交易所并购风潮背后的大国博弈 中国证监会研究中心祁斌蒋星辉 纵观全球证券交易所的发展历史，为了争夺市场资源、追求规模 效应，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。20世纪末以来，随 着大国竞争的加剧和全球化趋势的增强，交易所之间的跨国并购明显 增多，德国和英国等几个主要欧盟国家之间，以及美国和欧盟国家之 间，围绕交易所的并购展开了激烈的争夺。其中，最为突出的例子是 纽约证券交易所、纳斯达克和德国交易所对伦敦证券交易所以及纽约 证券交易所和德国交易所对欧洲联合股市采取的并购行动，引起了全 球的广泛关注。交易所并购风潮的背后是当今世界几个大国在经济资 源和国家地位上的竞争。 一、20世纪末至今全球证券交易所的主要并购活动 20世纪90年代中期以前，各国的交易所并购大多发生在本国国 内，主要通过国内并购来整合资源，扩大规模，提高效率，但从20 世纪末到现在，全球各主要交易所越过国界，频频出手，试图进行跨 国并购。 1、欧洲主要交易所 伦敦证券交易所是世界上资格最老的交易所之一。1760年伦敦 的150名股票交易商自发组成了一个俱乐以买卖股票，1773年这 个俱乐部更名为股票交易所。股票交易所的成立为英国工业革命提供 ·本文完成于2006年3月，发表前经作者作少量修改
1 交易所并购风潮背后的大国博弈* 中国证监会研究中心 祁斌 蒋星辉 纵观全球证券交易所的发展历史，为了争夺市场资源、追求规模 效应，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。20 世纪末以来，随 着大国竞争的加剧和全球化趋势的增强，交易所之间的跨国并购明显 增多，德国和英国等几个主要欧盟国家之间，以及美国和欧盟国家之 间，围绕交易所的并购展开了激烈的争夺。其中，最为突出的例子是 纽约证券交易所、纳斯达克和德国交易所对伦敦证券交易所以及纽约 证券交易所和德国交易所对欧洲联合股市采取的并购行动，引起了全 球的广泛关注。交易所并购风潮的背后是当今世界几个大国在经济资 源和国家地位上的竞争。 一、20 世纪末至今全球证券交易所的主要并购活动 20 世纪 90 年代中期以前，各国的交易所并购大多发生在本国国 内，主要通过国内并购来整合资源，扩大规模，提高效率，但从 20 世纪末到现在，全球各主要交易所越过国界，频频出手，试图进行跨 国并购。 1、欧洲主要交易所 伦敦证券交易所是世界上资格最老的交易所之一。1760 年伦敦 的 150 名股票交易商自发组成了一个俱乐部以买卖股票，1773 年这 个俱乐部更名为股票交易所。股票交易所的成立为英国工业革命提供 * 本文完成于 2006 年 3 月，发表前经作者作少量修改
了重要的融资渠道，而英国工业的强劲发展又促进了交易所自身的壮 大。截止到第一次世界大战之前，伦敦交易所一直是世界第一大证券 交易市场，后被纽约交易所超过。1973年伦敦交易所并购11家英国 和爱尔兰股票交易所，形成了现在的伦敦交易所。伦敦交易所的上市 公司市值在欧洲一直排名第一。自2004年以来，伦敦证券交易所成 为全球各主要交易所的并购目标，德国交易所、欧洲联合股市、瑞典 的OMX集团、纳斯达克、纽约交易所和澳大利亚商业银行麦格理银行 都分别加入到争夺伦敦交易所的战局中，德国交易所、麦格理银行和 纳斯达克分别正式提出了报价，其中纳斯达克甚至提出了两次报价。 与此同时，伦敦交易所在香港开设了办事处；据报道，伦敦交易所还 和印度孟买国家证券交易所开始合作谈判。 德国交易所一直通过并购活动不断扩大影响，保持旺盛的发展势 头：1998年首次对伦敦交易所提出联盟提议；2000年再次试图与伦 敦交易所进行合并；2002年初动用16亿欧元收购了证券清算存托公 司Clear--stream的全部股份；2004年8月将目光投向瑞士股票及衍 生工具交易集团SWX,未获成功；2004年12月向伦敦交易所提出了 26亿美元的收购要约，伦敦交易所认为报价过低而加以拒绝。尽管 2005年德国交易所CE0因对伦敦交易所的收购出价引发股东不满而 被迫辞职，其继任者仍然继续着收购伦敦交易所的努力。随后，德国 交易所开始和欧洲联合股市讨论合并问题，但最近德国交易所宣布退 出对欧洲联合股市的收购竞争。与此同时，德国交易所又和意大利交 易所探讨合并的可能
