《金融投资学》教学资源（参考文献）证券公司风险处置的投资者保护研究

证券公司风险处置的投资者保护研究 客户自己也可以采取措施保护证券公司持有的资产，但达成和实施适当的保 护需要较长的时间和较高的成本。不同客户的自我保护能力不同，不一定都能达 成对自己有效的保护。如果破产制度无明确规定，证券公司破产时有些安排则可 能无效。因此，私人安排不能完全替代通过正常监管程序为客户提供的保护。 (2)保护客户资产的防御性措施(preventative measures) 在日常客户资产管理中，包括内部控制和外部监管在内的防御性措施应摆在 最重要的位置。通过采取保护客户资产的防御性措施，避免启动客户资产保护机 制或补偿机制即是对客户资产的最佳保护。 第一，内部控制。重要的内控措施包括：任何时候都保持正确的记录：为客 户持有资产、代客交易都有清晰的账目和防护措施；对证券公司业务的重要方面 进行内部和外部审计，包括遵守有关保护客户资产的规则：对应付费用、权利和 其他权益作出正确记载；定期向外部机构报告与客户资产管理有关的内控运作情 况；适当划分前台职员和负责客户资产管理的职员之间的责任。即使最终没能有 效避免证券公司破产，健全且强有力的内控制度也是破产后及时归还和有效保护 客户资产的重要条件，能最大限度降低破产带给客户的损失。 第二，外部监管。内部控制不能自动实现，需要外部监督。监管机构应建立 对内部控制的检查和报告制度，确保证券公司“资本充足要求”足够审慎，反映 其持有的客户资产风险。在一些地区，如果监管机构或市场机构认为证券公司可 能破产或无法履行与客户资产相关的义务，有权从公司手中取回客户资产。外部 监管有助于识别有破产风险的公司，从而让监管机构或市场机构及时采取相应的 措施，避免客户资产的潜在损失。 2.证券监管的目标与中介机构的监管原则 IOSC0在其章程中指出，国内和国际范围的证券监管机构应将一贯关注和保护 投资者作为其指导原则，始终将保护投资者列为证券监管的三大目标之首（参见 表2-2)，进一步指出许多确保市场公平、有效和透明的要求也会促进投资者保护。 ①如有必要，应逐渐停止市场中介机构的业务，以不给客户造成损失。证券投资者尤其容易受到中介机构及 其他机构行为不当的影响，而个人投资者所能采取行动的能力可能有限。因此，当出现违反法律的行为时， 要严格执法来保护投资者。应有有效的机制来处理投资者的投诉，投资者应有权与中立机构（如法院或其他 争端解决机构)取得联系，有权对其遭受不当行为的损害主张救济和补偿

证券公司风险处置的投资者保护研究 12 客户自己也可以采取措施保护证券公司持有的资产，但达成和实施适当的保 护需要较长的时间和较高的成本。不同客户的自我保护能力不同，不一定都能达 成对自己有效的保护。如果破产制度无明确规定，证券公司破产时有些安排则可 能无效。因此，私人安排不能完全替代通过正常监管程序为客户提供的保护。 (2)保护客户资产的防御性措施（preventative measures） 在日常客户资产管理中，包括内部控制和外部监管在内的防御性措施应摆在 最重要的位置。通过采取保护客户资产的防御性措施，避免启动客户资产保护机 制或补偿机制即是对客户资产的最佳保护。 第一，内部控制。重要的内控措施包括：任何时候都保持正确的记录；为客 户持有资产、代客交易都有清晰的账目和防护措施；对证券公司业务的重要方面 进行内部和外部审计，包括遵守有关保护客户资产的规则；对应付费用、权利和 其他权益作出正确记载；定期向外部机构报告与客户资产管理有关的内控运作情 况；适当划分前台职员和负责客户资产管理的职员之间的责任。即使最终没能有 效避免证券公司破产，健全且强有力的内控制度也是破产后及时归还和有效保护 客户资产的重要条件，能最大限度降低破产带给客户的损失。 第二，外部监管。内部控制不能自动实现，需要外部监督。监管机构应建立 对内部控制的检查和报告制度，确保证券公司“资本充足要求”足够审慎，反映 其持有的客户资产风险。在一些地区，如果监管机构或市场机构认为证券公司可 能破产或无法履行与客户资产相关的义务，有权从公司手中取回客户资产。外部 监管有助于识别有破产风险的公司，从而让监管机构或市场机构及时采取相应的 措施，避免客户资产的潜在损失。 2.证券监管的目标与中介机构的监管原则 IOSCO 在其章程中指出，国内和国际范围的证券监管机构应将一贯关注和保护 投资者作为其指导原则，始终将保护投资者列为证券监管的三大目标之首（参见 表 2-2），进一步指出许多确保市场公平、有效和透明的要求也会促进投资者保护。 ① ① 如有必要，应逐渐停止市场中介机构的业务，以不给客户造成损失。证券投资者尤其容易受到中介机构及 其他机构行为不当的影响，而个人投资者所能采取行动的能力可能有限。因此，当出现违反法律的行为时， 要严格执法来保护投资者。应有有效的机制来处理投资者的投诉，投资者应有权与中立机构（如法院或其他 争端解决机构）取得联系，有权对其遭受不当行为的损害主张救济和补偿

