高级财务管理案例分析教程率比较法等四种估值方法，本着谨慎的原则，确定本次发行全面摊薄市盈率为23.93倍，确定发行价格为31.39元／股，本次发行后每股净资产为9.76元。四、理论分析体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效有鉴于此，国企改革始终是中国经济体制改革的一条主线，国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。国有企业通过正当的程序或手段对企业自身进行改造设计，达到上市的要求，并依托逐渐完善的资本市场改进公司的运营机制，通过资本运作的方式来完善公司治理结构，健全企业的各项制度，选拔并充分激励优秀的经营者。这个过程其实质就是在一个法律框架下的财务设计与改造过程。而如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的，如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益(主要是中小股东)，或者说如何将长期处于国有企业体制下的一部分优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉，这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。这个过程主要包括6方面问题的研究与设计：1．满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制，包括发行人自身连续三年盈利要求、企业重组的业绩计算、主要发起人和发起条件限制。2：改制上市的股本规模与股权结构(包括国有股折股和社会公众股比例)设计。3.国有企业改制重组的模式选择和设计。4．同业竞争和关联交易问题。5.企业募集资金及其投向6.盈利预测和股票发行价格确定。现结合贵州仙股份公司改制上市的相关资料对上述问题进行分析(一)满足改制上市的条件限制企业的改制上市首先必须遵循各种政策法规，包括：《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《拟上市公司改制重组指导意见》这些法律法规（在第二部分政策背景中有所介绍)对于企业公开向社会发行股票都做了市场准人规定，主要包括企业的资产规模、注册资本、连续盈利能力的证明、企业使用外源资金的能力说明以及发行流通股票之后的股本结构区间等等。在这些问题中许多属于硬性规定，是企业必须依靠自身的经营能力和财务状况达到的，有些则是企业可以根据自身发展要求通过财务设计来解决的问题。例如，贵州仙酒股份公司（简称“贵州仙酒公司”）成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间，因此，贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件(二)改制上市的股本规模设计和股权结构安排对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉及到企业状况、行业特点、上市条24
高级财务管理案例分析教程 24 率比较法等四种估值方法，本着谨慎的原则，确定本次发行全面摊薄市盈率为 23.93 倍，确 定发行价格为 31.39 元／股，本次发行后每股净资产为 9.76 元。 四、理论分析 体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。 有鉴于此，国企改革始终是中国经济体制改革的一条主线，国有企业改革的目的是使传统公 有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经 济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。国有企业通过正当的程序或手段对企业自身 进行改造设计，达到上市的要求，并依托逐渐完善的资本市场改进公司的运营机制，通过资 本运作的方式来完善公司治理结构，健全企业的各项制度，选拔并充分激励优秀的经营者。 这个过程其实质就是在一个法律框架下的财务设计与改造过程。而如何通过股票发行来满足 企业的资金需求进而实现可持续发展的目的，如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的 意愿和损害股东的利益(主要是中小股东)，或者说如何将长期处于国有企业体制下的一部分 优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉，这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问 题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。 这个过程主要包括 6 方面问题的研究与设计： 1．满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制，包括发行人自身连续三年 盈利要求、企业重组的业绩计算、主要发起人和发起条件限制。 2．改制上市的股本规模与股权结构(包括国有股折股和社会公众股比例)设计。 3．国有企业改制重组的模式选择和设计。 4．同业竞争和关联交易问题。 5．企业募集资金及其投向。 6．盈利预测和股票发行价格确定。 现结合贵州仙股份公司改制上市的相关资料对上述问题进行分析。 (一)满足改制上市的条件限制 企业的改制上市首先必须遵循各种政策法规，包括：《中华人民共和国公司法》、《中华 人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《拟上市公司改制重组指导意见》。 这些法律法规(在第二部分政策背景中有所介绍)对于企业公开向社会发行股票都做了市场 准人规定，主要包括企业的资产规模、注册资本、连续盈利能力的证明、企业使用外源资金 的能力说明以及发行流通股票之后的股本结构区间等等。