上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义 深圳证券交易所综合研究所段盛华 报告摘要 关键词：控制利益控制结构最终控制人实际控制人价值影响市场反应 本研究报告从公司控制(Corporate Control)的经济内涵出发，在详细阐述公司控制结 构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之 间的理论关系，并结合信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反 应的统计研究假说。在上述理论分析的基础上，报告以2001年1月1日至2003年6月30 日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露事件为基础，以按照研究目的 调整后的事件为研究样本，进行实证分析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果 表明：(1)披露控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场反应， 前者明显高于后者：(2)在披露控制结构的情形下，表现在短窗口内超额收益率的市场反应 显著大于零。最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的实践与经验， 报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。 报告认为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告提出的控制 结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的信息披露上仍然存在相当的缺陷， 需要全面加强公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监 管水平一尤其是对上市公司资本系的监管。 本研究报告根据深交所同名研究报告0092号修改而成，详细内容请参考研究报告全文，网址： http:/www.szse.cn/main/Catalog_1088.aspx:报告的修改要感谢深交所的孔翔博士、毛志荣博士、陈斌 博士以及中国证券报的责任编辑同志。 报告作者对研究报告的内容及其所表达的观点负责，本研究报告不代表任何其他个人的意见与作者所 在单位的意见或倾向。 作者介绍：段盛华管理学博士毕业于中国人民大学商学院，主要从事上市公司兼并与收购、公司财 务研究，现为北京大学博士后流动站与深圳证券交易所博士后工作站研究人员：电子邮箱：shduane@s2se.cn
1 上市公司控制结构披露的市场反应与政策意义 深圳证券交易所综合研究所 段盛华 报告摘要 关键词：控制利益 控制结构 最终控制人 实际控制人 价值影响 市场反应 本研究报告从公司控制（Corporate Control）的经济内涵出发，在详细阐述公司控制结 构概念的基础上，建立了关于控制结构的基本分析框架，揭示了公司控制结构与公司价值之 间的理论关系，并结合信息披露及其价值影响的理论分析，提出了关于控制结构披露市场反 应的统计研究假说。在上述理论分析的基础上，报告以 2001 年 1 月 1 日至 2003 年 6 月 30 日期间深交所上市公司发生实际控制权转移时的控制结构披露事件为基础，以按照研究目的 调整后的事件为研究样本，进行实证分析。研究样本市场反应的测量结果及其回归检验结果 表明：（1）披露控制结构与不披露控制结构相比，表现在短窗口内超额收益率的市场反应， 前者明显高于后者；（2）在披露控制结构的情形下，表现在短窗口内超额收益率的市场反应 显著大于零。最后，基于理论与实证的分析结果，结合国内外资本市场发展的实践与经验， 报告进一步提出了研究的实践意义与政策建议。 报告认为，虽然中国上市公司的控制结构信息披露在不断加强，但从本报告提出的控制 结构分析框架来看，在持股方式与董事来源等重要方面的信息披露上仍然存在相当的缺陷， 需要全面加强公司控制结构信息的披露与监管，以提高对上市公司重大事件与重大交易的监 管水平——尤其是对上市公司资本系的监管。 本研究报告根据深交所同名研究报告 0092 号修改而成，详细内容请参考研究报告全文，网址： http://www.szse.cn/main/Catalog_1088.aspx；报告的修改要感谢深交所的孔翔博士、毛志荣博士、陈斌 博士以及中国证券报的责任编辑同志。 报告作者对研究报告的内容及其所表达的观点负责，本研究报告不代表任何其他个人的意见与作者所 在单位的意见或倾向。 作者介绍：段盛华 管理学博士 毕业于中国人民大学商学院，主要从事上市公司兼并与收购、公司财 务研究，现为北京大学博士后流动站与深圳证券交易所博士后工作站研究人员；电子邮箱：shduan@szse.cn
引言 中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶段，市场创新不断深化， 上市民营企业的数量不断增加，上市公司的结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了 相当的活力。在这个发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人为 核心或控制纽带的关联上市公司系（简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息披露的 要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司所属集团内部以及上市公司 “资本系”内部的控制关系非常隐蔽，给上市公司的监管带来了诸多问题。 正因为如此，2002年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收购管理办法》与《上市 公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披 露股份控制人与上市公司之间的控制关系，同时2002年与2003年的上市公司年度报告披露 准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。 国内的现有研究则表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构因素作为公 司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统 性投资者保护的“新型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？ 或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。 本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露 事件前后不同样本市场反应的差异，研究披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与 实证模型检验结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状，提出本研究的 实践意义与政策建议。 一、控制结构及其披露的理论与假说 1、控制结构的经济内涵 本文中，控制结构指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、 交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它 2