证券公司风险处置的投资者保护研究 监管市场中介机构应着重于其资本、客户资金及公众信心最可能处于风险的 领域，具体包括：(1)无能或低水平的风险管理可能导致无法及时执行指令、无 法及时结算或无法提供充分的建议；(2)违规可能导致客户的资金或财产被挪用、 为中介机构自己的交易目的滥用客户指令(“抢跑道”)、操纵市场及其他违规交易 行为或者中介机构、雇员的欺诈行为：(3)某个中介机构无力偿债可能导致客户 的资金、证券或交易机会的损失，并可能降低人们对该机构参与的市场的信心。 为了保护投资者利益，防范市场中介机构风险，I0SC0在《证券监管的目标和 原则》®(2003)中，提出了监管市场中介机构的四项原则（参见表2-2）。设定市 场中介机构的准入标准，有助于减少由于疏忽、非法行为或资本不足导致投资者 损失的风险。®市场中介机构应以保护客户利益及维护市场健全的方式运作。④有 效的证券监管有赖于适当的法律体系，其中非常重要的一项就是《破产法》。中介 机构破产时，应特别关注和保护客户的权利。IOSC0确立的上述目标与原则对风险 处置和投资者保护具有重要的指导意义。 表2-2证券监管的目标与市场中介机构的监管原则 证券监管的目标 市场中介机构的监管原则 (1)监管应为市场中介机构设定最低准入标准： (2)应根据市场中介机构所承担的风险，提出相应的初始资本、持续资本及 (1)保护投资者： 其他审慎要求： (2)确保市场公平、有效 (3)市场中介机构应遵循内部组织标准和运营操守，以保护客户的利益，确 和透明： 保合理控制风险以及管理层承担与此相应的主要责任： (3)减少系统风险。 (4)应确立处理市场中介机构倒闭的有关程序，以减少投资者的损失，并控 制系统风险。 资料来源：根据The IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation(,2O03)整理 ①市场中介机构包括从事管理个人投资、执行指令、经营或发行证券及提供与证券交易相关信息的机构。 The IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation,(2003). ⑧通过对持续资本标准的充分监管，可促进对投资者的保护和金融系统的稳定。资本充足标准的确立应允许 证券公司在市场有较大不利走势时能吸收一些损失，从而在较短的时间内逐渐减少业务，而不给其客户或其 他公司的客户造成损失，也不至于破坏金融市场的有序运作，使监管机构有时间进行干预从而实现有序停业 的目的。 ④若公司应客户要求控制或负责客户的资产，该公司应根据承诺的责任妥善保护资产（例如，分账管理并划明 这些资产)。这些措施旨在：防止盗用资产：在市场严重崩溃时促进头寸过户：防止将客户资产用于自营交易 或中介机构运营的融资：若有必要，在某个公司无力偿债时协助其有序地逐步关闭。SeeI0SC0 Resolution No.16:Resolution on Rules of Ethics of Intermediaries (P.C.)September 1989.See also IOSCO Public Document No.8,International Conduct of Business Principles,IOSCO Technical Committee,July 1990 and IOSCO Public Document No.83,Securities Activities on the Internet,IOSCO Technical Committee, September 1998. 6