在这些问题中许多属于硬性规定， 是企业必须依靠自身的经营能力和财务状况达到的，有些则是企业可以根据自身发展要求通 过财务设计来解决的问题。例如，贵州仙酒股份公司(简称“贵州仙酒公司”)成立于 1999 年 11 月 20 日，到 2001 年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的 要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他 7 家企 业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司 法》的规定，可以连续计算经营时间，因此，贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以 1999 年组建后的公司为会计主体，从 1998 年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作 为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。 (二)改制上市的股本规模设计和股权结构安排 对一个拟上市公司股本规模设计及股权结构安排涉及到企业状况、行业特点、上市条
高级财务管理案例分析教程件、政府计划等诸多因素，如果简单的从财务角度来看，这个问题的实质是一个筹资风险与收益之间的权衡，如果从长远发展来看，股权结构的稳定程度、股权结构的集中与分散程度、控股权的归属及其变动决定了企业经营策略的连续性、盈利能力的保障程度以及产业转型的可能性。所以，股本规模设计及股权结构安排时，应注意几个问题：如何确定合适的股本规模；股权性质设计问题；充分考虑主发起人的控股地位，合理安排股权结构：国有股（国家股、国有法人股)的界定及管理，并符合相关法律政策的要求。总股本设计要点无论是组建一个新的股份公司，还是把原有企业改组为股份公司，往往都需要初步确定一个目标股本总额，贵州仙酒公司股本规模设计方案就是结合了国有股减持的需求，并考虑：（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。《公司法》第一百五十二条中明确规定，股份有限公司申请股票上市，其股本总额不少于人民币5000万元。（2）股本收益率，即每股的税后利润，这直接关系到发行价和二级市场股价走势：既不能过大（影响每股的收（3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行存款益）又不能过小(影响股本扩张能力)。利率。（4）社会公众股规模的限制。法律规定发行后总股本低于4亿股的，公众股在总股本中所占的比例不得低于25%；达到或超过4亿股的，不得低于15%。贵州仙酒公司发行后总股本低于4亿股，其公众股所占比例为28.6%2.股权设置公司在确定总股本的过程中，已经同时兼顾考虑股份比例的设计工作。的设计不同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。发起股东应合理要对这些企业进行股份制改造，首先要对以下几种不同投资主体形成的股份进行界定。（1）国家股：指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成或依法定程序取得的股份。国家股由国务院授权的部门或机构，或根据国务院决定，由地方人民政府授权的部门或机构持有，委派股权代表。（2）法人股：指企人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份或者原集体企业的资产重估折算成的股份。法人股持有股份主要包括发起单位(对股份公司而言)以及其他各种性质的法人(单位)以其自有资金认购的股份：原有企业改组为股份公司时，将原企业多余未发的职工奖励基金转作职工共有股份，其所有权仍占有和处理权；按照有关规定可以持股的银行或其他金融机构所投日单位，个人没有使月资持有的股份。国有法人股是指国家直接投资设立的国有企业以其依法占用的法人资产向独自己的股份制企业出资所形成或依法定程序取得的股份，股权归该国有企业所有。（3）个人股：指社会个人或本公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份。内部职工股，即募集设立股份有限公司经批准向公司内部职工发行的股份，属于个人股范畴，但现在已经禁止发行。社会公众股，即股份有限公司向社会公众公开。发行的股份，其投资对象目前政府尚无明确实践表明，社会个人、企业法人及部分事业单位和社会团体均可投资社会公众股。（4）外资股：指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向公司投资形成的股份。我国政府规定，外国和我国香港、澳门、台湾地区的投资者暂不得买卖人民币股票(指A种股票)。贵州仙酒公司没有国家股和外资股，其七家发起人都属于国有法人股，占发行后总股本的72.4%3.国有资产折股国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值总值，应依新的《企业会计制度》调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东权益。在改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设：其股本由依法确定的持股单位统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有。25
