维善资讯htip:/ww.cqvip.com2004年第8期NO.8, 2004当代财总第237期XONMEAlSerid NO.237 -公司董事会特征与绩效研究综述赖建清1，李常青1，谢志锋2(1. 度门大学 管理学院，福建 厦门361005；2. 厦门海沧投资公司，福建 厦门 361005)要：本文系统地回顾了国内外有关董事会特征与公司绩效之间关系的理论和实证研究成果。董事会特征主要包括董事会规本菜、专董事会构成、董事会会议频率和董事会领导结构。迄今的研究成果在一定程度上支持了小规模董事会的作用，却无法确定外部董事是否能提高公司的绩效。董事会会议是一种企业的被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑的一种反应。虽然许多团体大力提倡两职分离，但是两职分离能否提高公司绩效仍是个未知数。关键词：董事会；公司绩效；综述文章编号：1005-0892（2004）08-0074-04中图分类号：F270文献标识码：A蓝事会作为公司治理结构的重要组成部分，适应环境的动态性。最后，财务学家则强调了蓝事会的一直就是国内外财务界的研究焦点。在我国，因为社会主义市监督职能。Jensen 和Meckling（1976）提出公司所有权场经济历史较短，原有计划经济的影响力仍然残存，董和控制权的分离将导致代理问题，由于信息的不完全和事会作为一种新型的治理机制仍然没有发挥其应有的作不对称，拥有信息优势的代理人存在潜在的机会主义行用。蓝事会独立性较低、董事会职能不清以及董事会作为，因此公司必须建立健全的监督机制以防止机会主义用微弱都是我国许多公司存在的问题。我国政府监管部行为，减少代理成本。董事会就是公司最重要的内部监门也先后多次发文教促上市公司改善治理结构。事实督机制，对公司的运作负有最终责任。Hermalin 和上，我国有关这方面的研究也正方兴未艾。本文主要回Weisbach（2001）也明确指出，蓝事会是解决公司代理顾了国内外有关董事会特征与公司绩效之间关系的研究问题的均衡解。因此，财务学的主流观点认为董事会是成果，尤其是在实证研究方面的成果，以期为政府有关市场经济的一种低成本监督机制，目的是股东利益最大化。Zahra 和 Pearce（1989）总结了以上三个领域的研政策制定、公司治理改善提供一定的参考依据。究成果，指出董事会主要有三种职能：控制职能、战略一、董事会的作用职能和资源依赖职能。董事会已经存在了几百年，但是关于它的作用仍然二、董事会规模与公司绩效众说纷绘。首先，从法律的角度，法律赋予董事会相应的权力以履行自身的职责。虽然董事会并不参与公司的上世纪九十年代以前，许多研究支持大规模董事日常经营活动，但是代表股东选聘、评价、监督和解雇会，认为大规模董事会提供了多角度的决策咨询，帮助公司的CEO，同时向公司高层管理人员提供必要的咨企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低CEO 控制董事会的可能性。另外，大规模董事会可以避询。因此，董事会似乎是一种依赖于法律的企业内部正式组织。Hermalin 和Weisbach（2001）则认免任人唯亲，得任有能力的外部董事领导公司。但是，在相关的法律出现之前就存在于不同的国家和不同的组Lipton和Lorsch（1992）的研究指出了大规模苴事会的织中，因此法律并不能完全解释董事会的作用。其次，弊病：虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提社会学家则从社会学和组织理论的角度提出了资源依赖高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所理论，指出董事会是公司与外界环境的信息桥梁，董事带来的收益。或者说，董事数量增加带来的利益并不能们凭借他们在社会或行业内的声誉帮助公司获得必要的抵消由此引起的决策迟疑和拖拉等问题的成本。1993 年资源，或者说董事会的作用是减少公司外部环境的不确Jensen 也指出，董事之间的“相互仇视和报复”可能削定性。但是，Zahra 和Pearce（1989）认为这一观点并弱董事会对CEO的监督和评价作用，当董事数量超过七没有明确说明董事会的决策过程，同时也忽视了董事会个或八个时，董事会就不能发挥应有作用并易于受CEO收稿日期：2004-06-22作者简介：赖建清，厦门大学管理学院博士生，主要研究方向为企业财务管理；李常青，厦门大学管理学院制教校，主要研究方向为企业经营管理；谢志锋，厦门海沧投资公司企管部，主要研究方向为企业管理。·74
2004年第8期 当 代 财 经 CONTEMPORARY FINANCE ＆ ECONOMICS NO．8。2004 $erialNO．237 公司董事会特征与绩效研究综述 赖建清 ’。 (I．厦门大学 管理学院，福建 厦门 李常青 ’。谢志锋 361005；2．厦门海沧投资公司。福建 厦门 361005) 摘 要：本文系统地回顾了国内外有关董事会特征与公司绩效之间关系的理论和实证研究成果。董事会特 征主要包括董事会规模、董事会构成、董事会会议频率和董事会领导结构。迄今的研究成果在一定程度上支持了 小规模董事会的作用，却无法确定外部董事是否能提高公司的绩效。董事会会议是一种企业的被动行为，高频率 的董事会StqY．-*T能是对公司业绩下滑的一种反应。虽然许多团体大力提倡两职分离，但是两职分离能否提高公司 绩效仍是个未知数。 