2 了重要的融资渠道，而英国工业的强劲发展又促进了交易所自身的壮 大。截止到第一次世界大战之前，伦敦交易所一直是世界第一大证券 交易市场，后被纽约交易所超过。1973 年伦敦交易所并购 11 家英国 和爱尔兰股票交易所，形成了现在的伦敦交易所。伦敦交易所的上市 公司市值在欧洲一直排名第一。自 2004 年以来，伦敦证券交易所成 为全球各主要交易所的并购目标，德国交易所、欧洲联合股市、瑞典 的 OMX 集团、纳斯达克、纽约交易所和澳大利亚商业银行麦格理银行 都分别加入到争夺伦敦交易所的战局中，德国交易所、麦格理银行和 纳斯达克分别正式提出了报价，其中纳斯达克甚至提出了两次报价。 与此同时，伦敦交易所在香港开设了办事处；据报道，伦敦交易所还 和印度孟买国家证券交易所开始合作谈判。 德国交易所一直通过并购活动不断扩大影响，保持旺盛的发展势 头：1998 年首次对伦敦交易所提出联盟提议；2000 年再次试图与伦 敦交易所进行合并；2002 年初动用 16 亿欧元收购了证券清算存托公 司 Clear-stream 的全部股份；2004 年 8 月将目光投向瑞士股票及衍 生工具交易集团 SWX，未获成功；2004 年 12 月向伦敦交易所提出了 ２６亿美元的收购要约，伦敦交易所认为报价过低而加以拒绝。尽管 2005 年德国交易所 CEO 因对伦敦交易所的收购出价引发股东不满而 被迫辞职，其继任者仍然继续着收购伦敦交易所的努力。随后，德国 交易所开始和欧洲联合股市讨论合并问题，但最近德国交易所宣布退 出对欧洲联合股市的收购竞争。与此同时，德国交易所又和意大利交 易所探讨合并的可能
2000年，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔三个交易所合并成立欧 洲联合股市，与伦敦交易所和德国交易所分庭抗衡。2002年初，欧 洲联合股市收购了葡萄牙里斯本交易所和伦敦国际金融期交所，将势 力范围扩大到伦敦，成为拥有大型衍生金融产品交易所的金融机构。 2004年，欧洲联合股市与伦敦交易所开始进行收购谈判。2006年5 月欧洲联合股市宣布退出对伦敦交易所的角逐。 此外，北欧的瑞典OMX集团在欧洲也当仁不让，2000年它通过 敌意收购挫败了德国交易所对伦敦交易所的合并计划。2005年，它 向伦敦交易所表示了收购兴趣。 2、美国主要交易所 纽约交易所自2000年以来，曾和多伦多、墨西哥、智利圣地亚 哥证券交易所进行过并购谈判，与香港联交所和东京证券交易所也有 过非正式接触。2005年4月纽约交易所宣布收购电子交易运营商 Archipelago控股公司，美国证券交易委员会于2006年2月底正式批 准这一收购。纽约交易所从非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进 入最后阶段，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司，合并于 3月7日完成，集团的股票于3月8日在纽交所上市。纽约交易所对 伦敦交易所表示了兴趣，并高度关注德国交易所和欧洲联合股市的合 并动向。5月，它对欧洲联合股市提出120亿美元的报价，双方的谈 判进展顺利，预计2007年会完成合并。随着在欧洲扩张的实现，纽 交所的步伐逐渐迈向亚洲。2007年1月，纽交所与印度国家证券交