高级财务管理案例分析教程 25 件、政府计划等诸多因素，如果简单的从财务角度来看，这个问题的实质是一个筹资风险与 收益之间的权衡，如果从长远发展来看，股权结构的稳定程度、股权结构的集中与分散程度、 控股权的归属及其变动决定了企业经营策略的连续性、盈利能力的保障程度以及产业转型的 可能性。所以，股本规模设计及股权结构安排时，应注意几个问题：如何确定合适的股本规 模；股权性质设计问题；充分考虑主发起人的控股地位，合理安排股权结构；国有股(国家 股、国有法人股)的界定及管理，并符合相关法律政策的要求。 1．总股本设计要点 无论是组建一个新的股份公司，还是把原有企业改组为股份公司，往往都需要初步确 定一个目标股本总额，贵州仙酒公司股本规模设计方案就是结合了国有股减持的需求，并考 虑：（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。《公司法》第一百五十二条中明确 规定，股份有限公司申请股票上市，其股本总额不少于人民币 5000 万元。（2）股本收益率， 即每股的税后利润，这直接关系到发行价和二级市场股价走势；既不能过大(影响每股的收 益)又不能过小(影响股本扩张能力)。 （3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行存款 利率。（4）社会公众股规模的限制。法律规定发行后总股本低于 4 亿股的，公众股在总股本 中所占的比例不得低于 25%；达到或超过 4 亿股的，不得低于 15%。贵州仙酒公司发行后 总股本低于 4 亿股，其公众股所占比例为 28.6%。 2．股权设置 公司在确定总股本的过程中，已经同时兼顾考虑股份比例的设计工作。的设计不同性质 股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。发起股东应合理要对这些企业进行股份制改 造，首先要对以下几种不同投资主体形成的股份进行界定。 （1）国家股：指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成或依法 定程序取得的股份。国家股由国务院授权的部门或机构，或根据国务院决定，由地方人民政 府授权的部门或机构持有，并委派股权代表。（2）法人股：指企业法人以其依法可支配的资 产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产 向公司投资形成的股份或者原集体企业的资产重估折算成的股份。法人股持有股份主要包括 发起单位(对股份公司而言)以及其他各种性质的法人(单位)以其自有资金认购的股份；原有 企业改组为股份公司时，将原企业多余未发的职工奖励基金转作职工共有股份，其所有权仍 归单位，个人没有使用、占有和处理权；按照有关规定可以持股的银行或其他金融机构所投 资持有的股份。国有法人股是指国家直接投资设立的国有企业以其依法占用的法人资产向独 立于自己的股份制企业出资所形成或依法定程序取得的股份，股权归该国有企业所有。（3） 个人股：指社会个人或本公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份。内部职工股， 即募集设立股份有限公司经批准向公司内部职工发行的股份，属于个人股范畴，但现在已经 禁止发行。社会公众股，即股份有限公司向社会公众公开．发行的股份，其投资对象目前政 府尚无明确规定，实践表明，社会个人、企业法人及部分事业单位和社会团体均可投资社会 公众股。（4）外资股：指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形 式向公司投资形成的股份。我国政府规定，外国和我国香港、澳门、台湾地区的投资者暂不 得买卖人民币股票(指 A 种股票)。 贵州仙酒公司没有国家股和外资股，其七家发起人都属于国有法人股，占发行后总股 本的 72.4%。 3．国有资产折股 国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产 价值总值，应依新的《企业会计制度》调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东 权益。在改组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设；其股本由依法确定的持股单位 统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有
高级财务管理案例分析教程国有资产折股时，不得低估作价折股，一月一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以在一低于经资产评估并确认的净资产总额。如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍数（股票发行价格/股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产/国有股股本）。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负债。净资产折股后，股东权益等于净资产贵州仙酒股份有限公司的主要发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24830.63万元投入股份公司，按67.658%的比例折为16800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1700万股，折股倍数等于1.48，而这次发行上市的确定发行价格为31.39元／股，其股票发行溢价倍数高达30多倍，在这次发行中使得国有资产能够充分保全。4.股权结构股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于50%：相对控股是指国家持股比例高于30%低于50%，但因其他的股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不允许将一个以上国家股持股单位或国有法人股持股单位的股份加和计总。（1）绝对控股，即当一个发起股东持有公司总股本51%以上的股份时，该股东就实现了对这家公司的绝对控制。这种股权结构的益处在于发起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制地位，其决策可以不受其他股东的影响。