机构投资者发展战略研究 有期权特征，比如确保下限的可变收益。在美国，人寿保险公司与养老基金、共 同基金共同组成美国的三大主力机构投资者。截止到2004年第三季度，美国人 寿保险公司的资产己达到4万多亿美元，其中持在股票上的资产达到9600多亿。 5.私募基金。私募基金是一种广义的投资基金，是一种以私人方式非公开 募集的共同基金，只限于那些愿意在交易中为了高收益而承担短期高风险的富有 投资者。通常，管理者在他们所管理的基金中拥有自己的资本。对冲基金就是一 种典型的私募基金。在美国，对冲基金可以从事无限制的短期交易和卖空，因此 比其他机构借贷的资金更多。著名的私募基金包括巴菲特管理的伯克夏投资基 金、索罗斯管理的量子基金、KKR公司管理的投资基金等。私募基金的投资者 不能随时加入也不能随意退出基金，考虑到经济周期和投资的长远性，基金的存 续期一般以5~10年为限。私募基金没有向外界公布投资对象或者投资收益的义 务，所投资的股票既可以是上市公司的，也可以是非上市公司的，并且对每家企 业的投资量不像共同基金受5%的限制。基金管理人员按所管理的基金量收取固 定比例的管理费，数年后，当客户收回本金并赚取了一定比例的收益后，他们一 般可按事先约定的比例得到分成的收益。这种制度安排给基金管理人提供足够的 激励。正是基于私募基金具有的自愿承担风险、具有较强的杠杆作用和不受“管 制”的特性，私募基金能够产生剧烈的市场变化，从而引发其他机构的类似行为 (例如，对汇率施加压力)。但类似于对冲基金这样的私募基金在熊市中也容易 受到攻击。自1990年以来，仅对冲基金每年就以40%的速度增长，到1997年低 己经达到了900亿美元。 三、海外机构投资者发展现状 在全球范围内，机构投资者发展的时间虽然不长，但增长速度较快，主要体 现在以下几方面： 1.资产规模增长迅速。资产规模是衡量机构投资者成长的一个有效指标， 机构投资者的规模相对于GDP的增长，比起银行来说，要快得多。表1列出了 1970-1998年间部分国家家庭持有的机构投资者债权在GDP中所占的比例。从表 中看，英国和美国是机构化的先锋，家庭持有机构资产占GDP的比在1998年超 6
机构投资者发展战略研究 6 有期权特征，比如确保下限的可变收益。在美国，人寿保险公司与养老基金、共 同基金共同组成美国的三大主力机构投资者。截止到 2004 年第三季度，美国人 寿保险公司的资产已达到 4 万多亿美元，其中持在股票上的资产达到 9600 多亿。 5．私募基金。私募基金是一种广义的投资基金，是一种以私人方式非公开 募集的共同基金，只限于那些愿意在交易中为了高收益而承担短期高风险的富有 投资者。通常，管理者在他们所管理的基金中拥有自己的资本。对冲基金就是一 种典型的私募基金。在美国，对冲基金可以从事无限制的短期交易和卖空，因此 比其他机构借贷的资金更多。著名的私募基金包括巴菲特管理的伯克夏投资基 金、索罗斯管理的量子基金、KKR 公司管理的投资基金等。私募基金的投资者 不能随时加入也不能随意退出基金，考虑到经济周期和投资的长远性，基金的存 续期一般以 5~10 年为限。私募基金没有向外界公布投资对象或者投资收益的义 务，所投资的股票既可以是上市公司的，也可以是非上市公司的，并且对每家企 业的投资量不像共同基金受 5%的限制。基金管理人员按所管理的基金量收取固 定比例的管理费，数年后，当客户收回本金并赚取了一定比例的收益后，他们一 般可按事先约定的比例得到分成的收益。这种制度安排给基金管理人提供足够的 激励。正是基于私募基金具有的自愿承担风险、具有较强的杠杆作用和不受“管 制”的特性，私募基金能够产生剧烈的市场变化，从而引发其他机构的类似行为 （例如，对汇率施加压力）。但类似于对冲基金这样的私募基金在熊市中也容易 受到攻击。自 1990 年以来，仅对冲基金每年就以 40%的速度增长，到 1997 年低 已经达到了 900 亿美元。 三、海外机构投资者发展现状 在全球范围内，机构投资者发展的时间虽然不长，但增长速度较快，主要体 现在以下几方面： 1．资产规模增长迅速。资产规模是衡量机构投资者成长的一个有效指标， 机构投资者的规模相对于 GDP 的增长，比起银行来说，要快得多。表 1 列出了 1970-1998 年间部分国家家庭持有的机构投资者债权在 GDP 中所占的比例。从表 中看，英国和美国是机构化的先锋，家庭持有机构资产占 GDP 的比在 1998 年超
