机构投资者发展战略研究 一、导言 近三十年来，全球金融市场的一个突出表现就是机构投资者的迅速发展，无 论是发达国家还是发展中国家，机构化倾向越来越明显。机构化促进了金融市场 由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金 融市场的效率和国家竞争力，也促进了经济的持续发展。面对全球资本市场的国 际竞争，金融功能深化的内在要求，人口老化所带来的养老保障需求，发展机构 投资者日益成为发展中国家和新兴市场日益迫切的问题。然而，以美国为代表的 发达国家机构投资者发展的历程，并不是一帆风顺的，其间经过了20世纪30 年代前的无序发展，30年代到70年代的规范发展，以及20世纪70年代后养老 保障制度改革等外在力量推动的快速发展。20世纪80年代后，拉美国家也纷纷 加入到发展机构投资者的行列，以仿效美国养老保障制度改革的方法来促进机构 投资者的发展，但并不是很成功。 作为诞生于计划经济向市场经济转轨时期的中国资本市场，无论在制度环 境、文化环境和市场基础上，与成熟市场国家相比，存在很大的差异，与其他新 兴市场也有所不同。但全球竞争的浪潮、并不因为这些“特殊”情况而对我们有 所照顾。我国将来更为严重的人口老龄化和处于“婴儿期”的社会保障制度，对 资本市场的发展提出了更为迫切的要求。但我国机构投资者发展的现状并不令人 满意，早几年提出的超常规发展机构投资者战略，如今得到的效果并不明显，反 而带来很多问题。面对现状和未来，我们该怎么办？我们不可能像美国那样，用 近40年的时间来完善法律制度，然后再用30年的时间来通过养老保障制度的改 革来促进机构投资者的发展，我们只能走捷径，如何走捷径？ 针对这些问题，本报告对发达国家机构投资者发展的成功经验和失败的教训 进行总结，针对我国的情况，结合我国的社会和制度环境提出建设性意见。 本报告的内容为以下几个部分：第一部分为引言：第二部分为机构投资者的 界定和本报告所研究的机构投资者的范围：第三部分为国际上机构投资者的现 状：第四部分简要总结机构投资者成长的历史：第五部分从理论和实务角度分析 机构投资者迅速成长的原因：第六部分总结出国际上发展机构投资者的经验和教
机构投资者发展战略研究 1 一、导 言 近三十年来，全球金融市场的一个突出表现就是机构投资者的迅速发展，无 论是发达国家还是发展中国家，机构化倾向越来越明显。机构化促进了金融市场 由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金 融市场的效率和国家竞争力，也促进了经济的持续发展。面对全球资本市场的国 际竞争，金融功能深化的内在要求，人口老化所带来的养老保障需求，发展机构 投资者日益成为发展中国家和新兴市场日益迫切的问题。然而，以美国为代表的 发达国家机构投资者发展的历程，并不是一帆风顺的，其间经过了 20 世纪 30 年代前的无序发展，30 年代到 70 年代的规范发展，以及 20 世纪 70 年代后养老 保障制度改革等外在力量推动的快速发展。20 世纪 80 年代后，拉美国家也纷纷 加入到发展机构投资者的行列，以仿效美国养老保障制度改革的方法来促进机构 投资者的发展，但并不是很成功。 作为诞生于计划经济向市场经济转轨时期的中国资本市场，无论在制度环 境、文化环境和市场基础上，与成熟市场国家相比，存在很大的差异，与其他新 兴市场也有所不同。但全球竞争的浪潮、并不因为这些“特殊”情况而对我们有 所照顾。我国将来更为严重的人口老龄化和处于“婴儿期”的社会保障制度，对 资本市场的发展提出了更为迫切的要求。但我国机构投资者发展的现状并不令人 满意，早几年提出的超常规发展机构投资者战略，如今得到的效果并不明显，反 而带来很多问题。面对现状和未来，我们该怎么办？我们不可能像美国那样，用 近 40 年的时间来完善法律制度，然后再用 30 年的时间来通过养老保障制度的改 革来促进机构投资者的发展，我们只能走捷径，如何走捷径？ 针对这些问题，本报告对发达国家机构投资者发展的成功经验和失败的教训 进行总结，针对我国的情况，结合我国的社会和制度环境提出建设性意见。 本报告的内容为以下几个部分：第一部分为引言；第二部分为机构投资者的 界定和本报告所研究的机构投资者的范围；第三部分为国际上机构投资者的现 状；第四部分简要总结机构投资者成长的历史；第五部分从理论和实务角度分析 机构投资者迅速成长的原因；第六部分总结出国际上发展机构投资者的经验和教