关 键 词：董事会；公司绩效；综述 中图分类号：F270 文献标识码 ：A 文章编号 ：1005—0892(2004)08-0074-04 董事会作为公司治理结构的重要组成部分，一直就 是国内外财务界的研究焦点。在我国，因为社会主义市 场经济历史较短，原有计划经济的影响力仍然残存 ，董 事会作为一种新型的治理机制仍然没有发挥其应有的作 用。董事会独立性较低、董事会职能不清以及董事会作 用微弱都是我国许多公司存在的问题。我国政府监管部 门也先后多次发文敦促上市公司改善治理结构①。事实 上，我国有关这方面的研究也正方兴未艾。本文主要回 顾了国内外有关董事会特征与公司绩效‘0之间关系的研究 成果，尤其是在实证研究方面的成果 ，以期为政府有关 政策制定、公司治理改善提供一定的参考依据。 一 、 董事会的作用 董事会已经存在了几百年，但是关于它的作用仍然 众说纷纭。首先，从法律的角度，法律赋予董事会相应 的权力以履行 自身的职责。虽然董事会并不参与公司的 日常经营活动，但是代表股东选聘 、评价、监督和解雇 公 司的 CEO，同时向公司高层管理人员提供必要的咨 询。因此 ，董事会似乎是一种依赖于法律的企业 内部正 式组织。Hermalin和 Weisbach(2001)则认为 ，董事会 在相关的法律出现之前就存在于不同的国家和不同的组 织中，因此法律并不能完全解释董事会的作用。其次 ， 社会学家则从社会学和组织理论的角度提出了资源依赖 理论，指出董事会是公司与外界环境的信息桥梁 ，董事 们凭借他们在社会或行业内的声誉帮助公司获得必要的 资源，或者说董事会的作用是减少公司外部环境的不确 定性。但是 ，Zahra和 Pearce(1989)认为这一观点并 没有明确说明董事会的决策过程，同时也忽视了董事会 适应环境的动态性。最后，财务学家则强调了董事会的 监督职能。Jensen和 Meckling(1976)提出公司所有权 和控制权的分离将导致代理问题，由于信息的不完全和 不对称，拥有信息优势的代理人存在潜在的机会主义行 为，因此公司必须建立健全的监督机制以防止机会主义 行为，减少代理成本。董事会就是公司最重要的内部监 督机制 ，对公 司 的运 作负有 最终责 任 。Hermalin和 Weisbach(2001)也明确指出，董事会是解决公司代理 问题的均衡解。因此 ，财务学的主流观点认为董事会是 市场经济的一种低成本监督机制 ，目的是股东利益最大 化。Zahra和 Pearce(1989)④总结了以上三个领域的研 究成果，指出董事会主要有三种职能：控制职能、战略 职能和资源依赖职能。 二、董事会规模与公司绩效 上世纪九十年代以前 ，许多研究支持大规模董事 会，认为大规模董事会提供了多角度的决策咨询，帮助 企业获得必要的资源，建立企业 良好的外在形象，降低 CEO控制董事会的可能性。另外 ，大规模董事会可以避 免任人唯亲 ，聘任有能力的外部董事领导公司。但是， Lipton和 Lorsch(1992)的研究指 出了大规模董事会的 弊病 ：虽然董事会的监督能力随着董事数量的增加而提 高，但是协调和组织过程的损失将超过董事数量增加所 带来的收益。或者说 ，董事数量增加带来的利益并不能 抵消由此引起的决策迟疑和拖拉等问题的成本。1993年 Jensen也指出，董事之间的 “相互仇视和报复”可能削 弱董事会对 CEO的监督和评价作用 ，当董事数量超过七 个或八个时 ，董事会就不能发挥应有作用并易于受 CEO 收稿 日期：2004-06—22 作者简介 ：赖建清，f．t'3大学管理学院博士生，主要研究方向为企业财务管理 ；李常青，厦门大学管理学院副教授 ，主要研究方向为企 业经营管理 ；谢志锋 。厦 门海沧投资公司企管部 ，主要研究方向为企业管理。 · 74· 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯htp://ww.cqvip.com公司董事会特征与绩效研究综述控制。Yemmack（1996）采用美国《财富》500强公司作董事作为公司与外界环境连接的桥梁，能够凭借其声誉为研究样本，在控制了其它变量的条件下，发现公司帮助公司获得必要的发展资源。但是，以上观点也遭到TobinQ值与董事会规模负相关。Eisenberg等（1998）另一些学者的质疑，他们认为外部董事缺乏足够时间和果用了芬兰中小公司作为研究样本，再次证实了专业技能履行职责。此外，Geneen（1984）和 VanceYermack（1996）的结果，即 Tobin Q值与公司董事会规（1983）也分别指出，外部董事的任命权被公司CEO所模负相关。同样，Jeff（1997）采用美国农村电力合作社控制，并且外部董事的决策信息也来自于内部董事，因(Ruralelectric cooperaindustry）作为样本，也得到此外部董事决策的独立性和客观性值得怀疑。Bhagat 和了相似结果。但是，Bhagat 和 Black (1998）则发现董事Black（1999）系统地分析了独立董事与公司各种重大决会规模与公司绩效之间的关系取决于绩效指标的选取，策之间的关系，指出独立董事并不能提高公司的决策效率。采用不同的绩效指标可能获得不同的结论，西方学者采用了各种不同方法检验了外部董事与公些学者则从其它角度研究了小规模董事会的治理司绩效之间的关首先效率问题。Gertnel（1996）研究了被杠杆收购(1991)N（1995），Klein（1998）Bhagat和Blacl下市后又再次公开发行的公司（Re（2000）采用截面数据都证实会计指标与外部董事比例并rageobuyouts）的董事会。