机构投资者发展战略研究 过了170%。对整个七国集团而言，这一比率从1970年的23%增长到108%，而 在盎格鲁-撒克逊国家，则从39%增长到159%。欧洲和日本的增长也很明显，从 11%增长到了69%。其实，机构资产在1990-1998年的8年间增长相当迅速。七 国集团平均增长率从1990年的57%增长到108%，8年时间的增长与前20年增 长基本持平。美国则从79%增长到174%，超过了前20年的增长（前20年从41% 增长到79%)。 表1家庭持有的机构资产在GDP中所占的比例 1970年 1980年 1990年1995年 1997年 1998年 1970-1998年 英国 0.42 0.37 1.02 1.62 1.85 1.99 1.57 美国 0.41 0.47 0.79 1.22 1.52 1.74 1.33 德国 0.12 0.20 0.33 0.51 0.64 0.71 0.59 日本 0.15 0.21 0.58 0.74 0.73 0.76 0.61 加拿大 0.32 0.32 0.52 0.78 0.95 1.05 0.73 法国 0.07 0.12 0.52 0.78 0.95 1.09 1.02 意大利 0.07 0.06 0.15 0.14 0.16 0.20 0.13 七国集团 0.23 0.25 0.56 0.83 0.97 1.08 0.85 盎格鲁一撒克逊国家 0.39 0.39 0.78 1.21 1.44 1.59 1.21 欧洲和日本 0.11 0.15 0.40 0.54 0.62 0.69 0.59 资料来源：Davis&Steil(2001)。 表2OECD国家机构投资者管理的资产 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 (In trillions of U.S.dollars) Institutional investors 13.8 23.5 39.0 39.4 36.2 46.8 Insurance companies 4.9 9.1 101 115 102 13.5 14.5 Pension funds 6.7 135 12.7 11.4 15.0 15.3 Irvestment companies1 5.5 11.9 117 11.3 14.0 16.2 Hedge funds 0.10 0.56 0.59 0.80 0.93 Other institutional irvestors 2.2 3.0 2.7 3.4 (In percent of GDP)2 Institutional investors 77.6 97.8 152.1 155.3 136.4 157.2 Insurance companies 27.8 37.8 39.4 45.3 38.4 45.4 44.0 Pension funds Irvestment companies1 9g 2 0 Hedge funds 01 0.4 16 22 2 2.7 2.8 Other institutional irvestors 13.6 9.1 123 117 101 115 Sources:Intemational Financial Services,London;OECD:and IMF staff estimates. Note The data may reflect some double-counting of assets,such as those owned by defined contribution pension funds and managed by investment companies Investment companies include closed-end and managed investment companies,mutual funds,and unit investment trusts. 2Total GDP of OECD countries. 除了资产相对于GDP的比例呈现出快速增长外，机构投资者资产自身的相 对成长速度也较快。从表2知，1990年到2004年，OECD国家机构投资者管理 的资产增长了近3倍，而投资公司的资产增长近4倍。表3列出了1990-1998年