机构投资者发展战略研究 训：第七部分对我国机构投资者发展中存在的问题进行分析：最后一部分为建议。 二、机构投资者的界定和划分 (一)机构投资者的界定 表面看来，机构投资者的含义似乎是显而易见的。那么究竟什么是机构投资 者？由于各国资本市场发展的成熟程度不同，市场中的投资者主体也有所不同， 导致各国机构投资者所包括的范围有所不同。就目前来说，各国关于机构投资者 的界定没有一致性的标准，理论界也缺乏一个被广泛接受的机构投资者定义。 一般来说，“机构”是一个相对于“个人”的概念。关于机构投资者的定义， 有几种方法，一种是描述性的定义，一种是列举性的定义。 1.描述性定义。最广义的机构投资者定义，是对应于个人投资者的，指从 众多顾客手中积聚资金，然后将资金投入包括有价证券在内的资产中进行投资经 营活动的专业投资者(《证券投资词典》，1993)。这一定义将工商企业和金融中 介结构都囊括进来了。目前国内管理层和绝大多数的研究者都使用这样的定义。 而实务上，目前在中国证券市场上投资的除了个人投资者之外，还包括国有和非 国有企业、海外机构、各事业等，这些都是广义的机构投资者。 美国人Davis和Steil(2001)给出了机构投资者的一般性描述：机构投资者 可以定义为一种特殊的金融机构，代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一 起管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的 最大化。Davis和Steil(2001)的定义将机构投资者限定在金融机构这一层次， 以追求利益最大化为目标，而不是以控股权和支配权为目的。就目前情况来，该 定义比较符合当前国际上资本市场的现状。国内学者杨朝军(2005)认为，机构 投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投 资活动的法人机构，包括公共和私人养老基金、人寿和其他保险公司、共同基金、 信托基金、对冲基金以及进行投资交易的商业银行、投资银行和证券公司等组织。 除了广义的定义外，还有狭义的机构投资者定义，仅包括专门投资于证券业 并积极管理证券投资组合的金融中介结构(《新帕尔格雷夫货币与金融词典》， 1991)。 2
机构投资者发展战略研究 2 训；第七部分对我国机构投资者发展中存在的问题进行分析；最后一部分为建议。 二、机构投资者的界定和划分 （一）机构投资者的界定 表面看来，机构投资者的含义似乎是显而易见的。那么究竟什么是机构投资 者？由于各国资本市场发展的成熟程度不同，市场中的投资者主体也有所不同， 导致各国机构投资者所包括的范围有所不同。就目前来说，各国关于机构投资者 的界定没有一致性的标准，理论界也缺乏一个被广泛接受的机构投资者定义。 一般来说，“机构”是一个相对于“个人”的概念。关于机构投资者的定义， 有几种方法，一种是描述性的定义，一种是列举性的定义。 1．描述性定义。最广义的机构投资者定义，是对应于个人投资者的，指从 众多顾客手中积聚资金，然后将资金投入包括有价证券在内的资产中进行投资经 营活动的专业投资者（《证券投资词典》，1993）。这一定义将工商企业和金融中 介结构都囊括进来了。目前国内管理层和绝大多数的研究者都使用这样的定义。 而实务上，目前在中国证券市场上投资的除了个人投资者之外，还包括国有和非 国有企业、海外机构、各事业等，这些都是广义的机构投资者。 美国人 Davis 和 Steil（2001）给出了机构投资者的一般性描述：机构投资者 可以定义为一种特殊的金融机构，代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一 起管理，为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的 最大化。Davis 和 Steil（2001）的定义将机构投资者限定在金融机构这一层次， 以追求利益最大化为目标，而不是以控股权和支配权为目的。就目前情况来，该 定义比较符合当前国际上资本市场的现状。国内学者杨朝军（2005）认为，机构 投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投 资活动的法人机构，包括公共和私人养老基金、人寿和其他保险公司、共同基金、 信托基金、对冲基金以及进行投资交易的商业银行、投资银行和证券公司等组织。 除了广义的定义外，还有狭义的机构投资者定义，仅包括专门投资于证券业 并积极管理证券投资组合的金融中介结构（《新帕尔格雷夫货币与金融词典》， 1991）
