我国私募基金规范发展若干问题研究 理人和出资人之间的委托理财关系始终客观存在。近年来，我国民间财富迅速增 加，证券市场不断发展，这种民间的私募基金整体呈发展壮大的态势。尽管近期 出现了一些具有明确法律形式的私募基金，但由于这些基金需由相关主管部门审 批，指定机构特许经营，其运作方式与公募基金接近，远远不能满足民间理财的 需求。 目前，在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金，在投资理念和操作策略等方 面都发生了很大变化，操作手法由做庄、跟庄逐渐向资金推动和价值发现相结合 转变。随着我国证券市场的复苏，私募基金行业的幸存者开始变得活跃，逐渐受 到市场的关注。同时，一大批业界精英悄然加入了私募基金行业。与二十世纪九 十年代末相比，当前我国民间私募基金的各参与主体都表现出不同的特点： 1.民间私募基金经理构成更加精英化、多样化。早期私募基金经理大多有一 定的券商自营、或营业部管理背景。2001年后，部分私募基金经理因为没有及时 调整投资思路和理念惨遭淘汰，另一部分幸存者积极顺应市场变化，调整自己的 投资方式。因此，在2005年市场行情火爆之前，当时的私募经理大部分是这一类 幸存者。以共同基金为代表的机构投资者的发展，造就了一大批具有丰富投资经 验和深厚理论功底的投资经理，为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。随 着最近一年市场的不断升温，在私募基金巨额收益预期的诱惑下，不少证券行业 的精英投身私募基金行业。 2.民间私募基金投资理念更加成熟。私募基金发展初期，我国证券市场发展 很不成熟。市场上庄家盛行，私募基金经理惯常使用的手法是坐庄、跟庄和趋势 投资，私募基金成为市场上恶庄的代名词。近年来，随着我国证券市场的发展、 市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生重大变化。私 募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况，趋势投资与价值投资、分散投资与 集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各持己见。 3.民间私募基金的投资人中个人投资者比重显著提高。上世纪90年代，中 国经济发展处于转型期，最早的私募基金通常是通过各种手段，从国有企业等机 构套取资金。随着我国国民财富的迅速积累，拥有一定资金实力的个人迅速增加， 】摘自新浪财经频道“关注私募基金”股市特刊。 2
我国私募基金规范发展若干问题研究 2 理人和出资人之间的委托理财关系始终客观存在。近年来，我国民间财富迅速增 加，证券市场不断发展，这种民间的私募基金整体呈发展壮大的态势。尽管近期 出现了一些具有明确法律形式的私募基金，但由于这些基金需由相关主管部门审 批，指定机构特许经营，其运作方式与公募基金接近，远远不能满足民间理财的 需求。 目前，在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金，在投资理念和操作策略等方 面都发生了很大变化，操作手法由做庄、跟庄逐渐向资金推动和价值发现相结合 转变1 。随着我国证券市场的复苏，私募基金行业的幸存者开始变得活跃，逐渐受 到市场的关注。同时，一大批业界精英悄然加入了私募基金行业。与二十世纪九 十年代末相比，当前我国民间私募基金的各参与主体都表现出不同的特点： 1．民间私募基金经理构成更加精英化、多样化。早期私募基金经理大多有一 定的券商自营、或营业部管理背景。2001 年后，部分私募基金经理因为没有及时 调整投资思路和理念惨遭淘汰，另一部分幸存者积极顺应市场变化，调整自己的 投资方式。因此，在 2005 年市场行情火爆之前，当时的私募经理大部分是这一类 幸存者。以共同基金为代表的机构投资者的发展，造就了一大批具有丰富投资经 验和深厚理论功底的投资经理，为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。随 着最近一年市场的不断升温，在私募基金巨额收益预期的诱惑下，不少证券行业 的精英投身私募基金行业。 2．民间私募基金投资理念更加成熟。私募基金发展初期，我国证券市场发展 很不成熟。市场上庄家盛行，私募基金经理惯常使用的手法是坐庄、跟庄和趋势 投资，私募基金成为市场上恶庄的代名词。近年来，随着我国证券市场的发展、 市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生重大变化。私 募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况，趋势投资与价值投资、分散投资与 集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各持己见。 3．民间私募基金的投资人中个人投资者比重显著提高。上世纪 90 年代，中 国经济发展处于转型期，最早的私募基金通常是通过各种手段，从国有企业等机 构套取资金。随着我国国民财富的迅速积累，拥有一定资金实力的个人迅速增加， 1 摘自新浪财经频道“关注私募基金”股市特刊
我国私募基金规范发展若干问题研究 “财富人士”开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产，私募基金中个 人投资者的比重迅速提高。 (二)我国私募基金的主要形式 目前我国现有私募基金主要包括券商集合资产管理计划、信托投资管理公司 发行的信托投资计划、管理自有资金的投资公司，以及没有明确法律身份的一些 民间私募基金。其中，券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采 用私下募集方式，并且具有明确的法律地位和相应的监管机构。 1.券商集合资产管理计划 券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立，由证监会负责基金设 立和日常监管。这类私募基金由证券公司专营，其他投资管理人没有机会参与。 随着证券市场的复苏和逐日升温，券商集合资产管理计划发行速度加快、销售火 爆。但是，目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理（非基金管理公 司管理)的共同基金：不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公 开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特 点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。 2.