2 引言 中国资本市场历经十几年的快速成长正逐渐进入规范化发展阶段，市场创新不断深化， 上市民营企业的数量不断增加，上市公司的结构发生了显著变化，为资本市场的发展注入了 相当的活力。在这个发展过程中，中国资本市场上也逐渐形成了以某一法人机构或自然人为 核心或控制纽带的关联上市公司系（简称“资本系”）。由于对上市公司控制结构信息披露的 要求到最近两年才引起监管机构的重视，因而大部分上市公司所属集团内部以及上市公司 “资本系”内部的控制关系非常隐蔽，给上市公司的监管带来了诸多问题。 正因为如此，2002 年底，中国证监会颁布实施了《上市公司收购管理办法》与《上市 公司股东持股变动信息披露管理办法》，要求信息披露义务人在大宗股份发生变动时详细披 露股份控制人与上市公司之间的控制关系，同时 2002 年与 2003 年的上市公司年度报告披露 准则也开始要求上市公司披露其与实际控制人之间的控制关系。 国内的现有研究则表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构因素作为公 司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，实践中，在中国这种缺乏系统 性投资者保护的“新型+转轨”经济的国家中，类似这种披露是否有助于保护投资者利益？ 或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。 本报告主要以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露 事件前后不同样本市场反应的差异，研究披露行为对市场反应的影响程度，并在理论分析与 实证模型检验结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状，提出本研究的 实践意义与政策建议。 一、控制结构及其披露的理论与假说 1、控制结构的经济内涵 本文中，控制结构指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、 交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它
所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下，最终控制人能否 以最大限度的低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等持股方 式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间博弈的集中体现就 是董事会的构成。 La Porta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(LLS,1999)在考察全球上市公司股权结构时， 从公司控制与控制结构的角度把公司大致分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公 司。Bebchuk E1Al(1999)指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制地位 的方式主要有两种：(1)在一股一票的情形下，持有公司足够大的股份：(2)在一股一票的 情形下，通过塔式持股等方式在持有较少份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在 第(2)种情形下，研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它要 求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差额投票权、塔式持股、交 叉持股等)。 按照LLS(1999)的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投票权才能取得一定的控 制地位，假定为10%)，公司的控制结构中最终控制人的个数(NC,)可能出现一下几种情 况：(1)C=0,(2)NC=1,(3)NC>1。显然，如果NC=0,则该公司可以界 定为分散持有的公司：否则，该公司即为拥有最终控制人的公司，即：NC≥1。而按照《上 市公司收购管理办法》的基本精神，在NC,=1的情况下，该最终控制人就是公司的实际控 制人。因此，可以把公司的控制人(Controller)区分为最终控制人(Ultimate Controller)与 实际控制人(Effective Controller)。显然，这种区分是有意义的，因为在NC,>l的情况下， 很难事先判断出实际控制人，在公司治理的实际运作过程中，最终控制人之间还存在着一个 博弈过程：而且，这种博弈过程是动态的。更为重要的是，最终控制人之间的这种博弈可能 给公司的经营运作造成威胁，进而给公司的投资者带来损失。实际上，可以把NC=1情形 下的最终控制人称为绝对控制人/实际控制人，而把NC>1情形下的最终控制人称为相对控 制人：因为在NC>1的情形下，虽然相应的控制人取得了可以“控制”公司资源使用的“权 利”，但最终的结果还要取决于最终控制人之间的博弈。 另一方面，就一定的持股方式而言，最终控制人还需要借助于董事会来实现其最终控制 地位（不一定是“实际控制人一Effective Controller”),所以公司董事会的组成机制尤其是董 事的提名机制在公司控制结构的形成过程中也就显得非常重要了。理论上讲，公司董事所代 表的是全体股东的利益：但根据政治学理论，在存在自由裁量空间并且外部惩戒体系不完善
3 所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系。在一定的控制结构下，最终控制人能否 以最大限度的低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于是否采用塔式持股等持股方 式，而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间博弈的集中体现就 是董事会的构成。 La Porta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（LLS，1999）在考察全球上市公司股权结构时， 从公司控制与控制结构的角度把公司大致分成两类：分散持有的公司与拥有最终控制人的公 司。Bebchuk Et Al（1999）指出，在后一种公司中，最终控制人取得实际控制权与控制地位 的方式主要有两种：（1）在一股一票的情形下，持有公司足够大的股份；（2）在一股一票的 情形下，通过塔式持股等方式在持有较少份额现金流权利的同时取得公司的实际控制权。在 第（2）种情形下，研究控制权的实现方式并确定公司的最终控制人会比较复杂，因为它要 求进一步沿着股权关系向上追溯考察其他各种关系（一致行动、差额投票权、塔式持股、交 叉持股等）。 