证券公司风险处置的投资者保护研究 13 监管市场中介机构① 应着重于其资本、客户资金及公众信心最可能处于风险的 领域，具体包括：（1）无能或低水平的风险管理可能导致无法及时执行指令、无 法及时结算或无法提供充分的建议；（2）违规可能导致客户的资金或财产被挪用、 为中介机构自己的交易目的滥用客户指令（“抢跑道”）、操纵市场及其他违规交易 行为或者中介机构、雇员的欺诈行为；（3）某个中介机构无力偿债可能导致客户 的资金、证券或交易机会的损失，并可能降低人们对该机构参与的市场的信心。 为了保护投资者利益，防范市场中介机构风险，IOSCO 在《证券监管的目标和 原则》② （2003）中，提出了监管市场中介机构的四项原则（参见表 2-2）。设定市 场中介机构的准入标准，有助于减少由于疏忽、非法行为或资本不足导致投资者 损失的风险。③市场中介机构应以保护客户利益及维护市场健全的方式运作。④有 效的证券监管有赖于适当的法律体系，其中非常重要的一项就是《破产法》。中介 机构破产时，应特别关注和保护客户的权利。IOSCO 确立的上述目标与原则对风险 处置和投资者保护具有重要的指导意义。 表 2-2 证券监管的目标与市场中介机构的监管原则 证券监管的目标 市场中介机构的监管原则 （1）保护投资者； （2）确保市场公平、有效 和透明； （3）减少系统风险。 （1）监管应为市场中介机构设定最低准入标准； （2）应根据市场中介机构所承担的风险，提出相应的初始资本、持续资本及 其他审慎要求； （3）市场中介机构应遵循内部组织标准和运营操守，以保护客户的利益，确 保合理控制风险以及管理层承担与此相应的主要责任； （4）应确立处理市场中介机构倒闭的有关程序，以减少投资者的损失，并控 制系统风险。 资料来源：根据 The IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation,(2003)整理 ① 市场中介机构包括从事管理个人投资、执行指令、经营或发行证券及提供与证券交易相关信息的机构。 ② The IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation,(2003). ③ 通过对持续资本标准的充分监管，可促进对投资者的保护和金融系统的稳定。资本充足标准的确立应允许 证券公司在市场有较大不利走势时能吸收一些损失，从而在较短的时间内逐渐减少业务，而不给其客户或其 他公司的客户造成损失，也不至于破坏金融市场的有序运作，使监管机构有时间进行干预从而实现有序停业 的目的。 ④ 若公司应客户要求控制或负责客户的资产，该公司应根据承诺的责任妥善保护资产(例如，分账管理并划明 这些资产)。这些措施旨在:防止盗用资产；在市场严重崩溃时促进头寸过户；防止将客户资产用于自营交易 或中介机构运营的融资；若有必要，在某个公司无力偿债时协助其有序地逐步关闭。 See IOSCO Resolution No. 16: Resolution on Rules of Ethics of Intermediaries (P.C.),September 1989. See also IOSCO Public Document No. 8, International Conduct of Business Principles, IOSCO Technical Committee, July 1990 and IOSCO Public Document No. 83, Securities Activities on the Internet, IOSCO Technical Committee, September 1998

证券公司风险处置的投资者保护研究 (二)美国和欧盟：证券公司破产的投资者保护立法与实践 美国、欧盟拥有发达的证券市场和证券立法，其有关证券公司风险处置或清算 中投资者保护的立法和实践可资借鉴。 1.美国证券公司破产的投资者保护立法与实践 美国是世界上较早建立证券公司清算和投资者保护特殊制度的国家，通过专 门的证券公司清算程序和完善的投资者保护制度安排，共同保护投资者的合法权 益。 (1)美国证券公司破产的基本程序 20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者的合法权益，防止 证券公司出现连锁反应，国会制定了1970年《证券投资者保护法》(SIPA)，成 立了证券投资者保护公司(SIPC)。