信托公司集合资金信托计划 信托投资计划必须依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立， 由银监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由信托公司专营，但不同于券 商资产管理计划的是，信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负 责。其中，以深圳国际信托投资公司（以下简称深国投）发行的赤子之心系列为 代表的集合资金信托产品，其运作方式与海外私募基金比较类似，因此可以称为 信托型私募基金。这类信托计划，不划分优先等级，由信托公司指定机构或个人 负责投资管理，投资管理人收取固定管理费和一定比例的业绩表现费，费率结构 和费率水平与海外私募基金接轨，主要差异在于目前的投资限制仍较多，与共同 基金相似。 2目前，我国还存在另一类以上海国际信托投资公司发行的蓝宝石系列为代表的结构性信托投资计划。这 类信托计划将信托投资人分为不同的优先等级，普通投资者基本可以保证固定的预期收益，信托资产的投资 收益和亏损都由投资管理人承担，信托公司仅仅收取信托费。这类信托，不具有“收益共享、风险共担”的 特点，因此它是一种结构性融资产品，而不属于私募基金范畴
我国私募基金规范发展若干问题研究 3 “财富人士”开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产，私募基金中个 人投资者的比重迅速提高。 （二）我国私募基金的主要形式 目前我国现有私募基金主要包括券商集合资产管理计划、信托投资管理公司 发行的信托投资计划、管理自有资金的投资公司，以及没有明确法律身份的一些 民间私募基金。其中，券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采 用私下募集方式，并且具有明确的法律地位和相应的监管机构。 1．券商集合资产管理计划 券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立，由证监会负责基金设 立和日常监管。这类私募基金由证券公司专营，其他投资管理人没有机会参与。 随着证券市场的复苏和逐日升温，券商集合资产管理计划发行速度加快、销售火 爆。但是，目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理（非基金管理公 司管理）的共同基金：不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公 开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特 点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。 2．信托公司集合资金信托计划 信托投资计划必须依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立， 由银监会负责基金设立和日常监管。这类私募基金由信托公司专营，但不同于券 商资产管理计划的是，信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负 责。其中，以深圳国际信托投资公司（以下简称深国投）发行的赤子之心系列为 代表的集合资金信托产品，其运作方式与海外私募基金比较类似，因此可以称为 信托型私募基金2 。这类信托计划，不划分优先等级，由信托公司指定机构或个人 负责投资管理，投资管理人收取固定管理费和一定比例的业绩表现费，费率结构 和费率水平与海外私募基金接轨，主要差异在于目前的投资限制仍较多，与共同 基金相似。 2 目前，我国还存在另一类以上海国际信托投资公司发行的蓝宝石系列为代表的结构性信托投资计划。这 类信托计划将信托投资人分为不同的优先等级，普通投资者基本可以保证固定的预期收益，信托资产的投资 收益和亏损都由投资管理人承担，信托公司仅仅收取信托费。这类信托，不具有“收益共享、风险共担”的 特点，因此它是一种结构性融资产品，而不属于私募基金范畴
我国私募基金规范发展若干问题研究 集合资金信托计划，是目前我国民间私募基金在现有法律体制内生存的主要 选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此 业务的合法性持不同态度，目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险， 仅有深圳的两家信托公司经营此类业务。 3。管理自有资金的投资公司 一些大企业，有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司 管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前合法。几个 企业联合出资成立的这类投资公司，实际上是以公司的形式通过证券投资进行集 合理财，因此也属于合法的私募基金。采用这种方式，在获得合法形式的同时， 必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因 此这种形式的私募基金不多。而且采用这种形式的私募基金在具体运作中为了规 避高额的企业所得税，通常采用各种方式将资金转移到借用个人名义开立的证券 账户进行操作。 4.民间君子协议型私募基金 传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管 理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通 常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户；如果单 个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开 立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该 账户中转出资金。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯 民间行为，在此将之称为君子协议型私募基金。 采用这种操作方式时，委托双方商定投资收益分成比例后，委托人将账户名 称、开户地址、帐号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交 易，但由于没有资金密码，不能转移账户上的资金。委托人只能进行交易监督， 但不能直接进行证券交易。近年来，这种操作方式也在不断改进中。如委托双方 开始事先就投资理念等问题进行沟通，有的会在协议中明确限定资金投资方向， 如不得买入权证、不得买入ST、不得买入近期涨幅过大的股票等，有些合作中甚 至注明双方在投资合作过程中进行信息交流和沟通的方式和频率。 按照这种方式，资金集合管理会增加投资者的资金风险，在操作中有一定困
