我国私募基金规范发展若干问题研究 免出现市场资金面的巨额流动，私募基金与共同基金可能同时面临大量的申购和 赎回，从而加大市场波动幅度。 3.民间私募基金发展面临问题的根源 尽管上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题，但这些问题产生的 一个重要根源是民间私募基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是 由于没有明确的法律地位，才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有 效的法律保障：正是由于没有明确的法律地位，才导致民间私募基金借道信托时， 大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高；正 是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位共同基金又受到相 关监管机构的大力扶持，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金， 导致这类私募基金出现明显的共同基金化趋势。 二、私募基金规范发展的机遇、意义和风险 目前，随着我国证券市场的发展，投资者结构不断调整，机构投资者所占比 重不断增加。随着证券投资基金等机构投资者的不断发展，我国证券市场又面临 新的问题。机构投资者出现同质化趋势，市场流动性开始受到挑战。另一方面， 民间私募基金开始寻求在法律体制内发展，阳光化诉求越来越强烈，最新修订的 合伙企业法为私募基金提供了新的法律平台。在这样的背景下，有必要认真分析 引导私募基金规范发展的利弊得失。 (一)私募基金规范发展的现实机遇 目前，无论私募基金市场层面还是法律架构层面都为私募基金的规范发展提 供了难得的机遇，同时私募基金规范发展的外部压力不断增加。主要体现在以下 几方面： 1.私募基金的市场需求旺盛 随着我国经济持续的高速发展，国民收入大幅提高，民间财富迅速积累。目 前我国民间富豪的迅速增加己引起世界私人银行业的普遍关注。私募基金投资自 >
我国私募基金规范发展若干问题研究 7 免出现市场资金面的巨额流动，私募基金与共同基金可能同时面临大量的申购和 赎回，从而加大市场波动幅度。 3．民间私募基金发展面临问题的根源 尽管上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题，但这些问题产生的 一个重要根源是民间私募基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是 由于没有明确的法律地位，才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有 效的法律保障；正是由于没有明确的法律地位，才导致民间私募基金借道信托时， 大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高；正 是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位共同基金又受到相 关监管机构的大力扶持，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金， 导致这类私募基金出现明显的共同基金化趋势。 二、私募基金规范发展的机遇、意义和风险 目前，随着我国证券市场的发展，投资者结构不断调整，机构投资者所占比 重不断增加。随着证券投资基金等机构投资者的不断发展，我国证券市场又面临 新的问题。机构投资者出现同质化趋势，市场流动性开始受到挑战。另一方面， 民间私募基金开始寻求在法律体制内发展，阳光化诉求越来越强烈，最新修订的 合伙企业法为私募基金提供了新的法律平台。在这样的背景下，有必要认真分析 引导私募基金规范发展的利弊得失。 （一）私募基金规范发展的现实机遇 目前，无论私募基金市场层面还是法律架构层面都为私募基金的规范发展提 供了难得的机遇，同时私募基金规范发展的外部压力不断增加。主要体现在以下 几方面： 1．私募基金的市场需求旺盛 随着我国经济持续的高速发展，国民收入大幅提高，民间财富迅速积累。目 前我国民间富豪的迅速增加已引起世界私人银行业的普遍关注。私募基金投资自