①美国证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提 起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。就SIP℃清算而言，如果 美国证监会(SEC)和自律组织(SRO)知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应 立刻向SIP℃报告。SIPC判断是否有必要介入会员清算，并为其客户提供保护。②如 无需SIP℃介入，证券公司可自愿清算业务。如经确认会员符合清算条件，SIPC 应向地区法院申请客户保护令。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由 SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。然后，案件移交同一司法区 内的破产法院，破产法院对案件拥有全部管辖权，执行具体清算事宜。不过，按 照美国《破产法》的规定，证券公司破产后不得重组。 (2)美国证券公司破产的投资者保护制度安排 美国证券公司破产中的投资者保护可分为SIPC保护和超SIPC保护（参见表 2-3)。与《破产法》中的特别清算程序相比，SIPC有严密的制度安排，更有利于 保护投资者利益。超SIPC保护即建立投资者商业保险安排，在SIPC基础上提供补 充保护。两个层次的制度安排为破产证券公司客户提供了比较全面、充分的保护。 ①从1971年到2005年底，SIPC共发起314起投资者保护程序，向客户支付的现金和证券合计达141亿美元， 其中单一净预付额最大为8050万美元。此外，还有大量没有SIPC参与的证券公司清算。 ”SIPC的判断标准包括：(1)会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险：(2)会员具备 下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务：②是未决程序的主体，并 且已为其指定了接管人，托管人或清算人：③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SR0的 财务责任规则或客户证券担保规则：④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算

证券公司风险处置的投资者保护研究 14 （二）美国和欧盟:证券公司破产的投资者保护立法与实践 美国、欧盟拥有发达的证券市场和证券立法，其有关证券公司风险处置或清算 中投资者保护的立法和实践可资借鉴。 1.美国证券公司破产的投资者保护立法与实践 美国是世界上较早建立证券公司清算和投资者保护特殊制度的国家，通过专 门的证券公司清算程序和完善的投资者保护制度安排，共同保护投资者的合法权 益。 （1）美国证券公司破产的基本程序 20 世纪 60 年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者的合法权益，防止 证券公司出现连锁反应，国会制定了 1970 年《证券投资者保护法》（SIPA）, 成 立了证券投资者保护公司（SIPC）。①美国证券公司清算可以由 SIPC 根据 SIPA 提 起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。就 SIPC 清算而言，如果 美国证监会(SEC)和自律组织（SRO）知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应 立刻向 SIPC 报告。SIPC 判断是否有必要介入会员清算，并为其客户提供保护。② 如 无需 SIPC 介入，证券公司可自愿清算业务。如经确认会员符合清算条件，SIPC 应向地区法院申请客户保护令。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由 SIPC 指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。然后，案件移交同一司法区 内的破产法院，破产法院对案件拥有全部管辖权，执行具体清算事宜。