证券公司风险处置的投资者保护研究 施法律根本没有规定，有些措施法律仅有原则性规定，缺乏可操作性。每项措施 的具体含义、法律依据、适用的基本对象、适用的基本条件、适用的基本程序、 措施的主要内容、措施的执行机构、措施的适用期限、彼此的界限和相互衔接等 都比较模糊。处置方式标准化程度低，适用起来随意性比较大，容易出现交叉和 混乱，不利于保持政策的稳定性、连续性和一致性。① 迄今，与风险处置关系最密切的《证券公司风险处置条例》（以下简称《处置 条例》)人、《金融机构破产实施办法》仍未出台，与投资者保护关系最密切的《证券 投资者权益保护法》也没有制定。主要立法缺失和风险处置措施不明晰客观上影 响了证券公司风险处置的进程和效率，既可能增加风险处置的成本，也在一定程 度上扩大了投资者和其他利益相关者的损失。 4.收购政策频繁改变，过度保护与保护不足并存 在证券公司风险处置过程中，我国先后出台了五个规范性文件，但这些文件 确定的个人债权收购政策呈现明显的阶段性，缺乏连续性（参见表1-3）。2004年 10月以前，个人债权收购按照人民银行内部文件执行，本息全额收购，由人民银 行再贷款支付。②由于全额收购容易引发投资者、证券公司多重道德风险，故从2004 年9月30日开始，个人债权逐渐从全额收购向按比例收购和有限补偿的方向收紧 (参见表1-4)。个人债权收购政策短期内频繁改变，致使投资者对未来政策走势 缺乏基本预期，容易造成心理恐慌并激化社会矛盾。® 表1-3我国证券公司风险处置中个人债权收购政策的变化 文件名称 颁布时间 颁布机关 个人债权收购政策 2004年9月30日前被处置的证券公司，如原公告中明 确了个人债权处理原则，按原政策执行。一般为客户证 券交易结算资金缺口和个人债权合法本息全额收购。 人民银行、财 2004年9月30日前被处置但未明确收购政策的证券公 《个人债权及客 政部、银监 司，以及2004年9月30日后被处置的证券公司，客户 户证券交易结算 2004.11.4 会、证监会 证券交易结算资金合法本息全额收购：个人债权本金， 资金收购意见》 (以下简称 10万元以下全额收购，10万元以上九折收购。 “四部委”) ①例如，在风险处置实践中，托管经营机构、行政整顿组、请算（理）组的很多职能重合。 ②参见《大连证券有限责任公司停业整顿工作组公告（第一号）》，《上海证券报》，2002年9月9日。 ⑧由于个人债兑付政策由全额兑付变为部分偿付的变化超出了债权人的预期，部分债权人不理解、不接受并 担心政策进一步变化，闽发证券处置过程中多次发生投资者冲击营业场所的事件。 >
证券公司风险处置的投资者保护研究 7 施法律根本没有规定，有些措施法律仅有原则性规定，缺乏可操作性。每项措施 的具体含义、法律依据、适用的基本对象、适用的基本条件、适用的基本程序、 措施的主要内容、措施的执行机构、措施的适用期限、彼此的界限和相互衔接等 都比较模糊。处置方式标准化程度低，适用起来随意性比较大，容易出现交叉和 混乱，不利于保持政策的稳定性、连续性和一致性。① 迄今，与风险处置关系最密切的《证券公司风险处置条例》（以下简称《处置 条例》）、《金融机构破产实施办法》仍未出台，与投资者保护关系最密切的《证券 投资者权益保护法》也没有制定。主要立法缺失和风险处置措施不明晰客观上影 响了证券公司风险处置的进程和效率，既可能增加风险处置的成本，也在一定程 度上扩大了投资者和其他利益相关者的损失。 4．收购政策频繁改变，过度保护与保护不足并存 在证券公司风险处置过程中，我国先后出台了五个规范性文件，但这些文件 确定的个人债权收购政策呈现明显的阶段性，缺乏连续性（参见表 1-3）。2004 年 10 月以前，个人债权收购按照人民银行内部文件执行，本息全额收购，由人民银 行再贷款支付。② 由于全额收购容易引发投资者、证券公司多重道德风险，故从 2004 年 9 月 30 日开始，个人债权逐渐从全额收购向按比例收购和有限补偿的方向收紧 （参见表 1-4）。