Gertner认为这类公司更可能选择无显著关系；其次，因为 Tobin Q 值在一定程度上反映“价值最大化”的董事会，研究结果表明这些公司更倾向了公司的无形资产，例如公司治理结构的“附加价值”于小规模董事会。Wu（2000）考察了1991年至1995期Hermalin和Weisbach（1991)，Bhagat和Black（2000)间美国上市公司董事会规模的变动状况，她发现董事会也采用Tobin0值衡量公司绩效，同样发现TobinQ值的规模逐渐缩小。事实上，上世纪末越来越多的美国公与外部董事比例不存在显著的关系。再次，Bhagat 和司开始缩小董事会规模以提高公司绩效，如通用汽车公Black（200）研究了董事会构成与公司长期绩效指标之司、IBM和时代华纳等。总结目前的研究结果，目前理间的关系，证实董事会构成与公司绩效不存在显著关系。论界和市场人士似乎更青睐小规模董事会。最后，考虑到董事会构成可能是个内生变量，Hermalin主我国资本市场，孙永祥和章融（2000）以1998和991），Bhagat和Black（2000）分别运用年上海证券交易所与深圳证券交易所 517 家A 股上市公了联立方程纠正可能存在的内生性问题，证实董事会构司作为研究样本，发现我国上市公司的董事会规模与公成与公司绩效似乎仍不存在显著关系。一些来自其它新司绩效负相关，即董事会规模越小公司绩效越佳。沈艺兴市场的研究，如Mak和Li（2001）也证实新加坡上市峰和张俊生（2002）也发现 PT公司和 ST公司的董事会公司的董事会构成与公司绩效无关。然而，在MacAvoy规模偏大。另外，何卫东和张嘉颖（2002）证实董事会和Millstein（1999）富有争议的研究中，发现董事会的CalPERS等级（CalPERSgofboardproocedure)规模与公司绩效负相关。项由 CalPERS 提出的董事会独立性指标-一与公三、董事会构成与公司绩效司会计绩效指标呈正相关。也许最能够支持外部董事重在过去三十年，美国大型公司的董事会构成发生了要性的文章是 Rosenstein 和 Wyatt （1990）的研究。巨大的变化。上世纪六十年代，大部分公司的董事会成Rosenstein 和Wyatt（1990）采用事件研究检验了宣告任员是公司高层管理人员，时至今日大部分公司董事会席命外部董事的市场反应，发现任命外部董事将使股价显位已被外部董事所占据。1997 年一项对美国标准普尔著上升0.2%500家公司的调查表明，56%公司的董事会仅有一个或两（二）内部董事与公司绩效个内部董事。事实上，学术界讨论最多的问题也是董事CEO 以外的内部董事都是 CEO 的下属，所以他们会构成是否影响公司的绩效。的独立性遭到质疑也就无可厚非。任命内部董事常常被一）外部董事与公司绩效看作是一种“管理者防御nt entrenchment)Tmgnageme代理理论认同外部董事的重要性，认为外部董事可行为，目的是为了巩固 CEO 的地位。然而，代理理论也以提高董事会决策的独立性、客观性和专业性，也在提倡董事会应包含若干内部董事，因为内部董事是董事定程度上代表了企业的多方利益相关者的利益。Daily 和会的重要信息来源。一方面，内部董事参与公司日常管Dalton（1993）指出，外部董事有利于董事会履行其职理，了解公司经营状况，因此能够提高董事会的决策效一方面，外部董事可以提供多角度、多领域的建议率；另一方面，内部董事可以减少外部董事与CEO之间协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面，外部·75
公司董事会特征与绩效研究综述 控制。Yermack(1996)采用美国 《财富》500强公司作 为研究样本 ，在控制 了其 它变量的条件下 ，发现公司 TobinQ值与董事会规模负相关。Eisenberg等 (1998) 采 用 了芬 兰 中小 公 司作 为 研 究样 本 ，再 次 证 实 了 Yermack(1996)的结果，即TobinQ值与公司董事会规 模负相关。同样，Jef(1997)采用美国农村电力合作社 (Ruralelectriccooperativeindustry)作为样本 ，也得到 了相似结果。但是，Bhagat和 Black(1998)则发现董事 会规模与公司绩效之间的关系取决于绩效指标的选取 ， 采用不同的绩效指标可能获得不同的结论。 一 些学者则从其它角度研究了小规模董事会的治理 效率问题。Gertner和 Kaplan(1996)研究了被杠杆收购 下 市 后 又 再 次 公开 发行 的公 司 (Reverse—leveraged buyouts)的董事会 。Gertner认为这类公司更可能选择 “价值最大化”的董事会 ，研究结果表明这些公司更倾向 于小规模董事会 。wu(2000)考察了 1991年至 1995期 间美 国上市公 司董事会 规模 的变 动状况 ，她 发现董事会 的规模逐渐缩小。事实上，上世纪末越来越多的美国公 司开始缩小董事会规模 以提高公司绩效 ，如通用汽车公 司、IBM和时代华纳等。总结 目前的研究结果 ，目前理 论界和市场人士似乎更青睐小规模董事会。 在我国资本市场，孙永祥和章融 (20o0)以 1998 年上海证券交易所与深圳证券交易所 517家 A股上市公 司作为研究样本 ，发现我国上市公司的董事会规模与公 司绩效q负相关，即董事会规模越小公司绩效越佳。沈艺 峰和张俊生 (2002)也发现 P，r公司和 sT公司的董事会 规模偏大。另外 ，何卫东和张嘉颖 (2oo2)证实董事会 规模与公司绩效负相关。 