不过，按 照美国《破产法》的规定，证券公司破产后不得重组。 （2）美国证券公司破产的投资者保护制度安排 美国证券公司破产中的投资者保护可分为SIPC保护和超SIPC保护(参见表 2-3)。与《破产法》中的特别清算程序相比，SIPC有严密的制度安排，更有利于 保护投资者利益。超SIPC保护即建立投资者商业保险安排，在SIPC基础上提供补 充保护。两个层次的制度安排为破产证券公司客户提供了比较全面、充分的保护。 ① 从 1971 年到 2005 年底，SIPC 共发起 314 起投资者保护程序，向客户支付的现金和证券合计达 141 亿美元， 其中单一净预付额最大为 8050 万美元。此外，还有大量没有 SIPC 参与的证券公司清算。 ② SIPC 的判断标准包括：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；（2）会员具备 下列四个条件之一：①根据《破产法》第 101 条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序的主体，并 且已为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934 年证券法》的相关要求，或不符合 SEC、SRO 的 财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算

证券公司风险处置的投资者保护研究 表2-3美国证券公司破产中投资者保护的制度安排 制度安排 具体内容 积极标准：合格客户必须具有“投资或证券交易”目的，在“正常营业过程” 界定合格客户 中购买“法定投资工具”。 消极标准：仅为获得“高利率”和“固定利率”回报的投资者，参与违法行为 的投资者，以及SIPA明确排除的投资者不受SIPC保护。 SPC申请法院发布客户保护令，任何针对证券公司的诉讼自动中止，证券公司 发布客户保护令 的所有财产自动冻结。当事人有权对客户保护令申请提出异议，法院应在3日 内举行听证会审查异议。 经SIPC批准，托管人可不经客户同意迅速将全部或部分客户账户转移或出售给 转移或出售客户 另一家财务健康的证券公司.转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。 账户 客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司。 托管人采用公告和邮寄相结合的方式通知客户和其他债权人申报债权，客户必 SIPC 公告和申报债权 须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。 保护 托管人根据公司记录或其他方式进行初步甄别确认，SIPC对托管人的审查结果 甄别确认债权 进行复核，客户可提供证据对甄别确认结果提出异议。 破产证券公司控制的财产分为三部分，客户名义证券直接返还客户，客户财产 有序清偿客户债 按客户净权益债权比例分配给客户，超出SIP℃保护限额的客户债权和普通债权 权 人一起从普通财产中受偿。 最大限度偿还客 托管人应最大限度以证券偿还客户债权，甚至可以动用客户财产收益或SIPC 户证券 基金购买同种或同系列的替代证券返还给客户。 保护机构有限赔 SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高 付 限额为10万美元。 相关机构明确分 在证券公司清算过程中SIPC、SEC和SRO分工合作、密切配合。 工密切配合 超 购买客户资产保 由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，或者由证券公司出资组建保 SIPC 险 险公司，为客户提供超过SIPC保护限额的保险。 保护 资料来源：根据SIPA及相关案例整理 2.欧盟证券公司破产的投资者保护立法与实践 随着欧洲一体化进程的推进，欧盟(U)在证券公司破产中投资者保护方面 制定了统一的法律。不过，由于法律环境和投资环境较好，欧盟成员国内出现的 证券公司破产案例相对较少。@ ①U原成员国15个：奥地利、比利时、荷兰、卢森堡、德国、丹麦、希腊、西班牙、芬兰、法国、英国、 爱尔兰、意大利、葡萄牙、瑞典。