我国私募基金规范发展若干问题研究 4 集合资金信托计划，是目前我国民间私募基金在现有法律体制内生存的主要 选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此 业务的合法性持不同态度，目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险， 仅有深圳的两家信托公司经营此类业务。 3．管理自有资金的投资公司 一些大企业，有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司 管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前合法。几个 企业联合出资成立的这类投资公司，实际上是以公司的形式通过证券投资进行集 合理财，因此也属于合法的私募基金。采用这种方式，在获得合法形式的同时， 必须面对较高的税收和管理成本，而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因 此这种形式的私募基金不多。而且采用这种形式的私募基金在具体运作中为了规 避高额的企业所得税，通常采用各种方式将资金转移到借用个人名义开立的证券 账户进行操作。 4．民间君子协议型私募基金 传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管 理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通 常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户；如果单 个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开 立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该 账户中转出资金。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯 民间行为，在此将之称为君子协议型私募基金。 采用这种操作方式时，委托双方商定投资收益分成比例后，委托人将账户名 称、开户地址、帐号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交 易，但由于没有资金密码，不能转移账户上的资金。委托人只能进行交易监督， 但不能直接进行证券交易。近年来，这种操作方式也在不断改进中。如委托双方 开始事先就投资理念等问题进行沟通，有的会在协议中明确限定资金投资方向， 如不得买入权证、不得买入 ST、不得买入近期涨幅过大的股票等，有些合作中甚 至注明双方在投资合作过程中进行信息交流和沟通的方式和频率。 按照这种方式，资金集合管理会增加投资者的资金风险，在操作中有一定困
我国私募基金规范发展若干问题研究 难，因此大部分私募基金实际上是单户理财。从理论上说，单户理财不属于集合 理财方式，不是私募基金。但由于采用这种方式，无论单户理财还是集合理财， 其运作方式相似，单户理财随时可能变为集合理财。而且，很多表面上的单户实 际上是由多个投资者共同出资的，难以区分。另外，目前这种操作方式被市场普 遍认定为私募基金，因此仍将其纳入私募基金讨论。 (三)我国私募基金发展的问题 券商集合资产管理所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点 越来越多。公司型私募基金面临重复征税等问题，如果公司法和税法没有大的变 革，这些问题短期内难以解决。因此，目前我国私募基金市场中比较活跃的，也 是最受市场关注的实际上是“传统的君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的 “信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的私募基金在发展中遇到了不同的问 题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。 1.君子协议型私募基金目前发展中遭遇的主要问题 (1)投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题： 一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协 议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非 常有限。在现实走访中发现，一些私募基金管理人曾在遭遇这种情况时提起法律 诉讼，但由于我国对这种理财方式和理财协议的合法性没有明确规定，最后不了 了之。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、 拉抬，以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。 (2)集合账户管理操作难度大，法律风险大。由于没有合适的法律形式，投 资者的资金安全缺乏保障成为制约这种投资方式发展的关键。如果要求所有投资 人签字才能进行资金转移，一旦投资者人数超过5个，在现实操作中难度较大， 可能遇到很多问题。推选投资人代表，因对投资者群体的相互关系和了解有较高 的要求，一般不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法 律风险。证券法规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的 行为不受法律保护
我国私募基金规范发展若干问题研究 5 难，因此大部分私募基金实际上是单户理财。从理论上说，单户理财不属于集合 理财方式，不是私募基金。但由于采用这种方式，无论单户理财还是集合理财， 其运作方式相似，单户理财随时可能变为集合理财。而且，很多表面上的单户实 际上是由多个投资者共同出资的，难以区分。另外，目前这种操作方式被市场普 遍认定为私募基金，因此仍将其纳入私募基金讨论。 （三）我国私募基金发展的问题 券商集合资产管理所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点 越来越多。公司型私募基金面临重复征税等问题，如果公司法和税法没有大的变 革，这些问题短期内难以解决。因此，目前我国私募基金市场中比较活跃的，也 是最受市场关注的实际上是“传统的君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的 “信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的私募基金在发展中遇到了不同的问 题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。 1．