3 2000 年，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔三个交易所合并成立欧 洲联合股市，与伦敦交易所和德国交易所分庭抗衡。2002 年初，欧 洲联合股市收购了葡萄牙里斯本交易所和伦敦国际金融期交所，将势 力范围扩大到伦敦，成为拥有大型衍生金融产品交易所的金融机构。 2004 年，欧洲联合股市与伦敦交易所开始进行收购谈判。2006 年 5 月欧洲联合股市宣布退出对伦敦交易所的角逐。 此外，北欧的瑞典 OMX 集团在欧洲也当仁不让，2000 年它通过 敌意收购挫败了德国交易所对伦敦交易所的合并计划。2005 年，它 向伦敦交易所表示了收购兴趣。 2、美国主要交易所 纽约交易所自 2000 年以来，曾和多伦多、墨西哥、智利圣地亚 哥证券交易所进行过并购谈判，与香港联交所和东京证券交易所也有 过非正式接触。2005 年 4 月纽约交易所宣布收购电子交易运营商 Archipelago 控股公司,美国证券交易委员会于 2006 年 2 月底正式批 准这一收购。纽约交易所从非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进 入最后阶段，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司,合并于 3 月 7 日完成，集团的股票于 3 月 8 日在纽交所上市。纽约交易所对 伦敦交易所表示了兴趣，并高度关注德国交易所和欧洲联合股市的合 并动向。5 月，它对欧洲联合股市提出 120 亿美元的报价，双方的谈 判进展顺利，预计 2007 年会完成合并。随着在欧洲扩张的实现，纽 交所的步伐逐渐迈向亚洲。2007 年 1 月，纽交所与印度国家证券交
易所达成最终协议，以1.15亿美元收购后者5%的股份。1月底，纽 交所和东京证交所达成合作协议，将在公司股票上市、产品和电脑系 统等方面进行整合，并最终可能进行交叉持股、逐步实现合并。 在市场扩张方面，纳斯达克毫不逊色。1998年纳斯达克与美国 证券交易所合并为Nasdaq-一Amex集团公司。2001年，纳斯达克在 日本成立了“纳斯达克日本”（该市场因运作成本过高，3年后关闭）， 并控股了一家名为Easdaq的泛欧高科技股票市场，积极拓展欧洲业 务，试图实现全球交易的目标。2004年5月纳斯达克收购电子交易 系统运营商Brut。紧随纽约交易所宣布合并Archipelago控股公司之 后，纳斯达克宣布收购全美第二大电子交易系统运营商Instinet,并 于2005年11月获得美国司法部批准，Instinet公司2005年12月宣 布收购案完成。此次收购进一步巩固了纳斯达克全美第一大电子交易 商的地位。2006年1月纳斯达克传出收购伦敦交易所的意向，分别 提出了两次报价，最近一次高达51亿美元。在第一次报价被拒绝后， 纳斯达克通过收购伦敦交易所大股东的股票，持股已达28.75%，成 为第一大股东。目前，纳斯达克和瑞典OMX集团开始接触谈判。 3、亚洲主要交易所 1999年，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所正式合并 成为新加坡交易所，于2000年11月上市。2000年，东京证券交易所 兼并广岛和新泻两家证券交易所。2000年3月，香港联合交易所、 期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货
4 易所达成最终协议，以 1.15 亿美元收购后者 5%的股份。1 月底，纽 交所和东京证交所达成合作协议，将在公司股票上市、产品和电脑系 统等方面进行整合，并最终可能进行交叉持股、逐步实现合并。 在市场扩张方面，纳斯达克毫不逊色。1998 年纳斯达克与美国 证券交易所合并为 Nasdaq—Amex 集团公司。2001 年，纳斯达克在 日本成立了“纳斯达克日本”（该市场因运作成本过高，3 年后关闭）， 并控股了一家名为 Easdaq 的泛欧高科技股票市场，积极拓展欧洲业 务，试图实现全球交易的目标。2004 年 5 月纳斯达克收购电子交易 系统运营商 Brut。紧随纽约交易所宣布合并 Archipelago 控股公司之 后，纳斯达克宣布收购全美第二大电子交易系统运营商 Instinet，并 于 2005 年 11 月获得美国司法部批准，Instinet 公司 2005 年 12 月宣 布收购案完成。此次收购进一步巩固了纳斯达克全美第一大电子交易 商的地位。2006 年 1 月纳斯达克传出收购伦敦交易所的意向，分别 提出了两次报价，最近一次高达 51 亿美元。