后增加10个：塞浦路斯、捷克共和国、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、 斯洛文尼亚、立陶宛、匈牙利、马耳他、波兰。 ②EU原15个成员国中，1999年前，西班牙、比利时都发生过5起因证券破产启动ICS的案件。1999年到2004 年底，除奥地利、芬兰、法国、葡萄牙、卢森堡、瑞典无证券公司破产外，其余欧盟成员国共发生1646起因 证券公司倒闭需要保护投资者的案件，其中比利时1起，丹麦1起，瑞典2起，爱尔兰3起，希腊5起，意 大利10起，德国15起，英国1609起。新加入EU的10个成员国，1998-2003年，匈牙利启动了13次ICS, 截至2004年底捷克启动了6次ICS。 15

证券公司风险处置的投资者保护研究 15 表2-3 美国证券公司破产中投资者保护的制度安排 制度安排 具体内容 界定合格客户 积极标准：合格客户必须具有“投资或证券交易”目的，在“正常营业过程” 中购买“法定投资工具”。 消极标准：仅为获得“高利率”和“固定利率”回报的投资者，参与违法行为 的投资者，以及SIPA明确排除的投资者不受SIPC保护。 发布客户保护令 SIPC申请法院发布客户保护令，任何针对证券公司的诉讼自动中止，证券公司 的所有财产自动冻结。当事人有权对客户保护令申请提出异议，法院应在3日 内举行听证会审查异议。 转移或出售客户 账户 经SIPC批准，托管人可不经客户同意迅速将全部或部分客户账户转移或出售给 另一家财务健康的证券公司。转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。 客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司。 公告和申报债权 托管人采用公告和邮寄相结合的方式通知客户和其他债权人申报债权，客户必 须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。 甄别确认债权 托管人根据公司记录或其他方式进行初步甄别确认,SIPC对托管人的审查结果 进行复核,客户可提供证据对甄别确认结果提出异议。 有序清偿客户债 权 破产证券公司控制的财产分为三部分，客户名义证券直接返还客户，客户财产 按客户净权益债权比例分配给客户，超出SIPC保护限额的客户债权和普通债权 人一起从普通财产中受偿。 最大限度偿还客 户证券 托管人应最大限度以证券偿还客户债权，甚至可以动用客户财产收益或SIPC 基金购买同种或同系列的替代证券返还给客户。 保护机构有限赔 付 SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高 限额为10万美元。 SIPC 保护 相关机构明确分 工密切配合 在证券公司清算过程中SIPC、SEC和SRO分工合作、密切配合。 超 SIPC 保护 购买客户资产保 险 由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同，或者由证券公司出资组建保 险公司，为客户提供超过SIPC保护限额的保险。 资料来源：根据 SIPA 及相关案例整理 2.欧盟证券公司破产的投资者保护立法与实践 随着欧洲一体化进程的推进，欧盟（EU）在证券公司破产中投资者保护方面 制定了统一的法律。不过，由于法律环境和投资环境较好，欧盟成员国① 内出现的 证券公司破产案例相对较少。② ① EU 原成员国 15 个：奥地利、比利时、荷兰、卢森堡、德国、丹麦、希腊、西班牙、芬兰、法国、英国、 爱尔兰、意大利、葡萄牙、瑞典。后增加 10 个：塞浦路斯、捷克共和国、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、 斯洛文尼亚、立陶宛、匈牙利、马耳他、波兰。 ② EU 原 15 个成员国中，1999 年前，西班牙、比利时都发生过 5 起因证券破产启动 ICS 的案件。1999 年到 2004 年底，除奥地利、芬兰、法国、葡萄牙、卢森堡、瑞典无证券公司破产外，其余欧盟成员国共发生 1646 起因 证券公司倒闭需要保护投资者的案件，其中比利时 1 起，丹麦 1 起，瑞典 2 起，爱尔兰 3 起，希腊 5 起，意 大利 10 起，德国 15 起，英国 1609 起。新加入 EU 的 10 个成员国，1998-2003 年，匈牙利启动了 13 次 ICS， 截至 2004 年底捷克启动了 6 次 ICS