机构投资者发展战略研究 7 过了 170%。对整个七国集团而言，这一比率从 1970 年的 23%增长到 108%，而 在盎格鲁-撒克逊国家，则从 39%增长到 159%。欧洲和日本的增长也很明显，从 11%增长到了 69%。其实，机构资产在 1990-1998 年的 8 年间增长相当迅速。七 国集团平均增长率从 1990 年的 57%增长到 108%，8 年时间的增长与前 20 年增 长基本持平。美国则从 79%增长到 174%，超过了前 20 年的增长（前 20 年从 41% 增长到 79%）。 表 1 家庭持有的机构资产在 GDP 中所占的比例 1970 年 1980 年 1990 年 1995 年 1997 年 1998 年 1970－1998 年 英国 0.42 0.37 1.02 1.62 1.85 1.99 1.57 美国 0.41 0.47 0.79 1.22 1.52 1.74 1.33 德国 0.12 0.20 0.33 0.51 0.64 0.71 0.59 日本 0.15 0.21 0.58 0.74 0.73 0.76 0.61 加拿大 0.32 0.32 0.52 0.78 0.95 1.05 0.73 法国 0.07 0.12 0.52 0.78 0.95 1.09 1.02 意大利 0.07 0.06 0.15 0.14 0.16 0.20 0.13 七国集团 0.23 0.25 0.56 0.83 0.97 1.08 0.85 盎格鲁-撒克逊国家 0.39 0.39 0.78 1.21 1.44 1.59 1.21 欧洲和日本 0.11 0.15 0.40 0.54 0.62 0.69 0.59 资料来源：Davis & Steil（2001）。 表 2 OECD 国家机构投资者管理的资产 除了资产相对于 GDP 的比例呈现出快速增长外，机构投资者资产自身的相 对成长速度也较快。从表 2 知，1990 年到 2004 年，OECD 国家机构投资者管理 的资产增长了近 3 倍，而投资公司的资产增长近 4 倍。表 3 列出了 1990-1998 年
机构投资者发展战略研究 间部分工业化国家机构投资者的资产增长情况。与这些国家同期的GDP增长相 比，机构投资者的资产增长速度要快得多。在机构投资者中，共同基金的发展速 度最快。七国集团的机构资产在1990-1998年的平均增长速度为8%~13%。表4 列出了1990-2004年间主要工业化国家中，保险公司、养老基金和投资公司三大 机构资产的增长情况。1990-2004年间，美国三大机构资产的增长率分别为 181.7%、169.7%、574.5%,其中以共同基金为主的投资公司增长了近6倍。日 本三大机构的增长幅度为：97.7%、134.8%、70.5%，增长速度比美国慢。英国 三大机构的增长速度也较快，其中保险公司和投资公司增长近3倍，养老基金由 于资产规模大，使相对增长幅度变小。德国和意大利两个国家中，投资公司资产 的增长速度较快。意大利和荷兰两个国家中，保险公司的资产增长速度也较快。 总的说来，三大机构中投资公司（共同基金）资产的增长速度最快，其次依次为 保险公司和养老基金。 表31990-1998年间机构投资者资产平均年增长百分比（以国内货币计算） 保险公司 养老基金 共同基金 英国 16 11 18 美国 9 14 20 德国 9 5 15 日本 5 9 -2 加拿大 7 11 31 法国 19 0 8 意大利 9 3 40 资料来源：Davis&Steil(2001)。 *表示仅为1990-1995年。 表4主要工业化国家机构投资者资产1990-2004年增长比 保险公司 养老基金 投资公司 英国 267.61% 174.93% 296.06% 美国 181.71% 169.65% 574.50% 德国 152.22% 206.43% 526.84% 日本 97.73% 134.81% 70.49% 法国 111.24% 151.47% 意大利 374.39% 39.49% 275.53% 荷兰 404.80% 238.53% 227.41% 英国为1990-2003年间的比。 德国除投资公司外，保险公司和养老基金的时间区间为1990-2003年。 法国为1995-2004年间的比， 而保险公司和养老基金只有加总数据，表中的数据就是加总数据。 意大利为1995-2004年间的比
机构投资者发展战略研究 8 间部分工业化国家机构投资者的资产增长情况。与这些国家同期的 GDP 增长相 比，机构投资者的资产增长速度要快得多。在机构投资者中，共同基金的发展速 度最快。七国集团的机构资产在 1990-1998 年的平均增长速度为 8%～13%。表 4 列出了 1990-2004 年间主要工业化国家中，保险公司、养老基金和投资公司三大 机构资产的增长情况。1990-2004 年间，美国三大机构资产的增长率分别为 181.7%、169.7%、574.5%，其中以共同基金为主的投资公司增长了近 6 倍。日 本三大机构的增长幅度为：97.7%、134.8%、70.5%，增长速度比美国慢。