个人债权收购政策短期内频繁改变，致使投资者对未来政策走势 缺乏基本预期，容易造成心理恐慌并激化社会矛盾。③ 表 1-3 我国证券公司风险处置中个人债权收购政策的变化 文件名称 颁布时间 颁布机关 个人债权收购政策 - - - 2004 年 9 月 30 日前被处置的证券公司,如原公告中明 确了个人债权处理原则，按原政策执行。一般为客户证 券交易结算资金缺口和个人债权合法本息全额收购。 《个人债权及客 户证券交易结算 资金收购意见》 2004.11.4 人民银行、财 政部、银监 会、证监会 （以下简称 “四部委”） 2004 年 9 月 30 日前被处置但未明确收购政策的证券公 司，以及 2004 年 9 月 30 日后被处置的证券公司，客户 证券交易结算资金合法本息全额收购；个人债权本金， 10 万元以下全额收购，10 万元以上九折收购。 ① 例如，在风险处置实践中，托管经营机构、行政整顿组、清算（理）组的很多职能重合。 ② 参见《大连证券有限责任公司停业整顿工作组公告（第一号）》，《上海证券报》，2002 年 9 月 9 日。 ③ 由于个人债兑付政策由全额兑付变为部分偿付的变化超出了债权人的预期，部分债权人不理解、不接受并 担心政策进一步变化，闽发证券处置过程中多次发生投资者冲击营业场所的事件
证券公司风险处置的投资者保护研究 续表 《个人债权及客 对个人债权、客户证券交易结算资金、其他事项的认定 户证券交易结算 2005.1.28 四部委 和处理作出进一步规定，明确个人债权收购的程序和责 资金收购实施办 法》 任。 《关于个人债权 人民银行、财 收购有关问题的 2005.7.26 进一步明确个人债权甄别中的难题和相关各方的责任。 政部、证监会 通知》 《关于个人债权 2004年9月30日至2006年1月31日期间新增个人债 权本金，10万元以下全额收购：10万元-300万元划分 收购有关问题的 2006.1.27 四部委 区间，依九折至五折渐次递减，同一个人债权累计300 补充通知》 万元以上的，不予收购。 《关于个人债权 对《补充通知》的执行、宣传，地方人民政府、有关部 收购有关问题的 门、甄别确认小组的职责作出进一步规定。《补充通知》 2006.6.2 四部委 补充通知的通 按照“哪个机构出事，在哪个机构张贴”和“不上网、 知》 不登报”的原则公布。 2006年1月31日以后新增个人债权，尚无明确的收购 政策。 表1-4现行个人债权金额区间及对应收购折扣 同一个人债权金额区间 收购折扣 10万元以下（含10万元） 100% 10(不含10万元)-20万元 90% 20万元（不含20万元）一50万元 80% 50万元（不含50万元）一100万元 70% 100万元（不含100万元）-200万元 60% 200万元（不含200万元）-300万元 50% 300万元以上（不含300万元） 0 资料来源：根据公开文件整理 现行收购政策仍嫌简单，过度保护与保护不足并存。收购政策过度保护体现 在两方面：一是2004年10月以前，个人债权本息全额收购：二是部分因违法违 规（如明知违规委托理财仍然参与）形成的个人债权也纳入收购范围。作为解决 历史遗留问题的临时安排，上述政策无可厚非，但其弊端不容否认，不宜长期沿 用。①保护不足体现在，部分边缘地带的机构名义个人债权，因收购政策要求“名 ①过度保护很容易造成投资者的投资行为偏离正轨，只考虑收益高低，不考虑风险大小，不考虑如何选择证 券公司