按照 LLS（1999）的思路，在一定的阀值标准下（即拥有多少投票权才能取得一定的控 制地位，假定为 10%），公司的控制结构中最终控制人的个数（ NCult ）可能出现一下几种情 况：（1） 0 NCult = ，（2） 1 NCult = ，（3） 1 NCult > 。显然，如果 0 NCult = ，则该公司可以界 定为分散持有的公司；否则，该公司即为拥有最终控制人的公司，即： 1 NCult ≥ 。而按照《上 市公司收购管理办法》的基本精神，在 1 NCult = 的情况下，该最终控制人就是公司的实际控 制人。因此，可以把公司的控制人（Controller）区分为最终控制人（Ultimate Controller）与 实际控制人（Effective Controller）。显然，这种区分是有意义的，因为在 1 NCult > 的情况下， 很难事先判断出实际控制人，在公司治理的实际运作过程中，最终控制人之间还存在着一个 博弈过程；而且，这种博弈过程是动态的。更为重要的是，最终控制人之间的这种博弈可能 给公司的经营运作造成威胁，进而给公司的投资者带来损失。实际上，可以把 1 NCult = 情形 下的最终控制人称为绝对控制人/实际控制人，而把 1 NCult > 情形下的最终控制人称为相对控 制人：因为在 1 NCult > 的情形下，虽然相应的控制人取得了可以“控制”公司资源使用的“权 利”，但最终的结果还要取决于最终控制人之间的博弈。 另一方面，就一定的持股方式而言，最终控制人还需要借助于董事会来实现其最终控制 地位（不一定是“实际控制人－Effective Controller”），所以公司董事会的组成机制尤其是董 事的提名机制在公司控制结构的形成过程中也就显得非常重要了。理论上讲，公司董事所代 表的是全体股东的利益；但根据政治学理论，在存在自由裁量空间并且外部惩戒体系不完善
的情况下，公司董事首先需要考虑的是推举他的股东/股份控制人的意志。在NC,>1的情形 下，相对控制人之间的博弈在董事会的构成与董事的提名上就会体现出来。《收购管理办法》 第六十条第（四）项就指出“通过行使表决权决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的” 也构成对一个上市公司的实际控制。因此，不管是通过什么样的方式行使表决权，一旦某一 方确定了半数以上的公司董事，就实现了对上市公司的实际控制。因此，弄清楚每一位董事 是“谁”通过法定途径“决定”的（即董事会成员的来源及其与主要股东/股份控制人之间 的关系)，对了解公司控制结构也是非常重要的。 在中国现行的法律法规框架下，控制结构中的董事会形成/提名机制同时又与持股方式 有着非常紧密的联系。中国证监会1997年颁布实施的《上市公司指引》对董事的选举、提 名提到了这样的参考规定：“第五十七条公司召开董事会，持有或者合并持有公司发行在 外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。”“第六十七条董 事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监 事的简历和基本情况。（注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序。）”而 且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法” 作为股东大会的普通决议，“应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持有表决权 的二分之一以上通过”。 因此，要全面地考察公司的控制结构，不仅要全面地考察最终控制人在公司中的持股结 构，还要考察董事会的形成机制与董事的提名机制。 2、控制结构与公司价值 Bebchuk,Kraakman&Triantis(1999)则指出，实际控制人往往会通过（多重）塔式持 股、交叉持股、差额投票权等方式实现或进一步加强其在公司中的控制地位，而在这样的控 制结构下，控制人（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位的成 本也比较低，这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大： 进而，对控制人来说，现金流权与投票权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之 间就会出现更大的差异。因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。 针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明：公司控制结构是公司价值的重要决定因素，现 金流权与投票权的分离将导致公司价值下降。 综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响
4 的情况下，公司董事首先需要考虑的是推举他的股东/股份控制人的意志。在 1 NCult > 的情形 下，相对控制人之间的博弈在董事会的构成与董事的提名上就会体现出来。《收购管理办法》 第六十条第（四）项就指出“通过行使表决权决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的” 也构成对一个上市公司的实际控制。因此，不管是通过什么样的方式行使表决权，一旦某一 方确定了半数以上的公司董事，就实现了对上市公司的实际控制。因此，弄清楚每一位董事 是“谁”通过法定途径“决定”的（即董事会成员的来源及其与主要股东/股份控制人之间 的关系），对了解公司控制结构也是非常重要的。 在中国现行的法律法规框架下，控制结构中的董事会形成/提名机制同时又与持股方式 有着非常紧密的联系。中国证监会 1997 年颁布实施的《上市公司指引》对董事的选举、提 名提到了这样的参考规定：“第五十七条 公司召开董事会，持有或者合并持有公司发行在 外有表决权股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。”“第六十七条 董 事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监 事的简历和基本情况。（注释：公司应当在章程中规定董事、监事提名的方式和程序。）”而 且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法” 作为股东大会的普通决议，“应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持有表决权 的二分之一以上通过”。 因此，要全面地考察公司的控制结构，不仅要全面地考察最终控制人在公司中的持股结 构，还要考察董事会的形成机制与董事的提名机制。 2、控制结构与公司价值 Bebchuk，Kraakman & Triantis（1999）则指出，实际控制人往往会通过（多重）塔式持 股、交叉持股、差额投票权等方式实现或进一步加强其在公司中的控制地位，而在这样的控 制结构下，控制人（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位的成 本也比较低，这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大； 进而，对控制人来说，现金流权与投票权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之 间就会出现更大的差异。因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。 针对成熟市场与转轨市场的实证研究也表明：公司控制结构是公司价值的重要决定因素，现 金流权与投票权的分离将导致公司价值下降。 综上所述，公司价值与公司控制结构之间存在非常紧密的关系，并且公司控制结构影响