我国私募基金规范发展若干问题研究 由度高，资金调度灵活，其独有的运作方式，符合部分比较经济实力雄厚、具有 一定风险承受能力的特定投资者偏好。私募基金在我国的长期存在及其在全球的 迅速发展，是私募基金行业发展优势和广泛市场需求的最有利证据。随着我国经 济的持续发展和国民财富迅速增加，其市场需求将进一步增加。 2.民间私募基金阳光化发展诉求越来越强烈 中国私募基金发展的过程中，其运作方式不断变化。随着深国投赤子之心信 托计划的顺利推出，越来越多的私募基金选择了这一相对正规、有一定法律保障 的方式。截至2007年2月28日，我国信托型私募基金已有20个，其中17个是 2006年以后成立的，11个成立于2007年1月和2月两个月间。 私募基金管理人素质不断提高，投资理念不断进步，长期发展成为许多私募 基金管理人追求的方向。借道信托，为民间私募基金提供了一个阳光化发展的机 会。尽管采用这种方式，私募基金的管理人必须面对前述的种种问题，仍然受到 民间私募基金的热捧。这充分体现了民间私募管理人希望阳光化发展的强烈愿望。 尽管信托型私募基金存在前述的各种问题，近期仍受到市场的追捧。与传统 私募基金相比，其核心优势是解决了投资人的资金安全问题。这不仅有效地保护 了投资人和投资管理人的合法权益，而且有利于投资管理人事业的长期发展。 3。新合伙法为有限合伙型私募基金提供了难得的发展机遇 有限合伙是海外非离岸市场私募基金最普遍的法律形式（见附件四）。即将于 2007年6月1日付诸实施的新修订《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称新合 伙法)，首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位，为我国发 展有限合伙型私募基金带来了新的契机。 有限合伙是由一种由有限合伙人和普通合伙人两类不同性质的合伙人组成的 合伙企业。其中普通合伙人承担无限责任，有限合伙人则在自己出资范围内承担 有限责任。合伙制企业的税收通常采用“透过实体缴税”原则，即合伙企业不作 为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行缴税。 我国新合伙法对有限合伙企业合伙人结构和不同类型合伙人法律责任划分的 规定非常适合私募基金的发展。投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度 内承担投资风险。基金经理作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。 而且，新合伙法明文规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别
我国私募基金规范发展若干问题研究 8 由度高，资金调度灵活，其独有的运作方式，符合部分比较经济实力雄厚、具有 一定风险承受能力的特定投资者偏好。私募基金在我国的长期存在及其在全球的 迅速发展，是私募基金行业发展优势和广泛市场需求的最有利证据。随着我国经 济的持续发展和国民财富迅速增加，其市场需求将进一步增加。 2．民间私募基金阳光化发展诉求越来越强烈 中国私募基金发展的过程中，其运作方式不断变化。随着深国投赤子之心信 托计划的顺利推出，越来越多的私募基金选择了这一相对正规、有一定法律保障 的方式。截至 2007 年 2 月 28 日，我国信托型私募基金已有 20 个，其中 17 个是 2006 年以后成立的，11 个成立于 2007 年 1 月和 2 月两个月间。 私募基金管理人素质不断提高，投资理念不断进步，长期发展成为许多私募 基金管理人追求的方向。借道信托，为民间私募基金提供了一个阳光化发展的机 会。尽管采用这种方式，私募基金的管理人必须面对前述的种种问题，仍然受到 民间私募基金的热捧。这充分体现了民间私募管理人希望阳光化发展的强烈愿望。 尽管信托型私募基金存在前述的各种问题，近期仍受到市场的追捧。与传统 私募基金相比，其核心优势是解决了投资人的资金安全问题。这不仅有效地保护 了投资人和投资管理人的合法权益，而且有利于投资管理人事业的长期发展。 3．新合伙法为有限合伙型私募基金提供了难得的发展机遇 有限合伙是海外非离岸市场私募基金最普遍的法律形式（见附件四）。即将于 2007 年 6 月 1 日付诸实施的新修订《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称新合 伙法），首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位，为我国发 展有限合伙型私募基金带来了新的契机。 有限合伙是由一种由有限合伙人和普通合伙人两类不同性质的合伙人组成的 合伙企业。其中普通合伙人承担无限责任，有限合伙人则在自己出资范围内承担 有限责任。合伙制企业的税收通常采用“透过实体缴税”原则，即合伙企业不作 为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行缴税。 我国新合伙法对有限合伙企业合伙人结构和不同类型合伙人法律责任划分的 规定非常适合私募基金的发展。投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度 内承担投资风险。基金经理作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。 而且，新合伙法明文规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别
