《高级财务管理》课程教学资源（案例库）折现率.pdf

教学察例中国管理案例共享中心案例库案例正文：折现率?折现率.折现率！德润股份有限公司LED项目折现率测算摘要：德润公司在拓展双主业的过程中，准备投资新的行业——LED产业。咨询顾问助理王晓强需要为它的这一新行业投资项目测算折现率。他需要面对是采用行业利润率还是CAPM模型计算的资本成本、CAPM模型应用中如何选择各个参数数值、如何选取对比公司等资本成本决策中经常出现困扰的问题。关键词：折现率：CAPM王晓强2008年毕业后就职于鼎韬投资咨询有限公司，成为公司资历最老的咨询顾问齐胜的助理。2009年5月的一天，齐胜叫过晓强，“晓强，去收集一下德润股份有限公司的资料。他们最近正在跟YW市洽谈LED产业基地建设的事宜，跟我们公司签了一个咨询项目，让我们就马上要进行的这个LED项目出一个可行性分析报告。你跟着我了解一下这个项目吧！”晓强很兴奋，赶紧找来德润公司的资料，连夜浏览，几天后，他跟着齐胜跑了几次德润公司，对德润公司有了一个大概的了解。1德润公司的历史德润股份有限公司是一间民营上市公司，它的成长具有民营企业特有的传奇色彩。十几年前，现在公司的创办人，当时还不过是一家国有设计研究所工程师的严霆，凭着《参考消息》的一条信息：美国最有市场的100种商品里，有3样商品排在前3名，面包机、笔记本电脑、摄录一体机，将目光锁定在面包机的研究和试制上。他用了5年的时间，成功制造出面包机样机，并因此辞掉国家事业单位的稳定工作，将全部身心投入与朋友合办的面包机生产厂上。1996年时的国内市场对面包机并不认可，他们将目光锁定在国际市场，成1.本案例由中国人民大学商学院的王建英、支晓强、荆新撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改微缩权王本案例中对有关名称数据等做了必要的掩饰性处理。4. 本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效

中国管理案例共享中心案例库教学案例 1 案例正文：折现率？折现率.折现率！ ——德润股份有限公司LED项目折现率测算1 1996 年时的国内市场对面包机并不认可，他们将目光锁定在国际市场，成摘要：德润公司在拓展双主业的过程中，准备投资新的行业——LED 产业。咨询顾问助理王晓强需要为它的这一新行业投资项目测算折现率。他需要面对是采用行业利润率还是 CAPM 模型计算的资本成本、CAPM 模型应用中如何选择各个参数数值、如何选取对比公司等资本成本决策中经常出现困扰的问题。关键词：折现率；CAPM 王晓强 2008 年毕业后就职于鼎韬投资咨询有限公司，成为公司资历最老的咨询顾问齐胜的助理。2009 年 5 月的一天，齐胜叫过晓强，“晓强，去收集一下德润股份有限公司的资料。他们最近正在跟 YW 市洽谈 LED 产业基地建设的事宜，跟我们公司签了一个咨询项目，让我们就马上要进行的这个 LED 项目出一个可行性分析报告。你跟着我了解一下这个项目吧！” 晓强很兴奋，赶紧找来德润公司的资料，连夜浏览，几天后，他跟着齐胜跑了几次德润公司，对德润公司有了一个大概的了解。 1 德润公司的历史德润股份有限公司是一间民营上市公司，它的成长具有民营企业特有的传奇色彩。十几年前，现在公司的创办人，当时还不过是一家国有设计研究所工程师的严霆，凭着《参考消息》的一条信息：美国最有市场的 100 种商品里，有 3 样商品排在前 3 名，面包机、笔记本电脑、摄录一体机，将目光锁定在面包机的研究和试制上。他用了 5 年的时间，成功制造出面包机样机，并因此辞掉国家事业单位的稳定工作，将全部身心投入与朋友合办的面包机生产厂上。 1.本案例由中国人民大学商学院的王建英、支晓强、荆新撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。 2.本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。 3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。 4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效