证券公司风险处置的投资者保护研究 8 续表 《个人债权及客 户证券交易结算 资金收购实施办 法》 2005.1.28 四部委 对个人债权、客户证券交易结算资金、其他事项的认定 和处理作出进一步规定，明确个人债权收购的程序和责 任。 《关于个人债权 收购有关问题的 通知》 2005.7.26 人民银行、财 政部、证监会 进一步明确个人债权甄别中的难题和相关各方的责任。 《关于个人债权 收购有关问题的 补充通知》 2006.1.27 四部委 2004 年 9 月 30 日至 2006 年 1 月 31 日期间新增个人债 权本金，10 万元以下全额收购；10 万元-300 万元划分 区间，依九折至五折渐次递减，同一个人债权累计 300 万元以上的，不予收购。 《关于个人债权 收购有关问题的 补充通知的通 知》 2006.6.2 四部委 对《补充通知》的执行、宣传，地方人民政府、有关部 门、甄别确认小组的职责作出进一步规定。《补充通知》 按照“哪个机构出事，在哪个机构张贴”和“不上网、 不登报”的原则公布。 ― － － 2006 年 1 月 31 日以后新增个人债权，尚无明确的收购 政策。 表 1-4 现行个人债权金额区间及对应收购折扣 同一个人债权金额区间 收购折扣 10 万元以下（含 10 万元） 100％ 10(不含 10 万元)－20 万元 90％ 20 万元(不含 20 万元)－50 万元 80％ 50 万元(不含 50 万元)－100 万元 70％ 100 万元(不含 100 万元)－200 万元 60％ 200 万元(不含 200 万元)－300 万元 50％ 300 万元以上(不含 300 万元) 0 资料来源：根据公开文件整理 现行收购政策仍嫌简单，过度保护与保护不足并存。收购政策过度保护体现 在两方面：一是 2004 年 10 月以前，个人债权本息全额收购；二是部分因违法违 规（如明知违规委托理财仍然参与）形成的个人债权也纳入收购范围。作为解决 历史遗留问题的临时安排，上述政策无可厚非，但其弊端不容否认，不宜长期沿 用。① 保护不足体现在，部分边缘地带的机构名义个人债权，因收购政策要求“名 ① 过度保护很容易造成投资者的投资行为偏离正轨，只考虑收益高低，不考虑风险大小，不考虑如何选择证 券公司
证券公司风险处置的投资者保护研究 实相符”，而无法纳入收购范围。尽管“名实相符”原则有利于防止机构伪装成 个人套取国家收购款，但机构名义个人债权成因复杂，“一刀切”的政策客观上对 实质为个人债权的投资者不公平。如果投资者没有任何过错，没有参与违法行为， 仅因中介机构欺诈形成了以机构名义出现的个人债权，②类似这样的债权不予收购 既不符合法律的公平价值，也不符合救济弱者的伦理原则，其结果是导致实质同 为个人债权，但待遇相差悬殊的奇怪现象。 此外，现行债权收购政策涵盖范围不周延，存在空白点。2006年1月31日以 后发生的个人债权如何处理，迄今仍无明确的政策。机构账户中的证券被挪用的， 《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》要求“单独登记，统筹研究”，但 迄今仍无妥善解决办法，暂按机构债权对待。纳入收购的个人债权是否包括在我 国居住和工作的外籍人士政策上也不明确，但实践中己经碰到了这类问题。 5.不够重视投资者的程序性权利，容易造成二次伤害 从法理上来说，风险处置是证券监督管理机关行使行政权的过程，应依法行 政，尊重投资者的程序性权利。但在风险处置实践中，投资者的程序性权利或多 或少被忽视了。主要表现在：转移客户过程中，忽视投资者对证券公司的自主选 择权：个人债权收购过程中，忽视投资者对债权甄别确认结果的异议权：®冻结客 户资产过程中，忽视投资者对错误冻结的国家赔偿权；投资者蒙受损失时，获得 救济的渠道仍然有限，诉讼门槛过高，诉讼成本太大。忽视投资者的程序性权利， 不但不利于保护投资者的实体权利，而且可能对投资者造成二次伤害。 6.证券类资产转让有待进一步市场化，影响破产财产价值最大化 由于被处置的证券公司不再具备法定经营资格，须将经纪业务客户整体转移 到其他证券公司，这在客观上要求整体转让证券类资产。④在实践中，证券类资产 多由托管方受让。由于参与竞价的主体比较少，竞价不够充分，不排除向受让方 ①“名实相符”原则要求纳入收购范围的债权名义与实际均体现为个人，凡个人以机构名义或机构以个人名 义对证券公司形成的债权，均不纳入收购范围。 ⑧为了拓展委托理财业务，闽发证券动员员工吸收资金。许多投资者将资金交给了闽发证券的营业部委托管 理，在未获得客户允许的情况下，营业部以自己的名义与总公司又签订了委托理财主合同。在闽发证券被托 管后，部分客户虽持有受托资产管理凭证和资金转入凭证，但由于证券公司营业部违规没有在委托理财合同 上签字，委托理财合同是以营业部的名义与总公司签订的而被认为是机构债权。南方证券当年违规经营，工 作人员告诉投资者以法人的名义而不要以个人名义购买国债。一些投资者盖上单位的公章，最终以机构的名 义在南方证券购买了国债，由此形成了机构名义个人债权。 ①在实践中，债权人对是否属于个人债权不确定或对个人债权性质有争议的，公告应当告知有关问询地点、 方法，并由其决定是否登记。至于债权人对甄别确认结果是否有异议权并不明确。 ①证券类资产是指证券公司为维持证券经纪业务正常进行所必需的经营性资产。 9
证券公司风险处置的投资者保护研究 9 实相符”，而无法纳入收购范围。① 尽管“名实相符”原则有利于防止机构伪装成 个人套取国家收购款，但机构名义个人债权成因复杂，“一刀切”的政策客观上对 实质为个人债权的投资者不公平。如果投资者没有任何过错，没有参与违法行为， 仅因中介机构欺诈形成了以机构名义出现的个人债权，②类似这样的债权不予收购 既不符合法律的公平价值，也不符合救济弱者的伦理原则，其结果是导致实质同 为个人债权，但待遇相差悬殊的奇怪现象。 此外，现行债权收购政策涵盖范围不周延，存在空白点。2006 年 1 月 31 日以 后发生的个人债权如何处理，迄今仍无明确的政策。机构账户中的证券被挪用的， 《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》要求“单独登记，统筹研究”，但 迄今仍无妥善解决办法，暂按机构债权对待。纳入收购的个人债权是否包括在我 国居住和工作的外籍人士政策上也不明确，但实践中已经碰到了这类问题。 5．不够重视投资者的程序性权利，容易造成二次伤害 从法理上来说，风险处置是证券监督管理机关行使行政权的过程，应依法行 政，尊重投资者的程序性权利。但在风险处置实践中，投资者的程序性权利或多 或少被忽视了。主要表现在：转移客户过程中，忽视投资者对证券公司的自主选 择权；个人债权收购过程中，忽视投资者对债权甄别确认结果的异议权；③ 冻结客 户资产过程中，忽视投资者对错误冻结的国家赔偿权；投资者蒙受损失时，获得 救济的渠道仍然有限，诉讼门槛过高，诉讼成本太大。忽视投资者的程序性权利， 不但不利于保护投资者的实体权利，而且可能对投资者造成二次伤害。 6．证券类资产转让有待进一步市场化，影响破产财产价值最大化 由于被处置的证券公司不再具备法定经营资格，须将经纪业务客户整体转移 到其他证券公司，这在客观上要求整体转让证券类资产。④ 在实践中，证券类资产 多由托管方受让。由于参与竞价的主体比较少，竞价不够充分，不排除向受让方 ① “名实相符”原则要求纳入收购范围的债权名义与实际均体现为个人，凡个人以机构名义或机构以个人名 义对证券公司形成的债权,均不纳入收购范围。 ② 为了拓展委托理财业务，闽发证券动员员工吸收资金。许多投资者将资金交给了闽发证券的营业部委托管 理，在未获得客户允许的情况下，营业部以自己的名义与总公司又签订了委托理财主合同。在闽发证券被托 管后，部分客户虽持有受托资产管理凭证和资金转入凭证，但由于证券公司营业部违规没有在委托理财合同 上签字，委托理财合同是以营业部的名义与总公司签订的而被认为是机构债权。南方证券当年违规经营，工 作人员告诉投资者以法人的名义而不要以个人名义购买国债。一些投资者盖上单位的公章，最终以机构的名 义在南方证券购买了国债，由此形成了机构名义个人债权。 ③ 在实践中，债权人对是否属于个人债权不确定或对个人债权性质有争议的，公告应当告知有关问询地点、 方法，并由其决定是否登记。至于债权人对甄别确认结果是否有异议权并不明确。 ④ 证券类资产是指证券公司为维持证券经纪业务正常进行所必需的经营性资产