君子协议型私募基金目前发展中遭遇的主要问题 （1）投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题： 一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协 议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非 常有限。在现实走访中发现，一些私募基金管理人曾在遭遇这种情况时提起法律 诉讼，但由于我国对这种理财方式和理财协议的合法性没有明确规定，最后不了 了之。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、 拉抬，以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。 （2）集合账户管理操作难度大，法律风险大。由于没有合适的法律形式，投 资者的资金安全缺乏保障成为制约这种投资方式发展的关键。如果要求所有投资 人签字才能进行资金转移，一旦投资者人数超过 5 个，在现实操作中难度较大， 可能遇到很多问题。推选投资人代表，因对投资者群体的相互关系和了解有较高 的要求，一般不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法 律风险。证券法规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的 行为不受法律保护
我国私募基金规范发展若干问题研究 (3)单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议 针对的投资者通常只有一个，投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理 财协议，开立不同资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。投资管理 人的时间和精力是有限的，按照这种方式其管理的账户有限，管理的资产规模也 受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户，很难保证交易过程中 各个账户的公平性。 2.信托公司集合资金管理计划遭遇的主要问题 (1)僧多粥少，发展失衡。借道信托，是当前我国民间私募基金在法律体制 内生存的唯一途径，国内却只有两家信托公司经营该业务。结果导致私募基金管 理人丧失议价权，信托借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。 (2)费用明显偏高。这类私募基金的各项收费标准，可谓集普通信托产品和 开放式基金之大成，其收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、 托管费，并且每一个项目的收费标准，也基本“就高不就低”。造成这类私募基金 收费偏高的主要原因是该产品涉及的环节太多，收费的主体太多。 (3)效率低下，投资业绩不突出。这类私募基金的所有投资指令必须由信托 公司下达，投资效率大大降低。信托设立前以及信托运行过程中，信托公司对基 金投资限制过多，灵活性丧失。尽管这类基金发展的历史不长，但从现有基金的 投资表现看，没有跑赢深沪指数和基金平均水平。 (4)投资风格与共同基金同质化。由于我国对于信托责任和信托风险的界定 存在很多误区，信托公司的法律责任不够清晰。信托公司为了降低自身的品牌风 险，对信托型私募基金的投资风险控制非常严格，有的信托型私募基金的投资限 制甚至比共同基金更加严格。信托型私募基金的投资风格与共同基金同质化。 (5)销售方式与共同基金同质化。由于对信托的募集方式没有明确的限定， 目前我国信托型私募基金己经开始采用商业银行代销的方式，基金销售的手机短 信四处传播，有的私募基金管理人的频频公开亮相。这些信托计划销售的公开化， 可能导致私募基金投资风险的社会化。 (6)申购赎回机制与共同基金同质化。目前我国几乎所有信托型私募基金都 每月开放一次（而国外私募基金通常半年以上才开放一次）。私募基金开放频率的 提高，导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，难
我国私募基金规范发展若干问题研究 6 （3）单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议 针对的投资者通常只有一个，投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理 财协议，开立不同资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。投资管理 人的时间和精力是有限的，按照这种方式其管理的账户有限，管理的资产规模也 受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户，很难保证交易过程中 各个账户的公平性。 2．信托公司集合资金管理计划遭遇的主要问题 （1）僧多粥少，发展失衡。借道信托，是当前我国民间私募基金在法律体制 内生存的唯一途径，国内却只有两家信托公司经营该业务。结果导致私募基金管 理人丧失议价权，信托借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。 （2）费用明显偏高。这类私募基金的各项收费标准，可谓集普通信托产品和 开放式基金之大成，其收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、 托管费，并且每一个项目的收费标准，也基本“就高不就低”。造成这类私募基金 收费偏高的主要原因是该产品涉及的环节太多，收费的主体太多。 （3）效率低下，投资业绩不突出。这类私募基金的所有投资指令必须由信托 公司下达，投资效率大大降低。信托设立前以及信托运行过程中，信托公司对基 金投资限制过多，灵活性丧失。尽管这类基金发展的历史不长，但从现有基金的 投资表现看，没有跑赢深沪指数和基金平均水平。 （4）投资风格与共同基金同质化。由于我国对于信托责任和信托风险的界定 存在很多误区，信托公司的法律责任不够清晰。信托公司为了降低自身的品牌风 险，对信托型私募基金的投资风险控制非常严格，有的信托型私募基金的投资限 制甚至比共同基金更加严格。信托型私募基金的投资风格与共同基金同质化。 （5）销售方式与共同基金同质化。由于对信托的募集方式没有明确的限定， 目前我国信托型私募基金已经开始采用商业银行代销的方式，基金销售的手机短 信四处传播，有的私募基金管理人的频频公开亮相。这些信托计划销售的公开化， 可能导致私募基金投资风险的社会化。 （6）申购赎回机制与共同基金同质化。目前我国几乎所有信托型私募基金都 每月开放一次（而国外私募基金通常半年以上才开放一次）。私募基金开放频率的 提高，导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，难