《高级财务管理》课程教学资源（案例库）公司价值估值.pdf

中国管理案例共享中心案例库教学案例案例正文：武钢股份公司的估值摘要：本案例从一家外部投资公司的角度，力图估测武钢股份公司的真实价值并利用估值结果对武钢股份的股票做出买卖评价。整个估值模块包括四大板块：公司的商业环境与战略分析、会计分析、财务分析以及最后的公司价值估测。这四大板块的整合运用可以为企业价值评估提供一个可借鉴的应用模式关键词：公司估值；商业环境与战略分析；会计分析；财务分析0 引言2008年12月31日，武钢股份公司的股票收盘价格每股4.78元，处于一个历史低位。对于这样一家特大型钢铁企业，在整个金融危机的背景下，其投资前景如何是一个需要谨慎判断的话题。中金信投资咨询有限公司旗下有一支私募基金，专业投资中国A股市场。该基金持有大量武钢股份的股票。在2009年初，公司召开投资分析会议时，对武钢股份的后期操作大家给出了积极的讨论。刚刚空降到公司的财务顾问Leo主导了这次会议，他展示了从国外带来的专业估值软件BAV对武钢股份的价值评估结果。Leo的评估思路主要通过商业环境与战略分析、会计分析、财务分析到最后的公司价值分析，并最终对武钢股份这只股票的后期操作给出了自己的判断。1武钢股份公司背景武钢是新中国成立后由国家投资建设的第一个特大型钢铁联合企业，1955年10月破土动工，1958年9月13日正式投产。武钢地处"九省通衢"的武汉市东郊，长江南岸，主体厂区坐落在武汉市青山区，占地面积21.17平方公里，现有在岗职工近9万人。今日武钢，已成为中国重要的板材生产基地，拥有从矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等一整套工艺设备。武钢现已形成年产钢铁各1000万吨的综合生产能力，主主要生产热轧卷板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧硅钢片、彩色涂层板以及大型型材、线材、中厚板等几百个品种。2商业环境与战略分析1.本案例由中南财经政法大学刘撰写，版权归中南财经政法大学所有。未经允许，本案例的所有部分都不筷价優假女窗智重桑精臭家邮感传用：至态李望提择出围黛果等塑苯窦出全符行关名称、数据等做了必要的接饰性处理。4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有

中国管理案例共享中心案例库教学案例 1 案例正文：武钢股份公司的估值1 武钢是新中国成立后由国家投资建设的第一个特大型钢铁联合企业，1955 年 10 月破土动工，1958 年 9 月 13 日正式投产。武钢地处“ 摘要：本案例从一家外部投资公司的角度，力图估测武钢股份公司的真实价值，并利用估值结果对武钢股份的股票做出买卖评价。整个估值模块包括四大板块：公司的商业环境与战略分析、会计分析、财务分析以及最后的公司价值估测。这四大板块的整合运用可以为企业价值评估提供一个可借鉴的应用模式。关键词：公司估值；商业环境与战略分析；会计分析；财务分析 0 引言 2008 年 12 月 31 日，武钢股份公司的股票收盘价格每股 4.78 元，处于一个历史低位。对于这样一家特大型钢铁企业，在整个金融危机的背景下，其投资前景如何是一个需要谨慎判断的话题。中金信投资咨询有限公司旗下有一支私募基金，专业投资中国 A 股市场。该基金持有大量武钢股份的股票。在 2009 年初，公司召开投资分析会议时，对武钢股份的后期操作大家给出了积极的讨论。刚刚空降到公司的财务顾问 Leo 主导了这次会议，他展示了从国外带来的专业估值软件 BAV 对武钢股份的价值评估结果。Leo 的评估思路主要通过商业环境与战略分析、会计分析、财务分析到最后的公司价值分析，并最终对武钢股份这只股票的后期操作给出了自己的判断。 1 武钢股份公司背景九省通衢”的武汉市东郊，长江南岸，主体厂区坐落在武汉市青山区，占地面积 21.17 平方公里，现有在岗职工近 9 万人。今日武钢，已成为中国重要的板材生产基地，拥有从矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等一整套工艺设备。武钢现已形成年产钢铁各 1000 万吨的综合生产能力，主要生产热轧卷板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧硅钢片、彩色涂层板以及大型型材、线材、中厚板等几百个品种。 2 商业环境与战略分析 1.本案例由中南财经政法大学刘圻撰写，版权归中南财经政法大学所有。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。 2.本案例授权中国管理案例共享中心使用。 3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。 4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效