证券公司风险处置的投资者保护研究 输送利益和滋生腐败的可能。由于缺乏市场化的制度安排，估价机制仍不完善， 在市场低迷时容易出现资产价值被低估，①而在行情高涨时容易出现争夺资产的情 况。⑧如果在破产程序中债权人会议对证券类资产转让价格提出质疑，清算（理） 组可能己经解散，它是否应该承担责任，应该承担怎样的责任，如何承担责任等 仍然存在疑问。证券类资产转让非市场化，直接影响到破产财产的价值，最终损 害投资者和其他利益相关者的利益。 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示 针对上述问题，本部分考察了国际证监会组织的相关规则和欧、美等成熟市场 在证券公司破产清算或风险处置中保护投资者的制度安排，旨在寻求解决现存问 题的因应之策。 (一)国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排 国际证监会组织是国际证券市场监管机构的最重要的组织，其发布的文件和 规则对完善国内证券立法和证券监管制度（包括证券公司风险处置）具有重要的 指导作用。 1.保护客户资产安全的基本措施 I0SC0技术委员会在其发布的《客户资产保护》(1996)⑧中提出，保护客户 资产免遭证券公司滥用或破产带来的损失是投资者保护制度的中心目标，并从破 产保护和日常保护两个方面提出保护客户资产安全的基本措施。 (1)保护破产证券公司客户资产的基本措施 保护破产证券公司客户资产安全的基本措施或机制有三种（参见表2-1）。这 些机制并不是相互排斥的，都在减少客户损失方面发挥着重要作用。 ①北京证券重组过程中，有人认为有贱卖券商资产的嫌疑。参见乔峰：《建银投资的大生意？》，《21世纪经 济报道》，2006年4月5日。大鹏证券的一位前工作人员认为，以大鹏投行业务在业内的口碑，大鹏的投行 业务“至少值10个亿”，是“贱卖了”。参见冉孟顺：《券商寡头格局雏形梢现己不能再靠天吃饭》，《南方 周末》，2006年5月18日。兴安证券共有22家营业部和29家证券服务部，据《财经时报》了解，海通证券 欲以2000万元人民币的价格全部将上述营业部和服务部拿下。兴安证券若以每家营业部100万元的价格售出， 似乎有点太“贱”。参见田文会：《海通低价竞购兴安证券营业部估值业界费尽思量》，《财经时报》，2006 年7月8日。 ②华观发：《财达证券或将“行政性”重组河北证券广发抵抗》，《21世纪经济报道》，2006年11月22日。 IOSCO Working Party 3,Paper to Technical Committee on Client Asset Protection,08/1996. 10
证券公司风险处置的投资者保护研究 10 输送利益和滋生腐败的可能。由于缺乏市场化的制度安排，估价机制仍不完善， 在市场低迷时容易出现资产价值被低估，① 而在行情高涨时容易出现争夺资产的情 况。② 如果在破产程序中债权人会议对证券类资产转让价格提出质疑，清算（理） 组可能已经解散，它是否应该承担责任，应该承担怎样的责任，如何承担责任等 仍然存在疑问。证券类资产转让非市场化，直接影响到破产财产的价值，最终损 害投资者和其他利益相关者的利益。 三、境外证券公司风险处置的投资者保护制度安排与启示 针对上述问题，本部分考察了国际证监会组织的相关规则和欧、美等成熟市场 在证券公司破产清算或风险处置中保护投资者的制度安排，旨在寻求解决现存问 题的因应之策。 （一）国际证监会组织：证券公司破产的投资者保护制度安排 国际证监会组织是国际证券市场监管机构的最重要的组织，其发布的文件和 规则对完善国内证券立法和证券监管制度（包括证券公司风险处置）具有重要的 指导作用。 1.保护客户资产安全的基本措施 IOSCO 技术委员会在其发布的《客户资产保护》（1996）③中提出，保护客户 资产免遭证券公司滥用或破产带来的损失是投资者保护制度的中心目标，并从破 产保护和日常保护两个方面提出保护客户资产安全的基本措施。 （1）保护破产证券公司客户资产的基本措施 保护破产证券公司客户资产安全的基本措施或机制有三种（参见表 2-1）。这 些机制并不是相互排斥的，都在减少客户损失方面发挥着重要作用。 ① 北京证券重组过程中，有人认为有贱卖券商资产的嫌疑。参见乔峰：《建银投资的大生意？》，《21 世纪经 济报道》，2006年4月5 日。大鹏证券的一位前工作人员认为，以大鹏投行业务在业内的口碑，大鹏的投行 业务“至少值 10 个亿”，是“贱卖了”。参见冉孟顺：《券商寡头格局雏形悄现 已不能再靠天吃饭》，《南方 周末》，2006 年 5 月 18 日。兴安证券共有 22 家营业部和 29 家证券服务部，据《财经时报》了解，海通证券 欲以 2000 万元人民币的价格全部将上述营业部和服务部拿下。兴安证券若以每家营业部 100 万元的价格售出， 似乎有点太“贱”。参见田文会：《海通低价竞购兴安证券 营业部估值业界费尽思量》，《财经时报》，2006 年 7 月 8 日。 ② 华观发：《财达证券或将“行政性”重组河北证券 广发抵抗》，《21 世纪经济报道》，2006 年 11 月 22 日。 ③ IOSCO Working Party 3, Paper to Technical Committee on Client Asset Protection, 08/1996
证券公司风险处置的投资者保护研究 表2-1保护破产证券公司客户资产的基本措施 基本措施 实现机制 赋予客户优先债权人地位：(1)在公司普通财产上设定抵押，客户债权从中优 区别对待客户债权和普通 先受偿：(2)公司以信托方式持有客户资产。 债权 延续客户资产的客户所有权：(1)公司以客户信托方式持有客户资产：(2)立 法特别规定客户资产不能用于偿还公司债权人的债权。 建立客户补偿计划 补偿客户损失 强制证券公司购买客户资产保险：(1)互助保险：(2)商业保险 客户自行采取的保护措施：(1)公司将客户资金交给自己经营的现金基金， 通过该基金为公司提供担保：(2)客户与公司签订协议，以现金余额设定抵 客户采取的措施 押：(3)客户以自己名义在银行或存管人处开立允许公司控制的账户：(4) 客户通过信用证或与银行的其他安排，仅对适当的文件付款，以保护其资产： (5)一旦公司破产，有效转移客户权益。 资料来源：根据IOC0 Working Party3,Paper to Technical Committee on Client Asset Protection 整理 破产法通常追求平等对待债权人和债务人的利益，但为了保护客户利益可区 别对待客户债权和普通债权，通过以下两种方式让前者获得优于后者的待遇。一 是通过在证券公司普通财产上设定抵押，或证券公司以信托方式持有客户资产等 方式，赋予客户优先债权人地位，从破产公司某些或全部资产中优先受偿。①二是 通过证券公司以客户信托方式持有客户资产，或立法特别规定证券公司持有或控 制的客户资产不能用于偿还普通债权等方式，延续客户资产的客户所有权。@ 证券公司破产时，补偿客户资产损失也有两种方式：一是建立客户补偿计划， 由多家公司分散承担一家公司破产的成本：二是强制证券公司购买客户资产保险。 客户资产保险分为互助保险和商业保险两种形式，前者要求特定市场所有参与者 缴纳会费，让所有市场参与者成为其他市场参与者交易和负债的后盾：后者要求 市场参与者个别或集体地从保险市场获得违约保险，包括欺诈、瑕疵履行、文件 遗失或公司雇员未经授权交易。@ ①采用该种方法保护投资者只需要修改法律，可在不增加公司（从而增加投资者）成本的情况下实现对客户 的保护。但是，如果破产证券公司净资产不足，客户仍可能遭受损失。其他无优先地位的债权人可能采用留 置、抵押等方式来保护其债权，从而减少用于偿还优先债权人（包括客户）的资产总量。 ⑧采用该种方法保护投资者要求客户资产易于和证券公司资产区分，具体区分方式有：(1)以客户名义登记 证券，或将证券登记在独立的指定公司（如法定存管机构）：(2)要求客户资产（至少是某些类型的客户资产） 由存管人持有，同时要求存管人独立于证券公司或者为客户指定的第三方。不过，引入存管人需要支付额外 的时间和成本，可能减少证券公司业务上的流动性，并对结算过程的速度和效率产生负面影响，更为重要的 是客户不能避免存管人破产的风险。 ⑧私人保险不能直接保护投资者资产，但可以补偿包括客户资产在内的损失，有助于提高证券公司内控标准。 保险的缺点在于成本较高，并且有诸多例外规定。还有可能出现的情况是，即将违约的证券公司不遵守保险 单上规定的保护投资者的严格条件
证券公司风险处置的投资者保护研究 11 表 2-1 保护破产证券公司客户资产的基本措施 基本措施 实现机制 赋予客户优先债权人地位：（1）在公司普通财产上设定抵押，客户债权从中优 区别对待客户债权和普通 先受偿；（2）公司以信托方式持有客户资产。 债权 延续客户资产的客户所有权：（1）公司以客户信托方式持有客户资产；（2）立 法特别规定客户资产不能用于偿还公司债权人的债权。 建立客户补偿计划 补偿客户损失 强制证券公司购买客户资产保险：（1）互助保险；（2）商业保险 客户采取的措施 客户自行采取的保护措施：（1）公司将客户资金交给自己经营的现金基金， 通过该基金为公司提供担保；（2）客户与公司签订协议，以现金余额设定抵 押；（3）客户以自己名义在银行或存管人处开立允许公司控制的账户；（4） 客户通过信用证或与银行的其他安排，仅对适当的文件付款，以保护其资产； （5）一旦公司破产，有效转移客户权益。 资料来源：根据IOSCO Working Party 3, Paper to Technical Committee on Client Asset Protection 整理 破产法通常追求平等对待债权人和债务人的利益，但为了保护客户利益可区 别对待客户债权和普通债权，通过以下两种方式让前者获得优于后者的待遇。一 是通过在证券公司普通财产上设定抵押，或证券公司以信托方式持有客户资产等 方式，赋予客户优先债权人地位，从破产公司某些或全部资产中优先受偿。①二是 通过证券公司以客户信托方式持有客户资产，或立法特别规定证券公司持有或控 制的客户资产不能用于偿还普通债权等方式，延续客户资产的客户所有权。② 证券公司破产时，补偿客户资产损失也有两种方式：一是建立客户补偿计划， 由多家公司分散承担一家公司破产的成本；二是强制证券公司购买客户资产保险。 客户资产保险分为互助保险和商业保险两种形式，前者要求特定市场所有参与者 缴纳会费，让所有市场参与者成为其他市场参与者交易和负债的后盾；后者要求 市场参与者个别或集体地从保险市场获得违约保险，包括欺诈、瑕疵履行、文件 遗失或公司雇员未经授权交易。③ ① 采用该种方法保护投资者只需要修改法律，可在不增加公司（从而增加投资者）成本的情况下实现对客户 的保护。但是，如果破产证券公司净资产不足，客户仍可能遭受损失。其他无优先地位的债权人可能采用留 置、抵押等方式来保护其债权，从而减少用于偿还优先债权人（包括客户）的资产总量。 ② 采用该种方法保护投资者要求客户资产易于和证券公司资产区分，具体区分方式有：（1）以客户名义登记 证券，或将证券登记在独立的指定公司（如法定存管机构）；（2）要求客户资产（至少是某些类型的客户资产） 由存管人持有，同时要求存管人独立于证券公司或者为客户指定的第三方。不过，引入存管人需要支付额外 的时间和成本，可能减少证券公司业务上的流动性，并对结算过程的速度和效率产生负面影响，更为重要的 是客户不能避免存管人破产的风险。 ③ 私人保险不能直接保护投资者资产，但可以补偿包括客户资产在内的损失,有助于提高证券公司内控标准。 保险的缺点在于成本较高，并且有诸多例外规定。还有可能出现的情况是，即将违约的证券公司不遵守保险 单上规定的保护投资者的严格条件