证券公司风险处置的投资者保护研究 (1)欧盟投资者补偿制度 1997年3月，欧盟理事会制定了《投资者补偿计划指令》(Investment Compensation Scheme Directive,ICD)①，为破产导致证券公司不能返还投资者证 券和资金提供最低水平的保护（参见表2-4），成员国有义务在国内实施保护水平 不低于ICD的投资者补偿计划(Investment Compensation Scheme,ICS)。 表2-4欧盟证券公司破产的投资者保护制度安排 制度安排 具体内容 ICS运作条件 如主管机关认为，证券公司暂时无法履行投资者主张的债务，且近期也无法履行：或 者司法机关作出中止投资者对证券公司主张债权的判决，ICS开始运作。 成员国的ICS一般保护零售投资者(retail investors),即私人个人和小企业。ICD 保护的投资者 允许各国排除某些投资者的补偿主张，特别是专业投资者和机构投资者，以及与公司 破产有关的投资者。 保护的投资工具 在ICD中，投资业务的界定参考了《投资服务指令》（现被Directive2004/39/EC 取代)中列举投资工具和投资服务。 保护的最低标准 每个投资者对证券公司的债权至少90%由ICS偿还，最低不少于2万欧元，成员国可 规定更高标准。⑦ 证券公司无力偿付拖欠或属于投资者的资金，以及替投资者持有与投资业务有关的资 金。证券公司无力返还属于客户或替客户持有或管理的、与投资业务有关的投资工具。 保护的投资者损失 由于无意错误、疏忽或公司控制和系统瘫痪造成公司倒闭带来的投资者资产损失也在 保护之列。 通知投资者的方式 直接通知：⑧公告通知：④直接通知和公告通知结合 投资者应在规定期限内及时申报债权，债权申报期限不少于自破产宣告或公布之日起 债权的申报 5个月。®投资者必须通过填写申请表并提交支持其债权申请的附加文件正式申请补 偿。⑦ ICS处理投资者权利主张必须核对每笔债权是否在补偿范围内，并计算应得的补偿 债权的确定 额。清算人确定每个投资者在破产公司的资产余额，并支付己经确定的补偿额。 成员国的ICS应在确定债权的合格性和补偿数量后3个月内支付补偿，该期限可延长 补偿的支付 但每次不超过3个月。在实践中，成员国的ICS在处理债权的时间上差别很大，最短 2周，最长达3年。 资料来源：根据Oxera,Description and assessment of the national investor compensation schemes established in accordance with Directive 97/9/EC,a report prepared for European Commission(Internal Market DG),(2005) European Parliament and Council Directive 97/9/EC of 3 March 1997 on investor-compensation schemes. 。关于ICS的补偿限额，原U15个成员国中，有10个国家规定为2万欧元，其余5国中的法国为14万（其 中现金7万、投资工具7万)、希腊为3万、葡萄牙为2.5万、瑞士为2.7万、英国为7.2万欧元。 ®用邮件直接通知有权获得补偿的投资者，告知其可以获得补偿及获得补偿的程序。丹麦、法国、德国和意大 利等国采用直接通知方式。 ®在官方公报或媒体上发布公告，告知投资者关于补偿的详细情况，以及投资者申请补偿必须采取的行动。 公告是奥地利、比利时、希腊、卢森堡、瑞典、葡萄牙、瑞士和英国通知投资者申报债权的主要途径。 ①如果没有投资者的最新地址或者破产公司的记录不完善，投资者保护机构可能无法直接通知投资者，采用 公告通知也无法确保所有投资者都能看到公告，因此采用直接通知和公告相结合的方式通知投资者申报债权 更有利于保护投资者。芬兰、爱尔兰和西班牙采用直接通知和公告相结合的方式通知投资者申报债权。 。U15个成员国中有6个没有采用明确的法定期限，其余的申请期限从宣告破产之日起5个月到1年不等。 ⊙支持文件一般包括身份证、合同详情、公司持有的资金余额或投资工具的详细陈述，以及其他可用来证明 对破产公司享有债权的文件。 16