我国私募基金规范发展若干问题研究 缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基金的个人投资者可以合法享受股票 投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者利益。 发展有限合伙型私募基金即将面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》 第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证 券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资 者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国 家另有规定的除外。”即只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户。而 新修订的合伙企业法中没有明确合伙企业的法人地位，因此按照目前的法律，除 非国家另有规定，否则以有限合伙企业形式设立的私募基金无法开立证券账户。 4,规范发展民间私募证券投资基金，是民间私募股权基金发展和股票市场融 资功能有效发挥的必然要求 私募股权基金对证券市场和国民经济发展的重要支持作用。近年来，民间私 募股权基金非常活跃，大量私募股权基金投资的公司己经或即将在深沪交易所上 市。2007年6月一日新修订的合伙企业法正式实施后，有限合伙必将成为民间私 募股权基金的最佳组织形式。在有限合伙型私募股权基金投资项目的上市进程中， 私募股权基金势必与私募证券投资互相融合。按照现有规定，这些有限合伙型私 募股权投资基金投资的公司未来上市后，其股权性质无从界定。在这样的背景下， 为了保证股票市场融资功能的有效发挥，必须首先确立有限合伙型私募基金开立 股票帐户的资格，解决私募股权基金的后顾之忧。 (二)私募基金规范发展的积极意义 无论从我国资本市场长期健康发展的角度，还是从满足我国居民理财需求的 角度看，私募基金都具有其他产品不可替代的特点。规范发展私募基金，一方面 有利于私募基金行业的发展壮大，另一方面可以提高私募基金的透明度，提高监 管的有效性。 1.有利于构建我国资本市场良性竞争的市场环境，降低市场非理性波动 2007年以来，深沪指数波动幅度明显加大，尤其是2月27日深沪市场大部分 股票跌停，市场流动性遭遇挑战。我国证券市场的这些变化，与共同基金比例过 大、羊群效应显著、市场主体比较单一有直接关系。 9
我国私募基金规范发展若干问题研究 9 缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基金的个人投资者可以合法享受股票 投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者利益。 发展有限合伙型私募基金即将面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》 第 166 条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证 券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资 者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国 家另有规定的除外。”即只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户。而 新修订的合伙企业法中没有明确合伙企业的法人地位，因此按照目前的法律，除 非国家另有规定，否则以有限合伙企业形式设立的私募基金无法开立证券账户。 4．规范发展民间私募证券投资基金，是民间私募股权基金发展和股票市场融 资功能有效发挥的必然要求 私募股权基金对证券市场和国民经济发展的重要支持作用。近年来，民间私 募股权基金非常活跃，大量私募股权基金投资的公司已经或即将在深沪交易所上 市。