研究报告 RESEARCH REPORT 中小企业的外部股权融资：需求与效果 课题研究员陈斌 深圳证券交易所综合研究所 2004.4.8深证综研字第0091号
研究报告 RESEARCH REPORT 中小企业的外部股权融资：需求与效果 课题研究员 陈斌 深圳证券交易所综合研究所 2004.4.8 深证综研字第 0091 号
中小企业的外部股权融资：需求与效果 内容提要 本报告应用金融经济学的企业资本结构理论分析我国中小企业 的股权融资需求问题，报告通过实证研究的方法考察中小企业在进入 股票市场前后的企业融资结构特点，分析股票市场对解决中小企业融 资问题的作用，同时，根据实证研究的结果，提出若干以促进中小企 业发展为目的的政策建议。 1、金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融 资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式 支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量” 作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有 显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企 业的融资结构选择应以股权性融资为主。这一结论同时也为资本结构 理论的大量经验研究成果所证实。 2、通过报告设计的实证分析框架，研究发现，缺乏股票市场融 资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的 由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体 现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能 在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经 营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构 没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债 务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也 -1
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 1 － 内 容 提 要 本报告应用金融经济学的企业资本结构理论分析我国中小企业 的股权融资需求问题，报告通过实证研究的方法考察中小企业在进入 股票市场前后的企业融资结构特点，分析股票市场对解决中小企业融 资问题的作用，同时，根据实证研究的结果，提出若干以促进中小企 业发展为目的的政策建议。 1、金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融 资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式 支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量” 作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有 显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企 业的融资结构选择应以股权性融资为主。这一结论同时也为资本结构 理论的大量经验研究成果所证实。 2、通过报告设计的实证分析框架，研究发现，缺乏股票市场融 资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的 由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体 现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能 在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经 营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构 没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债 务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也
中小企业的外部股权融资：需求与效果 加大了企业的财务风险。 3、实证研究表明，股票市场融资渠道的增加改善了中小企业的 融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提 高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利 于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业 规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资 时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方 式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率， 特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市 提高了中小企业融资行为的规范性。 4、实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分 发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融 资需求的观点并没有得到充分的证据支持。 5、结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，报告认为， 股票市场是促进中小企业发展的重要途径。根据实证研究的结果，有 益的参考性政策建议是：一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多 中小企业开辟股权融资市场。二是针对现有中小企业股权融资的特点 与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：(1)适当放宽 中小企业在股票市场的上市条件，通过增加企业规模和盈利标准的弹 性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；(2)促进中小企业的发展， 更应该强调的是企业的成长性，而不是企业的科技属性，开设为成长 性企业服务的创业板市场比单纯开设为科技型企业服务的科技板市 -2-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 2 － 加大了企业的财务风险。 3、实证研究表明，股票市场融资渠道的增加改善了中小企业的 融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提 高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利 于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业 规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资 时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方 式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率， 特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市 提高了中小企业融资行为的规范性。 4、实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分 发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融 资需求的观点并没有得到充分的证据支持。 5、结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，报告认为， 股票市场是促进中小企业发展的重要途径。根据实证研究的结果，有 益的参考性政策建议是：一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多 中小企业开辟股权融资市场。二是针对现有中小企业股权融资的特点 与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：（1）适当放宽 中小企业在股票市场的上市条件，通过增加企业规模和盈利标准的弹 性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；（2）促进中小企业的发展， 更应该强调的是企业的成长性，而不是企业的科技属性，开设为成长 性企业服务的创业板市场比单纯开设为科技型企业服务的科技板市
中小企业的外部股权融资：需求与效果 场更为必要；(3)适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政 策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策 的最终目标为促进企业的融资效率。 -3-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 3 － 场更为必要；（3）适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政 策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策 的最终目标为促进企业的融资效率
中小企业的外部股权融资：需求与效果 目录 一、问题的提出 4800…1 二、研究思路 008050404…2 三、理论与研究综述 (一)成长性与企业资本结构 …5 (二)市场竞争与企业资本结构 ………6 (三)规模与企业资本结构… …8 四、实证分析设计 9 (一)实证分析模型 (二)样本与数据 …14 五、实证分析结果 (一）)模型的可解释性 000…16 (二)影响企业融资结构因素的总体情况 (三)各因素变量分析… 六、启示与建议… …24 参考文献… …26 附录 28 -1-
中小企业的外部股权融资：需求与效果 － 1 － 目 录 一、问题的提出 ……………………………………………………………………………1 二、研究思路 ………………………………………………………………………………2 三、理论与研究综述 ……………………………………………………………………4 （一）成长性与企业资本结构 ……………………………………………………………5 （二）市场竞争与企业资本结构 …………………………………………………………6 （三）规模与企业资本结构…………………………………………………………………8 四、实证分析设计 ………………………………………………………………………9 （一）实证分析模型 ………………………………………………………………………9 （二）样本与数据 ………………………………………………………………………… 14 五、实证分析结果 ………………………………………………………………………16 （一）模型的可解释性 ………………………………………………………………… 16 （二）影响企业融资结构因素的总体情况 ………………………………………… 18 （三）各因素变量分析………………………………………………………………………19 六、启示与建议……………………………………………………………………………24 参考文献…………………………………………………………………………………… 26 附录 ………………………………………………………………………………………… 28