其短处在于，发起股东所占比例过大，其他股份包括社会公众股所占比例相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分发挥。并且控股比例越大，其上市公司的独立性就越差，关联交易和损害小股东利益的行为就更易于发生。这种股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。现在贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对外发行流通股之前前拥有90.81%的股权，对外发行了社会公众股之后，仍然持有64.68%的股于股份公司的经营决策有着很强的控制能力。在这种国有股权过度集中的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益的现象，甚至是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题，因此，对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉从而侵占小股东的利益的现象2）相对控股，是指主要发起股东所持公司股份大于其他任何单一股东所持股份时，可称为相对控股。相对控股的持股比例通常在30%～50%之间，这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中将有15%～25%左右的股份是由社会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造成影响。剩余的70部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。两种常见的相对控股股权设置方式有：①主要发起人持股比例在30%～40%，其余部分由其他发起人尽量分解稀释，增加其他发起人到10~15人，每人持股比例仅在4%～~3%左右。同时，在公司章程中对发起人之间的股份转让进行严格限制，这就可保证主要发起人在股份公司今后的运作中处于主要控制地位。②主要发起人持股比例在26%～30%，另一关联发起人（指具有关联利益的合作伙伴企业持股25%一21，两者的持股比例之和在51%以上。这种股权结构对于主要发起人来讲也是非常有利的，可以在上市公司中处于绝对控股地位。26
高级财务管理案例分析教程 26 国有资产折股时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。 在一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以 低于经资产评估并确认的净资产总额。如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计 发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于 65%。股票发行 溢价倍数(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。 净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本(净资产)转为负 债。净资产折股后，股东权益等于净资产。 贵州仙酒股份有限公司的主要发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产 24830.63 万元投入股份公司，按 67.658%的比例折为 16800 万股国有法人股，其他七家发起 人全部以现金 2511.82 万元方式出资，按相同折股比例共折为 1700 万股，折股倍数等于 1.48， 而这次发行上市的确定发行价格为 31.39 元／股，其股票发行溢价倍数高达 30 多倍，在这 次发行中使得国有资产能够充分保全。 4．股权结构 股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。 对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国家持股比例高于 50%；相对控股是指国家持股比例高于 30%低于 50%，但因其他的股权分散，国家对股份公 司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决 定。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不允许将一个以上国家股持股单位或 国有法人股持股单位的股份加和计总。 （1）绝对控股，即当一个发起股东持有公司总股本 51%以上的股份时，该股东就实现 了对这家公司的绝对控制。这种股权结构的益处在于发起股东在股份公司的整个经营过程中 处于垄断控制地位，其决策可以不受其他股东的影响。其短处在于，发起股东所占比例过大， 其他股份包括社会公众股所占比例相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分 发挥。并且控股比例越大，其上市公司的独立性就越差，关联交易和损害小股东利益的行为 就更易于发生。这种股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。 现在贵州仙酒股份有限公司的股权结构就属于国有法人绝对控股形式。其主要控股股东在对 外发行流通股之前拥有 90.81%的股权，对外发行了社会公众股之后，仍然持有 64.68%的股 权，对于股份公司的经营决策有着很强的控制能力。在这种国有股权过度集中的企业管理模 式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益的现象，甚至 是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题，因此，对于这种绝对控股模式，投资者应 该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营 情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干涉从而侵占小股 东的利益的现象。 （2）相对控股，是指主要发起股东所持公司股份大于其他任何单一股东所持股份时， 可称为相对控股。相对控股的持股比例通常在 30%～50%之间，这种股权结构是目前上市公 司较为普遍采取的一种方式。按规定，上市公司总股本中将有 15%～25%左右的股份是由社 会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造 成影响。剩余的 70%部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。两种常见的相对控股 股权设置方式有：①主要发起人持股比例在 30%～40%，其余部分由其他发起人尽量分解稀 释，增加其他发起人到 10～15 人，每人持股比例仅在 4%～3%左右。同时，在公司章程中 对发起人之间的股份转让进行严格限制，这就可保证主要发起人在股份公司今后的运作中处 于主要控制地位。②主要发起人持股比例在 26%～30%，另一关联发起人(指具有关联利益 的合作伙伴企业)持股 25%一 21%，两者的持股比例之和在 51%以上。这种股权结构对于主 要发起人来讲也是非常有利的，可以在上市公司中处于绝对控股地位
高级财务管理案例分析教程根据《公司法》第152条的规定，拟上市的股份公司向社会公开发行的股份应该达到公司股份总数的25%以上(股本规模在4亿元以上的公司对外公开发行股份可以降低标准至15%)，这条规定只有下限，没有上限：另外第83条规定，以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，这条规定也是只有下限，没有上限。将以上两条规定结合起来我们可以看到，公司可向社会公开发行的股份占总股本的比例可以在15%～65%之间，这是法律允许的区间。但在过去的实践中，由于股票发行制度采用的是额度审批制，如果公司发起人认购的股份只占总股本的35%的话，要想申请得到65%比例的上市额度几乎是不可能的。而且许多国有企业也不愿意完全将企业的控制权交给证券市场，再加上国有企业一般资产规模很大，所以，与国外的证券市场相比，中国目前的证券市场普遍社会公众股占总股本的比例区间是偏低的，贵州仙酒公司对外发行股仅占总股本的28.6%，也只是刚刚超过了25%的底线，这种国有股权过度集中，股权结构不合理的现象，严重影响了我国对上市公司结构的治理与治理效率（三)国有企业改制重组的模式选择国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程序设计的大体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份制改组及股票发行的重要工作。通过对现有企业上市实例的分析和总结，国有企业上市改制主要有四种典型模式：、“原整体续存”改组模式这种改组模式是指将被改组企业的全部资产投人股份有限公司作为股本，再增资扩股，发行股票和上市的改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。“并列分解”改组模式这种改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别以之为基础成立两个(或多个)独立的法人，隶属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。“串联分解”改组模式这是对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司：上边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）：下边设立一个“股份公司”。实践中倾向于将主要的行政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”“总公司”中，而以生产主体部分为主构造“子公司”“股份公司”。：合并整体改组模式这是指以投入被改组企业的全部资产并吸收其他权益人作为共同发起人而设立的股份有限公司，然后再增资扩股发行股票和上市的改组模式贵州仙酒公司的改制重组属于串联分解的方式，其控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产(制酒车间、制曲车间、包装车间等)投入股份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后勒服务和原料老酒，这种改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提高上市公司日后的竞争力。把非生产经营系统留在集团公司，也有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场。由于股份公司脱胎于集团公司，尤其是人员的选拔均来自原集团公司，甚至出现兼任情况，集团公司与上市公司之间往往有着千丝万缕的联系，改组前原企业拥有的一些权力和利益仍然存在，包括地方政府或者主管部门的照顾、母公司牺牲自己来提高上市公司的经营业绩等等。上市公司的红利交给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个集团利益的角度来运作经营。因此，这种模式特别有利于上市主体的负债改组和削减亢员27