证券公司风险处置的投资者保护研究 16 （1）欧盟投资者补偿制度 1997 年 3 月，欧盟理事会制定了《投资者补偿计划指令》(Investment Compensation Scheme Directive,ICD)① ,为破产导致证券公司不能返还投资者证 券和资金提供最低水平的保护（参见表 2-4），成员国有义务在国内实施保护水平 不低于 ICD 的投资者补偿计划（Investment Compensation Scheme, ICS）。 表 2-4 欧盟证券公司破产的投资者保护制度安排 制度安排 具体内容 ICS 运作条件 如主管机关认为，证券公司暂时无法履行投资者主张的债务，且近期也无法履行；或 者司法机关作出中止投资者对证券公司主张债权的判决，ICS 开始运作。 保护的投资者 成员国的 ICS 一般保护零售投资者（retail investors），即私人个人和小企业。ICD 允许各国排除某些投资者的补偿主张，特别是专业投资者和机构投资者，以及与公司 破产有关的投资者。 保护的投资工具 在 ICD 中，投资业务的界定参考了《投资服务指令》（现被 Directive 2004/39/EC 取代）中列举投资工具和投资服务。 保护的最低标准 每个投资者对证券公司的债权至少 90％由 ICS 偿还，最低不少于 2 万欧元,成员国可 规定更高标准。② 保护的投资者损失 证券公司无力偿付拖欠或属于投资者的资金，以及替投资者持有与投资业务有关的资 金。证券公司无力返还属于客户或替客户持有或管理的、与投资业务有关的投资工具。 由于无意错误、疏忽或公司控制和系统瘫痪造成公司倒闭带来的投资者资产损失也在 保护之列。 通知投资者的方式 直接通知；③ 公告通知；④ 直接通知和公告通知结合⑤ 债权的申报 投资者应在规定期限内及时申报债权，债权申报期限不少于自破产宣告或公布之日起 5 个月。⑥ 投资者必须通过填写申请表并提交支持其债权申请的附加文件正式申请补 偿。⑦ 债权的确定 ICS 处理投资者权利主张必须核对每笔债权是否在补偿范围内，并计算应得的补偿 额。清算人确定每个投资者在破产公司的资产余额，并支付已经确定的补偿额。 补偿的支付 成员国的 ICS 应在确定债权的合格性和补偿数量后 3 个月内支付补偿，该期限可延长 但每次不超过 3 个月。在实践中，成员国的 ICS 在处理债权的时间上差别很大，最短 2 周，最长达 3 年。 资料来源：根据 Oxera, Description and assessment of the national investor compensation schemes established in accordance with Directive 97/9/EC,a report prepared for European Commission (Internal Market DG),(2005)整理 ① European Parliament and Council Directive 97/9/EC of 3 March 1997 on investor-compensation schemes. ② 关于 ICS 的补偿限额，原 EU15 个成员国中，有 10 个国家规定为 2 万欧元，其余 5 国中的法国为 14 万（其 中现金 7 万、投资工具 7 万）、希腊为 3 万、葡萄牙为 2.5 万、瑞士为 2.7 万、英国为 7.2 万欧元。 ③ 用邮件直接通知有权获得补偿的投资者,告知其可以获得补偿及获得补偿的程序。丹麦、法国、德国和意大 利等国采用直接通知方式。 ④ 在官方公报或媒体上发布公告，告知投资者关于补偿的详细情况，以及投资者申请补偿必须采取的行动。 公告是奥地利、比利时、希腊、卢森堡、瑞典、葡萄牙、瑞士和英国通知投资者申报债权的主要途径。 ⑤ 如果没有投资者的最新地址或者破产公司的记录不完善，投资者保护机构可能无法直接通知投资者，采用 公告通知也无法确保所有投资者都能看到公告，因此采用直接通知和公告相结合的方式通知投资者申报债权 更有利于保护投资者。芬兰、爱尔兰和西班牙采用直接通知和公告相结合的方式通知投资者申报债权。 ⑥ EU15 个成员国中有 6 个没有采用明确的法定期限，其余的申请期限从宣告破产之日起 5 个月到 1 年不等。 ⑦ 支持文件一般包括身份证、合同详情、公司持有的资金余额或投资工具的详细陈述，以及其他可用来证明 对破产公司享有债权的文件