英国 三大机构的增长速度也较快，其中保险公司和投资公司增长近 3 倍，养老基金由 于资产规模大，使相对增长幅度变小。德国和意大利两个国家中，投资公司资产 的增长速度较快。意大利和荷兰两个国家中，保险公司的资产增长速度也较快。 总的说来，三大机构中投资公司（共同基金）资产的增长速度最快，其次依次为 保险公司和养老基金。 表 3 1990-1998 年间机构投资者资产平均年增长百分比（以国内货币计算） 保险公司 养老基金 共同基金 英国 16 11 18 美国 9 14 20 德国 9 5 15 日本 5 9 -2 加拿大 7 11 31 法国 19* 0* 8 意大利 9* 3* 40 资料来源：Davis & Steil（2001）。 *表示仅为 1990-1995 年。 表 4 主要工业化国家机构投资者资产 1990-2004 年增长比 保险公司 养老基金 投资公司 英国 267.61% 174.93% 296.06% 美国 181.71% 169.65% 574.50% 德国 152.22% 206.43% 526.84% 日本 97.73% 134.81% 70.49% 法国 111.24% — 151.47% 意大利 374.39% 39.49% 275.53% 荷兰 404.80% 238.53% 227.41% 英国为 1990-2003 年间的比。 德国除投资公司外，保险公司和养老基金的时间区间为 1990-2003 年。 法国为 1995-2004 年间的比， 而保险公司和养老基金只有加总数据，表中的数据就是加总数据。 意大利为 1995-2004 年间的比
机构投资者发展战略研究 2.机构投资者的规模大。按照1998年的汇率，通过简单的数据求和，可以 得到机构资产价值的估计，如表5所示。 表5机构投资者资产价值估计(1998年) 人寿保险 养老基金 共同基金 总计 (10亿美 GDP的 (10亿美 GDP的 (10亿美 GDP的 (10亿 元) GDP的% 元) % 元) % 美元) 英国 1294 93 1163 83 284 20 2742 197 美国 2770 33 7110 84 5087 60 14967 176 德国 531 24.00 72 3 195 9 798 35 日本 1666 39 688 16 372 9 2727 63 加拿大 141 24 277 47 197 34 615 105 法国 658 43 91 6 624 41 1373 90 意大利 151 12 77 6 436 35 664 54 七国集团 7212 9479 7195 23886 资料来源：Davis&Steil(200l). 表6主要工业国家机构投资者资产（单位：10亿美元) 保险公司 养老基金 投资公司 年份 1990年 2004年 1990年 2004年 1990年 2004年 英国 472.3 1736.2 532.5 1464.0 124.4 492.7 美国 1884.9 5310.0 2427.3 6545.0 1154.6 7787.8 德国 400.2 1009.4 150.9 462.4 188.9 1184.1 日本 1503.5 2972.8 371.4 872.1 331.7 565.5 法国 642.2 1356.6 703.5 1769.1 意大利 107.4 509.5 39.0 54.4 261.1 980.5 荷兰 83.4 421.0 207.9 703.8 32.1 105.1 英国2004年的数据没有，代之以2003年的数据。 德国除投资公司外，保险公司和养老基金没有2004年的数据，代之以2003年的数据。 法国没有1990年的数据，以1995年的数据代替，而保险公司和养老基金只有加总数据，表中 的数据就是加总数据。 意大利没有1990年的数据，代之以1995年的数据 从表中可以看出，机构资产的总量很大。英国、美国的资产总量基本上是 GDP的两倍。七国集团在1998年的养老基金总值为9.5万亿美元，共同基金为 7.2万亿美元，人寿保险为7.2万亿美元，机构总资产为23.9万亿美元，超过1998 年七国GDP的总和19.8万亿美元。在23.9万亿美元的机构总资产中，美国的总 资产就有15万亿美元。从表5也可以看出，截止到2003年底，OECD国家的机 构投资者管理的资产己经超过了45万亿美元，是同期OECD国家GDP的150%