三、董事会构成与公司绩效 在过去三十年，美 国大型公司的董事会构成发生了 巨大的变化。上世纪六十年代 ，大部分公司的董事会成 员是公司高层管理人员，时至今 日大部分公司董事会席 位已被外部董事所 占据。1997年一项对美国标准普尔 500家公司的调查表明，56％公司的董事会仅有一个或两 个内部董事。事实上，学术界讨论最多的问题也是董事 会构成是否影响公司的绩效。 (一)外部董事与公司绩效 代理理论认同外部董事的重要性 ，认为外部董事可 以提高董事会决策的独立性 、客观性和专业性，也在一 定程度上代表了企业的多方利益相关者的利益。Daily和 Dalton(1993)指 出，外部董事有利于董事会履行其职 责：一方面，外部董事可以提供多角度、多领域的建议， 协助管理层规划和执行公司发展战略；另一方面 ，外部 董事作为公司与外界环境连接的桥梁 ，能够凭借其声誉 帮助公司获得必要的发展资源。但是 ，以上观点也遭到 另一些学者的质疑 ，他们认为外部董事缺乏足够时间和 专 业技 能履行职责 。此外 ，Geneen(1984)和 Vance (1983)@也分别指出，外部董事的任命权被公司 CEO所 控制 ，并且外部董事的决策信息也来 自于内部董事，因 此外部董事决策的独立性和客观性值得怀疑。Bhagat和 Black(1999)系统地分析了独立董事与公司各种重大决 策之间的关系，指出独立董事并不能提高公司的决策效率。 西方学者采用了各种不同方法检验了外部董事与公 司绩效 之 间 的 关 系 。 首先 ， Hermalin 和 Weisbach (1991)，Mehran(1995)，Klein (1998)，Bhagat和 Black (2000)采用截面数据都证实会计指标与外部董事比例并 无显著关系；其次 ，因为 TobinQ值在一定程度上反映 了公司的无形资产，例如公司治理结构的 “附加价值”， Hermalin和 Weisbach (1991)，Bhagat和 Black (2000) 也采用 TobinQ值衡量公司绩效 ，同样发现 TobinQ值 与外部董事 比例不存在显著的关系 。再次 ，Bhagat和 Black(2000)研究了董事会构成与公司长期绩效指标之 间的关系，证实董事会构成与公司绩效不存在显著关系。 最后 ，考虑到董事会构成可能是个 内生变量 ，Hermalin 和 Weisbach(1991)，Bhagat和 Black(20o0)分别运用 了联立方程纠正可能存在的内生性问题 ，证实董事会构 成与公司绩效似乎仍不存在显著关系。一些来 自其它新 兴市场的研究，如 Mak和 Li(2001)也证实新加坡上市 公司的董事会构成与公司绩效无关。然而，在 MacAvoy 和 Millstein(1999)唁 有争议的研究中，发现董事会的 CalPERS~ 级 (CalPERS’ gradingofboardprocedure) — — 项由 CalPERS提出的董事会独立性指标——与公 司会计绩效指标呈正相关。也许最能够支持外部董事重 要 性 的 文 章 是 Rosenstein和 wyan (1990) 的研 究 。 Rosenstein和 Wyatt(1990)采用事件研究检验了宣告任 命外部董事的市场反应 ，发现任命外部董事将使股价显 著上升 0．2％。 (二)内部董事与公司绩效 CEO以外的内部董事都是 CEO的下属，所以他们 的独立性遭到质疑也就无可厚非 。任命内部董事常常被 看作是一种 “管理者防御” (managemententrenchment) 行为，目的是为了巩固 CEO的地位。然而，代理理论也 提倡董事会应包含若干内部董事，因为内部董事是董事 会的重要信息来源。一方面 ，内部董事参与公司 日常管 理，了解公司经营状况，因此能够提高董事会的决策效 率；另一方面，内部董事可以减少外部董事与 CEO之间 · 75· 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯http://www.cqvp.com当代财经2004年第8期总第237期的信息不对称，从而使董事会能更有效地监督和评价履行那些与股东利益相一致的职责。与此针锋相对，CEO 的工作。Rosenstein 和Wyatt （1990）承认，虽然任Jensen（1993）认为，董事会会议往往不过是走走形式，命外部董事将产生正收益率，但是我们无法就此推论出董事会会议的大部分时间往往只是讨论公司的日常事务，外部董事比内部董事更重要。 继而这两位学者在 1997 年实际上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现，因的另一篇文章又指出，如果公司调整董事会构成是为了此董事会会议还不如少开适应市场环境，那么任命内部董事就有可能增加公司价为了验证以上两个观点，Vafeas（1999）研究了董值。Rosentstein 和Wyatt （1997）采用事件研究法检验宣事会会议频率与公司绩效之间的关系，检验结果表明董告任命内部董事的市场反应，结果发现：内部董事持股事会会议频率与公司绩效之间似乎存在着一种反向关系。比例小于5%时，任命内部董事将产生显著的负超常收Vafeas 指出，董事会会议不是一种主动行为，而是一种益；内部董事持股比例介于5%和25%之间时，任命内被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑部董事将产生显著的正超常收益；内部董事持股比例超的一种反应。也就是说，该实证结果支持了 Jensen过 25%时，任命内部董事对股价并无显著影响。