2007 年 6 月一日新修订的合伙企业法正式实施后，有限合伙必将成为民间私 募股权基金的最佳组织形式。在有限合伙型私募股权基金投资项目的上市进程中， 私募股权基金势必与私募证券投资互相融合。按照现有规定，这些有限合伙型私 募股权投资基金投资的公司未来上市后，其股权性质无从界定。在这样的背景下， 为了保证股票市场融资功能的有效发挥，必须首先确立有限合伙型私募基金开立 股票帐户的资格，解决私募股权基金的后顾之忧。 （二）私募基金规范发展的积极意义 无论从我国资本市场长期健康发展的角度，还是从满足我国居民理财需求的 角度看，私募基金都具有其他产品不可替代的特点。规范发展私募基金，一方面 有利于私募基金行业的发展壮大，另一方面可以提高私募基金的透明度，提高监 管的有效性。 1．有利于构建我国资本市场良性竞争的市场环境，降低市场非理性波动 2007 年以来，深沪指数波动幅度明显加大，尤其是 2 月 27 日深沪市场大部分 股票跌停，市场流动性遭遇挑战。我国证券市场的这些变化，与共同基金比例过 大、羊群效应显著、市场主体比较单一有直接关系
我国私募基金规范发展若干问题研究 股权分置改革后，中国证券市场结束了长达4年多的熊市，市场信心恢复， 深沪指数大幅上扬。尤其是2006年下半年以来，基金的财富效应和基金公司大规 模的持续销售，引发了共同基金迅速膨胀，成为市场的绝对主力。另一方面，由 于制度等方面的原因，私募基金的发展长期受到制约，市场竞争环境开始失衡。 竞争是推动市场发展的重要源动力。发展私募基金，有利于维护我国资本市 场良性竞争的市场环境，对资本市场现有参与主体也具有一定的制衡和促进作用。 2.可以提高市场流动性，优化我国证券市场的投资者结构 私募基金交易方式灵活，价格发现也可能更敏锐。私募基金的良性发展，有 利于我国证券市场主体的多样化发展，建立我国证券市场的流动性机制，提高市 场流动性。 发展私募基金，有利于发展多样化的投资者队伍，优化我国资本市场的投资 者结构，改变我国共同基金市场比重过大，机构投资者“同质化”等问题，建立 相互竞争、相互补充的良性竞争生态平衡。 3.有利于进一步丰富我国理财产品，建立完善的理财服务体系，满足投资者 的多样化投资需求，构建和谐社会 与共同基金相比，私募基金具有投资自由度大，激励机制有效性强的优势， 同时自由的投资范围和灵活的投资方式可能面临更大的投资风险。随着我国经济 的发展，民间财富不断增长，一些资金实力雄厚的投资者具有更强的自我保护能 力和更高的风险成熟能力，私募基金正是符合这一类投资者需求的投资产品。 发展私募基金，有助于改善我国目前理财工具相对单调的问题，满足不同类 型投资者的投资需求。同时，有助于引导居民储蓄分流，缓解我国居民储蓄持续 高增长的问题。 4.对我国金融衍生品市场的发展具有举足轻重的作用 由于高杠杆的作用，衍生品市场的波动幅度远远高于现货市场。多样化的投 资者结构和良好的市场竞争环境，是衍生品市场高效和稳定发展的必要前提。衍 生品市场流动性由不同类型的投资者提供，如套利者、高杠杆投机者。从全球金 融衍生品市场的发展看，这些持有不同操作理念的投资者中很大一部分都是私募 基金。我国未来金融衍生品市场的发展，很大程度上也有赖于私募基金行业的健 康发展
我国私募基金规范发展若干问题研究 10 股权分置改革后，中国证券市场结束了长达 4 年多的熊市，市场信心恢复， 深沪指数大幅上扬。尤其是 2006 年下半年以来，基金的财富效应和基金公司大规 模的持续销售，引发了共同基金迅速膨胀，成为市场的绝对主力。另一方面，由 于制度等方面的原因，私募基金的发展长期受到制约，市场竞争环境开始失衡。 竞争是推动市场发展的重要源动力。发展私募基金，有利于维护我国资本市 场良性竞争的市场环境，对资本市场现有参与主体也具有一定的制衡和促进作用。 2．可以提高市场流动性，优化我国证券市场的投资者结构 私募基金交易方式灵活，价格发现也可能更敏锐。私募基金的良性发展，有 利于我国证券市场主体的多样化发展，建立我国证券市场的流动性机制，提高市 场流动性。 发展私募基金，有利于发展多样化的投资者队伍，优化我国资本市场的投资 者结构，改变我国共同基金市场比重过大，机构投资者“同质化”等问题，建立 相互竞争、相互补充的良性竞争生态平衡。 3．有利于进一步丰富我国理财产品，建立完善的理财服务体系，满足投资者 的多样化投资需求，构建和谐社会 与共同基金相比，私募基金具有投资自由度大，激励机制有效性强的优势， 同时自由的投资范围和灵活的投资方式可能面临更大的投资风险。随着我国经济 的发展，民间财富不断增长，一些资金实力雄厚的投资者具有更强的自我保护能 力和更高的风险成熟能力，私募基金正是符合这一类投资者需求的投资产品。 发展私募基金，有助于改善我国目前理财工具相对单调的问题，满足不同类 型投资者的投资需求。同时，有助于引导居民储蓄分流，缓解我国居民储蓄持续 高增长的问题。 4．对我国金融衍生品市场的发展具有举足轻重的作用 由于高杠杆的作用，衍生品市场的波动幅度远远高于现货市场。多样化的投 资者结构和良好的市场竞争环境，是衍生品市场高效和稳定发展的必要前提。衍 生品市场流动性由不同类型的投资者提供，如套利者、高杠杆投机者。从全球金 融衍生品市场的发展看，这些持有不同操作理念的投资者中很大一部分都是私募 基金。我国未来金融衍生品市场的发展，很大程度上也有赖于私募基金行业的健 康发展