在第一次报价被拒绝后， 纳斯达克通过收购伦敦交易所大股东的股票，持股已达 28.75%，成 为第一大股东。目前，纳斯达克和瑞典 OMX 集团开始接触谈判。 3、亚洲主要交易所 1999 年，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所正式合并 成为新加坡交易所,于 2000 年 11 月上市。2000 年，东京证券交易所 兼并广岛和新泻两家证券交易所。2000 年 3 月，香港联合交易所、 期货交易所、中央结算所有限公司、联合交易所期权结算所以及期货
交易结算公司合并成立新的控股公司香港交易及结算所有限公司，并 于当年6月在香港联交所挂牌上市。 在美国、欧洲证券交易所并购活跃的背景下，亚洲的主要交易所 也有所动作。2006年7月，东京证券交易所和韩国证券交易所达成 合作关系，并宣布可能在未来合并或交叉持股。2007年1月，东京 证券交易所和纽约交易所达成合作协议。同时，德国证交所与韩国交 易所签订谅解备忘录，在市场信息、员工交换和新股上市方面进行合 作。 二、20世纪末以来全球交易所并购风潮的主要原因 1、追求规模效应的经济因素是最重要的原因 20世纪末以来交易所的并购风潮是交易所在全球化背景和网络 化趋势的压力下，为扩大业务、降低成本、提高效率、追求规模效应 而采取的应对措施。随着现代通讯技术的发展，投资人对全球金融产 品进行交易成为现实，但由于需在全球几十家不同的交易所中分别买 卖不同的金融产品，投资成本过高，引起投资人不满。同时，交易所 还不得不面对来自交易所外的巨大竞争压力：交易服务提供者（如大 型投资银行'、另类交易体系等)和数据服务商等不断以更低的成本 “分食”交易所的交易业务。交易商也要求交易所调低收费。这些因 素使得很多交易所的交易量停滞不前，交易所积极寻找出路。于是， +据《金融时报》报道，来自大型投资银行的竞争也不可忽视。目前，通过将其他经纪商的交易程序加入 其交易平台REDIPlus,高盛为投资者跨地区、跨资产类型的交易提供了直接市场渠道。首批加入的经纪商 包括J.P摩根、美林：贝尔斯登、德意志银行和法国经纪商Cheuvreux也即将加入这个交易系统。目前约有 2000余家机构投资者使用高盛的该交易平台。而摩根斯坦利和雷曼兄弟也正采取类似高盛的举措
5 交易结算公司合并成立新的控股公司香港交易及结算所有限公司，并 于当年 6 月在香港联交所挂牌上市。 在美国、欧洲证券交易所并购活跃的背景下，亚洲的主要交易所 也有所动作。2006 年 7 月，东京证券交易所和韩国证券交易所达成 合作关系，并宣布可能在未来合并或交叉持股。2007 年 1 月，东京 证券交易所和纽约交易所达成合作协议。同时，德国证交所与韩国交 易所签订谅解备忘录，在市场信息、员工交换和新股上市方面进行合 作。 二、20 世纪末以来全球交易所并购风潮的主要原因 1、追求规模效应的经济因素是最重要的原因 20 世纪末以来交易所的并购风潮是交易所在全球化背景和网络 化趋势的压力下，为扩大业务、降低成本、提高效率、追求规模效应 而采取的应对措施。随着现代通讯技术的发展，投资人对全球金融产 品进行交易成为现实，但由于需在全球几十家不同的交易所中分别买 卖不同的金融产品，投资成本过高，引起投资人不满。同时，交易所 还不得不面对来自交易所外的巨大竞争压力：交易服务提供者（如大 型投资银行 †、另类交易体系等）和数据服务商等不断以更低的成本 “分食”交易所的交易业务。交易商也要求交易所调低收费。这些因 素使得很多交易所的交易量停滞不前，交易所积极寻找出路。于是， † 据《金融时报》报道，来自大型投资银行的竞争也不可忽视。目前，通过将其他经纪商的交易程序加入 其交易平台 REDIPlus，高盛为投资者跨地区、跨资产类型的交易提供了直接市场渠道。首批加入的经纪商 包括 J.P.摩根、美林；贝尔斯登、德意志银行和法国经纪商 Cheuvreux 也即将加入这个交易系统。目前约有 2000 余家机构投资者使用高盛的该交易平台。而摩根斯坦利和雷曼兄弟也正采取类似高盛的举措