这一结(1993）的观点。论似乎说明任命内部董事既要支付成本又可以获得利益。谷祺和于东智（2001）发现我国上市公司在绩效下些学者则调合了以上两种观点，如Wagner 和降之后董事会的会议通常将增加，在董事会非正常会议Stimpert (1998)、Hermalin 和 Weisbach (1991),认为内频率较高的年度及以后年度公司的经营绩效会得到微弱部董事和外部董事各有优缺点。总而言之迄今西方学的改进术界似乎仍然无法确定董事会构成是否影响公司绩效。五、董事会领导结构与公司绩效与西方财务界相比，我国关于董事会构成与公司绩关于董事会的另一个争论焦点便是董事会的领导结效之间关系的研究深度和广度都略显得不足。虽然我国构，即CEO 是否应该兼任董事会主席。1993 年Jensen市场监管部门和各界有志之士大力提倡独立董事制度，在美国财务协会的致词中建议公司采纳二元的董事会领但是至今的实证研究成果基本一致，即外部董事比例或导结构，即两职应该分离。美国的股东协会和几个公共非执行董事比例与公司绩效似乎不存在显著关系。李有养老基金大力提倡董事会改革，其中也包括由不同人分根等（2001）将上市公司的董事会成员分为内部董事、别担任CEO和董事会主席，一元的领导结构将导致法人代表董事、专家董事和专务董事，研究发现法人代“CEO 批改自己的家庭作业"。Pi 和 Timme（1993）的实表董事比例和公司净资产收益率之间具有显著的倒证结果支持了该观点，即两职分离将提高公司绩效。但“U”型关系,但是内部董事比例、专家董事比例、专务是，Brickley等（1997）则驳斥了该观点。令人奇怪的董事比例和公司绩效之间不存在稳定的关系。何卫东和是，《财富》前1000公司和前300非制造业公司中，超张嘉颖（2002）证实非执行董事比例、董事会领导结构过70%的公司采用一元的领导结构，即CEO兼任董事会不影响公司的 Tonbin Q值。高明华和马守莉（2002）发主席。现上市公司独立董事比例与绩效无关。此外，王小娥和吴淑（2002）比较系统地研究我国上市公司的领赵守国（2002）也认为我国上市公司董事会构成与公司导结构问题，以 ROA作为公司绩效指标，发现两职合一绩效无关。沈艺峰和张俊生（2002）发现，陷人财务困将降低公司绩效，但缺乏显著性。于东智和谷立日境的上市公司的董事会构成与正常公司则有所不同，PT（2002）的研究结构则认为董事会领导结构与公司绩效并公司外部董事比例逐年下降，ST公司董事会构成变化不不存在显著的相关关系。定。胡勤勤和沈艺峰（2002）考察了截至2000年底已建六、研究我国董事会特征与公司绩效之间关系必须立独立董事制度的46家上市公司，同时检验了累计超常考虑的若干问题收益、托宾Q值与独立董事比例之间的关系，发现独立董事比例并不影响公司业绩我们企业的制度环境、市场环境与西方发达国家都存在一定区别，因此这方面的研究必须注意到我国特有四、董事会会议频率与公司绩效的一些国情。Lipton 和Lorsch（1992）指出，足够的工作时间是第一，2001年8月16日，中国证监会发布《关于董事履行监督职能的基本条件之一，因此他们建议董事在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求在会每两个月至少应该开一次会，每次会议时间至少应该2002年6月30日前上市公司董事会成员中应当至少包有二个工作日，董事会会议越频繁，董事们也就越乐于76
当代财经 2004年 第 8期 总第 237期 的信息不对称 ，从而使董事会能更有效地监督和评价 CEO的工作。Rosenstein和 Wyatt(1990)承认 ，虽然任 命外部董事将产生正收益率，但是我们无法就此推论出 外部董事比内部董事更重要。继而这两位学者在 1997年 的另一篇文章又指 出 ，如果公司调整 董事会构成是 为 了 适应市场环境，那么任命内部董事就有可能增加公司价 值。Rosentstein和 Wyatt(1997)采用事件研究法检验宣 告任命内部董事的市场反应 ，结果发现：内部董事持股 比例小于 5％时，任命 内部董事将产生显著的负超常收 益 ；内部董事持股 比例介于 5％和 25％之间时 ，任命内 部董事将产生显著的正超常收益；内部董事持股比例超 过 25％时 ，任命内部董事对股价并无显著影响。这一结 论似乎说明任命内部董事既要支付成本又可以获得利益。 一 些学者则调合 了以上两种观点 ，如 Wagner和 Stimpert(1998)、Hermalin和 Weisbach(1991)，认 为内 部董事和外部董事各有优缺点。总而言之 ，迄今西方学 术界似乎仍然无法确定董事会构成是否影响公司绩效 。 与西方财务界相比，我国关于董事会构成与公司绩 效之间关系的研究深度和广度都略显得不足。虽然我国 市场监管部门和各界有志之士大力提倡独立董事制度 。 但是至今的实证研究成果基本一致 ，即外部董事比例或 非执行董事比例与公司绩效似乎不存在显著关系。李有 根等 (2001)将上市公 司的董事会成员分为内部董事 、 法人代表董事 、专家董事和专务董事，研究发现法人代 表董事 比例和公 司净资产收益率 之间具有 显著 的倒 “U” 型关系，但是内部董事比例 、专家董事比例 、专务 董事比例和公司绩效之间不存在稳定的关系。何卫东和 张嘉颖 (2002)证实非执行董事比例 、董事会领导结构 不影响公司的TonbinQ值。高明华和马守莉 (2002)发 现上市公司独立董事 比例与绩效无关 。此外，王小娥和 赵守国 (2002)也认为我国上市公司董事会构成与公司 绩效无关。