教学案例中国管理案例共享中心案例库Leo在谈及武钢股份所面临的商业环境和自身的战略定位时，认为钢铁行业在我国的发展现状主要有以下特点：第一，钢铁工业是最重要的基础工业，是其他工业发展的物质基础，是近年来中国宏观调控的重点行业之一；第二我国钢铁行业产业集中度偏低，缺乏规模经济优势；第三，在我国钢铁行业的进入壁垒偏低，而退出壁垒高；第四，钢铁企业之间、产品之间差异化程度小，行业品牌意识薄弱；第五，钢铁行业的成本越来越高；第六，钢铁行业的利润也相对比较高；第七，在经历2001年至2007年的高速增长期之后，我国钢铁行业重新进入调整周期；第八，出口疲软加剧国内供应过剩压力。武汉钢铁股份有限公司拥有先进的生产线，冷轧薄板厂（二冷轧）全套工艺设备从国外引进，具有大型化、连续化、自动化和高速化的特点，产品规格齐全，质量稳定可靠。另外，其三炼钢、二热轧、硅钢等厂房设备也是全国一流。武钢在技术和自主创新上也颇具优势，这包括转炉副枪系统及整体自动化炼钢技术、高炉炉顶煤气分析系统、炉外精炼工艺技术、硅钢环形炉整体工程以及转炉副枪系统及整体自动化炼钢技术等。。与此同时，武钢通过中西南发展战略的整合重组、向深加工服务的战略转型以及国际化经营、成本控制、客户管理等措施巩固自身竞争优势。3 会计分析我国上市公司于2007年1月1日开始执行新的《企业会计准则》，在编制2007年的财务报表时，公司需要按新准则调整期初会计数据，也即 2006 年年末的会计数据。所以，从会计数据可比性的角度来看，针对武钢股份2006、2007和2008 年度的数据进行分析是有意义的。在对武钢股份公司进行会计分析时，Leo根据武钢股份2006、2007和2008年度的财务报告资料（见附录），就公司筹资活动、投资活动、经营活动以及分配活动展开阐述，其分析的重点在于：第一，确认公司主要的会计政策；第二，评估其会计业务的弹性；第三，评估会计账务的战略；第四，评估公司信息披露的质量：第五，确认潜在的问题区域；第六，如果认为公司财务数据存在重大扭曲，则需要重述会计报表的数据。Leo认为，在了解公司所处的整个商业及战略环境之后，才能对其财务数据的可靠性有着更完善的判断，然而，即使武钢股份的财务数据值得信赖，在运用BAV软件对武钢股份进行估值时，还需要对武钢股份的报表按软件要求进行重整。其原理如下：在BAV中规定：流动资产=短期经营资产+短期金融资产其中：短期金融资产=现金+短期权益性投资流动负责=短期经营负债+短期金融负债

中国管理案例共享中心案例库教学案例 2 Leo 在谈及武钢股份所面临的商业环境和自身的战略定位时，认为钢铁行业在我国的发展现状主要有以下特点：第一，钢铁工业是最重要的基础工业，是其他工业发展的物质基础，是近年来中国宏观调控的重点行业之一；第二，我国钢铁行业产业集中度偏低，缺乏规模经济优势；第三，在我国钢铁行业的进入壁垒偏低，而退出壁垒高；第四，钢铁企业之间、产品之间差异化程度小，行业品牌意识薄弱；第五，钢铁行业的成本越来越高；第六，钢铁行业的利润也相对比较高；第七，在经历 2001 年至 2007 年的高速增长期之后，我国钢铁行业重新进入调整周期；第八，出口疲软加剧国内供应过剩压力。武汉钢铁股份有限公司拥有先进的生产线，冷轧薄板厂（二冷轧）全套工艺设备从国外引进，具有大型化、连续化、自动化和高速化的特点，产品规格齐全，质量稳定可靠。另外，其三炼钢、二热轧、硅钢等厂房设备也是全国一流。武钢在技术和自主创新上也颇具优势，这包括转炉副枪系统及整体自动化炼钢技术、高炉炉顶煤气分析系统、炉外精炼工艺技术、硅钢环形炉整体工程以及转炉副枪系统及整体自动化炼钢技术等。与此同时，武钢通过中西南发展战略的整合重组、向深加工服务的战略转型以及国际化经营、成本控制、客户管理等措施巩固自身竞争优势。 3 会计分析我国上市公司于 2007 年 1 月 1 日开始执行新的《企业会计准则》，在编制 2007 年的财务报表时，公司需要按新准则调整期初会计数据，也即 2006 年年末的会计数据。所以，从会计数据可比性的角度来看，针对武钢股份 2006、2007 和 2008 年度的数据进行分析是有意义的。在对武钢股份公司进行会计分析时，Leo 根据武钢股份 2006、2007 和 2008 年度的财务报告资料（见附录），就公司筹资活动、投资活动、经营活动以及分配活动展开阐述，其分析的重点在于：第一，确认公司主要的会计政策；第二，评估其会计业务的弹性；第三，评估会计账务的战略；第四，评估公司信息披露的质量；第五，确认潜在的问题区域；第六，如果认为公司财务数据存在重大扭曲，则需要重述会计报表的数据。Leo 认为，在了解公司所处的整个商业及战略环境之后，才能对其财务数据的可靠性有着更完善的判断，然而，即使武钢股份的财务数据值得信赖，在运用 BAV 软件对武钢股份进行估值时，还需要对武钢股份的报表按软件要求进行重整。其原理如下：在 BAV 中规定：流动资产=短期经营资产+短期金融资产其中：短期金融资产=现金+短期权益性投资流动负责=短期经营负债+短期金融负债

