深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 2003 民营企业控制多家上市公司实证研究 D上市公司类 一等奖 杨兴君、宗长玉、江艺 金信证券有限责任公司
深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 民营企业控制多家上市公司实证研究 D 上市公司类 一等奖 杨兴君、宗长玉、江艺 金信证券有限责任公司 1
内容提要 本报告结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况，从理 论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结 构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响， 并进一步研究了民营企业控制多家上市公司时控制股东对少数股东权 益实施侵害的概率和程度。 通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： (1)国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。 (2)民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离。 (3)民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低。 (4)民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权 益的概率和程度。 在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： (1)完善民营企业控制多家上市公司的监管制度。 (2)尽快推行和完善终极控制人信息披露制度。 (3)加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管。 (4)健全外部监督体系。 (5)完善对少数股东的民事赔偿责任制度
内容提要 本报告结合我国国内民营企业控制多家上市公司的现实情况，从理 论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家上市公司的控制结 构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分离系数和价值的影响， 并进一步研究了民营企业控制多家上市公司时控制股东对少数股东权 益实施侵害的概率和程度。 通过理论研究和实证研究，我们得出了以下结论： （1）国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司。 （2）民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离。 （3）民营企业控制多家上市公司导致了上市公司价值的降低。 （4）民营企业控制多家上市公司加大了控制股东侵害少数股东权 益的概率和程度。 在以上研究结论的基础上，我们提出了如下建议： （1）完善民营企业控制多家上市公司的监管制度。 （2）尽快推行和完善终极控制人信息披露制度。 （3）加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为的监管。 （4）健全外部监督体系。 （5）完善对少数股东的民事赔偿责任制度。 2
目录 1研究背景 1.1研究目的 1.2国内外相关研究 1.3研究对象 2民营企业控制多家上市公司的概况 2.1海外概况 2.2国内概况 2.3治理结构特征 3理论研究 3.1控制结构模型 3.2结论 4实证研究 4.1样本选取 4.2统计描述及分析 4.3实证检验 5结论及建议 5.1结论 5.2建议 参考文献 附录
目 录 1 研究背景 1.1 研究目的 1.2 国内外相关研究 1.3 研究对象 2 民营企业控制多家上市公司的概况 2.1 海外概况 2.2 国内概况 2.3 治理结构特征 3 理论研究 3.1 控制结构模型 3.2 结论 4 实证研究 4.1 样本选取 4.2 统计描述及分析 4.3 实证检验 5 结论及建议 5.1 结论 5.2 建议 参考文献 附 录 1
1研究背景 1.1研究目的 随着民营企业控制上市公司现象的日渐增多，与之相关的利 分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩 序带来不稳定因素。由于利益的驱使，民营企业即使只控制单家上 市公司，在违规收益高于违规成本的情况下，大股东侵害上市公司 和少数股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制 多家上市公司时，由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的 不同，进一步使违规行为表征及其后果复杂化，则其侵害行为可能 更具复杂性和隐秘性，并且侵害程度也可能更大。 所以，民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必 须关注的一个重要课题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意 义和迫切性。本研究将结合我国国内民营企业控制多家上市公司的 现实情况，从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家 上市公司的控制结构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分 离系数和价值的影响。在此基础上，我们将提出有关建议，这有助 于提高监管部门的监管效率，优化上市公司的治理结构，保护少数 股东的利益。 1.2国内外相关研究 二十世纪九十年代，国内外学术界对全球主要国家和地区的公
1 研究背景 1.1 研究目的 随着民营企业控制上市公司现象的日渐增多，与之相关的利益 分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩 序带来不稳定因素。由于利益的驱使，民营企业即使只控制单家上 市公司，在违规收益高于违规成本的情况下，大股东侵害上市公司 和少数股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制 多家上市公司时，由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的 不同，进一步使违规行为表征及其后果复杂化，则其侵害行为可能 更具复杂性和隐秘性，并且侵害程度也可能更大。 所以，民营企业控制多家上市公司产生的问题已经成为我们必 须关注的一个重要课题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意 义和迫切性。本研究将结合我国国内民营企业控制多家上市公司的 现实情况，从理论和实证两个方面研究我国国内民营企业控制多家 上市公司的控制结构特征，及其对上市公司控制权、现金流权、分 离系数和价值的影响。在此基础上，我们将提出有关建议，这有助 于提高监管部门的监管效率，优化上市公司的治理结构，保护少数 股东的利益。 1.2 国内外相关研究 二十世纪九十年代，国内外学术界对全球主要国家和地区的公 2
司治理做了全面深入的研究，其中有关民营企业的研究主要集中在 民营企业中的家族企业上。近年来，国内对民营企业控制上市公司 现象也有不少关注，但目前尚未发现有民营企业控制多家上市公司 方面的研究。归纳起来，这些国内外的相关研究成果主要集中在以 下两个方面。 1.2.1企业治理结构特征 La Porta等人(1998)对全球27个发达经济体及国家的大型企 业的所有权结构进行综合分析后认为，家族企业的组织结构模式在 全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有 企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。Neubauer等人 (1998)对家族企业治理结构的研究结果亦证明了此观点。 Luci an等人(1999)和经合组织(0ECD)的研究表明，家族企 业可以通过复式投票权、交又持股、金字塔结构、多重控股和家族 人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目 的(control I ing mi nori ty structure),其最终的结果就是控制权 和现金流权的分离(separati on of control and cash fl ow ri ghts)。 其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者 保护程度较弱的国家。 1.2.2企业治理结构与企业价值的关系 民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低 3
司治理做了全面深入的研究，其中有关民营企业的研究主要集中在 民营企业中的家族企业上。近年来，国内对民营企业控制上市公司 现象也有不少关注，但目前尚未发现有民营企业控制多家上市公司 方面的研究。归纳起来，这些国内外的相关研究成果主要集中在以 下两个方面。 1.2.1 企业治理结构特征 La Porta 等人（1998）对全球 27 个发达经济体及国家的大型企 业的所有权结构进行综合分析后认为，家族企业的组织结构模式在 全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有 企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理结构。Neubauer 等人 (1998)对家族企业治理结构的研究结果亦证明了此观点。 Lucian 等人（1999）和经合组织（OECD）的研究表明，家族企 业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族 人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目 的（controlling minority structure），其最终的结果就是控制权 和现金流权的分离（separation of control and cash flow rights）。 其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者 保护程度较弱的国家。 1.2.2 企业治理结构与企业价值的关系 民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低 3