机构投资者发展战略研究 9 2．机构投资者的规模大。按照 1998 年的汇率，通过简单的数据求和，可以 得到机构资产价值的估计，如表 5 所示。 表 5 机构投资者资产价值估计（1998 年） 人寿保险 养老基金 共同基金 总计 (10 亿美 元) GDP 的 % (10 亿美 元) GDP 的 % (10 亿美 元) GDP 的 % (10 亿 美元) GDP 的% 英国 1294 93 1163 83 284 20 2742 197 美国 2770 33 7110 84 5087 60 14967 176 德国 531 24.00 72 3 195 9 798 35 日本 1666 39 688 16 372 9 2727 63 加拿大 141 24 277 47 197 34 615 105 法国 658 43 91 6 624 41 1373 90 意大利 151 12 77 6 436 35 664 54 七国集团 7212 9479 7195 23886 资料来源：Davis & Steil（2001）。 表 6 主要工业国家机构投资者资产（单位：10 亿美元） 保险公司 养老基金 投资公司 年份 1990 年 2004 年 1990 年 2004 年 1990 年 2004 年 英国 472.3 1736.2 532.5 1464.0 124.4 492.7 美国 1884.9 5310.0 2427.3 6545.0 1154.6 7787.8 德国 400.2 1009.4 150.9 462.4 188.9 1184.1 日本 1503.5 2972.8 371.4 872.1 331.7 565.5 法国 642.2 1356.6 703.5 1769.1 意大利 107.4 509.5 39.0 54.4 261.1 980.5 荷兰 83.4 421.0 207.9 703.8 32.1 105.1 英国 2004 年的数据没有,代之以 2003 年的数据。 德国除投资公司外，保险公司和养老基金没有 2004 年的数据，代之以 2003 年的数据。 法国没有 1990 年的数据，以 1995 年的数据代替，而保险公司和养老基金只有加总数据，表中 的数据就是加总数据。 意大利没有 1990 年的数据，代之以 1995 年的数据 从表中可以看出，机构资产的总量很大。英国、美国的资产总量基本上是 GDP 的两倍。七国集团在 1998 年的养老基金总值为 9.5 万亿美元，共同基金为 7.2 万亿美元，人寿保险为 7.2 万亿美元，机构总资产为 23.9 万亿美元，超过 1998 年七国 GDP 的总和 19.8 万亿美元。在 23.9 万亿美元的机构总资产中，美国的总 资产就有 15 万亿美元。从表 5 也可以看出，截止到 2003 年底，OECD 国家的机 构投资者管理的资产已经超过了 45 万亿美元，是同期 OECD 国家 GDP 的 150%
机构投资者发展战略研究 3.全球共同基金的增长一支独秀，美国占了半壁江山。IC1对1998-2005年 间全球41个国家和地区的共同基金资产和数量进行了统计，结果见下表所示。 截止到2005年底，全球41个国家和地区的共同基金总资产为17.77万亿美元， 比1998年增长了85%，年均增长超过10%。1998~2005年间，美国的共同基金 资产一直超过全球41个国家和地区共同基金总资产的50%，年平均为55%。近 年来，随着其他国家的共同基金的发展，该比例有所下降，在2004年、2005年 均为50%。可见，美国共同基金的规模占全球的半壁江山。但美国共同基金的平 均规模较大，其数量仅占全球41个国家和地区共同基金的15%。除了美国所在 的美洲国家外，欧洲国家、亚太地区和非洲国家的共同基金增长速度也较快， 1998~2005年间的增长幅度均超过100%。相比之下，欧洲共同基金占全球的份 额比亚太地区和非洲国家要大得多，平均为30%，其中在2002年后有增加的趋 势。在欧洲国家中，英国的共同基金所占的份额很小，仅为10%，而法国、意大 利、西班牙、德国、卢森堡等所占的比重较大。 表7世界范围内共同基金净值统计 年代 总计 美洲国家 欧洲国家 亚太地区 非洲 美国 英国 共同基金资产(10亿美元) 1998 9594.55 5867.19 2743.23 971.98 12.16 5525.21 277.55 1999 11762.35 7264.67 3203.4 1276.24 18.24 6846.34 375.2 2000 11871.03 7424.11 3296.02 1133.98 16.92 6964.63 361.01 2001 11654.87 7433.11 3167.97 1039.24 14.56 6974.91 316.7 2002 11324.13 6776.29 