沈艺峰和张俊生 (2002)发现，陷入财务困 境的上市公司的董事会构成与正常公司则有所不同，PT 公司外部董事比例逐年下降，sT公司董事会构成变化不 定。胡勤勤和沈艺峰 (2002)考察了截至 2000年底已建 立独立董事制度的 46家上市公司，同时检验了累计超常 收益、托宾 Q值与独立董事比例之间的关系，发现独立 董事比例并不影响公司业绩。 ． 四、董事会会议频率与公司绩效 Lipton和 Lorsch(1992)指出，足够的工作时间是 董事履行监督职能的基本条件之一 ，因此他们建议董事 会每两个月至少应该开一次会，每次会议时间至少应该 有一个工作 日，董事会会议越频繁，董事们也就越乐于 履行那些与股东利益相一致的职责 。与此针锋相对 。 Jensen(1993)认为，董事会会议往往不过是走走形式。 董事会会议的大部分时间往往只是讨论公司的日常事务。 实际上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现。因 此董事会会议还不如少开。 为了验证以上两个观点，Vafeas(1999)研究了董 事会会议频率与公司绩效之间的关系，检验结果表明董 事会会议频率与公司绩效之间似乎存在着一种反向关系。 Vafeas指出，董事会会议不是一种主动行为 ，而是一种 被动行为 ，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑 的一种反 应 。也就是 说 ，该实证结 果支持 了 Jensen (1993)的观点 。 谷祺和于东智 (2001)发现我国上市公司在绩效下 降之后董事会的会议通常将增加，在董事会非正常会议 频率较高的年度及以后年度公司的经营绩效会得到微弱 的改进 。 五、董事会领导结构与公司绩效 关于董事会的另一个争论焦点便是董事会 的领导结 构，即 CEO是否应该兼任董事会主席。1993年 Jensen 在美国财务协会的致词中建议公司采纳二元的董事会领 导结构，即两职应该分离。美国的股东协会和几个公共 养老基金大力提倡董事会改革 ，其中也包括由不同人分 别担任 CEO和董事会 主席 ，一元 的领导结构将导致 “CEO批改 自己的家庭作业”。Pj和 Timme(1993)的实 证结果支持了该观点，即两职分离将提高公司绩效 。但 是 ，Brickley等 (1997)则驳斥 了该观点 。令人奇怪的 是， 《财富》前 1000公司和前 300非制造业公司中，超 过 70％的公司采用一元的领导结构 ，即 CEO兼任董事会 主席 。 吴淑琨 (2002)比较系统地研究我国上市公司的领 导结构问题 ，以 ROA作为公司绩效指标，发现两职合一 将降低公 司绩效 ，但缺乏显著性 。于东智 和谷立 日 (2002)的研究结构则认为董事会领导结构与公司绩效并 不存在显著的相关关系。 六、研究我国董事会特征与公司绩效之间关系必须 考虑的若干问题 我们企业的制度环境、市场环境与西方发达国家都 存在一定区别 ，因此这方面的研究必须注意到我国特有 的一些 国情 。 第一，2001年 8月 16日，中国证监会发布 《关于 在上市公 司建立独立董事制度 的指导意见 》，要求在 2002年 6月 30日前上市公司董事会成员中应当至少包 · 76· 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯htp://ww.cqvip.com公司董事会特征与绩效研究综述括2名独立董事，在2003年6月30日前上市公司董事[] 高明华。 马守莉。独立董事制度与公司绩效关系的实证分会成员中应当至少包括三分之一独立董事。事实上，许析[】南开经济研究，2002，（2[2】 何卫东，张嘉额。所有权结构、资本结构、董事会治理与多上市公司在2001年之后才逐渐建立独立董事制度，因公司价值·南开管理评论，2002，（2）此考虑政策因素对上市公司的董事会构成的影响是非常[3] 胡勤勤，沈艺峰。独立外部董事能否提高上市公司的经营必要的。业续，世界经济，2002，(7)第二，公司绩效指标的选取一直就是实证研究的一[4] 赖建清，李常青。董事会特征影响公司绩效吗？[] 金个难题，在我国该问题尤为突出。一方面，上市公司盈融研究，2004，（5）余管理现象严重，导致会计指标（如净资产收益率）失[5] 李有根，赵西萍，李怀祖。上市公司的董事会构成和公司真；另一方面，我国证券市场仍然很不完善，市场的有绩效研究[1。中国工业经济，2001，（(5)，张俊生.ST公司董事会治理失败若干成因分析效性令人质疑，因此采用市场指标（如市盈率）也可能有[】：证券市场导刊，2002，(3失偏颇。那么，较好的方法也许是同时采用多个绩效指标，[7] 孙永祥，章融.董事会规模、公司治理与绩效[·企业或者采用一个较为综合的、包含较多信息的绩效指标经济，2000，（10)第三，我国上市公司的股本结构与美国同行存在很【8]王小娥，赵守国市公司董事会结构的实证分析大差别。与美国上市公司分散的股权不同，我国上市公西北大学学报（哲学社会科学版），2002（1)司仅有1/3的股份可流通，其余2/3的非流通股份主要,and B. Black.,(1999),"The91 Bhaeat.Relationship between掌握在国有或国有法人股股东手中。按照Daqing Qi等n and Firm Perfoman(2000）的研究成果上市公司特有的股本结构是一ryer 54: 921-63个是(2000)，" Board[10] Bhagnd B.Black,响公司绩效的关键因素之，因此如何衡量并消除其影Independence and Long-Tem Firm Perfoman Universityof响也是学者必须考虑的一个问题。