高级财务管理案例分析教程 27 根据《公司法》第 152 条的规定，拟上市的股份公司向社会公开发行的股份应该达到 公司股份总数的 25%以上(股本规模在 4 亿元以上的公司对外公开发行股份可以降低标准至 15%)，这条规定只有下限，没有上限；另外第 83 条规定，以募集设立方式设立股份有限公 司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的 35%，这条规定也是只有下限，没有上 限。将以上两条规定结合起来我们可以看到，公司可向社会公开发行的股份占总股本的比例 可以在 15%～65%之间，这是法律允许的区间。但在过去的实践中，由于股票发行制度采用 的是额度审批制，如果公司发起人认购的股份只占总股本的 35%的话，要想申请得到 65% 比例的上市额度几乎是不可能的。而且许多国有企业也不愿意完全将企业的控制权交给证券 市场，再加上国有企业一般资产规模很大，所以，与国外的证券市场相比，中国目前的证券 市场普遍社会公众股占总股本的比例区间是偏低的，贵州仙酒公司对外发行股仅占总股本的 28.6%，也只是刚刚超过了 25%的底线，这种国有股权过度集中，股权结构不合理的现象， 严重影响了我国对上市公司结构的治理与治理效率。 (三)国有企业改制重组的模式选择 国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程 序设计的大体框架。企业上市改制模式的选定是关系企业股份制改组及股票发行的重要工 作。通过对现有企业上市实例的分析和总结，国有企业上市改制主要有四种典型模式： 1．“原整体续存”改组模式 这种改组模式是指将被改组企业的全部资产投人股份有限公司作为股本，再增资扩股， 发行股票和上市的改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基 础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。 2．“并列分解”改组模式 这种改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业 专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门(如社会负担部分)相分离，并分别以之为基 础成立两个(或多个)独立的法人，隶属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再 将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。 3．“串联分解”改组模式 这是对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一 个“母公司”(总公司、控股公司)；下边设立一个“股份公司”。实践中倾向于将主要的行 政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”、“总公司”中，而以生产主 体部分为主构造“子公司”、“股份公司”。 4．合并整体改组模式 这是指以投入被改组企业的全部资产并吸收其他权益人作为共同发起人而设立的股份 有限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的改组模式。 贵州仙酒公司的改制重组属于串联分解的方式，其控股股东集团公司在股份公司设立 时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产(制酒车间、制曲车间、包装车间等)投入股 份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后 勤服务和原料老酒，这种改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提高上市公司日后的 竞争力。把非生产经营系统留在集团公司，也有利于“企业办社会”的实体逐步按照市场经 济的规律走向市场。由于股份公司脱胎于集团公司，尤其是人员的选拔均来自原集团公司， 甚至出现兼任情况，集团公司与上市公司之间往往有着千丝万缕的联系，改组前原企业拥有 的一些权力和利益仍然存在，包括地方政府或者主管部门的照顾、母公司牺牲自己来提高上 市公司的经营业绩等等。上市公司的红利交给集团公司或控股公司，有利于集团公司从整个 集团利益的角度来运作经营。因此，这种模式特别有利于上市主体的负债改组和削减冗员
高级财务管理案例分析教程使上市公司得以有效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上市公司的运行效率。当然，这种模式也存在明显不足，由于需要剥离，那么比较和判断某些部门是否剥离通常有一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度较大；此外，这种剥离将表现为不同实体（主要是上市部分与非上市部分)职工的既得利益和潜在利益上的差别，容易产生职工对改组的抵触；关联交易会使事情更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。另外由于集团内务方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能导致上市公司的管理体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚。(四)同业竞争和关联交易同业竞争是指公司的控股股东、董事、监事及高级管理人员与公司同时经营相同和相近的行业，向社会提供同类产品或可以替代的产品。在企业实际经营中，同业竞争的存在必然使得相关联的企业无法完全按照完全竞争的市场环境来平等竞争，控股股东利用其表决权可以决定企业的重大经营决策，如果其表决是倾向于非上市公司，对中小股东来说是不公平的。对于存在的同业竞争现象，在实际操作中可以从几个方面加以解决：（1）针对存在的同业竞争，通过收购、委托经营等方式，将相互竞争的业务集中到上市公司：（2）竞争方将相关业务转让给无关联的第三方（3）公司有条件的放弃与竞争方存在同业竞争的业务：（4竞争方就解决同业竞争以及今后不再进行同业竞争作出书面承诺。贵州仙酒股份有限公司在改制设立时，就充分考虑了同业竞争的问题，首先集团公司将所有的生产经营系统全部投入股份公司，并且其他关联企业从事差别化产品的生产。