的定义、界定 和相关法规处理也各有特色，下面按照地区分别介绍。 8
第二章 境外主要市场的现货与衍生品市场 防范操纵和内幕交易的法律法规 2.1 主要金融市场防范操纵的法律法规 根据《新帕尔格雷夫货币与金融学辞典》的解释，金融市场操纵是指这样一些活动，其 目标是通过利用能导致非自然（unnatural）市场价格的技术来改变金融证券的价格，常用 的技术有虚假交易(wash sales)或散布虚假的市场价格。牛津英文词典定义操纵为：‘通过 巧妙的方法控制或影响’，尤其是为了自己的利益不公正地或邪恶地对待’。 Easterbrook把期货市场上的垄断（monopoly）等同于操纵，并且认为这是一种特殊的 欺骗。Fischel and Ross 认为：操纵是金融市场监管的最基本问题之一，但操纵无处不在， 而对于操纵一词却没有令人满意的定义。Cherian和Jarrow(1995)[1]认为，当个体（或群体） 对股票的交易在某种程度上影响着股票价格使之对自己有利时，市场操纵就发生了。因此， 操纵意味着存在某种影响市场价格的势力。针对价格操纵，美国 1934 年通过的《证券交易 法案》描述到：‘法案的目的是：…..清除因操纵或控制导致的本身应该完全由供需决定的 公开市场证券交易，这也是证券交易的最初目的’。 根据我国 1993 年 8 月 15 日颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，市场操纵指的是行 为人（包括机构与个人）‘以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者 滥用职权操纵市场，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下做 出投资决定，扰乱证券市场秩序’的行为。 国内学者唐洪敏（2005）[2]、张保华、李晓斌（2005）[3]、高基生（2005）[4]、何基报 （2005）[5]、陈 峰（2005）[6]、马江河（2005）[7] 蔡奕（2005）[8]等对美国、欧盟、英国等 国家或地区价格操纵监管从不同角度和侧面进行了研究。由于各国对价格操纵的定义、界定 和相关法规处理也各有特色，下面按照地区分别介绍。 8
2.1.1美国9 (一)美国对于市场操纵认定的法律法规 直到20世纪的20年代美国才开始对市场操纵进行规范和立法。根据普通法，所有操纵 行为都属市场欺诈，如对倒、虚假陈述、逼仓。联邦立法则始于1933年证券法和1934年的 证券交易法。其中，34年法更为重要，有许多条款规范操纵行为，且更为重要的是力图通 过消除操纵以实现市场的充分披露。国会通过该法的10(b)授权证监会对此类行为进行监 管，证监会又制定了相应的规章。（规则10b-1到21） 因此，美国对证券市场操纵行为的立法走过了一条从没有成文立法而由判例法调整到各 州地方立法再到联邦立法的过程。 一、普通法 普通法最早的判例确立了证券价格操纵破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有 权进行干预的原则。但美国早期的判例只是认定操纵市场价格有过错，或非法，但没有认定 操纵行为破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有权进行干预。 对于受害投资者的民事赔偿请求，美国判例主要是适用普通法上的欺诈理论，即操纵者 通过制造虚假的交易信息或散布虚假公司信息诱导他人参与交易。 二、州立法 为保证证券市场的健康发展，证券市场发达的纽约州认识到防止证券市场的欺诈行为不 仅有利于保护私人利益，还有助于维护公众利益。为弥补判例法欺诈理论的缺陷，纽约州在 1931年制定了所谓的“马丁法案”。该法案规定：对意在影响证券价格的虚假陈述行为，任 何在证券市场买入证券的人都有诉权：如果证明虚假陈述存在，可以推定被告有引诱他人买 入的故意：不转移所有权的交易行为可被视为虚假陈述。该法还规定州总检察官有权禁止以 欺诈方式销售证券。其它州也颁布了适用于证券价格操纵的禁止虚假或误导性广告的立法。 三、联邦证券法和证券交易法 美国国会1933年制订的证券法和1934年证券交易法中规定了反操纵的条文。但国会并 不是通过立法取代判例法的基本原则，而是对操纵给出更明确的界定，将所有的操纵行为纳 入了欺诈范畴，并建立执法和防范机制。 规范操纵行为的主要条款包括： 1.1933年证券法17(a)。 该法的主要内容是规定发行人在向公众发售证券前，必须通过证券注册披露其实质性信 9