机构投资者发展战略研究 2.列举性定义。一般从机构投资者的具体类型出发对其进行界定(OECD, 1997;Brancato,2000:Blair,1995;姚兴涛，2000)。美国学者Blair(1995) 认为，机构投资者包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资 公司、私人信托机构和捐赠的基金组织等。OECD对机构投资者的统计所包括的 类型主要就是非银行金融机构。美国的《Black法律词典》将机构投资者定义为： 大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机 构等。 (二)机构投资者的类型 美国的机构投资者包括：养老基金、人寿保险公司、共同基金、其他各种形 式的基金、各种投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织等等。共同基金可以 分为开放式基金和封闭式基金。 台湾将机构投资者称为机构投资人，分外国机构投资人和国内机构投资人两 种，包括国内外之银行、保险公司、基金管理公司、证券商、政府投资机构、政 府基金、共同基金、单位信托、投资信托、信托业、学术或慈善机构等。但台湾 证券市场上的机构投资者主要为投资信托基金、自营券商和外资法人等。 英国的机构投资者主要包括养老基金、保险公司、单位信托、其他金融机 构（包括信托投资公司）等。 澳大利亚的机构投资者主要有养老基金、人寿或其他保险公司、银行和其 他中介、各级政府、私人非金融公司等。 日本的机构投资者主要包括：金融机构（银行、投资信托、养老基金、人寿 保险、非人寿保险、其他金融机构)、公司企业、证券公司等。 韩国的机构投资者主要包括银行、证券公司、信托投资公司、保险公司、其 他金融机构、企业法人、政府和社会团体等。 在周正庆编写的《证券知识读本中》，将个人投资者定义为证券持有人为自 然人，而将机构投资者定义为证券持有人为机构。机构投资者类型主要包括：证 券公司、保险公司、证券投资基金、社会保险基金、合格的境外机构投资者(QFⅡ) 等。而大量的其他法人机构，虽然也持有大量的上市公司股份，不是机构投资者 的主体。 3
机构投资者发展战略研究 3 2．列举性定义。一般从机构投资者的具体类型出发对其进行界定（OECD， 1997；Brancato，2000；Blair，1995；姚兴涛，2000）。美国学者 Blair（1995） 认为，机构投资者包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资 公司、私人信托机构和捐赠的基金组织等。OECD 对机构投资者的统计所包括的 类型主要就是非银行金融机构。美国的《Black 法律词典》将机构投资者定义为： 大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机 构等。 （二）机构投资者的类型 美国的机构投资者包括：养老基金、人寿保险公司、共同基金、其他各种形 式的基金、各种投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织等等。共同基金可以 分为开放式基金和封闭式基金。 台湾将机构投资者称为机构投资人，分外国机构投资人和国内机构投资人两 种，包括国内外之银行、保险公司、基金管理公司、证券商、政府投资机构、政 府基金、共同基金、单位信托、投资信托、信托业、学术或慈善机构等。但台湾 证券市场上的机构投资者主要为投资信托基金、自营券商和外资法人等。 英国的机构投资者主要包括养老基金、保险公司、单位信托、其他金融机 构（包括信托投资公司）等。 澳大利亚的机构投资者主要有养老基金、人寿或其他保险公司、银行和其 他中介、各级政府、私人非金融公司等。 日本的机构投资者主要包括：金融机构（银行、投资信托、养老基金、人寿 保险、非人寿保险、其他金融机构）、公司企业、证券公司等。 韩国的机构投资者主要包括银行、证券公司、信托投资公司、保险公司、其 他金融机构、企业法人、政府和社会团体等。 在周正庆编写的《证券知识读本中》，将个人投资者定义为证券持有人为自 然人，而将机构投资者定义为证券持有人为机构。机构投资者类型主要包括：证 券公司、保险公司、证券投资基金、社会保险基金、合格的境外机构投资者（QFII） 等。而大量的其他法人机构，虽然也持有大量的上市公司股份，不是机构投资者 的主体
机构投资者发展战略研究 从以上各国对机构投资者类型的划分来看，都取广义的机构投资者定义作为 划分标准。但从各国的实践来看，主要是金融机构类等专业机构投资者（狭义的 机构投资者)在市场中起主导作用，也是各国学术界、管理层和实务界关注的重 点。本报告中的机构投资者是指狭义的机构投资者，主要有以下几种： (1)证券公司。每一个国家的证券市场都有证券公司。证券公司，一般是 由证券主管机关依法批准设立的在证券市场上经营证券业务的金融机构。境外国 家和地区的证券公司也有不同的名称，如美国为投资银行、英国为商人银行、我 国台湾地区称为证券商，其含义与证券公司基本相同。美国等国家所指的投资银 行是人们为区别商业银行而形成的一个理论上的称谓。