公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持 股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等)往往会导致公司实际控制人在公司中的 现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基 础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公 司价值的主要因素。 为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定： 公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价 值函数：V=F(gdi加，⊙)。其中，V为公司价值或价值的市场评估，cdi为公司控制结 构影响公司价值的主要因素一现金流权利与投票权利的分离程度，Θ为影响公司价值的其 它因素，如实际控制人的性质等。 3、信息披露的价值影响 信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价 值评估过程中的“逆向选择”(Adverse Selection),进而导致资本成本上升。Grossman&Hart (1980)指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息： Grossman&Hart(1980)观点的基本逻辑是：(1)理性的潜在买方会认为卖方保留的信息 是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果 没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”：(2)在这种情况下，优质资产的拥有者 为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息 经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，Signaling),而该过程也就是信息披露的过 程。Verrecchia(2001)指出，Grossman&Hart(1980)等研究提出的“资产拥有者保留的 信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”(p.414), 而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会 理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候 降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降 低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保 留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于 未披露此类信息时的筹资收益。Copeland&Galai(l983)也指出，在股票的公开交易过程 中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而 5
5 公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持 股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的 现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基 础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公 司价值的主要因素。 为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定： 公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价 值函数：V F cfdiv = ( ) ,Θ 。其中，V 为公司价值或价值的市场评估，cfdiv 为公司控制结 构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，Θ 为影响公司价值的其 它因素，如实际控制人的性质等。 3、信息披露的价值影响 信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价 值评估过程中的“逆向选择”（Adverse Selection），进而导致资本成本上升。Grossman & Hart （1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息； Grossman & Hart（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息 是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果 没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者 为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息 经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，Signaling），而该过程也就是信息披露的过 程。Verrecchia（2001）指出，Grossman & Hart（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的 信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（p.414）， 而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会 理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候 降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降 低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保 留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于 未披露此类信息时的筹资收益。Copeland & Galai（1983）也指出，在股票的公开交易过程 中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而