2.1.1 美国[9] （一）美国对于市场操纵认定的法律法规 直到 20 世纪的 20 年代美国才开始对市场操纵进行规范和立法。根据普通法，所有操纵 行为都属市场欺诈，如对倒、虚假陈述、逼仓。联邦立法则始于 1933 年证券法和 1934 年的 证券交易法。其中，34 年法更为重要，有许多条款规范操纵行为，且更为重要的是力图通 过消除操纵以实现市场的充分披露。国会通过该法的 10（b）授权证监会对此类行为进行监 管，证监会又制定了相应的规章。（规则 10b-1 到 21） 因此，美国对证券市场操纵行为的立法走过了一条从没有成文立法而由判例法调整到各 州地方立法再到联邦立法的过程。 一、普通法 普通法最早的判例确立了证券价格操纵破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有 权进行干预的原则。但美国早期的判例只是认定操纵市场价格有过错，或非法，但没有认定 操纵行为破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有权进行干预。 对于受害投资者的民事赔偿请求，美国判例主要是适用普通法上的欺诈理论，即操纵者 通过制造虚假的交易信息或散布虚假公司信息诱导他人参与交易。 二、州立法 为保证证券市场的健康发展，证券市场发达的纽约州认识到防止证券市场的欺诈行为不 仅有利于保护私人利益，还有助于维护公众利益。为弥补判例法欺诈理论的缺陷，纽约州在 1931 年制定了所谓的“马丁法案”。该法案规定：对意在影响证券价格的虚假陈述行为，任 何在证券市场买入证券的人都有诉权；如果证明虚假陈述存在，可以推定被告有引诱他人买 入的故意；不转移所有权的交易行为可被视为虚假陈述。该法还规定州总检察官有权禁止以 欺诈方式销售证券。其它州也颁布了适用于证券价格操纵的禁止虚假或误导性广告的立法。 三、联邦证券法和证券交易法 美国国会 1933 年制订的证券法和 1934 年证券交易法中规定了反操纵的条文。但国会并 不是通过立法取代判例法的基本原则，而是对操纵给出更明确的界定，将所有的操纵行为纳 入了欺诈范畴，并建立执法和防范机制。 规范操纵行为的主要条款包括： 1．1933 年证券法 17（a）。 该法的主要内容是规定发行人在向公众发售证券前，必须通过证券注册披露其实质性信 9
息。但该法第17条(a)款规定禁止在证券销售中使用任何手段、计划、技巧进行欺诈：禁 止通过虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏获得资金或财产：禁止从事任何意在欺骗投资者的 交易、行为或业务。该条款适用于所有证券销售行为，并被称为反欺诈的“祖父条款”。 2.1934年证券交易法第9条(a)款。 该条款适用范围包括投资者和证券交易所会员，交易所交易和柜台市场交易。 (1)9（a)(1)。本款禁止在交易所市场中进行所谓的对倒和对敲行为。 (2)9（a)（2)。本款的规定仅适用于在交易所挂牌上市的证券的交易，其目的是 禁止“使用任何手段以欺骗公众相信证券交易行为（被操纵的）反映了真实的市场供求关系。 该款是一个是证券交易法的核心。 (3)9(a)（4)。禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述。 该规定与10(b)和15(c)(1)近似，但在适用范围上各有侧重。