中国管理案例共享中心案例库教学案例4 财务分析在对公司进行了战略层面的分析和会计分析之后，BAV软件已经对武钢股份的财务报表进行了重整。随后，Leo进一步阐述他的估值思路：针对公司的财务分析，其实是建立在战略层面的分析和会计分析的基础之上的，财务分析应该是针对重整之后的报表进行。Leo 将武钢股份公司的财务分析分解为营运能力分析、偿债能力分析、盈利能力分析、增长能力分析和现金能力分析，并且将这些分析补充到BAV软件根据重整的武钢股份报表自动生成的分析结论中，为下一步的价值分析打下基础。5 前景分析武钢股份的股票价值分析是在BAV软件中完成的。Leo 在对武钢股份的战略层面分析以及会计分析和财务分析讲解之后，重点放在了对武钢股份的价值分析上。他解释道：前面三个部分的工作都是为最后的价值分析提供依据，在对武钢股份的股票在2008年12月31日这一时点进行价值评估时，根据BAV软件，需要给出以下几个参数的预测值：1.武钢股份未来十年（2009-2019）的销售增长率（Sales growthrate）；2.武钢股份未来十年（2009-2019）的销售营业利润率（Net operating profitsafter tax / sales);3.武钢股份未来十年（2009~2019）的销售净短期营运资本率（Beginningnet operating working capital / sales);4.武钢股份未来十年（2009-2019）的销售净长期营运资产率（Beginningnet operating long-term assets / sales):5.假设武钢股份未来十年以后处于稳定增长阶段，以上四个预测指标将分别稳定在多少；6．武钢股份的股权资金成本：7.武钢股份的加权平均资金成本在Leo分别给出以上预测数据，并将其输入到BAV软件之后，武钢股份的股票价格立刻计算了出来，由此对武钢股份后期的市场操作显而易见。Leo在一口气讲解完自己的评估步骤之后，与会的公司高管还沉浸在对估值思路的咀嚼之中。在过去，中金信的投资决策人往往根据市场的态势做出调整投资组合的决定，这一次，看着Leo通过几个看得见摸得着的参数设定就可以给出武钢股份的股票内在价值，公司的掌门人张总兴奋得说：“Leo，是否借助这套软件系统，我们只需给出自已认为合理的假定参数值，输入到软件中，最后评估出来的公司价值就会有所差异？”，Leo肯定得点点头说：“是的，最

中国管理案例共享中心案例库教学案例 4 4 财务分析在对公司进行了战略层面的分析和会计分析之后，BAV 软件已经对武钢股份的财务报表进行了重整。随后，Leo 进一步阐述他的估值思路：针对公司的财务分析，其实是建立在战略层面的分析和会计分析的基础之上的，财务分析应该是针对重整之后的报表进行。Leo 将武钢股份公司的财务分析分解为营运能力分析、偿债能力分析、盈利能力分析、增长能力分析和现金能力分析，并且将这些分析补充到 BAV 软件根据重整的武钢股份报表自动生成的分析结论中，为下一步的价值分析打下基础。 5 前景分析武钢股份的股票价值分析是在 BAV 软件中完成的。Leo 在对武钢股份的战略层面分析以及会计分析和财务分析讲解之后，重点放在了对武钢股份的价值分析上。他解释道：前面三个部分的工作都是为最后的价值分析提供依据，在对武钢股份的股票在 2008 年 12 月 31 日这一时点进行价值评估时，根据 BAV 软件，需要给出以下几个参数的预测值： 1．武钢股份未来十年（2009~2019）的销售增长率（Sales growth rate）； 2．武钢股份未来十年（2009~2019）的销售营业利润率（Net operating profits after tax / sales）； 3．武钢股份未来十年（2009~2019）的销售净短期营运资本率（Beginning net operating working capital / sales）； 4．武钢股份未来十年（2009~2019）的销售净长期营运资产率（Beginning net operating long-term assets / sales）； 5．假设武钢股份未来十年以后处于稳定增长阶段，以上四个预测指标将分别稳定在多少； 6．武钢股份的股权资金成本； 7．武钢股份的加权平均资金成本。在 Leo 分别给出以上预测数据，并将其输入到 BAV 软件之后，武钢股份的股票价格立刻计算了出来，由此对武钢股份后期的市场操作显而易见。 Leo 在一口气讲解完自己的评估步骤之后，与会的公司高管还沉浸在对估值思路的咀嚼之中。在过去，中金信的投资决策人往往根据市场的态势做出调整投资组合的决定，这一次，看着 Leo 通过几个看得见摸得着的参数设定就可以给出武钢股份的股票内在价值，公司的掌门人张总兴奋得说：“Leo，是否借助这套软件系统，我们只需给出自己认为合理的假定参数值，输入到软件中，最后评估出来的公司价值就会有所差异？”，Leo 肯定得点点头说：“是的，最