这种称谓起源于30年代 大危机之后，美、英等主要国家采取银行业与证券业相分离的金融体制，将以证 券业务为核心的投资银行业务和以存贷业务为核心的商业银行业务截然分开。因 而产生了现代意义上的投资银行。在实际业务中，投资银行并不称作"XX投资银 行"，而是叫做"XX证券公司"，或"XX公司"，例如摩根·斯但利公司、美林证券 公司、野村证券公司、高盛证券公司等等，它们都是投资银行。我国的大证券公 司基本上都设有投资银行部门。 经过最近一百年的发展，现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交 易经纪、证券私募发行等传统业务框架，企业并购、项目融资、风险投资、公司 理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等都已成为投资银行 的核心业务组成。 (2)(证券)投资基金或共同基金。根据《证券知识读本》的定义，投资基 金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过公开发售基金份额，集中 投资者的资金，由基金管理人管理，由基金托管人托管，以组合投资的方式进行 证券投资。国际证监会组织(IOSCO)在总结各国基金的共性后，将（证券）投 资基金通称为“集合投资计划”(Collective Investment Scheme)。投资基金有广 义和狭义之分，广义的投资基金除证券投资基金外，还包括以公募形式募集的投 资于其他领域的基金，如房地产投资信托基金(RETs),也包括以私募形式设立 的投资基金，如对冲基金和风险资本等。本报告所指的投资基金主要指狭义的投 资基金，即证券投资基金。 证券投资基金是间接投资工具，投资者通过购买基金参与证券投资，并成为
机构投资者发展战略研究 4 从以上各国对机构投资者类型的划分来看，都取广义的机构投资者定义作为 划分标准。但从各国的实践来看，主要是金融机构类等专业机构投资者（狭义的 机构投资者）在市场中起主导作用，也是各国学术界、管理层和实务界关注的重 点。本报告中的机构投资者是指狭义的机构投资者，主要有以下几种： （1）证券公司。每一个国家的证券市场都有证券公司。证券公司，一般是 由证券主管机关依法批准设立的在证券市场上经营证券业务的金融机构。境外国 家和地区的证券公司也有不同的名称，如美国为投资银行、英国为商人银行、我 国台湾地区称为证券商，其含义与证券公司基本相同。美国等国家所指的投资银 行是人们为区别商业银行而形成的一个理论上的称谓。这种称谓起源于 30 年代 大危机之后，美、英等主要国家采取银行业与证券业相分离的金融体制，将以证 券业务为核心的投资银行业务和以存贷业务为核心的商业银行业务截然分开。因 而产生了现代意义上的投资银行。在实际业务中，投资银行并不称作"XX 投资银 行"，而是叫做"XX 证券公司"，或"XX 公司"，例如摩根•斯但利公司、美林证券 公司、野村证券公司、高盛证券公司等等，它们都是投资银行。我国的大证券公 司基本上都设有投资银行部门。 经过最近一百年的发展，现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交 易经纪、证券私募发行等传统业务框架，企业并购、项目融资、风险投资、公司 理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等都已成为投资银行 的核心业务组成。 （2）（证券）投资基金或共同基金。根据《证券知识读本》的定义，投资基 金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过公开发售基金份额，集中 投资者的资金，由基金管理人管理，由基金托管人托管，以组合投资的方式进行 证券投资。国际证监会组织（IOSCO）在总结各国基金的共性后，将（证券）投 资基金通称为“集合投资计划”（Collective Investment Scheme）。投资基金有广 义和狭义之分，广义的投资基金除证券投资基金外，还包括以公募形式募集的投 资于其他领域的基金，如房地产投资信托基金（REITs），也包括以私募形式设立 的投资基金，如对冲基金和风险资本等。本报告所指的投资基金主要指狭义的投 资基金，即证券投资基金。 证券投资基金是间接投资工具，投资者通过购买基金参与证券投资，并成为