Colorado, working pap第四，如何衡量我国上市公司的董事会构成也是学[] Daqing Qi, Woody Wu and Hua Zhang,"Shareholding者必须注意的一个问题。李有根等（2001）将上市公司ate performance of partially privatized firmsstructure and con的董事会成员分为内部董事、法人代表董事、专家董事Evidnlisted Chinecompanies"，Pacific-Basin Finance和专务董事；何卫东和张嘉颖（2002）将上市公司的董Joumal 8 (2000) 587-61事区分为执行董事和非执行董事：Firh等（2002）则将12LEiT.S.Sunde(1998)g Fimm Value in Smll Fims.上市公司的董事分为领薪董事和不领薪董事。为了便于Board Size and Dengarglounof Financi8:35-5对相关的研究进行比较，作者建议采用一个较为客观和131andSKar(1996)"The Value-权威的董事会构成指标，如独立董事的比例最后，与其它的经济学难题一样，变量的内生性和[14]Hemd M. Weisbach. (1991)"Th逆向因果关系也可能影响研究结果。Efects of Board ComposDireconFirmPerfoman4: 10112注释：[15] Hermalin, B., and M. Weisbach, (2002)"Boards of①孙永样和章融（2000）采用ROE收益率和Tobil survey of the分产anendonously determined institutiQ值作为公司绩效指标。 literature",FRBNY Economic Policy Review, forthcon②引自 Zahra 和 Perce（1989[16] Huther J.(1997]"Anempirical test of thelfetofnancial PerfonReviewIntegrative on firm efficiency, Economics Letlers 54: 259-264model.Joumal ofManeVol. 15, No. 2, 291-334[17] James A. Brickley, JeffrearrendColes.Cregg③引白 Hemali and Weisbach (2002)，"Boards of directting the CEO and Chaithedshipstas an endogenously determined institutionveyofthe3(997）189-220.Board", Joumal of Corporate FicliteralureFRBNY Economice Policy Review.[18] JenenMad Meckling w.(197Thory thforthcomimhavior,agenod ownership structure"①CalPERS 指芝加哥公务员退休基金。董事会特征与公司绩Joumal of Financial Economics 3305-36效：一个研究成果回顾责任编校：齐民参考文献：-77
公司董事会特征与绩效研究综述 括 2名 独立 董事 ，在 2003年 6月 30日前 上市公 司董 事 会成员中应当至少包括三分之一独立董事。事实上 ，许 多上市公司在 2001年之后才逐渐建立独立董事制度 。因 此考虑政策因素对上市公司的董事会构成的影响是非常 必要的 。 第二，公司绩效指标的选取一直就是实证研究的一 个难题 ，在我 国该问题尤为突出。一方面 ，上市公司盈 余管理现象严重，导致会计指标 (如净资产收益率)失 真；另一方面，我国证券市场仍然很不完善 ，市场的有 效性令人质疑，因此采用市场指标 (如市盈率)也可能有 失偏颇。那么，较好的方法也许是同时采用多个绩效指标， 或者采用—个较为综合的、包含较多信息的绩效指标。 第三，我国上市公司的股本结构与美国同行存在很 大差别。与美 国上市公司分散的股权不同，我国上市公 司仅有 1／3的股份可流通 ，其余 2／3的非流通股份主要 掌握在国有或国有法人股股东手中。按照 DaqingQi等 (2ooo)的研究成果，上市公司特有的股本结构是一个影 响公司绩效的关键因素之一，因此如何衡量并消除其影 响也是学 者必 须考虑 的一个 问题 。 第四，如何衡量我国上市公司的董事会构成也是学 者必须注意 的一个问题 。李有根 等 (2001)将上市 公司 的董事会成员分为内部董事、法人代表董事、专家董事 和专务董事 ；何卫东和张嘉颖 (2002)将上市公司的董 事区分为执行董事和非执行董事；Firth等 (2002)则将 上市公司的董事分为领薪董事和不领薪董事。为了便于 对相关的研究进行比较 ，作者建议采用一个较为客观和 权威的董事会构成指标 ，如独立董事的比例。 最后，与其它的经济学难题一样，变量的内生性 和 逆向因果关 系也可能影 响研究结果 。 注 释 ： ①孙永祥和章融 (2000)采用 ROE、总资产收益率和 Tobin Q值作为公司绩效指标。 ② 引 自 7_,ahra和 Pearee(1989)， Corporate Financial Perf “Boards of Directors an d Review and Integrative mode1．JournalofMam~ement，Vo1．15，No．2，291—334． ③引 自 HermaliandWeisbach(2002)， “Boardsofdirectors as an endogenously determined institution： a survey of the economic literature” ， FRBNY Economic Policy Review， forthcoming． ④CalPERS指芝加哥公务员退休基金。董事会特征与公司绩 效：一个研究成果回顾 参考文献： 【1】高明华 ，马守莉．独立董事制度与公司绩效关系的实证分 析 ．南开经济研究，2002， (2)． [2】何卫东，张嘉颖．所有权结构、资本结构、董事会治理与 公司价值 [J1．南开管理评论 ，2002， (2)． [3】胡勤勤，沈艺峰．独立外部董事能否提高上市公司的经营 业绩 [JJ．世界经济，2002， (7)． [4】赖建清 ，李 常青．董事会特征影响公 司绩效吗? [JJ．金 融研究 ，2004， (5)． [5】李有根，赵西萍，李怀祖．上市公 司的董事会构成和公司 绩效研究 【j】．中国工业经济，2001， (5)． [6】沈艺峰 ，张俊生．sT公司董事会治理失败若 干成因分析 [J】．证券市场导刊 ，2002， (3)． [7】孙永祥，章融．董事会规模 、公司治理与绩效 [JJ．企业 经济 ，2000， (1O)． [8】王小娥，赵守国．上市公司董事会结构的实证分析 [JJ． 西北大学学报 (哲学社会科学版 )，2002(1)． [9】Bhagat，S．，and B．Black．， (1999)， “The Uncertain Relationship between Board Composition an d Firm Performan ce．” BusinessLawyer54：921-63． [10】 Bhagat， S．， and B． Black， (2000) ， “Board Independence an d Long-Term Firm Perform ance．’’ University of Colorado，working paper． [11】DaqingQi，WoodyWuandHuaZhang, “Shareholding structure an d corporate perform an ce of partially pfivatized firm s： Evidence from listed Chinese companies” ， Pacific—Basin Finance Journal8 (2000) 587—610． [12】Eisenberg，T．，S．Sundgren，and M．Wells．， (1998)， “Larger Board Size an d Decreasing Firm Value in Small Firm s．” JournalofFinaneial Economi cs48：35—54． [13】Gertner,R．，and S．Kaplan．， (1996)， “rnle Value— Maximi~ng Board．” University ofChicagoworking pape r． [14】 Herm alin， B．， and M． Weisbach， (1991)， “rnIe Efects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Perform an ce” 。Financial Management2O，no．4： 101-12． [15】Hermalin，B．，andM．Weisbach，(2002)， “Boardsof directors asall endogenously determined institution：a survey ofthe economi c literature” ，FRBNY Economi c Policy Review，foaheomi ng． [161HutherJ．， (1997)， “Anempirical testoftheeffectof board size on firm efficiency” ，Economi es Letters 54：259-264． [17】JamesA．Brlekley，Jeffrey L．and Coles，Gregg Jarrell， “I．,eadship stru cture： sepe rating the CEO and Chairm an of the Board”，JoumalofCorporateFinance 3 (1997) 189—220． 【18】Jensen，M．andMecklingW．， (1976)， “Theoryofthe firm ：man agerial behavior,ag ency costs an d ownership structure” ， JournalofFinan eial Economics 3 305-360． · 77· 责任编校 ：齐 民 维普资讯 http://www.cqvip.com