我国私募基金规范发展若干问题研究 5.有利于提高私募基金的透明度和市场监管效率 按照目前模式，民间私募基金大多以各种各样的个人名义开户，其投资行为 非常隐蔽，监管难度很大。采用这种隐蔽操作方式，为民间私募基金进行内幕交 易、市场操纵提供了便利，大大增加了对其运作过程中违规行为的监管难度。引导 私募基金规范发展，给予规范运作的私募基金更多政策优惠和更大发展空间，增 加私募基金阳光化的动力。这样，可以在为私募基金提供更广阔的持续发展空间 的同时，提高其交易的透明度，提高市场整体监管效率，使政府监管和自律监管， 尤其是金融衍生品市场的监管措施，更加有的放矢。 6。对我国资本市场其他参与主体也具有积极促进作用 私募基金是海外投资银行私人业务的主要组成部分。随着我国私募基金的发 展，对我国证券公司和商业银行发展新的盈利模式和新增业务品种，都具有积极 意义。另一方面，退休基金、养老基金是海外私募基金的主要资金来源之一。随 着我国私募基金的发展，为我国退休金、养老金了新的投资方向，有利于它们更 好地进行风险收益匹配，实现其投资目标。 (三)规范发展私募基金应关注的风险 引导私募基金规范发展，可以提高私募基金的透明度，有利于监管。另一方 面，随着私募基金规模的扩大，可能导致其原本存在的市场操纵、内幕交易和过 度投机等风险增加，同时也可能导致私募基金投资风险的社会影响增加，如果监 管不当，甚至存在影响社会稳定的可能。因此，在规范发展私募基金的过程中， 必须关注以下几方面的风险： 1.私募基金投资风险影响社会稳定的风险 由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险 相对较大。从海外私募基金发展的实践看，私募基金的整体表现优于股票指数， 整体风险低于股票指数。但是，私募基金之间投资收益和风险差异很大，远远大 于共同基金。单个私募基金的巨额亏损事件时有发生。从我国近十余年来私募基 金市场中风云人物的陨落，也可以看出其相似的特征。 发展私募基金，必须面对私募基金规模扩大后，可能存在的投资风险社会影
我国私募基金规范发展若干问题研究 11 5．有利于提高私募基金的透明度和市场监管效率 按照目前模式，民间私募基金大多以各种各样的个人名义开户，其投资行为 非常隐蔽，监管难度很大。采用这种隐蔽操作方式，为民间私募基金进行内幕交 易、市场操纵提供了便利，大大增加了对其运作过程中违规行为的监管难度。引导 私募基金规范发展，给予规范运作的私募基金更多政策优惠和更大发展空间，增 加私募基金阳光化的动力。这样，可以在为私募基金提供更广阔的持续发展空间 的同时，提高其交易的透明度，提高市场整体监管效率，使政府监管和自律监管， 尤其是金融衍生品市场的监管措施，更加有的放矢。 6．对我国资本市场其他参与主体也具有积极促进作用 私募基金是海外投资银行私人业务的主要组成部分。随着我国私募基金的发 展，对我国证券公司和商业银行发展新的盈利模式和新增业务品种，都具有积极 意义。另一方面，退休基金、养老基金是海外私募基金的主要资金来源之一。随 着我国私募基金的发展，为我国退休金、养老金了新的投资方向，有利于它们更 好地进行风险收益匹配，实现其投资目标。 （三）规范发展私募基金应关注的风险 引导私募基金规范发展，可以提高私募基金的透明度，有利于监管。另一方 面，随着私募基金规模的扩大，可能导致其原本存在的市场操纵、内幕交易和过 度投机等风险增加，同时也可能导致私募基金投资风险的社会影响增加，如果监 管不当，甚至存在影响社会稳定的可能。因此，在规范发展私募基金的过程中， 必须关注以下几方面的风险： 1．私募基金投资风险影响社会稳定的风险 由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险 相对较大。从海外私募基金发展的实践看，私募基金的整体表现优于股票指数， 整体风险低于股票指数。但是，私募基金之间投资收益和风险差异很大，远远大 于共同基金。单个私募基金的巨额亏损事件时有发生。从我国近十余年来私募基 金市场中风云人物的陨落，也可以看出其相似的特征。 发展私募基金，必须面对私募基金规模扩大后，可能存在的投资风险社会影