中国管理案例美中心室依教学案例为北美几个主要小家电品牌的贴牌生产厂。工程师出身的严霆凭着对技术创新和工艺流程过人的敏感和一股子劲，依靠研发团队不停的产品创新和中国特有的成本优势，办厂五年后不仅让工厂制造的面包机身北美市场的主要卖场，而且面包机销售量占到全美面包机市场2001年销售总量的40%。跟随的其他厨房小家电的销量也直线上升，电烤箱销售量占到全美电烤箱销售量的20%，成为北美大型超市的主要供货商。到了2003年，企业达到了最为辉煌的时刻，年销售收入高达11个亿，利润总额达到8000万元，连续几年高达30%-50%的净资产收益率让公司在2004年成功地获得了深圳证券交易所第一批中小板企业上市资格，并因此筹集到4.5亿的股权资金。上市后的德润公司跨满志扩张小家电生产规模，不仅想进一步占领全球小家电制造市场，而且希望能够在国内开辟新的市场。德润公司上市之初先后收购了多家小家电生产厂，并在2007年9月收购知名小家电品牌CAC，希望能在拥有优势的厨房电器之外，更多地拓展家居、个人护理等小家电。但是，自从上市后，德润公司的业绩并不像它的招股说明书中说到的迅速成长，反倒是上市时预期的严重挑战似乎比预料的更快到来了。先是从2003年起，钢铁、塑胶粒子等公司依赖的原材料价格的持续上扬，高位震荡的趋势一直持续到2008年中期，给公司的产品成本管理和成本控制带来沉重的负担；接着是05年7月开始的人民币汇率生成机制的改革，使人民币汇率在这几年始终处于不断升值的趋势中，而公司80%以上的业务依赖对北美和欧洲市场的销售，这种外销战略，曾经让公司躲过了国内小家电市场容量不足和竞争的混乱，但是，在人民币不断升值的趋势中，这种战略让依靠薄利多销获得市场的公司获利能力直线下降。2008年后半年从美国开始的全球性金融危机，更是让以北美市场为主要销售基地的德润公司的业绩雪上加霜。德润的扩张，也带来了成本费用控制能力的下降，企业尽管销售增加迅速，但是利润却不见起色，甚至下滑亏损严重。公司的股票从2004年上市后最高点的30元/股，一路下跌，最低甚至到了4元钱/股，尽管后来跟随股票市场的回暖达到了18元，但仍旧没有超过开盘价格。晓强翻看德润公司这些年来的年报，不禁替公司摇头叹息。面对多年不佳的业绩和菱靡不振的股票价格，以严霆为首的公司领导层的焦虑可想而知。07年后，公司的目光投向了一个新的概念：LED（发光二极管）照明产业。2 LED产业的前景LED是二十世纪九十年代后才在指示、显示领域达到技术成熟，广泛应用

中国管理案例共享中心案例库教学案例 2 为北美几个主要小家电品牌的贴牌生产厂。工程师出身的严霆凭着对技术创新和工艺流程过人的敏感和一股子倔劲，依靠研发团队不停的产品创新和中国特有的成本优势，办厂五年后不仅让工厂制造的面包机跻身北美市场的主要卖场，而且面包机销售量占到全美面包机市场 2001 年销售总量的 40%。跟随的其他厨房小家电的销量也直线上升，电烤箱销售量占到全美电烤箱销售量的 20%，成为北美大型超市的主要供货商。到了 2003 年，企业达到了最为辉煌的时刻，年销售收入高达 11 个亿，利润总额达到 8000 万元，连续几年高达 30%-50%的净资产收益率让公司在 2004 年成功地获得了深圳证券交易所第一批中小板企业上市资格，并因此筹集到 4.5 亿的股权资金。上市后的德润公司踌躇满志扩张小家电生产规模，不仅想进一步占领全球小家电制造市场，而且希望能够在国内开辟新的市场。德润公司上市之初先后收购了多家小家电生产厂，并在 2007 年 9 月收购知名小家电品牌 CAC，希望能在拥有优势的厨房电器之外，更多地拓展家居、个人护理等小家电。