此外，所有的关联企业作出了不竞争承诺，并且除维持现有业务外，不发展新的与股份公司有竞争关系的业务。按照《拟发行上市公司改制重组指导意见》，上市公司在提出发行上市申请前，必须注东不得通过保留采购、销售机构、垒断业务渠道意：发起人口页上市公司的业务经营：从事生产经营的上市公司应拥有独立的产、供、销系统，主要原材料和产品销售不得依赖股东及其下属企业；专为上市公司生产经营提供服务的机构，应重组进入上市公司；主要为上市公司进行的专业化服务，应由关联方纳入(通过出资投入或出售)上市公司，或转由无关联的第三方经营。具有自然垒断性的供水、供电、供气、供暖等服务，应确保公平、公开定价按照案例资料，可以判断股份公司与集团公司最重大的关联交易，就是1999年9月19日集团公司与股份公司（筹)签订了《老酒供应协议》，约定集团公司向股份公司按第一年184193.28元／吨（含税），从第二年起每年递增4%的价格销售老酒，购买老酒款项由股份公司以现金方式定期向集团公司支付，每半年支付一次，协议有效期二年。集团公司可以利用其控股股东的地位，在是否严格按协议约定方式，出售老酒给股份公司等方面对股份公司施加重大影响，直接影响股份公司的营和经济效益。虽然在1999年9月19日集团公司与股份公司（筹）签订了《老酒供应协议》，对关联交易的价格和方式作出规定，但该协议的有效期只有两年，两年以后老酒供应按照何种方式、何种价格来确定，在没有了像发行土市时，证监会等监督机构的严格审批条件下，谁来确保这样的关联交易可以一直遵循公平、公开的原则，而不侵犯中小股东的利益?这可能是贵州仙酒股份有限公司日后在关联交易方面要面临的主要问题。(五)募资投向与投资战略企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集到更多的资金，也就是说，企业处于强有力的扩张阶段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固定资产的购建或更新改造，或者是对外进行纵向或横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的，但现在许多企业仅仅把证券市场看成是一个不用偿还的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以及募28
高级财务管理案例分析教程 28 使上市公司得以有效筹资或将一定数量的负债转移到控股公司，提高上市公司的运行效率。 当然，这种模式也存在明显不足，由于需要剥离，那么比较和判断某些部门是否剥离通常有 一定难度并需要辅以各种协调工作，改组难度较大；此外，这种剥离将表现为不同实体(主 要是上市部分与非上市部分)职工的既得利益和潜在利益上的差别，容易产生职工对改组的 抵触；关联交易会使事情更加复杂，上市后的信息披露因此也更为复杂和麻烦。另外由于集 团内务方面错综复杂的关系和领导者兼职，很可能导致上市公司的管理体制不规范，难以摆 脱原有体制的束缚。 (四)同业竞争和关联交易 同业竞争是指公司的控股股东、董事、监事及高级管理人员与公司同时经营相同和相近 的行业，向社会提供同类产品或可以替代的产品。在企业实际经营中，同业竞争的存在必然 使得相关联的企业无法完全按照完全竞争的市场环境来平等竞争，控股股东利用其表决权可 以决定企业的重大经营决策，如果其表决是倾向于非上市公司，对中小股东来说是不公平的。 对于存在的同业竞争现象，在实际操作中可以从几个方面加以解决：（1）针对存在的同 业竞争，通过收购、委托经营等方式，将相互竞争的业务集中到上市公司；（2）竞争方将相 关业务转让给无关联的第三方；（3）公司有条件的放弃与竞争方存在同业竞争的业务；（4） 竞争方就解决同业竞争以及今后不再进行同业竞争作出书面承诺。贵州仙酒股份有限公司在 改制设立时，就充分考虑了同业竞争的问题，首先集团公司将所有的生产经营系统全部投入 股份公司，并且其他关联企业从事差别化产品的生产。此外，所有的关联企业作出了不竞争 承诺，并且除维持现有业务外，不发展新的与股份公司有竞争关系的业务。 按照《拟发行上市公司改制重组指导意见》，上市公司在提出发行上市申请前，必须注 意：发起人或股东不得通过保留采购、销售机构、垄断业务渠道等方式干预上市公司的业务 经营；从事生产经营的上市公司应拥有独立的产、供、销系统，主要原材料和产品销售不得 依赖股东及其下属企业；专为上市公司生产经营提供服务的机构，应重组进入上市公司；主 要为上市公司进行的专业化服务，应由关联方纳入(通过出资投入或出售)上市公司，或转由 无关联的第三方经营。具有自然垄断性的供水、供电、供气、供暖等服务，应确保公平、公 开定价。 按照案例资料，可以判断股份公司与集团公司最重大的关联交易，就是 1999 年 9 月 19 日集团公司与股份公司(筹)签订了《老酒供应协议》，约定集团公司向股份公司按第一年 184 193.28 元／吨(含税)，从第二年起每年递增 4%的价格销售老酒，购买老酒款项由股份公司 以现金方式定期向集团公司支付，每半年支付一次，协议有效期二年。集团公司可以利用其 控股股东的地位，在是否严格按协议约定方式，出售老酒给股份公司等方面对股份公司施加 重大影响，直接影响股份公司的生产经营和经济效益。虽然在 1999 年 9 月 19 日集团公司与 股份公司(筹)签订了《老酒供应协议》，对关联交易的价格和方式作出规定，但该协议的有 效期只有两年，两年以后老酒供应按照何种方式、何种价格来确定，在没有了像发行±市时， 证监会等监督机构的严格审批条件下，谁来确保这样的关联交易可以一直遵循公平、公开的 原则，而不侵犯中小股东的利益?这可能是贵州仙酒股份有限公司日后在关联交易方面要面 临的主要问题。 (五)募资投向与投资战略 企业改组上市或新设上市，其目的都是为了募集到更多的资金，也就是说，企业处于 强有力的扩张阶段，企业需要更多的资金来进行投资，或者是进行固定资产的购建或更新改 造，或者是对外进行纵向或横向并购，这应当是企业发行股票的根本目的，但现在许多企业 仅仅把证券市场看成是一个不用偿还的提款机，而没有真正关注企业募集资金的多少以及募