9(a)(4)适用于在交 易所内的交易：10(b)适用于所有证券，包括场内和场外交易：15(c)(1)则仅适用于柜 台市场上的经纪商和自营商的交易。 (4)9(a)(3)和9(a)(5)。禁止进行操纵行为以吸引买卖盘。其主要目的是 防止公众参与过分投机买卖，而不是保护投资者受到欺诈。 (5)9(a)(6)。规定所有的稳定、固定或锁定价格的行为必须符合证监会的规章 规则。该款实际上是9(a)(2)的例外。 3.1934年证券交易法第10条（b)款。 一九三四年证券交易法第十条第()项中禁止任何违反证监会规章的操纵或诈欺的手 段。而证监会据此在证监会规则第10条第(b-5)项中规定‘在买进或卖出有价证券时，使 用任何手段、方法或计划从事欺诈、对一重大事实作任何虚伪陈述或避免陈述重大事实… 从事任何足以构成欺诈的行为、或商业活动者，均属非法'。 10(b)用来规范那些其它法规或条文没有明确禁止的违法行为。其目的是保证金融券市 场在一个自由和开放的市场环境下进行，防止出现过去的损害市场发展的各类操纵行为。由 于9(a)在字面上仅适用于交易所市场，在开始时10(b)主要被用于规范柜台市场上的操 纵行为。 4.证监会规章规则10(b)(⑤)。 证券交易法的所有相关条款都含有对证监会的授权内容。证监会根据授权制定了有关的 规则和规章。在处罚操纵行为中运用最多的还是规则10(b)(5)。当然其它规则也很重要， 如10(b)(1)、10(b)(3)、14e-1等。 o
息。但该法第 17 条（a）款规定禁止在证券销售中使用任何手段、计划、技巧进行欺诈；禁 止通过虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏获得资金或财产；禁止从事任何意在欺骗投资者的 交易、行为或业务。该条款适用于所有证券销售行为，并被称为反欺诈的“祖父条款”。 2．1934 年证券交易法第 9 条（a）款。 该条款适用范围包括投资者和证券交易所会员，交易所交易和柜台市场交易。 （1）9（a）（1）。本款禁止在交易所市场中进行所谓的对倒和对敲行为。 （2）9（a）（2）。本款的规定仅适用于在交易所挂牌上市的证券的交易，其目的是 禁止“使用任何手段以欺骗公众相信证券交易行为（被操纵的）反映了真实的市场供求关系。 该款是一个是证券交易法的核心。 （3）9（a）（4）。禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述。 该规定与 10（b）和 15（c）（1）近似，但在适用范围上各有侧重。9（a）（4）适用于在交 易所内的交易；10（b）适用于所有证券，包括场内和场外交易；15（c）（1）则仅适用于柜 台市场上的经纪商和自营商的交易。 （4）9（a）（3）和 9（a）（5）。禁止进行操纵行为以吸引买卖盘。其主要目的是 防止公众参与过分投机买卖，而不是保护投资者受到欺诈。 （5）9（a）（6）。规定所有的稳定、固定或锁定价格的行为必须符合证监会的规章 规则。该款实际上是 9（a）（2）的例外。 3．1934 年证券交易法第 10 条（b）款。 一九三四年证券交易法第十条第(b)项中禁止任何违反证监会规章的操纵或诈欺的手 段。而证监会据此在证监会规则第 10 条第(b-5)项中规定‘在买进或卖出有价证券时，使 用任何手段、方法或计划从事欺诈、对一重大事实作任何虚伪陈述或避免陈述重大事实…… 从事任何足以构成欺诈的行为、或商业活动者，均属非法’。 10(b)用来规范那些其它法规或条文没有明确禁止的违法行为。其目的是保证金融券市 场在一个自由和开放的市场环境下进行，防止出现过去的损害市场发展的各类操纵行为。由 于 9（a）在字面上仅适用于交易所市场，在开始时 10（b）主要被用于规范柜台市场上的操 纵行为。 4．证监会规章规则 10（b）(5)。 证券交易法的所有相关条款都含有对证监会的授权内容。证监会根据授权制定了有关的 规则和规章。在处罚操纵行为中运用最多的还是规则 10（b）（5）。当然其它规则也很重要， 如 10（b）（1）、10（b）（3）、14e－1 等。 10