但是，自从上市后，德润公司的业绩并不像它的招股说明书中说到的迅速成长，反倒是上市时预期的严重挑战似乎比预料的更快到来了。先是从 2003 年起，钢铁、塑胶粒子等公司依赖的原材料价格的持续上扬，高位震荡的趋势一直持续到 2008 年中期，给公司的产品成本管理和成本控制带来沉重的负担；接着是 05 年 7 月开始的人民币汇率生成机制的改革，使人民币汇率在这几年始终处于不断升值的趋势中，而公司 80%以上的业务依赖对北美和欧洲市场的销售，这种外销战略，曾经让公司躲过了国内小家电市场容量不足和竞争的混乱，但是，在人民币不断升值的趋势中，这种战略让依靠薄利多销获得市场的公司获利能力直线下降。2008 年后半年从美国开始的全球性金融危机，更是让以北美市场为主要销售基地的德润公司的业绩雪上加霜。德润的扩张，也带来了成本费用控制能力的下降，企业尽管销售增加迅速，但是利润却不见起色，甚至下滑亏损严重。公司的股票从 2004 年上市后最高点的 30 元/股，一路下跌，最低甚至到了 4 元钱/股，尽管后来跟随股票市场的回暖达到了 18 元，但仍旧没有超过开盘价格。晓强翻看德润公司这些年来的年报，不禁替公司摇头叹息。面对多年不佳的业绩和萎靡不振的股票价格，以严霆为首的公司领导层的焦虑可想而知。07 年后，公司的目光投向了一个新的概念：LED（发光二极管）照明产业。 2 LED 产业的前景 LED 是二十世纪九十年代后才在指示、显示领域达到技术成熟，广泛应用

教学案例中国管理案例共享中心案例库而应用于真正的功能照明，技术尚处于起步阶段，应用也以试点示范为主。目前，LED主要应用在景观装饰、显示器和家电仪表上。LED光源照明相比传统的照明方式，因其理论上显著的节能、环保和长寿命赢得全球瞩目，可能在本世纪取代白炽灯、荧光灯、高压气体灯等称谓新一代的光源。目前全球LED光源照明市场增长速度达到5%，而LED产业全球总体产值增长则达到20%。只是LED光源照明技术上目前尚未达到消费者要求的参数，而且成本非常高，所以近期尚不能取代传统的照明灯具。但是，LED因其在节能环保方面的可能优势而在未来拥有极为广阔的应用前景，受到各国政府高度的重视。我国政府从2003年开始就启动了半导体照明工程计划，2008年开始，又对节能灯具实施财政补贴政策，2008年底，为了应对全球金融危机带来的不利影响，我国政府确定了以4万亿元资金撬动国内需求的促进经济增长方案，涉及包括基础设施、公共交通、生态环境建设和灾后建设、民生工程等庞大的投资建设措施，这些措施增加了对包括显示屏、特殊照明、普通照明、景观照明等在内的各种LED应用产品的大宗需求：与国家宏观调控措施相呼应，科技部已经启动了旨在拉动内需，促进节能减排，推动产业规模的十城万盏"LED应用示范工程。，同意在天津市、上海市、广东省深圳市、广东省东莞市等21个城市开展半导体照明应用工程（简称"十城万盏"）试点工作。正是这样一项以政府为主导的市场开拓计划，让许多公司，包括众多上市公司，加紧对LED产业的延伸和扩张。LED产业分为上游的外延制造和芯片制造、中游的器件封装和下游的应用。上游产业对研发和技术要求非常高，属于高难度、高投入的资本和技术密集型产业，进入壁垒较高；而中下游的封装和应用则主要是劳动力密集型产业，进入壁垒低，这也吸引了众多中小企业蜂拥而至。3德润公司的LED计划从2006年公司小家电利润大幅度下降起，德润公司的总经理兼董事长严霆就开始考虑企业行业转变。经过1年多的讨论，最后将视线落在刚开始形成产业的LED上，LED的封装、应用在对规模的要求、生产工序和生产技术上均与小家电有着极为类似之处，严霆希望能够在小家电业务之外，将LED开发为企业的第二主业，让小家电产生的现金流支持这一高速增长的新产业。2008年底，德润公司先后投资、增资968万元，与东达公司合资创办了以收购LED业务为目的的台达公司：2009年初，收购LED生产企业深锐公司60%股权的同时，通过协议转让公司股票的方式引进东达公司为战略投资者，以公司股份的11.76%，即3800万股，收购了东达公司LED业务相关的生产线，希望