3463 1063.86 20.98 6390.36 288.89 2003 14048.31 7969.54 4682.84 1361.47 34.46 7414.4 396.52 2004 16164.79 8792.45 5640.45 1677.89 54 8106.94 492.73 2005 17771.37 9764.27 6002.25 1939.25 65.59 8905.17 547.1 共同基金数量 1998 50266 10376 20107 19592 191 7314 1576 1999 52746 11499 22095 18892 260 7791 1618 2000 51692 12676 25524 13158 334 8155 1766 2001 52849 13449 26821 12153 426 8305 1749 2002 54110 13884 28972 10794 460 8244 1787 2003 54569 13921 28541 11641 466 8126 1692 2004 55524 14064 29306 11617 537 8041 1710 2005 56863 13766 30053 12427 617 7977 1680 o
机构投资者发展战略研究 10 3．全球共同基金的增长一支独秀，美国占了半壁江山。ICI 对 1998-2005 年 间全球 41 个国家和地区的共同基金资产和数量进行了统计，结果见下表所示。 截止到 2005 年底，全球 41 个国家和地区的共同基金总资产为 17.77 万亿美元， 比 1998 年增长了 85%，年均增长超过 10%。1998～2005 年间，美国的共同基金 资产一直超过全球 41 个国家和地区共同基金总资产的 50%，年平均为 55%。近 年来，随着其他国家的共同基金的发展，该比例有所下降，在 2004 年、2005 年 均为 50%。可见，美国共同基金的规模占全球的半壁江山。但美国共同基金的平 均规模较大，其数量仅占全球 41 个国家和地区共同基金的 15%。除了美国所在 的美洲国家外，欧洲国家、亚太地区和非洲国家的共同基金增长速度也较快， 1998～2005 年间的增长幅度均超过 100%。相比之下，欧洲共同基金占全球的份 额比亚太地区和非洲国家要大得多，平均为 30%，其中在 2002 年后有增加的趋 势。在欧洲国家中，英国的共同基金所占的份额很小，仅为 10%，而法国、意大 利、西班牙、德国、卢森堡等所占的比重较大。 表 7 世界范围内共同基金净值统计 年代 总计 美洲国家 欧洲国家 亚太地区 非洲 美国 英国 共同基金资产（10 亿美元） 1998 9594.55 5867.19 2743.23 971.98 12.16 5525.21 277.55 1999 11762.35 7264.67 3203.4 1276.24 18.24 6846.34 375.2 2000 11871.03 7424.11 3296.02 1133.98 16.92 6964.63 361.01 2001 11654.87 7433.11 3167.97 1039.24 14.56 6974.91 316.7 2002 11324.13 6776.29 3463 1063.86 20.98 6390.36 288.89 2003 14048.31 7969.54 4682.84 1361.47 34.46 7414.4 396.52 2004 16164.79 8792.45 5640.45 1677.89 54 8106.94 492.73 2005 17771.37 9764.27 6002.25 1939.25 65.59 8905.17 547.1 共同基金数量 1998 50266 10376 20107 19592 191 7314 1576 1999 52746 11499 22095 18892 260 7791 1618 2000 51692 12676 25524 13158 334 8155 1766 2001 52849 13449 26821 12153 426 8305 1749 2002 54110 13884 28972 10794 460 8244 1787 2003 54569 13921 28541 11641 466 8126 1692 2004 55524 14064 29306 11617 537 8041 1710 2005 56863 13766 30053 12427 617 7977 1680