么就取平均价作为集合竞价价格；如果只有买入（卖出）剩余，那么就 取最高价（最低价）为集合竞价价格：如果在价格区间内不存在买卖剩 余，那么取此区间内最高价和最低价的平均值作为集合竞价价格。 (5)类型E 类型E首先撮合报价最高的买入委托和报价最低的卖出委托，这 一过程一直持续到没有可以进一步撮合的委托为止。最后撮合的两个 限价委托的平均价即为集合竞价价格。但是，如果委托簿中尚未撮合 的买卖委托价优于上述平均价，那么最佳的买卖委托价即为集合竞价 价格。 表2：集合竞价的撮合原则 撮合模式 原则1 原则2 原则3 原则4 交易所 成交量最委托失衡市场压力参考价格澳大利亚证 A 大化原则 最小化原原则 原则 券交易所、伦 则 敦证券交易 所、德国交易 所 成交量最委托失衡参考价格 泛欧交易所、 大化原则 最小化原原则 多伦多交易 B 则 所、意大利交 易所、香港交 易所 成交量最参考价格 Archipelago C 大化原则 原则 交易所、台湾 证券交易所 D 选取使买如果存在如果只有如果没有新加坡交易 卖方向发两个备选买入（卖出）买卖剩余，所 生变化，并价格，则取剩余，那么取此区间 且成交量 平均价 就取最高内最高价 最大化的 价（最低价） 和最低价 价格 的平均值 撮合委托取最后撮如果委托 瑞士交易所、 E 一直到没合的两个簿中尚未 Virt-x电子交 有可以进 限价委托撮合的买 易系统 一步撮合的平均价 卖委托价 的委托为 优于上述
5 么就取平均价作为集合竞价价格；如果只有买入(卖出)剩余，那么就 取最高价(最低价)为集合竞价价格；如果在价格区间内不存在买卖剩 余，那么取此区间内最高价和最低价的平均值作为集合竞价价格。 (5)类型 E 类型 E 首先撮合报价最高的买入委托和报价最低的卖出委托，这 一过程一直持续到没有可以进一步撮合的委托为止。最后撮合的两个 限价委托的平均价即为集合竞价价格。但是，如果委托簿中尚未撮合 的买卖委托价优于上述平均价，那么最佳的买卖委托价即为集合竞价 价格。 表 2：集合竞价的撮合原则 撮合模式 原则 1 原则 2 原则 3 原则 4 交易所 A 成交量最 大化原则 委托失衡 最小化原 则 市场压力 原则 参考价格 原则 澳大利亚证 券交易所、伦 敦证券交易 所、德国交易 所 B 成交量最 大化原则 委托失衡 最小化原 则 参考价格 原则 泛欧交易所、 多伦多交易 所、意大利交 易所、香港交 易所 C 成交量最 大化原则 参考价格 原则 Archipelago 交易所、台湾 证券交易所 D 选取使买 卖方向发 生变化，并 且成交量 最大化的 价格 如果存在 两个备选 价格，则取 平均价 如果只有 买入(卖出) 剩余，那么 就取最高 价(最低价) 如果没有 买卖剩余， 取此区间 内最高价 和最低价 的平均值 新加坡交易 所 E 撮合委托 一直到没 有可以进 一步撮合 的委托为 取最后撮 合的两个 限价委托 的平均价 如果委托 簿中尚未 撮合的买 卖委托价 优于上述 瑞士交易所、 Virt-x 电子交 易系统
止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过25起相关案例。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例1：对高流动性股票的收盘价操纵 表3是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是7元。在D撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价7元作为收盘价。在E撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是6.88元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价7元，因此将7元作为收盘价。在撮合类型B和C下，由于上 一笔的最新成交价为6.76元，因此将6.76元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 I在学术研究方面，Hillion和Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的CAC40指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion和Suominen提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和Madhavan(I999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的13%，但却能解释18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致。 6
6 止 平均价，取 最佳的买 卖委托价 二、收盘价操纵的案例分析 收盘价操纵的案例在国际市场上屡见不鲜，据相关媒体报道，近 年来全球主要市场上至少发生过 25 起相关案例1。下面分别以发生在 新加坡交易所和澳大利亚证券交易所的两起案例为对象，分析不同的 收盘机制设计对市场操纵的防范能力。 1.案例 1：对高流动性股票的收盘价操纵 表 3 是一个流动性较好的被操纵股票在收盘时的委托簿。在 A 撮合类型下，根据成交量最大化、委托失衡最小化和市场压力三个原 则，决定的收盘价是 7 元。在 D 撮合类型下，因为只有买入压力存 在，所以将委托簿中的最高价 7 元作为收盘价。在 E 撮合类型下，最 后两个撮合委托的平均价是 6.88 元，但是委托簿中仍存在较优的买 入价 7 元，因此将 7 元作为收盘价。在撮合类型 B 和 C 下，由于上 一笔的最新成交价为 6.76 元，因此将 6.76 元决定为收盘价格。这些 不同的收盘价结果意味着集合竞价设计对价格决定有着重要影响。 1 在学术研究方面，Hillion 和 Suominen(1998)研究了巴黎证券交易所的 CAC40 指数成份股的收盘价格，他 们发现了股价隔夜反转的现象，同时发现股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差。针对这一发现， Hillion 和 Suominen 提出了一个理论模型予以解释，他们认为这些结果同经纪商操纵收盘价格有关，经纪商 通过操纵部分其推荐给大客户的股票的收盘价来维持其声誉。这一研究结果促使巴黎证券交易所将收盘价 格决定方式改成了集合竞价。Cushing和 Madhavan(1999)对纽约证券交易所的研究发现，收盘阶段最后五 分钟时间内的市场指数收益率对市场指数的日收益率有异常的解释程度，从交易时间上看，收盘最后五分 钟只占整日交易时间的 1.3%，但却能解释 18%的日收益行为。从个股行为看，收盘阶段时间的解释性要差 一些，但也达到了 4%。对于交易日结束前的这一异常收益率变化，作者认为是机构投资者在收盘前的有意 交易行为所致