中国管理案例共享中心案例库教学案例 3 而应用于真正的功能照明，技术尚处于起步阶段，应用也以试点示范为主。目前， LED 主要应用在景观装饰、显示器和家电仪表上。LED 光源照明相比传统的照明方式，因其理论上显著的节能、环保和长寿命赢得全球瞩目，可能在本世纪取代白炽灯、荧光灯、高压气体灯等称谓新一代的光源。目前全球 LED 光源照明市场增长速度达到 5%，而 LED 产业全球总体产值增长则达到 20%。只是 LED 光源照明技术上目前尚未达到消费者要求的参数，而且成本非常高，所以近期尚不能取代传统的照明灯具。但是，LED 因其在节能环保方面的可能优势而在未来拥有极为广阔的应用前景，受到各国政府高度的重视。我国政府从 2003 年开始就启动了半导体照明工程计划，2008 年开始，又对节能灯具实施财政补贴政策，2008 年底，为了应对全球金融危机带来的不利影响，我国政府确定了以 4 万亿元资金撬动国内需求的促进经济增长方案，涉及包括基础设施、公共交通、生态环境建设和灾后建设、民生工程等庞大的投资建设措施，这些措施增加了对包括显示屏、特殊照明、普通照明、景观照明等在内的各种 LED 应用产品的大宗需求；与国家宏观调控措施相呼应，科技部已经启动了旨在拉动内需，促进节能减排，推动产业规模的“十城万盏”LED 应用示范工程。，同意在天津市、上海市、广东省深圳市、广东省东莞市等 21 个城市开展半导体照明应用工程（简称“十城万盏”）试点工作。正是这样一项以政府为主导的市场开拓计划，让许多公司，包括众多上市公司，加紧对 LED 产业的延伸和扩张。 LED 产业分为上游的外延制造和芯片制造、中游的器件封装和下游的应用。上游产业对研发和技术要求非常高，属于高难度、高投入的资本和技术密集型产业，进入壁垒较高；而中下游的封装和应用则主要是劳动力密集型产业，进入壁垒低，这也吸引了众多中小企业蜂拥而至。 3 德润公司的 LED 计划从 2006 年公司小家电利润大幅度下降起，德润公司的总经理兼董事长严霆就开始考虑企业行业转变。经过 1 年多的讨论，最后将视线落在刚开始形成产业的 LED 上，LED 的封装、应用在对规模的要求、生产工序和生产技术上均与小家电有着极为类似之处，严霆希望能够在小家电业务之外，将 LED 开发为企业的第二主业，让小家电产生的现金流支持这一高速增长的新产业。 2008 年底，德润公司先后投资、增资 968 万元，与东达公司合资创办了以收购 LED 业务为目的的台达公司；2009 年初，收购 LED 生产企业深锐公司 60% 股权的同时，通过协议转让公司股票的方式引进东达公司为战略投资者，以公司股份的 11.76%，即 3800 万股，收购了东达公司 LED 业务相关的生产线，希望

中国管理案例共享中心案例库教学案例借助这两家公司已有的生产线、技术和销售渠道，快速进入LED市场的竞争。当德润公司雄心勃勃进入LED市场的同时，“十城万盏的试点让YW政府在拉动当地经济的措施上有了更高科技概念的举措。在成为国家第六个LED 照明产业基地后，YW市政府积极为基地建设寻找拥有融资平台和经营实力的合作伙伴，这与急于在国内LED市场抢占份额的上市公司德润公司刚好一拍即合。经过多次协商洽谈，双方拟定由德润公司出面进行资金募集。预计整个LED项目一期（2年内）现金投资规模达到16亿人民币，主要还是中下游的封装和应用。全部资金由德润公司的控股股东珠润公司（严霆私人控制的投资公司）和YW市国资委下属的三个国家投资公司共同以定向募集的方式参与出资，筹集的资金拟用于德润公司即将在YW市设立的全资子公司——德润光电公司的LED产业所有业务。一期之后，还将有18亿左右的资金陆续投入，必要时还将动用将近10亿元的信贷额度，未来投资范围拟涉及LED产业从外延、芯片开始一直到封装、应用的全链条产品开发和生产经营。作为支持，YW市财政不仅将对生产外延的设备投资进行财政补贴，而且预计将2010年前后的4.5亿元左右的路灯和显示屏合同将交给的德润公司。