机构投资者发展战略研究 基金份额的持有人。证券投资基金的主要特点有：(1)集合理财，专业管理：(2) 组合投资，分散风险：(3)利益共享，风险共担：(4)独立托管，资产安全：(5) 买卖方便，易于变现：(6)监管严格，信息透明。 证券投资基金的分类有不同的标准：(1)从基金的运作来看，根据基金份额 是否可增加或者减少，可分为开放式基金和封闭式基金：(2)根据组织形态的不 同，证券投资基金分为公司型基金和契约型基金：(3)根据投资对象的不同，基 金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等：(4)按照投资理念 和风格的不同，基金可分为主动型基金和被动型基金等：(5)按照基金的资金来 源和用途的不同，可将基金分为在岸基金和离岸基金：(6)基金新品种。近年来， 市场上又出现了新的品种，如伞型基金、基金中的基金、保本基金、交易所交易 基金(ETF)和上市开放式基金(LOF)等。 3.养老基金。养老基金是指由发起人和受益人（将来受益）收集、汇聚并 进行投资的基金(Davis(2000),它为个人在工作期积累储蓄，作为其退休后 的生活保障。由于养老基金是一项相对凝滞的资产，雇员在退休前一般不能支取， 也不能做借贷的抵押品，因而养老基金被认为是偏好收益性的投资性较强的稳健 型机构投资者。从国际上看，尽管个人养老（通常是指个人和人寿保险公司之间 的合约)也很普遍，但养老基金主要由公司、国有企业、行业、交易集团等雇主 发起，可以进行内部或外部的管理。以美国为例，一半以上的养老金方案都投资 于共同基金。截止2004年底，美国的12.9万亿美元的退休资产中，有3.1万亿 投资于共同基金，占共同基金资产81万亿的38%。投资共同基金的养老基金计 划主要有两个：一个是雇主发起的确定养老金缴费方案(Employer--sponsored defined contribution plan),另一个是个人退休帐户(Individual Retirement Accounts,缩写为IRAs)。 4.人寿保险公司。人寿保险公司是提供在未来某一特定时期内对死亡风险 投保的金融机构。它是一种特殊的金融中介机构。美国等国家在允许保险资金进 入资本市场时，一般都通过规定其若干投资种类和每一类投资的最高比例上限。 随着市场的发展，人寿保险公司也开始逐渐提供长期的养老储蓄、住房贷款等。 如今，人寿保险公司的债券也逐渐变得微不足道了，也就是说，它们用现金的形 式保障了一种固定收益，越来越多的保单现在是可变的，或者缺乏担保，或者具
机构投资者发展战略研究 5 基金份额的持有人。证券投资基金的主要特点有：（1）集合理财，专业管理；（2） 组合投资，分散风险；（3）利益共享，风险共担；（4）独立托管，资产安全；（5） 买卖方便，易于变现；（6）监管严格，信息透明。 证券投资基金的分类有不同的标准：（1）从基金的运作来看，根据基金份额 是否可增加或者减少，可分为开放式基金和封闭式基金；（2）根据组织形态的不 同，证券投资基金分为公司型基金和契约型基金；（3）根据投资对象的不同，基 金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等；（4）按照投资理念 和风格的不同，基金可分为主动型基金和被动型基金等；（5）按照基金的资金来 源和用途的不同，可将基金分为在岸基金和离岸基金；（6）基金新品种。近年来， 市场上又出现了新的品种，如伞型基金、基金中的基金、保本基金、交易所交易 基金（ETF）和上市开放式基金（LOF）等。 3．养老基金。养老基金是指由发起人和受益人（将来受益）收集、汇聚并 进行投资的基金（Davis（2000）），它为个人在工作期积累储蓄，作为其退休后 的生活保障。由于养老基金是一项相对凝滞的资产，雇员在退休前一般不能支取， 也不能做借贷的抵押品，因而养老基金被认为是偏好收益性的投资性较强的稳健 型机构投资者。从国际上看，尽管个人养老（通常是指个人和人寿保险公司之间 的合约）也很普遍，但养老基金主要由公司、国有企业、行业、交易集团等雇主 发起，可以进行内部或外部的管理。以美国为例，一半以上的养老金方案都投资 于共同基金。截止 2004 年底，美国的 12.9 万亿美元的退休资产中，有 3.1 万亿 投资于共同基金，占共同基金资产 8.1 万亿的 38%。投资共同基金的养老基金计 划主要有两个：一个是雇主发起的确定养老金缴费方案（Employer-sponsored defined contribution plan），另一个是个人退休帐户（Individual Retirement Accounts，缩写为 IRAs）。 4．人寿保险公司。人寿保险公司是提供在未来某一特定时期内对死亡风险 投保的金融机构。它是一种特殊的金融中介机构。美国等国家在允许保险资金进 入资本市场时，一般都通过规定其若干投资种类和每一类投资的最高比例上限。 随着市场的发展，人寿保险公司也开始逐渐提供长期的养老储蓄、住房贷款等。 如今，人寿保险公司的债券也逐渐变得微不足道了，也就是说，它们用现金的形 式保障了一种固定收益，越来越多的保单现在是可变的，或者缺乏担保，或者具