4 德润公司 LED 项目的折现率在德润公司的项目会上，晓强经常听到大家对这个项目前景的乐观预期。公司和参与项目的各中介机构都认为这样大规模、具有政府背景、热点概念的项目本身足以引起股票市场的积极反应（从2008年年报披露公司收购深锐公司，涉足LED产业开始，以及引进战略投资者东达公司的举措公布，原本低迷的股票价格就从3元/股一路上涨到目前的12元左右）。而且，本项目的利润率大家普遍估计在20%以上，远高于目前的小家电业务，预计的规模优势和政府订单也会让项目保持高于目前LED行业平均水平的利润率。所以项目可行性肯定没有任何问题。齐胜他们尚未做出的可行性报告似乎即将成为这种乐观前景的一个证明。德润公司LED项目的投资意向、各投资方、一期的投资方式等目前已基本确定，公司董事会需要就该项目向股东大会提交议案，经股东大会讨论通过后，还要向证监会报送定向募集资金的预案。作为讨论通过和批准的关键文件之一的可行性报告，还是必须认真对待。作为新手，晓强没有得到编写可行性报告主体的任务，齐胜只是让他去测算项目的折现率。晓强在前面的项目讨论会上听到的大家把行业利润率当作比较的对象很吃惊，因为他在学校的时候从来都是学习使用的资本资产定价模型。何况根据目前了解的情况，LED中下游企业的利润率众说纷绘，有的认为平均为负

中国管理案例共享中心案例库教学案例 4 借助这两家公司已有的生产线、技术和销售渠道，快速进入 LED 市场的竞争。当德润公司雄心勃勃进入 LED 市场的同时，“十城万盏”的试点让 YW 政府在拉动当地经济的措施上有了更高科技概念的举措。在成为国家第六个 LED 照明产业基地后，YW 市政府积极为基地建设寻找拥有融资平台和经营实力的合作伙伴，这与急于在国内 LED 市场抢占份额的上市公司德润公司刚好一拍即合。经过多次协商洽谈，双方拟定由德润公司出面进行资金募集。预计整个 LED 项目一期（2 年内）现金投资规模达到 16 亿人民币，主要还是中下游的封装和应用。全部资金由德润公司的控股股东珠润公司（严霆私人控制的投资公司）和 YW 市国资委下属的三个国家投资公司共同以定向募集的方式参与出资，筹集的资金拟用于德润公司即将在 YW 市设立的全资子公司——德润光电公司的 LED 产业所有业务。一期之后，还将有 18 亿左右的资金陆续投入，必要时还将动用将近 10 亿元的信贷额度，未来投资范围拟涉及 LED 产业从外延、芯片开始一直到封装、应用的全链条产品开发和生产经营。作为支持，YW 市财政不仅将对生产外延的设备投资进行财政补贴，而且预计将 2010 年前后的 4.5 亿元左右的路灯和显示屏合同将交给的德润公司。 4 德润公司 LED 项目的折现率在德润公司的项目会上，晓强经常听到大家对这个项目前景的乐观预期。公司和参与项目的各中介机构都认为这样大规模、具有政府背景、热点概念的项目本身足以引起股票市场的积极反应（从 2008 年年报披露公司收购深锐公司，涉足 LED 产业开始，以及引进战略投资者东达公司的举措公布，原本低迷的股票价格就从 3 元/股一路上涨到目前的 12 元左右）。而且，本项目的利润率大家普遍估计在 20%以上，远高于目前的小家电业务，预计的规模优势和政府订单也会让项目保持高于目前 LED 行业平均水平的利润率。所以项目可行性肯定没有任何问题。齐胜他们尚未做出的可行性报告似乎即将成为这种乐观前景的一个证明。德润公司 LED 项目的投资意向、各投资方、一期的投资方式等目前已基本确定，公司董事会需要就该项目向股东大会提交议案，经股东大会讨论通过后，还要向证监会报送定向募集资金的预案。作为讨论通过和批准的关键文件之一的可行性报告，还是必须认真对待。作为新手，晓强没有得到编写可行性报告主体的任务，齐胜只是让他去测算项目的折现率。晓强在前面的项目讨论会上听到的大家把行业利润率当作比较的对象很吃惊，因为他在学校的时候从来都是学习使用的资本资产定价模型。何况根据目前了解的情况，LED 中下游企业的利润率众说纷纭，有的认为平均为负